《缩表的长河》系列报告第1期：联储缩表，谁来接盘？

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1、宏观经[Table_MainInfo][Table_Author][Table_Title]济证券研究报告分析师王涵S0190512020001贾潇君S0190512070005王轶君S0190513070008联储缩表，谁来接盘？卢燕津S0190512030001王连庆S0190512090001宏段超S0190516070004——《缩表的长河》系列报告第1期观研究助理经2017年9月20日喻坤肖金川济联系方式专wanghan@xyzq.com.cn[Table_Summary]要点栏美联储临近缩表，但市场似乎尚未Price-in。

2、我们在2016年中期报告《风中长期观点吹草低见牛羊》中最早指出，全球流动性周期正面临拐点。2017年中期全球经济发达国家货币宽松到头，全报告《“硬通货”的价值》中进一步提示，下半年海外市场将面临货币政球利率面临上行压力。发达策易紧难松的局面。当前来看，美联储的缩表行动正在临近，但市场似国家政策开始转向“财政+贸乎并未完全Price-in，未来可能出现对缩表影响的预期差调整。易保护”——“祸水东引”；美国施压下中国汇率难贬，联储缩表计划的三个关键信息：这将制约中国的货币政策；国内经济o初期等同于被动式缩表。停止到期再投资，而非主动抛售资产

3、。经济“前高后低”，基建、地产、汽车的拉动减弱下经济o设置缩表规模上限，具有可预测性。会下行；但不会“硬着陆”，当前产能、库存情况好于两o缩表行动是可逆的。经济前景恶化可能导致联储重启再投资。三年前。金融去杠杆、经济下行可控，或意味着货币政未来缩表的具体路径解析。通过比较缩表上限和联储持有资产的实际到策难有明显放松。金融监管期情况，估算未来联储的具体缩表路径：仍将推进，对下半年经济影响有限，影响主要在金融层o国债中短久期偏多，联储再投资或以长债为主；面。市场将开始为流动性、风险定价。o长久期的MBS，缩表进度取决于提前偿还情况。联储“

4、瘦身”后，MBS市场的风险或仍集中在基本面。1）利率上行预期下，MBS提前偿付行为会受抑制。2）MBS主要被配置型机构大量持相关报告有，对价格波动承受力较强。3）配置机构的核心关注点是违约风险，而20170905目前来看这一风险仍相对可控。下个主题：“新（心）周期”后看什么但美债市场问题可能更大：供给或上升，还缺人接盘。2015年以来，联20170728储持续推进货币正常化，但美债收益率却整体走弱，这背后主要受两方淡定！核心矛盾还是结构面的需求增量支撑：1）受2014年的监管新规影响，美国货币基金大量20170621增配美债；2）年初以

5、来，外资购债出现反弹。不过从空间来看，两股需“硬通货”的价值求的动力似乎都难以继续为联储“接盘”：1）货币基金的资产再配置进程20170312或已接近尾声。货币基金持有的国债、MBS等资产占总资产比重目前已新周期？障目的一叶——升85%左右。2）联储缩表也将趋势性抑制海外购买美债的需求。2017年春季宏观报告请阅读最后一页信息披露和重要声明宏观经济美联储缩表临近，然而当前市场似乎并未完全Pricein联储缩表的影响。针对联储政策尤其是缩表相关，我们将持续跟踪系列报告《缩表的长河》。本篇报告将深入分析美联储缩表计划、路径及潜在冲击，供投资者

6、参考。即将结束的是怎样一个时代？全球货币政策拐点已现。2017年6月的美联储例行FOMC会议无疑将成为货币政策史上具有标志意义的一次会议。在经历了长达6年的QE扩表和接近3年的再投资续表之后，美联储在6月会议上向市场公布了一份经过“深思熟虑”的长期缩表计划。而跟随联储的脚步，欧洲央行近期似乎也正在筹划退出宽松，桥水基金的RayDalio称当前是“一个时代已经终结”。其实如果将时间拨回到2016年的年中，我们团队最早在2016年6月15日的中期策略报告《风吹草低见牛羊》中便旗帜鲜明地指出，全球流动性周期正在面临拐点，这一观点之后才逐渐被市

7、场认识。雁过留痕：美联储长期QE为全球留下了什么？2008年11月到2014年10月的六年间，为了应对金融危机的冲击，联储共实施了3轮QE（QE2和QE3之间还有一次期限曲线扭曲操作）。我们认为，在联储多轮QE过后，至少为全球经济和金融生态留下了三个方面的“遗产”：o庞大的央行资产负债表规模。为了突破名义利率下限为0的限制，美联储在2008年末开始使用资产负债表扩张的非常规货币宽松政策。美联储的总资产从2008年初的0.9万亿美元一路升至2014年末的4.5万亿美元，整体规模扩张了4倍，其中持有的国债规模从0.7万亿上升至2.5万亿，持

8、有的MBS和机构债（少部分）规模则从0升至1.8万亿。o高企的资产价格和估值。联储通过大量购买国债和MBS等资产释放流动性，不仅压低了债券收益率和信用利差，同时也推升了各类资产的价格。从数据上