中国水务行业蓝皮书

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1目录5国有资本主导水务投资40国有实体占据主导地位8中国水污染防治政策48水务企业的会计调整13投资重点从规模转向质量54中国水务企业的财务趋势32中国水务项目融资74附录：中国水务项目商业模式

2中国水务行业蓝皮书国有资本主导水务投资“碧水”愿景促行业发展“碧水保卫战”是继“蓝天保卫战”之后中国污染防治战略计划的又一重要任务。为实现2015年《水污染防治行动计划》（“水十条”）中设定的目标，2016至2020年“十三五”期间水务行业投资显著增加。鉴于中国将保护和改善生态环境作为长期目标，未来五年的投资需求仍将十分可观。严格的污染控制规定迫使水厂经营者和地方政府升级相关设施，这也扩大了水务行业的运营范围——从点源污染治理转变为水生态环境的综合治理，从而创造了新的投资机会。从追求规模向注重质量转变中国的市政水务市场已经饱和，供水普及率接近99%，污水处理率接近97%。行业投资重点已转向提高效率，因而未来的投资可能集中在供排水管网、水厂提标改造，以及污泥处理和再生水生产等价值链上的新兴业务。尽管因政府和社会资本合作（PPP）政策收紧，水环境综合治理自2018年以来有所降温，但这个新兴市场已成为行业的关键增长动力。水环境治理的工作重心已由原来的重点城市黑臭水体治理转向“长江大保护”和“厂网河湖”一体化综合治理。融资瓶颈制约投资水务行业属于“重资产”、资本密集度较高的行业，需要大量前期投资。起初中国大部分市政水务资产所需资金由地方政府提供，而后随着政策开放，用户付费机制较清晰的供水厂和污水处理厂开始引入社会资本，包括跨国企业、民营企业和异地国有企业。惠誉评级预计，由于项目经济性随着水费的上涨及成本转嫁机制的理顺而改善，传统水务行业的社会投资将保持稳定增长。此外，在过去几年中，PPP融资模式的兴衰导致大型水环境项目的新增投资出现较大波动。尽管水污染控制方面的财政支出不断增长，但是由于地方财政缺口不断扩大，在一些地区，政府资金的可持续性仍存疑。国有企业扩大市场份额中国大部分的供水厂和污水处理厂仍由城投企业运营，因而水务市场仍处于分散状态。水务市场集中度呈上升趋势——在供水和污水处理市场上，前10名运营商的处理能力占比已分别超过25%和35%。然而，由于竞争加剧、一二线城市市场饱和，以及水务服务的公共福利属性，新项目回报率普遍下降，进而削弱了在资金成本方面相较国有企业居于劣势的民营企业的竞争力。水环境PPP市场的竞争格局发生剧烈变化。在大型项目竞标中，中央和省级水务投资平台从工程建筑公司手中夺取了市场份额。中国长江三峡集团有限公司（三峡集团，A+/稳定）的环保业务子公司已被政府指定为“长江大保护”项目的重要投资方。投资驱动的扩张导致自由现金流持续为负尽管水处理量的有限增长以及水价的缓慢上调制约了水厂的内生增长空间，中国龙头水务投资集团在新的特许经营项目、PPP项目及并购的驱动下实现了快速增长。投资主导的扩张战略导致主要水务投资集团的自由现金流持续为负。这些企业在固废处理等其他环保业务领域寻求多元化发展，导致其资本需求进一步增加。通常情况下，区域性的水务上市公司资本支出较少，自由现金流赤字有限，但其国有母公司的资本支出负担可能要高得多，原因在于这类集团公司亦代表地方政府负责建设重要的水利和水环境项目。其他融资渠道有助于缓解资产负债表压力由于持有大量由贷款支持的特许经营项目，中国的水务投资集团通常杠杆率较高。随着这些企业参与规模较大、回报期较长的PPP项目，其资产负债表进一步承压。许多公司已转向“轻资产”战略，主要方式是以小股东身份参与项目及承担施工工作。能够实现成熟项目证券化的基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）也可能成为新的去杠杆工具。另外，对于致力于推进混合所有制改革的中国水务城投企业而言，股权资本已成为一个日益重要的资金来源。为减轻债务负担，一些流动性紧张的水务民营企业已向国有背景投资者寻求股权融资。

3中国水务产业链水务产业链包括原水供应、自来水供应、污水处理和相关服务（如污泥处理）、再生水生产，以及海水淡化和雨水收集利用等。上游供应商包括水处理设备和净化剂制造商、水务管理和工程咨询公司以及工程建设承包商。供水公司一般利用其建造的水库、水管等设施，从天然水源中获取原水，然后将原水输送到水处理厂；水处理厂将原水净化后，生产出自来水，并通过管网输送给用户。污水处理厂通过污水管网收集居民生活污水和工业源排放的污水，过滤并去除污染物，然后进行再生利用或排放。污水处理厂也可以通过再生水销售获得收入。污水处理厂的污泥处理和处置服务是另一个新兴的业务领域，但需要政府补贴。随着中国的水环境治理战略从基于水厂的污水处理转向综合污染防治，越来越多的水环境项目采用“一体化”的打包方式，由一家或多家水环境治理运营商进行系统设计、建设和经营。中国的水环境项目包括黑臭水体治理、流域污染治理和“厂网河湖”一体化综合治理。水务行业价值链示意图水环境治理河流、湖泊、水库、地下水水/污泥流向再生水现金流向再生水原水制造商最终用户污泥处理及处置原水水费原水自来水*水价污水污泥水处理厂（WTP）污水处理厂（WWTP）基础设施附加费+污水处理费*水价=自来水费+水资源费+污水处理费+基础设施附加费污水处理费水资源费家庭工业污泥处理费地方政府（财政局）资料来源：惠誉评级、弗若斯特沙利文

4流域综合治理项目子任务内源控制河道清淤污染防控点源控制排水管道改造、污水处理厂建设和提标改造城镇：海绵城市面源控制农村：生态池塘主要目标分项目详细任务流域综合治理生态补水调水引流一体化泵站、河道引流管自然生态保护区建设河床修复生态修复水质改善水质净化、人工湿地生态系统建设人工浮岛、推流曝气池资料来源：惠誉评级

5中国水污染防治政策中国的水务行业是一个高度政策导向、与民生密切相关的重要战略产业。自2015年以来，该行业的政策经历了剧烈的变化。许多支持性政策的出台带动了大批投资，而日益严格的环保规定也给水厂经营者带来了各种挑战。同时，水污染防治的重点从点源控制扩大到面源控制，水务行业的业务范围因而大幅扩大。中国水资源总量位居世界第六位各国水资源量占比巴西17.6%俄罗斯9.6%其他国家47.1%加拿大7.0%水资源短缺和污染问题水资源对于中国的可持续增长至关重要。中国水资源仍处于短缺状态，人均水资源量不足2,100立方米，仅为世界人均水平的四分之一。水资源短缺和地理分布不均，导致许多大城市和人口密集的省份面临缺水问题。针对这种情况，中国监管部门设定了“红线”（约束性目标），到2022年将全国总用水量控制在每年6,700亿立方米以下，到2030年控制在7,000亿立方米以下。过去十年里，中国每年的总用水量保持在6,000亿到6,100亿立方米左右。严格的监管有效减少了农业和工业用水，而随着城市人口的增加，生活用水量一直在稳步上升。快速城市化、非法工业废水排放和环境治理投资不足导致的水质退化更是加剧了水资源短缺问题，并促使政府通过监管措施优先处理污染问题。截至2020年底，超过83%的地表水监测点达到可饮用水标准，与2017年的不足70%相比有了大幅提高，但仍有80%以上的地下水受到一定程度的污染。中国6.1%印尼6.1%美国6.5%资料来源：惠誉评级、中国水利部中国水务行业是一个高度政策导向的重要战略产业.

6中国人均水资源量约占全球人均水平的四分之一各国人均水资源量（立方米）人均水资源量全球平均100,00080,00060,00040,00020,0000中国日本美国澳大利亚俄罗斯加拿大资料来源：惠誉评级、中国生态环境部居民生活与生态治理用水需求上升抵消农业和工业节水量中国各行业用水量（十亿立方米）1801501209060300居民生活工业生态补水农业（右轴）（十亿立方米）43040037034031028025020092010201120122013201420152016201720182019资料来源：惠誉评级、国家统计局中国地表水质量情况中国地下水质量情况IV-V类（可利用）16.0%劣V类0.6%I-III类V类17.6%13.6%2018可饮用）201983.4%201920202020IV类资料来源：惠誉评级、生态环境部资料来源：惠誉评级、生态环境部68.8%2018I-III类（

7“绿水青山”重要性自2015年起大幅提升自2012年习近平主席上任以来，中国政府高度重视环境保护。2012年国务院发布《关于实行最严格水资源管理制度的意见》，提出了控制用水总量、提高用水效率、限制污染物向水功能区排放的“三条红线”。2015年4月，国务院发布《水污染防治行动计划》，也称为“水十条”，创造了大量的投资机会。“水十条”提出了改善水环境质量的10条总体措施，明确了2020年水污染控制目标。“十三五”期间出台的一系列产业政策对这些措施和目标进行了进一步的细化（见下页）。然而，行业投资热潮被监管的急剧变化所打断，PPP投资模式先是受到鼓励而后面临严格监管，企业的投资意愿自2018年以来有所下降（见“中国水务项目融资”章节）。尽管如此，中国政府对于水污染治理的决心没有改变。2018年6月，国务院进一步出台了《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，设定了三年行动计划以在2020年实现严格的污染防治目标。涉及的七项重点任务中有五项与水污染治理有关，包括水源地保护、城市黑臭水体治理（即因各种污染物导致水体变黑变臭的严重污染水体）、长江保护修复、渤海综合治理、农业农村污染治理。自2019年初以来，长江大保护一直是重中之重，并已成为水务行业的关键投资主题。2019年5月，中国还启动了一项三年行动计划，为城市污水处理提质增效。根据2021年6月发布的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，未来五年中国将重点推进污水处理厂提标改造、排水管网建设和改造、污水再生利用和污泥处理能力建设等重点任务。在最近发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年（2021—2025年）规划和2035年远景目标纲要》中，中央政府重申了生态保护领域的重点目标，包括加强重点江河湖泊的保护和治理，进一步提高地表水水质——达到可饮用标准的比例要从2020年的83.4%提高到2025年的85%以上，消灭重度污染的劣V类水源和城市黑臭水体。2015年发布的“水十条”为水务行业创造了大量投资机会

