固收专题：从地方经济数据“挤水分”说起

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1、证券研究报告·[Table_Industry固定收益·]固收深度报告固收专题[Table_201Title80118][Table_Main]从地方经济数据“挤水分”说起[Table_Author201]8年01月18日摘要证券分析师丁文韬地方经济数据“水分”从何而来？长期以来GDP主义主导下的地方政执业证号：S0600515050001绩观使得地方经济数据存在造假的动机和可能。GDP数据和财政数据0512-62938661需要区分开讨论，因为两者在统计实践中的产生原因和造假方式存在dingwt@dwzq.com.cn根本性的差别。基于现行的

2、分级核算制度，地区GDP之和总是超过研究助理肖雨全国GDP，主要有两个原因：一是地区之间存在重复统计；二是在021-60199790GDP核算中，国家与地区使用的基础资料不完全一致。地方GDP数xiaoy@dwzq.com.cn据造假主要采取虚假填报的做法。而财政数据造假通常是为了配合GDP造假行为，通常有虚增空转、先缴后返及借款交税、虚构应税事项和虚假拆迁等三种方式。地方政府为何自曝家丑“挤水分”？地方政府自曝家丑“挤水分”有三[Table_相关研究Report]个原因：1）“高质量发展”的客观要求；2）全国GDP统一核算改革1.房产税，呼

3、之欲出？带来的压力；3）中央或者上一级政府部门已经提前发现并掌握了较-20180111严重的地方数据造假情况。辽宁案例表明，地方政府主动“挤水分”并不意味着中央补助的大量增加。2015年辽宁省主要是通过压缩一般2.水泥企业经营透视：从成本性支出、增加调入资金、争取更多中央转移支付三种方式来平衡预算到盈利-20171108缺口，对应的资金增量分别为：599亿元、382.06亿元和147.59亿元。地方政府数据“挤水分”有何影响？我们从统计指标、地方经济增长和3.货币政策系列深度：同业存地方财力三个维度详细解读地方统计数据“挤水分”的可能影响。统

4、单为何成为债市阿喀琉斯之计指标方面，我们认为对全国口径的GDP增速和工业增加值增速影踵？-20171108响较小，对固定资产投资增速影响较大；地方经济增长方面，辽宁、内蒙古和天津三个案例都表明，“挤水分”前后经济增长明显承压；4.货币政策系列研究四：深度地方财力方面，“挤水分”对于地方财政支出特别是基建支出存在较大解析定向降准-20171011冲击。对于“挤水分”事件的思考总结。尽管2012年以后地方政府GDP加总超出全国GDP的差额已经越来越小，但是根据2016年数据计算，两5.现金流角度细看高利差房地者之间仍有近3万亿缺口。这意味着除了已

5、经爆出问题的辽宁、内蒙产债发行人-20170926古和天津外，从全国范围看，地方政府仍有“挤水分”的空间和需要。考虑到地方经济数据下调意味着地方GDP规模和综合财力的大幅收缩，进而导致负债率和债务率的上升，对于城投债估值存在较大冲击，我们判断今年上半年城投债利差仍有进一步走阔的压力。此外，在严控地方政府债务背景下，地方政府“挤水分”将使得债务融资压力进一步上升，地方政府盲目投资的“基建冲动”有望得到进一步遏制，我们下调2018年基建投资增速预测至10-13%，基建投资对经济增长的贡献进一步减弱。风险提示：个别地方政府GDP和财政收入增速大幅下

6、滑，债务率上升过快，地方债务出现信用违约事件。1/11东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_固收专题Yemei]目录1地方经济数据“水分”从何而来？.........41.1地方GDP数据的“水分”问题...................41.2地方财政数据的“水分”问题...................52地方政府为何要自曝家丑“挤水分”？.....53地方统计数据“挤水分”有何影响？.......64对于“挤水分”事件的思考总结...........85风险提示..........................

7、...102/11东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_固收专题Yemei]图表目录图表1：2015、16两年“辽宁效应”存在明显扰动影响...7图表2：辽宁经济2015年后出现断崖式下滑..........7图表3：2017年二季度起内蒙古经济增速已经出现下滑.8图表4：2017年一季度起天津经济增速开始下降.......8图表5：辽宁省历年财政收支增速...................8图表6：辽宁基建相关支出的变化...................8图表7：各省市GDP和财政收入增速（2017年前三季度）..

8、...............................................9图表8：各省市负债率比较...............