基于国开~国债利差视角：解剖债券套利交易的机制和操作方式

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1、债券研究债券研究[Table_MainInfo][Table_Title]2017.12.10债券研究团队解剖债券套利交易的机制和操作方式覃汉（分析师）专——基于国开-国债利差视角电话：010-59312713题[Table_Author]覃汉(分析师)王佳雯(研究助理)邮箱：qinhan@gtjas.com研010-59312713021-38676715证书编号：S0880514060011究qinhan@gtjas.comwangjiawen@gtjas.com证书编号S0880514060011S0880

2、117080024刘毅（分析师）本报告导读：电话：021-38676207本文试分析本轮国开债调整之下，如何进行国开-国债利差套利。邮箱：liuyi013898@gtjas.com证书编号：S0880514080001摘要：[Table_Summary]形成背景基于“反身性理论”。①从流动性的多层级结构说起。央行高国华（分析师）-银行-非银，三个体系构成了流动性的“食物链”。在整体货币政策电话：021-38676055稳健中性的基调下，资金体系从上游向下游存在成本转嫁的能力。②邮箱：gaoguohua@gtja

3、s.com熊市中的两种主流收益增强策略。在熊市之中，最直接的规避资本利证书编号：S0880515080005损的方式就是进行国债期货的套保，可转债投资策略能够很大程度上弥补债券组合收益的不足。以上两大策略均面临不确定性。③利率债尹睿哲（研究助理）的持有者结构分化。在博取交易性资本利得的利益驱动下，不同券种电话：021-38677588证持有者微观结构发生变化，交易户持有国开债的比重持续走升。邮箱：yinruizhe@gtjas.com券如何衡量该套利策略的收益？利差套利的净收益=现券交易收益-接证书编号：S08

4、80115120052研待费用-资金成本。若11月1日建仓，30日平仓，做空170215+做多究170018的策略累计净收益最高为2.38元/张，持有期收益率2.41%，肖成哲（分析师）报年化收益率约为39.98%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则电话：010-59312783告累计净收益率最高为2.40%，年化约为39.84%。此外，考虑在11月邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率如表3所示：证书编号：S0880517080001比如，若11

5、月23日止盈，则借贷费率低于0.37%可获得正收益。空现券需通过债券借贷进行。国内做空机制相对匮乏，债券借贷目前王佳雯（研究助理）月均成交额在3000-10000亿左右，仅占存量现券规模的0.6-2%。参电话：021-38676715与主体主要为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性金融债，邮箱：wangjiawen@gtjas.com还是少数玩家的相对封闭的市场，而需求可能有进行套利、盘活存量证书编号：S0880117080024资产以及提高融资便利度。与大多数质押式融资业务一样，债券借贷受制于资产规模等限

6、制。对手方风险以及质押券不足的风险。[Table_Report]相关报告还原国开-国债利差波动的的历史路径。隐含税率<理论利差，而隐含《新旧交替，去伪存真》2017.12.04税率与国开-国债利差呈正相关，解释力度在20-30%之间。利差与利《炼化及基础化工基本面及发行人分析》率水平正相关，但利率对利差解释程度不高。格兰杰因果检验显示，2017.09.27利率水平有可能是引起利差变动的原因，反之则未必，但针对时间序《中国地方政府评级报告（2017）》列的平稳性检验结果并不理想。通过回溯历史，可以探寻到相关规律。

7、2017.09.26《煤化工行业基本面及发行人分析》其他类型的套利策略比较分析。①国开-国债利差走扩期间，做空国2017.09.25开债并做多国债期货更为有利，扣除资金成本后，年化累计净收益率《橡胶行业基本面及发行人分析》约为32%。②多国债空国债期货；③空国开多IRS策略在16年下半2017.09.24年有较好的套利机会，目前利差上下均有可能。请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究1.套利交易的背景、收益和参与方式1.1.形成背景基于“反身性理论”11月以来，国债期货延续10月份的下跌态势，值得注意的是，这

8、段期间国开债利率调整幅度明显大于国债，表现为，11月初国开-国债利差约为60bp，至月末这一指标已经上升到90bp以上，而历史的中位数水平为58bp，均值为54bp。若在此期间做多国开-国债利差则可获得较为可观的收益。国开-国债的利差部分可用隐含税率解释，然而利差水平的波动则受到多重因素的影响。本文将从国开-国债利差套利策略的背景开始，测算这一策略的收益分布，并尝试回溯历