8“水十条”的主要目标和后续相关政策治理对象目标后续政策2016年9月：《重点流域水污染防治规划（2016-2020年）》2016年12月：《关于全面推行河长制的意见》2019年1月：《长江保护修复攻坚战行动计划》重点流域七大重点流域水质优良（Ⅲ类及以上）比例总体达到70％以上2020年4月：《支持引导黄河全流域建立横向生态补偿机制试点实施方案》2020年8月：《大运河生态环境保护修复专项规划》2020年12月：《长江保护法》黑臭水体地级及以上城市的建成区黑臭水体消除比例高于90%；鼓励京津冀、长三角、珠三角区域城市建成区尽早全面消除黑臭水体。2015年8月：《城市黑臭水体整治工作指南》2018年4月：《关于开展2018年城市黑臭水体整治环境保护专项行动的通知》2018年6月：《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》2018年9月：《城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》城镇污水处理厂到2020年，城市和县城的污水处理率分别达到95%和85%（京津冀、长三2016年12月：《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》2018年5月：《城镇污水处理提质增效三年行动实施方案（2019-2021）》2019年7月：《关于进一步加快推进中西部地区城镇污水垃圾处理有关工作的通知》角、珠三角地区到2019年完成）。2020年7月：《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》2021年6月：《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》2017年3月：《全国农村环境综合整治十三五规划》2018年2月：《农村人居环境整治三年行动方案》农村环境到2020年完成13万个建制村环境整治的总体目标。2018年6月：《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》2019年7月：《关于推进农村生活污水治理的指导意见》污泥处理现有污泥处理处置设施应于2017年底前基本完成达标改造，地级及以上城市污泥无害化处理处置率达到90%以上。2016年12月：《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》2020年7月：《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》2021年6月：《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》资料来源：惠誉评级

9体制改革以加强地方执法中央政府还推动了多项体制改革，以确保环境保护各项任务的落实。2018年，国务院成立生态环境部和自然资源部，并对水利部和其他相关管理部门的职责进行了调整。这些改革有效解决了以往因监管部门职责边界不清导致水环境保护法规监管和执行不力的问题。2016年中国引入了“河长制”，由各级政府的主要负责人担任“河长”，对辖区内的水资源保护、污染防治和生态修复等工作负责。随后于2018年1月推出了“湖长制”作为补充。在中央监管部门的持续监督下，地方政府官员所面临的环保目标考核压力日益增加。水环境质量评价被纳入地方官员年度绩效考核，而“水十条”中制定的2020年目标于2021年进行最终评估。自2019年5月起，生态环境部开始发布各城市水质排名，督促各地开展水污染防治行动。此外，生态环境部于2018年5-7月和10-11月启动了两轮城市黑臭水体专项检查。水质评价可能会成为一项常态工作。2020年4月，国务院发布了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，旨在建立可持续的、长效的环境监管体系。2021-2025年间，国家地表水考核断面数量将增加到3,646个，该数字在2020年是2,050个，在2015年是972个，这意味着地方政府将面临更加严格的水质目标。中国水务行业的主要监管机构监管机构缩写监管职责范围住房和城乡建设部MOHURD建设污水处理厂和设施，以收集城市生活污水和固废生态环境部MEE工业废水治理设施和城市污水处理厂的运营地方政府和公用事业国有企业建设给排水管网地方城市管理局城市餐饮企业废水的收集农业农村部MOA农田废水和废弃物水利部MWR河道疏浚等水利工程项目资料来源：E20环境平台、惠誉评级

10投资重点从规模转向质量2016-2020年“十三五”期间，中国水务行业取得了重大进展，完成了2020年的大部分目标。即使在农村地区，自来水普及率也有了显著提高，2020年达到83%；而城市污水处理率早在2018年就已超过了此前设定的2020年目标。主要流域水质明显改善，2015年至2020年期间，可饮用水（Ⅲ类及以上）比重增加18.0个百分点，重度污染水（劣Ⅴ类）比重下降10.1个百分点。截至2020年底，全国地级及以上城市黑臭水体消除比例达到98%。惠誉预计，在2021-2025年“十四五”期间，中国将优先水务管网投资——包括供水、污水和排水管道，而放缓在近乎饱和的城市污水处理领域投建新的产能。惠誉还预计，欠发达地区、低线城市和农村市场的供水和污水处理能力的扩张速度会更快，尽管这些项目的回报率较低。未来五年内，包括农村污水处理、污泥处理和再生水在内的多个水务价值链细分市场将获得更强的政策支持，但目前市场仍处于早期发展阶段，仍需来自公共和私营部门的共同投资。另外，水环境管理市场在经历了政策驱动的PPP投资热潮后，现已进入了理性增长阶段。由于地方政府面临严苛的环境评估，大量市政项目将以设计-采购-施工（EPC）或EPC+运营的形式出现，无需私营资本的加入。集污水处理厂、污水管网、河湖环境治理于一体的“厂网河湖”大规模综合环境治理项目，很可能在水环境PPP市场上占据主导地位。这类项目最早出现在长江流域沿线的11个省市，而这种投资和运营模式可能会在中长期内推广到其他主要流域。截至2020年，中国水务公用事业企业收入总计3,380亿元人民币，2017年至2020年增速放缓。另外，根据E20环境平台（E20）的数据，2019年新增水务项目（包括传统特许经营项目，以及水务相关PPP项目）合同金额总额达到2,734亿元人民币，2020年前9个月达到2,450亿元人民币。2019年，在社会资本中标的426个新增水务投运项目中，城市污水处理项目占比40%以上，农村污水处理项目占17%，水环境项目则占16%。若按投资金额比较，各细分领域的占比情况则完全不同——鉴于水环境项目的单体规模较大，水环境超过城市污水处理，成为最大的细分市场。需要特别注意的是，2019年和2020年，仅有约22%和15%的水环境项目采用PPP投运模式，其余大部分是政府投资的工程建筑项目。惠誉预计，在“十四五”期间，中国将优先水务管网投资，而放缓在几乎饱和的城市污水处理领域投建新的产能

11中国水务行业发展的主要阶段固定资产投资-水务公用事业（右轴）固定资产投资-水利（右轴）固定资产投资-水污染治理*（右轴）供水渗透率-城市供水普及率-县城供水普及率-建制镇供水普及率-乡污水处理率-城市污水处理率-县城(%)0采用特许经营模式初期快速发展时期PPP模式带动下的投资热潮（万亿元人民币）2.02.01.01.00.00.1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019主要政策1058065402501998年发布《城市供2002年发布《关于加2008-2010年2014年发布2015年发布2017年开展水价格管理办法》快市政公用行业市场提供4万亿元《关于推广运《水污染防“污染防止攻化进程的意见》人民币刺激政策用政府和社会治行动计划》资本合作模式坚战”有关问题的通2016年发2019年发布知》布“十三《提质增效五”规划三年行动实施方案》注：由于人口计算方式发生变化，2006年之前的供水普及率不具有可比性；*由于相关数据不可得，2018-2019年的水污染治理固定资产投资数据为估计值。资料来源：惠誉评级、国家统计局

12水务行业发展目标-2020年与2025年对比关键指标行政区划级别2015年2018年2019年“十三五”规划2020年目标目标是否达成“十四五”规划2025年目标用水总量（十亿立方610602602低于670是低于670米）供水管网漏损率(%)15.214.614.1<10否农村自来水普及率(%)76818280是88城市91.995.596.895是城市污水处理率(%)县城85.291.293.685是>95建制镇5153.254.470否污水集中收集率(%)城市>70%或提高5%污泥无害化处置率(%)城市53576775否>90县城24.360京津冀30不适用>35再生水利用率(%)缺水型城市20不适用>25污水处理能力（百万立方米/天）市县镇217.4241258267.7接近增加20污水处理排放标准水质敏感地区国家一级A标准污水管道长度（千公市、县296.5384.8420.7422.4接近增加80里）污泥无害化处理能力（市、县37.474.297.5不适用增加20千吨/天）再生水处理量（百万立市、县26.540.750.341.6是增加15方米/天）黑臭水体(%)城市13.3<10接近0Ⅲ类或以上65.474.374.9>70是85主要流域水质(%)劣Ⅴ类10.76.93.4<5是农村环境治理（村庄数量）188,000>130,000是资料来源：惠誉评级、生态环境部、国家发改委

13中国水务公用事业市场规模以上水务公用事业企业营收（十亿元人民币）450400350300250200150100500水务公用事业行业营收同比增速（右轴）（%）1816141210864202011201220132014201520162017201820192020注：规模以上企业定义为年主营业务收入达2,000万元人民币及以上的企业；同比增速按可比口径计算资料来源：惠誉评级、国家统计局中国水务投资市场细分(2019年)按项目投资金额和数量划分其他,28%市政供水,4%4%20%17%中国水务投资市场细分（2020年前9个月）按项目投资金额和数量划分其他,26%市政+农村污水处理,8%5%4%18%5%农村污水处理,12%16%水利,9%18%19%市政污水处理,25%43%水环境治理,31%市政供水,6%农村污水处理,10%31%水环境治理,22%市政污水处理,19%注：内环表示项目数量；外环表示项目投资金额资料来源：惠誉评级、E20环境平台注：内环表示项目数量；外环表示项目投资金额资料来源：惠誉评级、E20环境平台

