医药行业医药流通行业投资策略：春风吹药店，商业重生中

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1、春风吹药店，商业重生中——医药流通行业投资策略证券分析师：杜舟A0230514080008研究支持：熊超逸A0230117010002联系人：熊超逸2017.12.28投资案件关键假设点•医药流通行业两票制等政策持续推进•处方外流政策红利顺利推进有别于大众的认识•大众认为处方外流是一个长期过程，无法带动零售药店短期内业绩上升。我们认为零售药店的投资逻辑可分为两个部分：存量+增量（处方外流）市场。受两票制和营改增政策影响，过票企业被打压，很多OTC产品渠道选择从单散零售药店压货转向终端推广能力强的连锁药店，强化连锁药店终端地位，带动内生增长。同时，处方外流为零售药店

2、带来增量市场，是行业发展的大趋势。•大众认为医药商业龙头受两票制影响调拨业务受到限制，业绩下滑。我们认为医药商业龙头是短空长多，目前部分龙头公司受区域性调拨因素影响短期业绩受到冲击，正在经历行业阵痛期，但随着行业洗牌、优胜劣汰，未来看好行业整合后龙头集中度显著提升，业绩有望明显回升。核心假设风险•两票制、处方外流推行进度低于预期•医药流通行业政策发生变化2www.swsresearch.com主要内容1.行业概览：集中度低、盈利水平较低2.零售药店：处方外流开启药店春天3.医药商业：两票制+营改增催生行业变革4.行业趋势：对标国际、加速整合5.投资策略：创新变革、利

3、好龙头31.1医药流通行业规模增长迅速图1：2006~2016年药品流通市场销售规模及增速2016年药品流通市场销售规模达到18393亿元，同比增长10.4%，增20001,83930.0%速同比提升0.2个百分点。18001,6611,50225.0%16002016年药品批发企业共有129751,304140024.6%120023.0%1,11720.0%家，同比下降3.9%，2013年开始19.8%21.0%943100018.5%15.0%批发企业数量逐渐下降，行业集中16.7%70816.7%80056815.2%60012.0%40347010.0%

4、度有提升的趋势。40033610.2%10.4%5.0%2015年，中国前三大分销商市场份20000.0%额35%，对比美国的90%仍有较大20062007200820092010201120122013201420152016差距，行业集中度仍有较大提升空销售规模（十亿元）增长率间。图2：2011~2016年药品批发企业个数图3：中国和美国分销市场对比（2015）20,00020%18,00016,30017.3%16,00014,90013,50013,90013,50812,97510%14,00012,0003.0%10,0000%8,000-3.9%6,0

5、00-8.6%-9.3%-10%4,0002,0000-20%201120122013201420152016药品批发企业个数（家）增长率资料来源：商务部，《药品流通行业运行统计分析报告》，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.2流通行业集中度低、盈利水平较低图4：2002-2016年医药流通行业费用率、毛利率、利润率流通行业主要有以下两个特征：12%行业集中度较低：2015年前三大分10.3%10%9.1%8.6%销商市场份额35%，2016年前百家8.4%9.8%8.8%7.1%流通企业市占率约71%。8%7.9%7.1%7.6%7.0%6.9

6、%8.8%7.7%7.5%7.0%7.5%6.7%6.8%7.0%6.5%盈利水平较低：医院终端地位强势，6%6.5%5.3%5.4%5.2%流通企业议价能力较差，垫资销售为5.5%5.5%5.8%4%5.2%5.1%常态，行业毛利率、净利率都较低。1.9%1.7%1.8%2%0.7%0.9%1.2%1.2%1.3%2.2%1.7%1.7%0.6%0.6%0.7%1.7%0%医药商业:毛利率医药商业:费用率医药商业:利润率图5：2012~2016年药品流通前百企业市占率图6：前十大药品流通商市场份额中国医药集团总公司华润医药商业集团有限公司72.0%70.9%上海医

7、药集团股份有限公司70.0%68.9%16.2%九州通医药集团股份有限公司68.0%65.9%广州医药有限公司66.0%6.2%64.0%64.3%64.0%6.2%南京医药有限公司62.0%59.3%3.3%中国医药健康产业股份有限公2.0%公司60.0%康德乐股份（香港）有限公司201220132014201520161.4%华东医院股份有限公司收入前100位企业市占比(%)1.4%安徽华源医院股份有限公司1.4%1.1%1.4%其他5www.swsresearch.com资料来源：商务部，《药品流通行业运行统计分析报告》，申万宏源研究1.3医药