前三季度经济回顾兼10月经济数据预测：四季度经济有个大坑

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告四季度经济有个“大坑”2017年11月07日前三季度经济回顾兼10月经济数据预测摘要：四季度经济数据预计加速回落：财政开始“没钱”，投资越来越“缺钱”，取暖季限产导致工业生产减速。对于10月数据，我们认为通胀可能小幅反弹，但投资、工业增加值的下滑幅度有望呈“大坑”状。徐寒飞86-21-68407423xuhanfei@cmschina.com.cnS1090517040002刘郁（研究助理）86-21-68407902liuyu4@cmschina.com.cn敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文表1：10月经济和金

3、融数据预测指标2017-10E2017-092017-082017-072017-062017-052017-042017-032017-022017-01GDP6.86.96.9生产工业增加值6.06.66.06.47.66.56.57.610.322.94投资（累计）7.37.57.88.38.68.68.99.28.9房地产投资（累计）7.98.17.97.98.58.89.39.18.9需出口6.08.15.57.211.38.37.415.9-1.97.3求进口14.018.613.311.017.114.411.619.938.116.9贸易顺差（亿）4

4、08286419467428405375237-98502CPI1.8-2.01.61.81.41.51.51.20.90.82.55价格PPI6.76.96.35.55.55.56.47.67.86.9M29.09.28.99.29.49.610.510.611.111.3金融新增社融（亿）12500181991480012206176391065913834213631086437202数新增人民币贷款据900012700109008255154001110011000102001170020300（亿）资料来源：Wind，招商证券固收研究一、前三季度数据回顾：

5、财政开始“没钱”，投资越来越“缺钱”，取暖季限产带来生产“提前”1.上半年财政用了太多钱，四季度财政支出没那么“宽裕”了财政支出节奏加快，且向季末月集中。最近数年间，财政支出呈现出两个非常明显的特征。一是财政支出的节奏越来越向前靠拢，早些年如2000-2010年的12月财政支出往往占到全年的20-25%，年末“突击花钱”的现象严重。然而最近几年间财政支出的节奏不断提前，更多的钱被用在了上半年。今年这一现象尤其明显，上半年财政支出完全预算的53%，而去年上半年仅49%。二是财政支出呈现出向每个季度末月集中的趋势，使得需求端也开始呈现出一定的季节性特征，在供需紧平衡的状

6、态下，从而导致今年的多项数据呈现出“季末较强、其他月较弱”的季节性。四季度财政没那么“宽裕”了。如果假设全年财政支出增速达到10%（1-9月财政支出同比增长11.4%），估算前三季度财政支出占全年财政支出比重，一、二、三季度依次为：22.2%、27.9%和23.4%，全年用去73.5%，留给四季度的占比为26.5%，明显低于2013、2014、2015、2016年四季度的34.5%、31.7%、31.3%、27.6%。之所以四季度剩的财政“余粮”不多了，主要是一、二季度花的比较多，三季度占全年支出比重基本与2013-2016年占比的平均值持平。四季度财政不“宽裕”，

7、意味着政府花钱这一需求来源同比是弱于往年的，这是需求端走弱的一个重要方面。敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究图1：上半年财政支出较高，下半年较低成定局一二三季度财政支出占全年财政支出比重（%）2013201420152016201730%25%20%15%10%5%0%一季度二季度三季度资料来源：wind，招商证券固收研究注：假设2017年全年财政支出增速10%，预算支出增长7.8%，1-9月财政支出同比增长11.4%。2.需求端加速回落，固定资产投资缺钱是根本原因今年以来，固定资产投资完成额的增速始终不算高。截止9月，固定资产投资完成额累计同比增速7.5%，

8、大幅低于固定资产投资施工项目计划总投资额累计同比增速的18.1%。更为重要地，自3月以来，固定资产投资完成额累计同比增速不断下行，从高点的9.2%下降了1.7%，而自2月以来，固定资产投资施工项目计划总投资额的累计同比增速也不断下行，从高点的22.0%下降了3.9%。而且，三季度固定资产投资的实际同比增速更是降至负区间（-1.1%，为2003年以来首次）。固定资产投资为何趋势下滑？原因在于，今年以来固定资产投资资金来源的增速明显低于固定资产投资完成额的增速，以绝对额来看，资金来源减去投资完成额在9月转负，这是2004年以来的首次。因此，现在对固定资产投资而言，不