14传统水务市场接近饱和城镇化推动市政供水发展中国市政供水市场普及率较高，截至2019年城市和县城供水普及率分别高达99%和95%（按用水人口占总人口的比例计算）。2014至2019年间，城镇供水量与水厂产能同步，以每年低个位数的速度增长。供水量的进一步增长将受到城镇化进程持续推进的驱动，但同时也受到节水相关监管举措的制约——尤其是在工业领域。2019年，全国城镇供水能力下降4%，主要原因是县城层面的产能削减。由于供水普及率较高，城镇供水基础设施固定资产投资（FAI）的复合年均增长率从2008至2013年间的15%降至2014至2019年间的2.4%。新增投资主要用于扩建现有水厂、建设和改造供水管道以及安装“智慧水务”设备（如智能水表）。投资自来水管网的改造和水表升级被视为提高售水率（指售水量占供水量的比例）的必要举措。在售水量相同的情况下降低供水量，较高的售水率有助于提高市政供水运营商的盈利能力。根据中国监管部门设定的目标，管网漏损率需从2015年的15%左右降至2020年的10%。鉴于2019年的管网漏损率仍高达14%，上述目标短期内或难以达成，且可能仍是“十四五”期间的一项重点任务。然而，管网投资将推高供水企业的近期资本支出，若运营商无法顺利将成本转嫁给用户，而须自行承担管网投资及其导致的折旧成本上升，售水率提高带来的潜在利润率收益或被抵消。尽管截至2020年末，中国农村自来水普及率已提升至83%，但相对而言该比例仍较低。因水价机制效率低下，农村水务开发仍主要由财政投资拉动，且水费主要由地方政府承担。中国政府的目标是到2025年，将全国农村自来水普及率进一步提升至88%。城市供水普及率已达高位各行政区划级别的供水普及率(%)城市县城建制镇乡村庄100908070605040200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》、E20环境平台

15城镇供水量与供水生产能力同步增长市县级供水生产能力和供水量增速（同比，%）供水厂生产能力供水量6420-2-4-6200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》供水投资进入平台期城镇供水设施固定资产投资（十亿元人民币）120100806040200城市县城同比增速（右轴）(%)403020100-10-20200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》市级供水管网漏损率区域均值，2015年与2019年比较(%)20152019302520151050中国整体东北地区中部地区华北地区西南地区华南地区东部地区西北地区资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》

16市政污水处理厂的提标改造中国市政污水处理厂产能历经二十年快速增长后，扩张速度将有所放缓，但该领域的技术升级投资仍将居高不下。2018年，中国城市污水处理厂的固定资产投资同比激增75%，并于2019年维持在较高水平，而产能扩张的复合年均增长率仅为6%左右——因投资主要是受“提标改造”加速的驱动。为实现2015年“水十条”设定的严格目标，地方政府收紧污水处理厂出水水质要求，旨在于2020年底之前将出水水质提高至一级A排放标准，甚至是准IV类地表水水质标准。截至2018年末，38%的城市污水处理厂仍未达到一级A排放标准。目前，监管部门要求长三角地区、粤港澳大湾区、京津冀地区、长江流域等重点区域的地级及以上城市，以及黄河流域省会城市的市政污水处理设施在2023年达到一级A排放标准。水质敏感地区的所有污水处理厂则应在2025年底前达到一级A排放标准。持续的提标改造令污水处理厂运营商的资本支出和运营成本大幅上升，而这些成本本应由污水处理服务费的上调予以弥补。然而，污水处理服务费的调价经常出现时滞，令运营商的盈利能力承压。根据中国媒体的相关报道，将一个按一级B排放标准建造的污水处理厂升级为一级A排放标准，需要相当于该厂原始建设成本50%-70%的额外投资，且运营成本将增加40%-50%。截至2019年，城市和县城污水处理率已分别自2010年的82%和60%提高至97%和94%，已超过中央政府2020年95%和85%的目标。目前西部和东北地区的污水处理率低于全国平均水平，因而污水处理产能的进一步扩张或由这些地区拉动。“十四五”期间，中国的目标是新增污水处理能力2,000万立方米/日，较“十三五”期间拟定的5,000万立方米/日大幅减少。城市污水处理市场接近饱和市县级污水排放量和处理率（十亿立方米）市：95%；县：85%“十三五”规划目标污水处理率100城市县城城市污水处理率（右轴）县城污水处理率（右轴）(%)100808060604040202002008200920102011201220132014201520162017201802019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》污水处理能力稳步提升市县级污水处理能力（百万立方米/天）250城市县城同比增长率（右轴）(%)2520020150151001050502008200920102011201220132014201520162017201802019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》

17污水处理率因地区而异各地区污水排放量和处理量（2019年）（十亿立方米）20污水排放量污水处理量污水处理率（右轴）全国均值（右轴）(%)100159810965940华中地区华北地区华东地区华南地区西北地区西南地区92东北地区资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》2018年38%的污水处理厂低于一级A标准满足各级排放标准的污水厂处理能力占比一级A标准及以上,62%一级B标准,33%二级标准,2%三级标准,0%其他,2%资料来源：惠誉评级、住房和城乡建设部

18优先投资污水管网中国水务监管部门已经注意到，仅依靠污水处理厂产能扩张和提标改造并不能完全解决中国的水污染问题。根据2019年发布的《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》和2020年发布的《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》，可以发现监管部门的政策重心正逐渐转向控制前端污染源以及改造老旧或低效污水管网。惠誉预期，未来三到五年，城市污水管网的扩建和改造将成为市政污水处理行业的重点事项，旨在提高污水收集率和污水处理厂的污染物削减率。截至2019年末，中国城市污水管网总长度达420,744公里，不到供水管道总长度的36%，且仍低于“十三五”规划422,400公里的目标。此外，仍有16%的城市排水管道为“雨污合流”管道，且许多污水管道极为老旧，设计不合理且存在漏损问题。有关是否有必要进行“雨污分流”一直存在技术上的争论，而业界达成的共识是需要对现有排水系统进行改造，以减少地下水和其他自然水源渗入而将污水稀释。中国监管部门要求，2021至2025年间继续新建或改造80,000公里污水收集管道，以实现国家到2025年将城市污水收集率提升至70%，或较2020年至少提高5个百分点的目标。地方政府和城投企业一直是城市排水管网的主要投资者和运营商，原因在于其投资回报机制不明确且对政府补贴的依赖度较高。除北京外，中国大多数城市的污水处理费（通常作为水费的一部分进行收取）并未能覆盖污水管网的建设成本。然而，随着打包污水处理厂、污水管网和河湖环境治理等一体化综合PPP项目的增多，社会资本（其中包括污水处理厂运营商和央企）在城市污水管网系统投资建设中的参与度或日益提升。监管部门还要求，进水生化需氧量（BOD）低于100毫克/升(mg/L)的城市污水处理厂必须采取措施改善附近的排水系统。城市污水管网发展落后市县级排水管道长度（千公里）1,2001,0008006004002000污水管道雨水管道雨污混排管道（污水+雨污混排管道）与供水管道之比（右轴）雨污混排占排水管道总长的比例（右轴）2013201420152016201720182019(%)6050403020100资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》“十三五”期间排水系统投资加速市县级排水系统与污水处理厂的固定资产投资对比情况（十亿元人民币）250污水处理厂固定资产投资排水系统固定资产投资同比增长率（右轴）(%)802006015040100205000200820092010201120122013201420152016201720182019-20资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》

19城镇污水处理及再生利用设施投资计划“十二五”规划期间新建污水管网，57%新建污水处理设施，24%污水处理设施技术升级，3%新建污泥无害化处理设施，8%新建再生水厂，7%其他，1%资料来源：惠誉评级、国家发改委“十三五”规划期间新建污水管网，38%老旧污水管道改造，9%雨污混排管道改造，9%新建污水处理设施，27%污水处理设施技术升级，7%新建污泥无害化处理设施，5%新建再生水厂，3%其他，2%资料来源：惠誉评级、国家发改委2017年以来农村污水处理能力急剧扩张乡镇污水处理能力（百万吨/天）302520151050污水处理厂处理能力分布式设施处理能力污水处理厂数量（右轴）('000)18151296302010201120122013201420152016201720182019注：由于村庄的处理能力数据不可得，数据仅覆盖乡镇。资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》

20农村污水投资加速中国政府在《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》中提出了建设“美丽乡村”的重要目标，旨在于2020年底前完成三分之一以上村庄的环境治理。在这一目标的推动下，农村污水处理市场得到迅速发展。2018年2月，监管部门进一步启动《改善农村人居环境整治三年行动方案》，并于2019年7月再次敦促加快农村污水处理工作。中国一直在稳步推进乡村振兴长期战略，而改善农村水环境是2021年的重点工作之一。2014至2019年间，农村集中式污水处理厂处置能力的复合年均增长率达21%，同时分散式设施的处置能力复合年均增长率同样高达22%，并自2017年以来增长加速。与此同时，农村排水和污水固定资产投资增速于2017年提升至37%，随后于2018至2019年间保持在两位数。即便如此，截至2019年仅有60%和33%的建制镇和乡实现了生活污水处理。由于大部分农村项目是以工程总承包加运营维护（EPC+OM）的模式运作，农村污水处理市场为上游设备供应商和中游工程建筑承包商带来了巨大商机，特别是对于分散式设施而言。中国还鼓励将PPP融资模式应用于农村污水处理项目，即将多个项目捆绑打包为一个大型项目，以吸引民间投资。然而，农村项目通常缺乏可行的盈利模式，且需要地方政府提供大量的可行性缺口补助，若政府财政紧张，则补贴到位周期可能会较长。根据E20的数据，截至2018年底，超过90%的建制镇未向居民收取污水处理费。与城市污水处理市场类似，排水系统发展滞后已对农村污水处理设施的运行效率产生影响。而在流动人口较多的地区，全年污水产生量波动可能较大。截至2016年，建制镇污水处理厂和分散式设施的平均利用率分别仅为50%和70%。污水处理项目的经济收益较薄弱亦导致大量设施闲置。中国农村污水处理率仍处于较低水平实现生活污水处理的乡镇百分比(%)建制镇乡70605040302010020152016201720182019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》自2017年以来农村污水处理市场投资劲增农村污水处理厂和排水系统固定资产投资（十亿元人民币）100建制镇+乡村占农村基础设施固定资产投资总额比例（右轴）(%)58046034022010201520162017201802019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》

