央行货币政策框架转变研究：转向价格型调控，构建双支柱框架

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1、2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2017年10月31日[Table_Title]转向价格型调控，构建双支柱框架——央行货币政策框架转变研究[Table_Summary]投资要点：货币政策框架转变：从数量型到价格型国际经验：由于科技发展和银行规避监管，多国央行逐渐放弃了以存款准备金制度为核心的数量型货币政策，转而采用了利率调控模式。其中，美国货币政策中介目标实现从M1到M2、再到联邦基金目标利率的转变；欧央行构建了利率走廊操作；日央行新货币政策框架为收益率曲线调控和物价稳定双目标。我国货币政策框架的转变。货币政策框架

2、包括货币政策目标、政策工具和政相关研究策传导机制三个方面。从政策目标来看，我国央行采取多目标制，央行货币[Table_ReportInfo]《谁在窃喜，谁在忧虑？——盈利改善政策中介目标由货币量向利率转移。政策工具方面，央行创新货币政策工具，背后的故事》2017.10.18管理中短期市场利率，DR007成为市场基准利率培育目标，利率走廊机制稳《转债估值的历史分析——可转债投资定短期利率。货币政策传导机制方面，信贷渠道仍然是当前货币政策传导的手册之二》2017.10.18重要途径，源于信贷仍在社会融资中占主导地位，但利率渠道越来

3、越重要。《曲线扁平常态化，解铃还须系铃人——美债曲线扁平化的经验与启示》为何货币政策从数量型转向价格型？2017.09.25数量型货币政策逐渐失效。从货币供给的角度看，随着金融脱媒和影子银行的不断发展，大量资金由表内转向表外，导致实际的货币派生情况央行很难控制。货币需求方面，目前的货币流通速度难以界定，货币的需求也变得不稳定。因此，数量型调控容易出现货币供给与需求的不匹配，货币数量的相关指标也在[Table_AuthorInfo]逐渐失效，导致实际的货币数量也难以准确衡量。利率传导机制逐渐完善。我国利率市场化背景下，随着银行

4、同业业务的发展和存贷款利率限制的取消，银行的负债端和资产端利率在逐渐与市场利率接轨。而货币基金、表外理财等的发展，使银行表内存款面临不断流失，也倒逼银行利率市场化。因此利率传导机制逐渐完善，价格型调控手段逐渐发挥作用。分析师:姜超货币政策目标有所转变。央行货币政策转向价格型的根本原因来自货币政策目Tel:(021)23212042标的转变，即由稳增长和防通胀的“总量问题”，逐渐转向去杠杆和防风险的“结Email:jc9001@htsec.com构问题”。数量型政策可以通过调控货币数量来解决总量问题，但无法解决结证书:S0850

5、513010002构问题。因此，价格型货币政策逐渐取代数量型，尤其是宏观审慎政策框架确立之后，双支柱的调控体系对于防范系统风险，降低杠杆率起到了重要作用。分析师:姜珮珊Tel:(021)23154121未来展望：双支柱框架，大水漫灌难现Email:jps10296@htsec.com维持DR007与R007利差，倒逼表外去杠杆。今年以来DR007维持稳定，证书:S0850517070004但R007和DR007利差高位波动，反映了央行去杠杆的态度，我们认为短期联系人:李波内这一利差将维持。一方面，央行盯住DR007，确保不发

6、生系统性金融风险。Email:lb11789@htsec.com另一方面，维持R007相对高利率，流动性在“大行-中小行-非银-影子银行”的传递链条中层层递减，非银和影子银行融资利率居高不下，被迫降杠杆。完善“双支柱”的调控框架。央行逐渐确立了价格型货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架。一方面，央行通过利率走廊引导DR007利率，公开市场操作更加精细化。另一方面，通过MPA考核抑制同业业务和表外业务的无序扩张，降低非银和影子银行的杠杆率。而未来双支柱框架在疏通利率传导路径、补充MPA考核框架和加强政策协调方面或将继续完善

7、。政策中性稳健，大水漫灌难现。08年后为了刺激经济增长，货币严重超发，产生了严重的地产泡沫和债务问题等。而今年以来，去杠杆防风险成为政策的主要目标。政府对于经济增速下行的容忍度提升，更加注重经济增长的质量。央行也不再关注货币数量，而是尽量维持利率的稳定，政策从“大水漫灌”刺激经济，转向“精准调控”降低杠杆。而我们认为，在去杠杆取得显著成果，或者经济出现大幅回落之前，货币政策将不会出现大幅放松。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告2目录1.货币政策框架转变：从数量型到价格型............

8、.........................................................51.1国际经验：从数量型调控到利率调控.............................................................