基金四季报点评：债基不及货基，制胜靠“择股”

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1、简评固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2018年1月25日资产配臵固定收益研究组张继强分析员，SAC执业证书编号：债基不及货基，制胜靠“择股”S0080511030010SFCCERef:AMB145zhangjq@cicc.com.cn——基金四季报点评杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002Bing.Yang@cicc.com.cn[Table_Summary]要点基金四季报数据已经完成披露，我们对相关数据进行了梳理，并点评如下：1、规模方面，货基规模继续增长，但增速略有放缓。股基和偏股混

2、基老基金遭遇净赎回，得益于新基金的发行，规模得以小幅增长，债基和其他混基则基本保持稳定。其中，“定制债基”规模继续收缩，但新发债基中仍有明显的定制化的身影。二级债基并没有受益于股市结构性行情，新发不多，存量品种亦有净赎回，一级债基则更显尴尬。启示：债基在过去两年缺少赚钱效应，规模增长乏力在所难免。货基仍是亮点，但规模持续扩张后却面临较大的政策风险。而从股基规模增长情况来看，股市看似还没有出现资金驱动的特征，存量博弈的特征仍在。不过，年初爆款股基发行火爆，去年的赚钱效应功不可没，在一定程度推动了强势板块强者恒强的出现。2、业绩方

3、面，四季度债基业绩表现低迷，利率上行几乎吞噬票息所得，而全年表现也差强人意，跑输货基。而业绩分化度看似略有提升，但实际仍在低位。另据我们测算，新年以来股市（转债）表现强劲，但债基中受益者仍是少数，近期权益类仓位稍有提高。此外，以2017年业绩来看，虽转债基金在回报前十名的债基中占据了三个席位，但制胜关键仍在选股。启示：债市在去年四季度经历了惨烈的调整，债基再次跑输货基。而表现超预期的债基获胜秘诀仍是选股能力，这可能在今年的一段时期内延续。3、操作策略方面，债基普遍体现了“正守”的操作思路，没有信用下沉的倾向，久期也有所缩短。杠

4、杆率变化不大，分化度也居低位。各类基金总体在收缩利率债、企业债及中票仓位，并向短端资产倾斜（短融、存单等）。从重仓券数据看，重仓利率债加权平均久期显著缩短，信用债平均资质也保持较高水平，短融、存单的平均期限有微幅拉长。启示：在当前的严监管、紧货币背景下，低杠杆、短久期、高资质几乎是所有投资者的一致选择，也就是对应我们提出的“正守”。但是保守的操作思路也决定了业绩很难有区分度，选股和转债等仍是博弹性的重要途径。这也说明，投资者对诸多悲观预期已经有了较为充分的反应，等待融资需求放缓、标志性事件冲击、利率上行对国债和经济的反作用力带

5、来的转机，同时等待信用利差扩大后风险、收益重新匹配带来的机会。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2018年1月25日4、转债方面，基金总体小幅增持转债，但以股基、混基为主，债基、转债基金贡献反而不多，基金总体上在转债市场上的比重也略有降低，验证了我们近期需求群体多元化的判断。转债基金小幅扩容，出现3个新面孔，总体规模、持仓变化不大。个券方面，由于新老券披露要求不同，季报不能说明太多问题。而从股基、混基的重仓券来看，其对正股资质较为看重（除光大以外，持有林洋、隆基、生益和宝信），同时对溢价率的容忍度不高。

6、启示：投资群体多元化是市场深度增强的表现。除股基外，我们还注意到银行理财委外、QFII、券商资管、私募基金等也成为新的需求群体，债基不再是转债市场主导性力量。此外，我们在12月3日判断转债低吸窗口已经开启，但从实际情况看，由于债基年底应对赎回等诸多压力，参与力度有限。无论如何，对各类投资者，转债市场品种增多、深度变好、估值更为合理，都有长期关注的理由。其中，股票投资者可以借助转债“进可攻、退可守”的特性应对股市和个股的不确定性，债券投资者可以通过向转债要业绩弹性。当然，股市似乎并没有改变震荡慢牛、结构性行情的特征，而近期股市和

7、转债市场累计涨幅已经不低，越来越考验的是交易能力。正文一、规模方面：货基增速略有放缓，但依然是增长最为明显的公募基金。股基和偏股混基得益于新基金的火热发行，规模小幅增长，债基和其他混基则基本保持稳定。其中，“定制债基”规模仍在收缩，但幅度放缓，且新发债基中仍有定制化的身影。二级债基没有如预期一般受益于股市的慢牛行情，新发不多，存量品种亦有净赎回，一级债基则仍显尴尬。规模方面，货基虽然年底冲规模动力减弱，但仍是增长最快、最大的群体。股基、偏股混基迎来小幅增长，债基、其他混基基本平稳。截至四季末，债基规模从此前的1.58万亿元小幅

8、下降至1.56万亿元，在上个季度的大幅压缩之后，基本保持平稳。与基金业协会的数据进行交叉印证，也得到类似的结论（不过基金业协会的数据截至11月，我们将在下文具体分析债基规模的变化）。同样变化不大的是混基，总规模从2.09万亿微降至2.08万亿。不过混基内部结构变化稍大，偏股混