21农村污水处理项目通常由政府出资农村废水处理市场不同业务模式的市场份额分散处理集中处理0102030405060708090100EPC+OMOMBT+OEPCBT(%)BOT/TOT特许经营模式经营外包政府运营注：基于对297个集中式污水厂和3,489处分布式设施的调查结果；BOT=建造-运营-转让，TOT=转让-运营-转让，EPC=设备、采购和建设，OM=运营+维护，BT=建造-转让，O=运营。资料来源：惠誉评级、E20环境平台

22水环境治理投资需求巨大自2015年“水十条”明确了严格的水污染治理目标，叠加PPP模式在2015年末至2017年间的广泛应用为大型水环境治理项目提供了资金支持，水环境治理已兴起成为中国水务市场重要的细分领域。E20数据显示，2016至2018年间，水景观工程、黑臭水体治理、海绵城市等大型项目分别占到水环境PPP项目的45%、44%和11%。自2018年以来，因PPP监管收紧，水环境PPP项目投资降温。然而，由于要在2020年前完成日趋严峻的污染控制目标，地方政府对水环境项目的投资依然可观——尽管主要以EPC工程项目形式开展。自2019年初以来，中央监管部门还将长江流域的保护和治理列为重点工作，为大型水环境PPP项目创造了新的机遇。2020年，长江流域PPP项目占中国水环境PPP项目新增投资总额的51%。这些项目主要由三峡集团负责牵头投资和运营。该公司是一家专注于长江流域水电基础设施和运营的中央国有企业，目前正在与主要水务公司和地方政府合作，探索新的投资和运营战略。生态环境PPP项目财政部新入库PPP项目的数量及投资总额（十亿元人民币）投资总额项目数量900120060080030040002009-201220132014201520162017201802019资料来源：惠誉评级、E20环境平台、财政部水环境PPP项目细分按项目类型划分（2016-2018年）黑臭水体治理44%海绵城市11%资料来源：惠誉评级、E20环境平台水景观45%

23综合治理和污水处理项目占主导地位生态环境PPP市场细分综合治理,52%污水处理,26%垃圾处理,8%湿地保护,4%垃圾发电,3%其他,7%注：内圈按项目数量划分；外圈按累计投资金额划分；截至2019年累计投资金总额资料来源：惠誉评级、E20环境平台、财政部水环境项目市场份额按新增项目数量占比(%)PPPEPC/EPC+O10080604020020162017201820192020资料来源：惠誉评级、E20环境平台

24继续推进城市黑臭水体治理由于黑臭水体不利于城市景观，并会产生负面公共影响，中国将消除和减少城市黑臭水体作为水污染防治工作的首要任务。2019年和2020年，地方政府加快对黑臭水体治理的投资，以实现2020年的艰巨目标。监管部门要求，到2020年在所有338个地级及以上城市中消除至少90%的黑臭水体，重点治理对象为长江经济带地区。截至2020年末，地级及以上城市已排查确认的2,914个黑臭水体中，98%已得到治理。2020年以后，对黑臭水体治理的持续投资将由两方面驱动，一是低线城市和农村地区的黑臭水体治理项目，二是对已完成项目的持续性运维支出。中央监管部门已要求县级城市在2030年以前消除黑臭水体。与此同时，定期水质检查和源自城市排名的压力将促使地方政府继续对水环境运维进行投资。对于一些已完成项目，若仅采取短期补救措施，而未从根本上消除污染源，则水质或再次恶化。黑臭水体治理项目的长期表现还取决于污水基础设施、污泥处理能力和集中式工业废水处理设施的管理。由长江流域启动重点江河流域治理中国重点江河流域的治理工作需采用综合规划和跨省合作的方式。中国的七大流域——长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河和辽河，横跨30多个省、287个城市和2,426个县，覆盖了全国53%的地域和90%的人口。中国设定的目标是，到2020年七大流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）比例总体达到70%以上，并在“水十条”和《重点流域水污染防治“十三五”规划》中明确了七大流域中需改善水质的具体断面。2020年的目标已经实现，当年优良达成率为87%。自2019年1月《长江保护修复攻坚战行动计划》发布以来，对长江流域的保护工作一直乃重中之重。《长江保护法》于2020年12月发布，并于2021年3月1日起生效。长江经济带覆盖11个省市，其中包括经济发达的上海、江苏和浙江。长江沿岸的8个城市已被列为污染治理试点城市：衡阳、岳阳、九江、宜昌、芜湖、湖州、毕节和咸宁。在2019年的“行动计划”中，中国监管部门提出2020年长江的水质目标是，将《重点流域水污染防治专项规划（2016-2020年）》中规定的水质优良（达到或优于III类）断面比例从76%提高到85%，并将劣V类断面比例从3%降至2%以下。惠誉预期，政府将针对其他重点流域（如黄河）发布更严格的流域治理目标。七大流域水质情况（2019年）总长度水质(%)达到或优于Ⅲ待治理河流长流域（公里）类水质的河流IIIIIIVV劣Ⅴ类松花江16,780013.153.326.24.72.811,1425,638辽河6,0673.937.914.625.29.78.73,4222,645海河15,3256.928.816.227.513.17.57,9547,371黄河22,8923.651.817.512.45.88.816,6886,204淮河24,0810.620.14335.20.60.615,3408,741长江70,8973.36721.46.710.665,0135,884珠江30,4753.669.113.39.71.2326,2094,267全国总244,5124.251.223.714.73.33193,40951,103长度（公里）度（公里）计资料来源：惠誉评级、《环境统计公报》

25其他配套水务服务创造新机遇政策收紧推动工业废水处理需求根据德中环保咨询的数据，截至2017年，中国拥有全球第二大工业废水处理市场，营业收入为889亿元人民币，占全球市场份额的24%。运营服务收入约占市场收入的85%，其余15%来自处理设施建设。中国工业废水排放量已从2010年的38%下降到2017年的26%。由于政策法规的收紧提高了废水排放和工业用水的成本，大部分工业废水被回收而非直接排放。政府自2018年1月1日起征收环境保护税以来，部分省份的排污费达到此前的两倍甚至四倍。2019年，水利部针对钢铁、火力发电、石油炼制、煤炭选洗、罐头食品、蔗糖、毛皮加工等18个高耗水工业行业制定了工业用水定额。此外，中国还加强了对排污许可制的管理，并要求重点行业和产能过剩行业的所有工业企业在2020年底前取得排污许可证。“十四五”期间，将优先推进再生水工业应用，特别是在缺水地区。严格规管促使工业废水排放量下降中国工业用水量、废水处理量与废水排放量比较（十亿吨）150工业用水量工业废水处理量工业废水排放量工业废水排放量占废水排放总量的比例（右轴）(%)50120409030602030100200720082009201020112012201320142015201602017资料来源：惠誉评级、生态环境部、国家统计局中国为全球第二大工业废水处理市场全球工业废水处理市场营收份额（2017年）其他15.8%美国27.2%欧盟17.9%中国24.1%日本15.0%资料来源：惠誉评级、德中环保咨询

26中国工业废水治理投资减少工业废水治理项目完成投资额（十亿元人民币）25工业废水治理项目完成投资额占工业污染治理项目完成投资总额的比例（右轴）(%)50204015301020510020072008200920102011201220132014201520162017201802019资料来源：惠誉评级、国家统计局

27污泥处理率有待提高中国污泥处理处置行业的发展显著滞后于污水处理行业，由此导致污泥处理能力严重不足。截至2018年末，污泥处理能力为74.2万吨/天，较2015年增长近一倍。然而，2018年中国城市污泥无害化处置率仅为57%，远低于政府设定的2020年75%的目标，原因在于，用户付费机制的缺失导致该行业较难吸引污水处理厂运营商和地方政府的投资。中国计划在2015至2020年间以18.8%的复合年均增长率提高其污泥无害化处置能力，但短期内该目标恐难以实现，原因是对污泥处理行业的实际投资远低于“十二五”和“十三五”期间的计划投资额。污泥处理仍然是许多污水处理厂的成本之一。一些自行经营污泥处理厂的企业主要依靠政府补贴来实现收支平衡。鉴于中国污水处理收费较低，污泥处理额外收费的空间有限。监管部门鼓励各大城市建立定价机制，但仅有少数几个城市对污泥处理收费做出了明文规定。2020年8月发布的《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》中，中央主管部门要求，2023年前需加快推进市县级污泥处理设施的建设步伐。中国计划到2025年底将城市污泥无害化处置率提高至90%以上，并于2021至2025年间增加2万吨/日的处理能力。污泥产量随污水处理量稳步增长城市和县城的湿污泥产量（百万吨）50湿污泥产量同比增长率（右轴）(%)2540203015201010502008200920102011201220132014201520162017201802019资料来源：惠誉评级、E20环境平台污泥处理率有所提高，但仍远低于2020年目标城市污泥无害化处理率(%)80706050403020100201520162017201820192020T注：2020年目标针对市级资料来源：惠誉评级、E20环境平台

28政策支持助力再生水市场腾飞再生水生产通常作为污水处理厂的补充利润来源。该行业的用户多为市政公共服务提供商和工业企业。再生水可作为第二水源用于工业冷却、植被浇灌、水景工程和生态补水。中国再生水行业已基本达成2015年“水十条“的既定目标，随着“十四五”规划期间出台更多政策支持，污水再生利用的发展或会进一步加快。截至2019年，城市再生水产能占污水处理能力的23%，而20%的污水实现了回收或再利用。根据2021年1月发布的《关于推进污水资源化利用的指导意见》，监管机构要求将缺水城市的再生水利用率进一步提升至25%，京津冀地区至35%以上，而2020年上述两个地区的目标分别为20%和30%。黄河流域地级及以上城市将优先发展再生水利用。2021至2025年间，新建、扩建或改建再生水生产能力不少于1,500万立方米/日，与2016-2020年“十三五”规划期间目标持平。此外，中国还在制定再生水定价机制，以令其较自来水更具性价比。再生水定价可由再生水供应商和用户自主协商定价。定价可实行累退价格机制，用量越大，价格越低。政策也将鼓励地方政府采购再生水以供生态补水或水景项目。再生水产能（百万立方米/日）6050403020100再生水产能占污水处理能力的比例（右轴）(%)282522191613102013201420152016201720182019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》再生水产量（十亿吨）15再生水利用量占污水处理量的比例（右轴）(%)25122091561035020132014201520162017201802019资料来源：惠誉评级、历年《中国城乡建设统计年鉴》

