宏观专题报告：货币政策分化，中美利差走向何方

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1、[Table_MainInfo]宏观研究证券研究报告宏观专题报告2017年12月27日相关研究货币政策分化，中美利差走向何方？[Table_ReportInfo]《税改渐行渐近，影响是轻是重？——特朗普减税的影响及分析（更新版）》[Table_Summary]2017.12.19投资要点：《数字经济，中国未来！》2017.12.14《税改渐行渐近，影响是轻是重？——特朗普减税的影响及分析》2017.12.08经济缓慢回升，美联储加息缩表。2017年美国经济继续稳健复苏，失业率再创历史新低，11月失业率已

2、经降至4.1%，甚至低于金融危机爆发前的水平。但就业市场的收紧并未明显带来通胀压力，核心通胀仍偏低。不过也有不少学术研究指出，只有当失业率水平下降到一定程度后，核心通胀的变动才会对劳动力市场的收紧更加敏感。减税政策也将对美国短期经济和通胀有[Table_AuthorInfo]一定的刺激作用，预计明年美国核心通胀中枢或仍将上移，根据美联储的预测，2018年美国核心PCE同比将达到1.9%。只要经济和通胀都在复苏通道上，美联储仍然会偏向于渐进加息和缩表。从历史规律来看，每一轮美联储的货币紧缩周期，都会带来市场

3、利率的上行，资金成本的抬升向金融市场和实体经济逐步传导。且今年美联储还开启了缩表进程，缩表相当于直接减少了长端资金的供给，对利率的影响会更大一些。去杠杆经济承压，制约中国央行紧缩。过去两年中国经济回升，主因在于居民和政府加杠杆刺激了地产和基建领域的增长。但政策刺激的结果是，17年分析师:姜超3季末的全社会债务杠杆率为242%，比16年末提升6%，比14年末增加Tel:(021)2321204240%，系统性风险仍高。本月中央经济工作会议提出要打好三大攻坚战，其Email:jc9001@htsec.com

4、中放在首要位臵的就是防范化解重大风险，而在之前的政治局会议上更是明证书:S0850513010002确提出要控制宏观杠杆率，这也意味着货币政策难以放松，明年金融监管也分析师:梁中华会继续。但是在今年货币紧平衡的背景下，实体贷款利率大幅走高，非标融Tel:(021)23154142资受限，明年国内经济会面临重新回落的压力，限制央行进一步紧缩的空间。Email:lzh10403@htsec.com从操作上来看，央行提供的基础货币的数量才是决定市场利率的关键，而基证书:S0850517070003础货币的供给价

5、格并不是重点。未来央行在公开市场仍有可能加息，但主要或在于纠正操作利率与市场利率的偏差，以及形式上传递稳定汇率的信号而已。要判断央行货币政策态度有没有变化，还是需要关注基础货币数量的变化和DR007等市场利率的走势。货币政策分化，中美利差走向何方？首先我们需要明确一点，美联储本轮加息和以往的加息周期有着本质的区别。08年之前，美联储每一次上调联邦基金目标利率，只需要卖出短期国债、收紧基础货币供给，利率水平就会上行。但本轮加息最大的不同是经历了三轮QE的“洗礼”后，金融机构都不缺准备金了，所以现在美联储加

6、息并不是通过收紧“银根”来实现，而是人为的提高金融机构存入美联储资金的收益率，以此来抬升市场利率水平，但在此过程中，基础货币供给反而可以保持不变。所以我们认为10年期美债收益率未来会上行，但幅度可能弱于以往的加息周期。一方面，金融机构在美联储存有天量的超额流动性，在长端利率上行较多的时候，这些流动性可能成为长端资产配臵的力量；另一方面，尽管美联储缩表会减少长端资金的供给，但缩表的效果也会受到过剩流动性的“对冲”。此外，海外投资机构也可能成为美债的重要配臵力量。综合来看，我们测算如果美联储明年加息三次，美国

7、10年期国债收益率有望上行至接近3%的位臵。从国内来看，我们认为当前国内10年期国债收益率已经处于超调的状态，明年国内经济甚至有下行压力，国债收益率易下难上。这也意味着中美利差明年会缩窄，人民币会有一定的贬值压力。但从历史情况来看，当前中美之间150BP的利差已经处于高位，明年即使有所收窄，对人民币汇率也会有一定的保护作用，人民币贬值风险可控。此外，央行对汇率波动容忍度也在提高，预计人民币汇率因素对央行货币政策的影响也将有限。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观专题报告2目录1.经济缓慢回

8、升，美联储加息缩表...............................................................................42.去杠杆经济承压，制约中国央行紧缩........................................................................63.货币政策分化，中美利差走向何方？.................