商业贸易行业：产业整合加速，新商场的价值与机会

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1、[Table_MainInfo]行业研究/商业贸易证券研究报告行业深度报告2018年01月16日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持产业整合加速，新商场的价值与机会市场表现[Table_Summary]投资要点：[Table_QuoteInfo]23.93%商业贸易海通综指在当前新零售产业变革加速期，我们希望通过本篇报告：阐述对零售产业变革方17.15%向与节奏的判断，详细分析看好百货股的逻辑，同时以新视角再次回顾近年来中10.37%国商业物业总量和结构上的变化趋势，为梳理2018年产业整合和二级市场投资机3.60%会提供参考。-3.18%新零售变革加速期，电商龙头加

2、速抢滩线下。①消费复苏&资本入局，带来转型机-9.96%遇：2H16以来的行业消费复苏给市场形成从量变到质变的认知，优质龙头公司的2017/12017/42017/72017/10复苏将持续且强化，具有估值提升的内在逻辑。2018年，龙头的进取心和整合力资料来源：海通证券研究所将更强，促进资产重估、经营优化、效率提升；②商业回归本质，成本效率平衡。随线上流量成本上升，线下业态优化后流量企稳和体验需求上升，线下渠道投放相关研究的性价比或更高，以及二者结合的模式有更优的成本效率，这也印证了电商近年[Table_ReportInfo]《再次强调重视百货股的投资机会》愈加往线下走的商业逻辑；

3、③新商场的价值空间。阿里私有化银泰，以及银泰与2018.01.14中央商场开展新零售合作具备行业示范意义，或意味着百货加速整合期已至。2018《积极关注百货股的价值修复与重估机会》2018.01.07年百货股的机会首先在于估值便宜的基础、复苏的支撑和超市影子股逻辑，更进《2018年，零售股将有更多精彩》一步的，还来自于短期内机制变革的弹性和中期内产业链效率改善的弹性：（a）2018.01.01区域百货零售商的价值是迁移重塑还是加速消逝，亟待体制机制变革与否；（b）持续多年的外部压力，以及资本和技术在该领域的加速布局，已倒逼行业自我变革摆脱“二房东”模式的简单价值创造，回归零售本质，着

4、力消费者服务体验，数字化门店、用户和运营，连接&打通上下游，压缩产业链，再造价值链，迈向新商场！惟其艰难，空间也大，更是先行者的机遇（无论整合者还是被整合者）。[Table_AuthorInfo]商业物业总量分析：供给近年回落，供需趋向均衡。①供给端：2014年以来新开工面积下降，而竣工面积仍有小幅增长，在一定程度上体现商业物业市场逐渐饱和。需求端：百家零售额与竣工面积增速2010年以来整体趋同，体现消费需求与物业供给的匹配度；②商业物业售价稳步上涨：从2000年的3200元/平米上升到2017年10月的10450元/平米，CAGR约7.2%；③空臵率在合理水平：中国内分析师:汪立亭

5、地14个城市平均商业物业空臵率近年约7%-8%，整体低于新加坡和中国香港，Tel:(021)23219399略高于中国台湾地区。Email:wanglt@htsec.com商业物业结构分析：一线城市核心商圈物业竞争力强，部分二线城市有供给压力。证书:S0850511040005①一线城市：新增供给主要位于非核心商圈或郊区，核心商圈的物业空臵率和租分析师:李宏科金水平均较稳定，北京和深圳的优质零售物业基本无供给过剩的风险，上海租金Tel:(021)23154125水平最高，但因近年多个商业项目改造致空臵率较高。以恒隆地产上海物业为例：Email:lhk11523@htsec.com恒隆

6、广场所在南京西路商圈是上海租金最高商圈，该商场租金由2007年的12.4证书:S0850517040002港币/平米/天上涨至2015年的45.2港币/平米/天，CAGR约17.6%；2016年因装联系人:史岳修调整导致部分区域没有出租招商，租金水平有所回落；港汇恒隆广场的租金由Tel:(021)231541352007年的10港币/平米/天上涨至2016年的27.7港币/平米/天，CAGR约12%；Email:sy11542@htsec.com②二线城市：天津、重庆、成都等地有供给压力，空臵率较高；杭州、武汉仍有能力消化更多物业，沈阳前期库存较多，仍处于消化过程中。投资建议：关注拥

7、有优质物业，RNAV折价较多个股。①投资回避商业物业供给有过剩风险的城市，优选租金水平和空臵率相对均衡的区域；②占据核心城市的核心商圈、拥有高端优质物业，且经营能力和公司治理优秀的百货公司，价值兑现弹性和空间大；③综合RNAV、PE、PS，以及现金/市值比值，选择安全边际较高的个股。结合新商场转型创新力度与成效、消费复苏弹性与资产价值可能的边际变化，重点推荐：王府井、天虹股份、合肥百货、百联股份，其中天虹股份和合肥百货的超市收入占比约30%，百联股份因并表