29中国水务项目融资进一步市场化助力水务投资水务行业属于资本密集的重资产行业，前期投资规模较大。过去二十年间，不断放开的市场吸引了各路投资，驱动行业不断增长。社会资本的积极参与为水务基础设施的改善带来了大量资金，也减轻了地方政府的投资负担。央企和省外国企往往也可作为社会资本投资方参与各省的水务项目。尽管如此，多数水务设施仍由地方政府持有或管理的地方国有水务公司、或附属于城投企业的水务公司来经营。这为一些领先的水务投资公司提供了大量机会，通过承接新的改造-运营-移交(ROT)或移交-运营-移交(TOT)特许经营项目和收购等模式来扩大规模。根据E20的数据，截至2018年，中国的市政供水和污水处理项目中，社会资本运营的项目分别仅占20%左右和43%左右。惠誉预计，得益于水费上升趋态势和更加顺畅的成本转嫁机制，传统水务公用事业项目的经济性将持续改善，因此，这一领域的社会资本投资将保持稳定增长。此外，地方政府或加快区域性水务公司的混合所有制改革，引入社会资本作为股东或合营公司合作伙伴，这是中国当前国企改革的一项重点任务。相比之下，此前由PPP项目驱动的水环境管理市场近期或会受到资金瓶颈的制约，但政府投资的EPC/EPC+O项目会持续为水务运营商和工程建筑公司创造商机。承担政治任务的央企和省属环境投资集团或将带头投资水环境PPP项目，这些企业较强的政府关系有助于其获得相对优惠的融资。不同类型项目对社会资本的吸引力各异水务特许经营项目对社会资本的吸引力存在巨大差异。对于2B（面向企业）和2C（面向消费者）项目，项目回报通常与当地市场的水费定价机制相关。对于由政府付费的2G（面向政府）项目，特许经营方还应考虑来自政府对手方延迟付款的风险，这是拖累许多污水处理厂收益的主要因素，也是财政紧张地区的水环境项目的关键风险因素。中国市政自来水供应通常是用户付费的2C业务，而工业废水处理则属于客户付费的2B业务（与地方政府另行商定的除外）。相比之下，尽管用户支付的自来水费包含污水处理费，城市污水处理属于政府采购的2G服务。在许多情况下，地方政府会根据“照付不议”的特许经营合同按商定的保底水量支付污水处理服务费。对于农村供水和污水处理，由于缺乏市场化定价机制，收费无法有效覆盖项目成本，其项目通常依赖政府支付或补贴。新兴水环境管理市场，包括排水管网项目等，也属于2G业务。2C和2B水务特许经营项目凭借明确的盈利模式和更为分散的交易对手，通常对社会资本更具吸引力。此外，财政实力雄厚地区的诸多2G项目也能够吸引特许经营者。2014至2017年间PPP水务投资热潮之前，上述板块构成了传统的水务特许经营市场。得益于水费的上扬趋势和更加顺畅的成本转嫁机制，传统水务公用事业项目的盈利能力呈改善趋势。此外，2C供水业务利润率或将随管道漏损问题的改善而提升。继近期密集的提标改造投资之后，各地污水处理服务费也进入上调窗口，因而2G污水处理厂项目的利润率有望改善。尽管如此，终端用户收费上调幅度仍然取决于居民和商业用户的负担能力。社会资本的积极参与为水务基础设施的改善带来了可观的资金，但不同水务特许经营项目对其吸引力可能存在显著差异

30价格改革提高水厂收益建立以市场为导向的水费定价机制将有助于提高供水和污水处理厂的盈利能力，并吸引更多社会投资。随着监管机构启动水费定价机制改革，旨在令水务公司获得合理回报，自2015年以来水费上涨步伐有所加快。然而，水价上调不仅要顾及用户的负担能力，还要征得当地公众听证会的同意。鉴于2020年新冠肺炎疫情爆发导致低收入家庭的可支配收入和中小企业收入受到负面影响，水价上调的步伐或又将放缓。中国的水价由地方物价部门管控，不同地区和城市的水价差异较大。交叉补贴的现象较为普遍——工业用户的自来水费和污水处理费远高于居民用户。根据GlobalWaterIntelligence的数据，截至2018年末，中国主要城市居民的平均水价为3.3元/立方米，与2018年全球平均水价2.08美元（约合14元人民币）相比，仍然很低。水价中包括了自来水费、污水处理费、水资源费（或试点地区征收的水资源税）以及其他附加费。监管规定要求当地水费需覆盖水厂运营、管网建设和维护的成本，以及为水务公司提供合理回报；此外，水费的定价还应鼓励节约用水。然而在实践中，由于地方政府试图缓解贫困群体的经济负担，成本转嫁通常存在时滞。居民水价上调须经公众听证会的同意。在中国的一些城市，尽管CPI通胀率持续上升，但水价已有10多年保持平稳不变。污水处理费通常委托供水公司收取，然后上交给地方政府，再分配给污水处理厂。实际收取的污水处理费通常低于合同规定的污水处理服务费，差额则由政府补贴。对市政污水处理厂来说，这一差额一般为合同服务费的30%左右，而农村污水处理服务费多由政府财政预算支付，实际上没有向终端用户收各城市水价一览2018年居民用户水价（元人民币/立方米）10自来水费污水处理费人均GDP（右轴）（千元人民币）20081606120480240北京天津长春郑州济南西安石家庄深圳上海青岛重庆昆明呼和浩特宁波哈尔滨沈阳大连乌鲁木齐厦门银川福州南京成都广州太原杭州贵阳合肥兰州西宁南宁长沙海口南昌拉萨武汉00注：在采用阶梯水价制度的城市，图中数据表示第一阶梯水价。资料来源：惠誉评级、E20环境平台、万得资讯水价呈上涨趋势中国36个重点城市水价（元人民币/吨）自来水费污水处理费（右轴）2.42.32.22.12.01.914年1月14年3月14年5月14年7月14年9月14年11月15年1月15年3月15年5月15年7月15年9月15年11月16年1月16年3月16年5月16年7月16年9月16年11月17年1月17年3月17年5月17年7月17年9月17年11月18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月19年7月19年9月19年11月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月21年3月21年5月1.8（元人民币/吨）1.31.21.11.00.90.80.7资料来源：惠誉评级、万得资讯、国家发改委

31取费用。过去十年间污水处理费稳步增长，但在许多情况下，涨幅仍不足以覆盖为满足日益苛刻的排放标准进行提标改造而产生的新增成本。监管机构要求，截至2016年末，城镇居民用户的污水处理费不低于每吨0.95元人民币，非居民用户不低于1.4元人民币。然而，截至2017年10月，多个省会城市污水处理厂实际收取的污水处理费仍低于合同约定的价格。2019年，中央监管机构再次敦促地方政府上调污水处理费，以覆盖污水处理厂和污泥处理的成本，并允许污水处理厂获得合理利润；鉴于近年来提标改造的资本支出高企，导致折旧和摊销成本增加，这将进一步迫使收费上调。此外，中国还计划实行居民用水阶梯价格制度和城镇非居民用水累进加价制度，建立污水处理费的动态调整机制，以及工业废水处理的差别化定价政策，以确保收费能够覆盖水务项目的建设和运营成本。水环境项目PPP融资的兴衰2015至2017年间，PPP融资模式的广泛应用推动了水环境治理项目的投资热潮，但由于PPP项目审批标准严格、评估时间较长，多数项目仍采用EPC模式融资建设。在PPP模式下，地方政府可将更多2G水务基础设施建设项目包装成特许经营项目，以吸引私营部门投资（详见惠誉的《中国基础设施投资蓝皮书》）。为了控制负债率，地方政府倾向于将更多的水务基础设施项目以特许经营模式交予私营投资者运营，尤其是大型复杂项目，以摆脱高昂的前期建设成本带来的债务负担。这一模式下，建设和运营费用的付款可以分散于较长的特许经营期，其资金来源包括用户付费、财政支出预算以及中央政府补贴。过去在EPC/BT模式下依靠地方政府自有资金出资的工程建筑类水环境项目，在转化为PPP模式后对工程建筑企业颇具吸引力。这是因为，相较于项目运营阶段的投资回报和风险，工程建筑企业投资者更看重项目建设的丰厚利润和较低的初始投资——这在监管收紧、禁止用债务充当PPP项目的股权资本之前是较为普遍的。为了保障项目质量并控制地方政府的或有债务，监管机构修订了PPP融资法规，并引入了与业绩挂钩的付款机制，此后，前述投资动机有所弱化。自2017年末以来，愈发收紧的PPP政策（见下文“自2017年末以来PPP政策收紧”）加之民营企业面临的艰难融资环境，令私营投资者对PPP投资望而却步。迫于水质改善达标压力，地方政府不得不回头采用EPC模式。按项目数量计算，EPC水环境项目（包括地方政府持有资产但将运营外包给承包商的“EPC+O”项目）的市场份额从2016至2017年间的75%左右回升至2018年的89%。例如，2019年深圳市政府启动了10个水环境EPC项目，合同总额约367亿元人民币。由于在生态环境部2018年的黑臭水体治理工作检查中，深圳市落后于其他主要城市，该市计划在2019年末前消除所有黑臭水体。然而惠誉认为，回归传统的EPC模式可能会抑制中西部财政偏紧省份和农村地区的投资，因为这种模式需要大量前期资金投入，并要求地方政府在短暂的建设期内及时付款。在EPC+O模式下，一些地方政府可能会将建设款项推迟到运营阶段才支付（通常延迟两到三年），继而可能延长工程承包商的应收账款周转天数。在这些财政紧张的地区，水环境投资可能主要仰仗于由央企投资的大型跨省流域生态治理PPP项目。PPP政策收紧，加上民营企业融资艰难，令私营投资者对PPP投资望而却步

