国债期货换季移仓专题研究：总结经验，展望未来

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1、专题研究固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2017年8月25日利率衍生品固定收益研究组陈健恒东旭分析员，SAC执业证书编号：联系人，SAC执业证书编号：国债期货换季移仓专题研究S0080511030011S0080117080019SFCCERef:BBM220Xu.Dong@cicc.com.cnchenjh@cicc.com.cn——总结经验，展望未来张继强杨冰分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010S0080515120002SFCCERef:AMB145Bing.Yang@cicc.com.cnzha

2、ngjq@cicc.com.cn要点：国债期货的移仓换季是指针对不想进入交割环节、且想保持合约仓位的市场参与者，在临近交割时，将当季仓位转移至次季的操作。换季移仓实际是一种跨期投资组合，即卖空（或做多）当季合约并做多（或卖空）次季合约。与主动跨期套利不同，移仓更多是被动的，往往是出于自身交割限制以及套保需求考虑。国债期货合约持仓量最高时可达七万多手，而实际交割的数量却在2500手之下，可见移仓是大部分国债期货投资者都必须面对的一个环节。摘要►从以往移仓进度看，移仓曲线是递减且先上凸，临近交割变为下凸。随着交割月临近，当季合约持仓占比下滑，且下滑速度前期加快后期放缓，

3、形成一个缓—快—缓的节奏。整体上看，10年期合约（T）移仓进度要快于5年期合约（TF），但TF大规模移仓的速度要快于T（曲线陡峭程度更大）。各个合约移仓进度的差异主要体现在移仓中段，前后期差异较小。综合来看，TF和T合约在移仓前期特征比较一致，当前期走势平稳时，移仓发力通常落在T-20到T-15的区间内；当前期走势陡峭，移仓起步和发力点都大幅提前。►影响移仓的主要因素在于成本和跨期价差两个方面。成本上又分显性成本和隐性成本。交易手续费、保证金、税费等都属于显性成本，不会随着移仓时间不同而产生变动。我国采取阶梯式的保质金制度，通过对逼仓成本的提高，在减少了市场逼仓风险

4、的同时，引导了没有交割意愿或能力的投资者展仓道次季。隐性成本往往根据市场情况产生变动，主要是市场冲击成本。市场流动性高时，冲击成本通常下行，流动性紧缩会带动冲击成本上行。对次季合约流动性的考量通常高于当季合约。►移仓时，对当季与次季合约价差的预期也会影响到移仓策略。多头移仓卖当季买次季，如果预期价差扩宽，意味着多头支付减少，移仓可以推迟，而空头则是成本增加，移仓应提前；相反，如果预期价差走窄，多头移仓应提前，空头移仓可推迟。驱动跨期价差走势的因素从“价”上看主要是市场情绪和基差/净基差，“量”上看主要是成交持仓变动反映出的市场信息。其他影响移仓的因素还包括融资利率、

5、CTD不同、期货合约相对价值等。►结合各个因素重看历史上的移仓，可以总结出一些简单的经验法则：1）期货深贴水时，IRR低，基差较高，反套空间大，空头移仓承压会选择先动；期货升水时，IRR高，基差较低，正套空间大，多头移仓承压先动。2）期债看空情绪浓时，套保需求强，此时如果当季合约正套有空间，空头会倾向于在当季建仓，否则倾向于次季建仓；相反，如果看涨情绪浓，套保需求相对减弱，若当季合约反套有空间，多头会在当季建仓，否则倾向于次季建仓。3）总持仓会影响到移仓快慢，当期货总持仓上行，伴随成交上行，期货流动性加强，冲击成本低，移仓压力释放，往往起步晚；当期货总持仓下行，伴随

6、成交下滑，期货流动性紧缩，冲击成本抬升，移仓压力加重，往往起步相对早。同时，总持仓高时，期货市场投资结构更复杂，移仓需要考虑因素增加。4）从历史经验看，牛市现券收益率下行时，期货往往贴水，熊市现券收益率上行时，期货往往从贴水修复至升水。5）交割期权价值增加，基差净基差走高，跨期价差上行概率大；交割期权价值减小，基差净基差也下行，跨期价差下行概率大。►真正移仓策略的设定是要通过层层逻辑去理，在一个复杂的市场上，单一经验法未必总是奏效。我们认为可以按照四层逻辑去盘：第一层逻辑先找出多空谁被动；第二层逻辑去预判基差/净基差走势大概率如何；第三层逻辑，从前期持仓和成交变动去

7、思考对手方进行这些操作的目的；第四层逻辑通过对其他因素的思考来补充完善移仓策略。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2017年8月25日目录何为换季移仓？..................................................................................................................................................3以往换季移仓的特征........................................