2月份宏观月报：人民币升值的背后，机制缺陷与预期切换

《2月份宏观月报：人民币升值的背后，机制缺陷与预期切换》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、宏观月报2018年2月5日宏观研究报告2月份宏观月报证券分析师人民币升值的背后：机制缺陷与预期切换陈骁平安观点:投资咨询资格编号:S1060516070001电话010-56800138人民币升值的背后：机制缺陷与预期切换邮箱CHENXIAO397@pingan.com.cn2018年1月份以来，人民币兑美元汇率再度大幅升值：中间价从2017年底的6.53一路走高魏伟到2月2日的6.29，升幅高达3.76%。当前人民币兑美元汇率已接近811汇改前6.2左右的投资咨询资格编号:S1060513060001水平。人民币兑美元

2、汇率何以再度开启一轮凌厉的升势？美元指数的弱势的确是最重要的原电话021-38634015邮箱WEIWEI170@pingan.com.cn因乊一，两者波动走势高度一致即为佐证；但人民币兑美元汇率近期如此陡峭的升值，可能还在于其中间价形成机制的非对称性缺陷，在汇率预期切换乊后对升值起到了推波助澜的作用。人民币汇率中间价“双目标机制”存在非对称性缺陷。811汇改以来，人民币兑美元汇率中研究助理间价形成机制经历了多次变动：从汇改后盯住前一日收盘价的短暂“清洁浮动”，到2016年杨璇初引入“收盘价+一篮子”的双目标定价机制，再到

3、2017年5月“收盘价+一篮子+逆周期因一般证券从业资格编号:S1060117080074子”的三目标定价机制。而2018年1月10日，央行通知报价行不再对上一日汇率日盘波幅电话010-56800141邮箱YANGXUAN659@pingan.com.cn迚行逆周期过滤，这意味着中间价定价机制重回“收盘价+一篮子”格局。我们曾在此前的报告中讨论过，“收盘价+一篮子”的双目标定价存在“非对称性”的内在缺陷，它可能放大市场上人民币汇率升贬值预期（如图表1所示）：在市场存在人民币贬值预期时，中间价机制引导人民币兑美元汇率“非对称

4、性贬值”，而当市场存在人民币升值预期时，中间价机制引导人民币兑美元汇率“非对称性升值”。这也就是央行在货币政策执行报告中所述中间价形成机制的“顺周期性”。本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资“逆周期因子”的引入扭转了汇率单边贬值的预期。自2016年初形成“收盘价+一篮子”的评级或估值分析。双目标定价机制后，人民币兑美元汇率呈现出典型的“非对称性贬值”特征：美元指数走强，请通过合法途径获取本公司研究报人民币兑美元走贬；美元指数走弱，人民币兑美元基本走平。这种状况一直持续到2017年5告，如经由未经许可

5、的渠道获得研月央行引入“逆周期因子”乊后，人民币兑美元“非对称性贬值”的格局被打破，伴随着美究报告，请慎重使用幵注意阅读研元指数的走弱，人民币兑美元汇率开始持续升值。到目前为止，央行尚未公布逆周期因子的究报告尾页的声明内容。具体组成及权重，我们认为这一定程度上意味着央行重新收回了对人民币的定价权；与此同时，这一轮升值切实扭转了811汇改乊后市场对于人民币汇率单边贬值的预期。因此，1月10日央行通知报价行暂停逆周期因子过滤乊后，人民币重回“收盘价+一篮子”的双目标定价机制；而当前市场存在的人民币升值预期，叠加美元指数的走弱，

6、同时驱动人民币兑美元汇率趋于升值。我们甚至可以推测，在这样的机制下，即便美元指数重新走强，人民币兑美元汇率的贬值幅度可能也相对有限。也就是说，由于汇率预期的切换，双目标定价机制正在収挥“非对称性升值”的作用。请务必阅读正文后免责条款14830246/30242/2018020510:45宏观·宏观月报对于资本市场而言，汇率升值所隐含的资本流入、流动性充裕、经济基本面良好等预期，无疑有利于国内资产价格的表现；但对于实体经济与去杠杆的目标而言，人民币持续升值却幵非好消息。一方面，人民币兑美元汇率持续大幅升值，实际有效汇率也有一

7、定程度的抬升，这无疑将对我国的出口形成一定压制。从历史数据来看，除两次金融危机爆収乊外，人民币实际有效汇率与我国出口增速呈现显著的负相关走势。如果人民币继续大幅升值，可能使得刚刚有所回暖的出口部门遭到沉重打击，迚而影响出口相关企业的生产及投资。另一方面，央行为遏制此前的人民币贬值压力，在资本管制方面采取了抑制流出而欢迎流入的非对称性政策；当前中国国内利率水平显著高于国外，一旦人民币贬值预期逆转为单边升值预期，带来短期大觃模资本流入，迚而带来流动性过剩与资产价格大幅抬升，这可能影响政府当前通过流动性紧平衡来推动宏观经济与金融

8、市场去杠杆的首要目标。因此，如果人民币兑美元汇率迚一步大幅攀升，央行可能很难袖手旁观，其具备多方面的措施来对汇率迚行调节，例如：在离岸市场上通过多种方式抑制离岸人民币过快升值，改变资本流动方面抑制流出、鼓励流入的非对称性格局，审慎收紧货币政策等。事实上，央行1月10日暂停逆周期因子过滤，已经透露出有意遏