32自2017年末以来PPP政策收紧2015至2017年间，由于政府在“十三五”规划中鼓励私营资本利用PPP模式投资基础设施项目，中国PPP项目数量大幅增加。然而，这也造成了各种问题，包括财政的固定支出不断累积等。事实上，大量工程建筑项目被重新包装成PPP模式，使得政府的付款义务被分摊到了较长的特许经营期。而另一方面，由于金融投资者的参与，私营资本需要投入的前期股权投资极低。中国政府于2017年末和2018年初颁布多项新规以遏制PPP模式带来的风险。财政部要求地方财政部门审查其各自管辖范围内的所有PPP项目，对不符合融资规则的项目一律撤销批文；同时，禁止地方政府和城投企业与PPP投资者签署任何回购协议。这些新规致使银行对没有增信措施的PPP项目贷款持谨慎态度。与此同时，新规限制央企参与PPP项目，旨在禁止央企为PPP项目增加杠杆，进而鼓励真正的私营资本参与投资。新规要求央企对PPP项目的累计净投资额原则上不得超过上一财年集团合并报表净资产的50%，资产负债率高于85%的央企子公司不得投资PPP项目。另一方面，针对私营投资者参与PPP投资的限制在2018年有所放宽。然而，由于中国自2017年以来着力遏制金融行业风险导致融资环境趋紧，私营投资者在PPP项目中的参与程度仍然不温不火。中国禁止PPP项目以“明股实债”形式融资，继而大幅提高了对前期股权投资的需求，将大量财务实力稍逊一筹的私营投资者拒之门外。此外，2018年中国金融监管机构发布新规，要求加大对中国迅速发展的资产管理行业的监管力度。根据新规要求，所有资管产品的存续期限须长于其所投底层资产。该规定遏止了短期资金对长期基础设施项目的投资。自2019年以来，监管机构的侧重点从引入更多PPP项目转向提高现有PPP项目的落地率，并严格把控PPP项目质量以防范风险，这进一步减缓了PPP项目数量的增加。

33PPP模式、EPC模式和传统特许经营模式的对比EPC传统特许经营模式PPP模式期限1-2年15-30年（包括1-2年的建设期）8-30年，具体取决于项目类型（包括1-2年的建设期）合同规模小规模中等规模，包括1-2个项目规模较大的综合项目盈利模式只有建设利润建设利润+运营利润建设利润+运营利润初始资本支出投标/履约保证金、预付款项目投资、建设成本对PPP模式下新建SPV的股权投资社会资本融资渠道营运资金贷款内部现金流、银行贷款（营运资金和项目贷款）项目贷款、PPP基金、来自金融机构的股权资本客户付款条款开工前预付10%-30%；建设期间分期付款；最后预留5%-10%的尾款，待项目完工后1-2年支付建设期间无付款；用户或政府在运营阶段根据合同规定的费用、实际处理量或保底量（如适用）支付建设期间无付款；用户或政府在运营阶段付款；政府根据处理量或项目可用性付款现金循环周期较短较长，具体取决于项目的投资回收期较长，具体取决于项目的投资回收期付款违约风险由于合同规模较小，付款违约风险低；客户多元化程度相对较高，巨额损失风险低相对较高，具体取决于当地政府的信用状况和服务中断对社会的影响由于财政部事先要对PPP项目的可行性进行评估，付款将纳入到地方财政预算中，优质PPP项目的风险会低于特许经营项目典型项目类型工业废水处理、小型市政水环境治理项目自来水厂、城镇污水处理厂适用于传统的特许经营项目，且越来越多应用于经济性较差的大型水环境项目，如农村污水处理、河道疏浚、黑臭水体处理等资料来源：惠誉评级

34财政资金来源有待扩展地方政府在资助环境保护项目上正发挥着越来越重要的作用。2014至2019年间，中央和地方节能环保财政支出增加了近两倍。其中，水污染防治支出约占2018至2019年间节能环保支出的19%，且大部分新增支出来自地方政府。由于相关一般公共税收的增长（即城市维护建设税、资源税和环境税）和中央财政的专项转移支付落后于环境保护投资需求的大幅增长，地方政府在环境保护支出方面的融资缺口日益扩大。2018年以来，上述情形因PPP市场收紧而进一步加剧。地方政府不得不动用自有财政资金，从第三方购买服务（例如签订EPC承包合同）以实现环保目标。污水处理费增加了政府基金资金收入，可在一定程度上弥补支出缺口，但在实践中，收费的及时性因地区而异。这一缺口或由包括土地出让所得在内的其他基金收入和发行地方政府债券来弥补。自2018年以来，中国加快了地方政府“专项债”的发行，这为环保项目提供了额外的资金来源。2018年专项债发行总额增长22%至1.8万亿元人民币，2019年和2020年分别进一步增至2.1万亿元人民币和3.6万亿元人民币。水务、水利工程和生态环境保护相关的专项债发行规模仍然较小，其2020年发行额为2,526亿元人民币，约占当年专项债发行总额的7%，但远远高于2018年的97亿元人民币。惠誉预计，水务和环境保护项目专项债发行额将进一步增长，为水务基础设施项目提供资金。2015年以来用于水污染治理的一般公共财政支出大幅上升（十亿元人民币）150用于水污染治理的财政支出占节能环保支出总额的比例（右轴）(%)25120209015601030502011201220132014201520162017201802019资料来源：惠誉评级、E20环境平台、财政部地方财政贡献了节能环保一般公共财政支出的大部分增量(十亿元人民币)中央财政支出地方财政支出中央对地方转移支付80070060050040030020010002010201120122013201420152016201720182019资料来源:惠誉评级、E20环境平台、财政部

35政府已在研究可否准许地方政府将专项债募集资金用于对PPP项目的资本金投资。这或将有助于一些财政偏紧的地方政府为PPP项目提供资金。然而据E20所述，这种做法实际上可行性不高，因为财政状况较差的地区往往缺乏优质的PPP项目。此外，惠誉还预计，中央政府将继续向地方政府提供水污染治理专项转移支付。根据生态环境部的数据，2016至2020年间中央政府在水污染防治方面拨付的财政资金累计达783亿元人民币，主要用于长江生态治理和补偿，以及重点流域的水污染治理。地方政府为水务基础设施、生态环境项目发行的专项债券(十亿元人民币)20182019202070605040302010天津广东河南深圳*山东四川云南湖南福建陕西浙江河北贵州甘肃0注:*深圳市是国家社会与经济发展计划单列市之一；青岛、厦门等其他计划单列市发行的专项债券纳入相应省份。资料来源:惠誉评级、万得资讯环境保护投资需求大幅增加使地方政府的环保支出缺口增大

36中央政府性基金收入转移支付国家重大水利工程建设基金收入地方政府性基金收入国有土地出让收入城市基础设施配套费可再生能源附加费环境相关政府性基金支出污水处理费废弃电器电子产品处理基金收入地方政府可用于环境相关支出的收入来源一般公共预算收支账户政府性基金收支账户其他中央政府非税收入中央税中央一般公共预算收入共享税税费返还特殊转移支付地方一般公共预算收入地方税•城市维护建设税•水资源税•环境保护税其他地方政府非税收入地方一般公共预算支出•污染防控（空气/水/固体废弃物）•生态保护、农村环境治理•城乡卫生•农业用水•水域综合治理注：环境保护开支包括但不限于空气污染防控、水污染防控、水域治理和可再生能源支出；部分预算开支和资金仅用于特定用途资料来源：惠誉评级、E20环境平台

37国有实体占据主导地位新入国企重塑竞争格局中国传统水务市场的主要参与者通常分为两类：一类为商业化的专业水务投资和运营公司，另一类为公益性的区域水务公用事业运营商。前者包括国企、民营企业和跨国企业。这类企业通常经营大量的供水和/或污水处理项目，并在各地区或全国范围内积极扩张。相比之下，侧重公众服务的区域性水务公用事业公司，通常由地方政府和/或城投企业全资持有和管理，主营当地的水务资产。中国大部分的水厂和污水处理厂仍由这类地方政府持有的市政水务公用事业公司运营。其中许多企业经营规模较小，具体规模取决于其所在市场的人口规模。除上述两类主要投资者之外，一大批工程建筑行业国有企业和民营企业也被PPP投资模式所吸引，从而在2015至2017年间的水环境PPP市场获取了较高的市场份额。继监管收紧令PPP热潮减退之后，中国三峡集团和多个省属国有水利投资平台（其中不少前身为省级水利部下属事业单位）自2019年以来一直担纲大型水环境项目的领军投资者。2019年，国企在水务特许经营和水务相关PPP项目的投资中占主导地位，占总投资的76%。其中工程建筑央企占27%，央企/省属环保企业占19%，其他国企占30%（包括国有水务投资公司和地方国有工程建筑企业）。由于“长江大保护”等大型环境治理项目的准入门槛较高，加之融资趋紧对民营企业和PPP模式的融资渠道带来尤为严重的冲击，民营企业丢失了市场份额。

38中国水务企业20强2019年末实现水及废水综合处理能力（百万吨/日）605040302010北控水务集团广东粤海水务北京首创生态环保集团北京碧水源上海城投水务中国水务0国有水务投资集团外资环境服务集团水务投资民企区域性水务公司中节能环保水务投资深圳水务集团威立雅中国上海实业环境苏伊士新创建中国水务投资成都兴蓉环境福州市水务投资发展天津创业环保云南水务投资重庆水务集团北京排水集团光大水务中节能国祯注:1.产能包括在建项目;2.北京碧水源科技股份有限公司和中节能国祯环保科技股份有限公司均以民营企业身份起家，但2020年央企成为这两家企业的控股股东资料来源:惠誉评级、E20环境平台水务投资市场占有率按2019年水务特许经营及PPP成交项目总投资额计算民营企业24%工程建筑类央企27%国有企业76%国有环境平台企业19%其他国有企业30%注:其他国有企业包括水务投资国有企业、区域性水务国有企业，以及地方工程建筑公司等其他国有企业。资料来源:惠誉评级、E20环境平台国有企业在水务特许经营和水务相关PPP项目投资中占主导地位，而民营企业在大型环境治理项目的市场占有率持续下滑

39中国水务市场的主要投资者类型投资者类型所有者类型主要商业模式优势劣势关键战略示例水务投资和运营公司北控水务集团有限具有较强的融资渠道；低通过新签水厂特许经营公司、北京首创生特许经营（BOT/廉的融资成本；高水平的在新兴业务领域经项目，和参与水环境项态环保集团股份有国有企业TOT/ROT）、EPC/跨地区项目管理能力；与历较短目，在全国范围内持续扩限公司EPC+O、PPP政府关系密切；拥有全面张；国内外并购；向其他（原“北京首创股的价值链业务相关环境领域拓展，如固份有限公司”）；废处理上海实业环境控股有限公司EPC/以市场为导向，商业模式资本获取能力相对较并购；扩大农村和工业水中国水务集团、民营企业EPC+O、PPP、特灵活；较强的管理层激弱；融资成本较高；处理市场；作为技术和设桑德集团、北京许经营励机制缺乏管理大型特许经备供应商，参与大型国企碧水源营项目的经验牵头的联合体与当地政府关系相对威立雅（法国）、拥有充足的资本和全球融薄弱；要求更高的与国有企业合作、提供技外资企业特许经营，运营资渠道；先进的技术和管项目回报；出现过水术支持；专注于需要专业苏伊士（法国）、和维护（O&M）理经验务安全事件后政策支技术的市场，如工业污水泰晤士水务公司持减少（英国）水务公用事业公司国有企业由于严格的价格管引入中央国有企业、民（通常为BOO（建设-经营-在当地市场具有垄断地控，一些公司利润率营企业和外资等战略投深圳水务集团、成各地方政拥有）、BOT位；与当地政府关系密切较低；高度依赖政府资者进行混合所有制改都市兴蓉环境股份府持有和补贴；在本地市场之革；IPO或借壳上市；扩有限公司控制）外竞争力较弱展到当地市场的其他环境领域，或扩张到其他地区工程建筑公司积极参与大型水环境EPC缺乏水务项目运营项目的竞标；收购行业内经验；重点投资于民营企业的股权，以获得中国能源建设集团低成本融资渠道畅通；强对政府支付依赖度水务项目建设和运营方面有限公司（BBB+/国有企业EPC、PPP大的工程建筑能力和项目较高的工程建筑类水的专业技术和经验；作为稳定）、中国交通执行力环境PPP项目；PPP项小股东和工程建筑承包商建设集团有限公司目净投资受到国资参与大型PPP项目；继续（A-/稳定）委限制参与PPP项目的竞标，但受制于杠杆率融资渠道薄弱，流民营企业EPC、PPP水体景观工程建筑项目动性可能欠佳；缺将业务重点转回景观类工经验乏水务项目运营经程建筑项目；向国有企业东方园林验；优质项目承接能出售项目或股权力较弱其他新入国有企业具有强有力的政府支持和牵头大规模PPP投资项明确的政治任务；融资渠缺乏水务项目运营经目；与地方政府和水务价中央企业PPP、EPC+O道广，大型PPP项目承接验；相对而言对项目值链上的各方开展合作；中国长江三峡集团能力强；能够与当地政府盈利能力较不敏感对环保国有企业和民营企有限公司和价值链上的各方形成合业进行股权投资；与其他作关系国有企业和金融机构共同成立环保基金省级国有市级资产/项目的承企业（通与省级监管部门关系密接能力有限；承担了首先进入受各自上级管理山东水发集团；江常在市场切；有较强的融资渠道；投资资本密集、低回机构监管领域，如农村市西省水利投资集团化前为省BOO、PPP从各省级主管部门接管了报的水务资产（如管场及固废处理项目；通过有限公司（BBB+/级水利部水务资产网、水利工程、水库PPP投资实现跨省扩张稳定）门下属事等）的政治任务；在业单位）竞标其他省份的项目时竞争力较弱资料来源：惠誉评级

40传统水务公用事业市场仍较分散，但领先国企市场份额扩张领先企业继续通过新签特许经营权和收购现有项目进行扩张，因而行业集中度有望进一步提高。由于监管环境不利于外资企业投资，外资在中国水务公用事业行业的占有率呈下降趋势。地方水务企业主导供水市场大多数地方供水厂是由当地国有水务公用事业公司经营。截至2018年底，行业排名前十的企业占到全国市政供水能力的27%。威立雅环境集团（BBB/稳定）和苏伊士集团这两家外国水务集团曾凭借21世纪初获得的多个特许经营权项目引领中国供水市场。然而，自2008年以来，由于受到不利监管环境的影响，这些外资企业的经营规模陷入停滞状态。随后，以北控水务集团有限公司（简称北控水务）和北京首创生态环保集团股份有限公司（原“北京首创股份有限公司”）为首的国有水务投资集团迅速扩张，逐渐超过此类外资企业。在大量曾为事业单位的水厂于21世纪初改制为地方国有水务公司之际，城市供水市场已接近饱和。这意味着供水企业在地级市新建自来水厂的机会十分有限。因此，领先企业一直且未来仍将主要通过进入低线城市和农村市场、资产收购，或与地方政府签订TOT/ROT协议来扩大市场规模。中国供水市场相对分散按处理能力计算的市场占有率(2018年)广东粤海水务,2.6%中国水务,2.5%上海城投水务,2.8%苏伊士新创建,2.2%其他,73.2%前十强,26.8%威立雅中国,3.5%首创股份,4.1%深圳水务集团,2.1%北京自来水,1.4%中环保水务,1.2%北控水务,4.5%资料来源:惠誉评级、《中国城镇水务行业发展报告》（2019）领先企业通过新签特许经营项目和收购现有项目等方式不断扩大规模，因而行业集中度有望进一步提高

41污水处理市场行业集中度上升污水处理行业集中度远高于供水行业。在过去十年里，领先的运营商获取了相当大的市场份额，按污水处理厂总处理能力计算，排名前十的运营商的市占率从2009年的16%增长至2018年的逾35%，增长幅度超过一倍以上。根据E20的数据显示，2019年，国有和民营水务投资公司承接了超过50%的市政污水处理新项目。他们利用各种机会在过去不发达地区建设新处理厂，成为污水处理市场的主要投资者。由于受到监管门槛和政府关系薄弱等因素的影响，跨国企业缩减了在中国的市政污水处理资产。业务重心已逐渐转向技术服务和O&M（运营和管理）服务，以及工业污水处理等领域，在这些领域技术优势比政府关系更重要。污水处理市场集中度更高按处理能力计算的市场占有率(2018年)上海实业环境,4.9%碧水源,3.6%上海城投,3.2%其他,64.6%前十强,35.4%首创股份,6.4%北控水务,7.8%天津创业环保,2.3%北京排水集团,2.2%兴蓉环境,1.9%云南水务,1.7%深圳水务,1.4%资料来源:惠誉评级、《中国城镇水务行业发展报告》（2019）中国水务行业中的跨国环境服务集团总部位于法国的两家环境服务提供商威立雅和苏伊士，仍然是中国供水市场上最大的跨国运营商。然而，2007年以后，两家企业的在华处理能力增速持续放缓，自此便长期落后于国内企业。事实上，他们甚至还缩减了其中国市政污水处理业务。跨国环境服务提供商在20世纪90年代末至21世纪初将BOT商业模式引入中国，并通过积极投标特许经营权项目、在中国大城市与当地水务公司建立合资企业的方式，抢占了较大的市场份额。然而，2007年后，中国政府对向非国有企业高价出售国有水务资产的态度发生转变，因此跨国环境服务提供商在中国的扩张进入停滞状态。同时，外资投资者追求高投资回报，而地方政府则希望维持稳定和可负担的水费，二者的矛盾在2014年兰州威立雅水务公司曝出严重水污染事件后激化。因此，外资在PPP投资热潮中被边缘化——根据一般招标要求，投标单位必须是国内注册实体。外资运营商可能会维持现有的市政水务设施，并提高其运营效率，但可能不会再主动收购或新建水厂。随着中国市政供水和污水处理市场的成熟，技术准入门槛已大幅降低。外资企业在华业务重心已逐渐转向工业污水处理，因为在这个领域中技术优势仍比政府关系更重要。此外，中国要实现水环境保护目标需要有先进的技术做支撑，外资公司可以与中国企业合作提供技术支持和咨询服务。

42市政污水处理投资市场份额按2019年特许经营项目和PPP成交项目数量计算水务投资集团，51%设施供应商及咨询公司，24%工程建设承包商，11%工程建筑类央企，6%中国长江三峡集团及省级环保平台国企，5%其他，3%资料来源:惠誉评级、E20环境平台污水处理行业市场集中度不断提高前十大运营商市场份额(%)40353025201510502009201020112012201320142015201620172018资料来源:惠誉评级、E20环境平台国有与民营水务投资集团的比较惠誉认为，资金成本、政府关系、技术知识和管理经验将继续在水务投资公司的竞争力中起到关键作用。因此，我们预计领先的国有水务投资集团将继续在传统水务公用事业市场上保持领先地位。另一方面，民营企业仍将是市场的重要参与者，但会更加依赖与国有企业的合作，并且会向原材料、设备和专业技术供应商的角色转变。国有水务投资集团（通常由中央或地方国资委间接持有）是更受地方政府青睐的合作伙伴，原因是他们拥有更广泛的水务项目运营经验，且更容易获得较低的资金成本。这些竞争优势使国有企业在收付款条件方面对地方政府有相当大的议价能力，并在项目选择方面具有相对较高的灵活性。相比之下，民营企业往往借助更灵活的商业模式在低线城市和农村市场赢得项目，也可作为国资投资项目的设备供应商、EPC承包商和技术顾问来参与项目。随着城市水务公用事业市场接近饱和，国有水务投资企业逐渐向欠发达地区和农村市场扩张。因此，在激烈的市场竞争中，水务投资新项目的回报率呈下降趋势，同时民营企业发现，由于融资成本变高，他们将越来越难以获得竞争优势。

43水环境治理与保护——国有企业引领PPP投资中国水环境PPP市场的竞争格局发生了剧烈变化。近期市场的回暖主要受长江大保护项目驱动，这些项目规模较大、资本密集度高，并且能够得到政府补贴。2019年，中国三峡集团和各省级水利投资平台是水环境PPP领域的最大赢家。按项目数量计算，这些企业的市场占有率为35%，高于工程建筑类央企。相比之下，传统水务投资运营集团的市场占有率下降至10%，园林景观工程建筑民营企业的市场占有率下降至7%。2015-2017年期间，在PPP项目监管收紧之前，工程建筑公司——包括中央国企和民营企业曾经是水务PPP项目最活跃的竞标者。2018年以后，许多园林景观工程建筑民企遭遇流动性压力和市场份额流失，而央企也为了去杠杆对PPP项目的投资有所放缓。与此同时，主要的水务投资和运营集团在水环境领域已转向轻资产战略，从而重新聚焦传统的水厂特许经营权项目。轻资产战略是指以工程建筑承包商和/或运营服务提供商的身份参与水环境项目，或直接对政府投资的水环境EPC/EPC+O项目进行投标（见“通过轻资产战略去杠杆”部分）。根据E20的数据显示，水务投资运营集团、水务设备和技术供应商，以及工程建筑公司继续领跑带运营的EPC+O水环境项目投资，但在2020年，中国三峡集团和各省级水利投资平台在这一领域的份额有所上升。水环境PPP市场份额按项目数量(2019)中国长江三峡集团及省级环保平台国企，35%工程建筑类央企，19%工程建设承包商，17%水务投资集团，10%园林公司，7%设备供应商及咨询公司，5%其他，7%资料来源:惠誉评级、E20环境平台水环境EPC+O市场份额按项目数量(2019)水务投资集团，33%供应商及咨询公司，29%工程建设承包商，29%其他，9%资料来源:惠誉评级、E20环境平台

44中国三峡集团和省级水利投资平台自2018年以来，中央和省级国有环境集团已成为中国水务项目的主要投资者。这些国有企业通常肩负着环境保护的使命，并将投资重点放在大型水环境项目和水利工程项目上，他们在这些项目的投资上在政府关系和资金成本方面具有竞争优势。作为全球最大的水电运营商，中国三峡集团承担着保护和清理长江流域生态环境的战略任务。中国三峡集团通过其子公司长江环保集团引领了长江经济带水环境PPP项目的投资工作。截至2020年底，中国三峡集团与长江流域各市县地方政府合作项目约有500个，累计投资超过1,000亿元人民币。据E20的数据显示，2019年长江环保集团承揽了逾30%和近50%的长江中游和下游省市的水环境项目。据E20的数据，除中国三峡集团以外，中国约有25个省级水利投资平台，作为大型水环境项目的融资平台。其中许多平台以前隶属于省水利部门，并从其接管了水利工程、农村污水处理和环境保护项目资产。三峡集团和这些国有平台公司由于缺乏水务相关技术和水务项目的运营经验，通常会寻求与传统水务公司合作，甚至收购其股份。例如，三峡集团与水务价值链上的多个企业建立了广泛的合作关系，并收购了现有的水务投资和运营集团（如北控水务集团）以及长江流域的地方性环保公司（如成都兴蓉环境股份有限公司和武汉三镇实业控股股份有限公司）的少数股权。中国长江三峡集团有限公司在水务行业的股权投资日期目标公司公司类型所有权类型持股比例是否控股2019年上半年江西洪城水业环保有限公司区域性水务公司国有企业4.11%否2019年7月武汉三镇实业控股股份有限公司区域性水务公司国有企业19.90%否2019年12月雄安浦华水务科技有限公司区域性水务公司国有企业40%否2020-2021年成都市兴蓉环境股份有限公司区域性水务公司国有企业11.08%否2020年2月福建纳川管材科技股份有限公司管材供应商民营企业10.57%否2019-2020年北控水务集团水务投资集团国有企业14.58%否2020年4月江苏省环保集团省级环境投资平台国有企业19.63%否2020年5月南京长江环境科技有限公司地方性环境公司国有企业40%否2020-2021年上海环保（集团）有限公司地方性环境公司国有企业5.64%否2020年11月启迪环境的危废处理平台环境投资集团国有企业83.52%是2020年11月三峡北控（湖北）水务有限公司与水务投资集团成立的合资企业国有企业49%否2020年11月江苏金陵环境股份有限公司（南京公用水务有限公司）区域性水务公司国有企业82.30%是2020年12月四川省环保产业集团有限公司省级环境投资平台国有企业35%否2021年2月中持水务股份有限公司污水EPC承包商和服务提供商民营企业5%否2021年3月（进行中）无锡国联环保科技股份有限公司污泥处理公司国有企业25.58%否注：截止到2021年3月数据资料来源：惠誉评级，公司报告

45水务企业的会计调整国际财务报告准则(IFRS)和中国公认会计准则下的不同会计处理方法由于中国公认会计准则和IFRS准则对服务特许经营协议的会计处理方法存在差异，使得中国水务公司与国际同行之间、甚至他们彼此之间的财务比较显得较为复杂。主要差异在以下几个方面：收入的确认、经营性现金流（CFO）和投资性现金流（CFI）的列报，以及与特许经营项目有关的长期资产的分类（此类资产须在特许经营期结束时交还政府）。IFRS准则下的无形资产与金融资产模式会计处理方法对于特许经营协议，IFRS准则有两种不同的会计处理方法，具体取决于运营商服务收费的合同权利。“无形资产”模式往往适用于用户付费项目，在这类项目中运营商会面临价格和交易量风险；“金融资产”模式则适用于付费固定的项目，如政府按照合同保底量付款的污水处理项目，或以可行性缺口补助为付费模式的水环境PPP项目。对于政府仅保证支付部分款项的项目，企业将结合使用这两种会计处理方法。在建设阶段，两种会计处理方法都会基于成本加成行业平均建筑毛利率来确认建设收入。根据《国际财务报告解释公告第12号》，要借记的相应资产负债表项目可以是无形资产，也可以是特许经营权长期应收款，具体取决于项目的付款方案。在运营阶段，对于采用无形资产模式核算的项目，将实际收到的用户或政府付款确认为营业收入，再将无形资产摊销为营业成本。对于作为金融资产核算的，公司确认成本加成运营收入，并基于应收账款余额确认利息收入，而实际收款与列报收入之间的差额用于抵销与特许经营相关的应收账款。中国公认会计准则中国公认会计准则下，需视具体情况对现金流做出调整。中国公认会计准则下特许经营协议的会计处理，与IFRS准则下无形资产模式大体相似，但无形资产价值的确认方法可能存在差异。通常情况下，当同一集团合并范围内的工程建筑公司为特许经营项目公司建设施工时，中国公认会计准则允许在项目建设阶段灵活处理非现金性建设利润（根据建设合同确定）。如果公司根据中国公认会计准则确认了非现金性建设利润，惠誉一般会在信息可得的前提下，将非现金性建设利润从息税折旧摊销前利润（EBITDA）计算中扣除。然而，一些A股上市公司如中节能国祯环保科技股份有限公司（简称“节能国祯”），为了平缓运营初期项目对EBITDA造成的波动，将照付不议的特许经营协议以金融资产模式确认。部分公司将政府付款的水环境治理PPP项目的建设收入借记为长期应收账款，这类似于以前的建造-移交（BT）项目的会计处理方式，因而此类项目的投资并不计入资本支出。列报经营性现金流（CFO）不可比水务公司采用不同的会计准则，会造成列报的CFO没有可比性。因此，如果要进行同业比较，需要对报告的CFO和CFI进行调整。自由现金流（FCF）是一项比较客观的指标，在未经调整的情况下仍具较强可比性。对于收购业务比较多的公司，如与通过资本支出实现内生增长的公司进行比较，则比较扣除收购现金流出后的FCF更具有参考意义。在金融资产模式下，一家拥有大量特许经营在建项目的水务公司会将建设收入记为与特许经营相关的应收账款，使得列报CFO呈现大幅净流出，根本原因在于该模式下与特许经营相关的应收账款的增加会导致营运资金流出。相反，如果一个项目采用无形资产模式进行核算，项目建设期间产生的现金流出，将被记为CFI流出（详见案例研究）。自持项目采取相同的会计处理方法对于自持项目，中国公认会计准则和IFRS准则都将其建设成本借记为固定资产，在项目生命周期内进行折旧。在现金流量表中，所支付的建设成本会在CFI流出中体现。地方或区域性水务公司通常拥有大量与自持水利工程（如水库）和管网资产相关的固定资产，其中部分资产是由地方政府或地方水利局资产划拨而来。相比之下，主要以特许经营模式运作的水务投资集团，其固定资产占总资产的比例通常相对较低。

46总资产细分(2020)国际财务报告准则(IFRS)(%)固定资产在建项目无形资产长期应收账款^100806040200北控水务上实环境光大水务云南水务康达国际中节能国祯*注:*A股上市的中节能国祯环保科技股份有限公司采用中国会计准则，但将特许经营项目付款记为长期应收账款；^长期应收账款包括当期部分；公司全名请参阅文末的“已上市水务投资集团”表格资料来源:惠誉评级、公司报告总资产细分(2020)中国公认会计准则(%)固定资产在建项目无形资产长期应收账款100806040200首创生态环保碧水源深圳水务重庆水务兴蓉环境天津创业环保注:兴蓉环境和重庆水务分别是成都环境投资集团和重庆水务资产管理公司的水务上市子公司资料来源:惠誉评级、公司报告国际财务报告准则下列报的CFO和CFI北控水务集团(十亿港元)列报经营现金流列报投资现金流净现金需求20-2-4-6-8-102014201520162017201820192020注:北控水务集团根据特许经营项目类型，同时采用了金融资产和无形资产模式核算方法资料来源:惠誉评级、公司报告

47中国公认会计准则下列报的CFO和CFI北京首创生态环保集团股份有限公司(人民币十亿元)列报经营现金流列报投资现金流净现金需求1050-5-10-152014201520162017201820192020资料来源:惠誉评级、公司报告案例研究以下案例介绍了惠誉通常如何根据国际财务报告准则和中国公认会计准则对会计差异进行调整。案例研究：带保底量的污水处理特许经营项目假设：特许经营期=21年（包括1年建设期）建设成本：1亿元人民币；建设成本加成毛利率：14.4%设计产能=50,000吨/天；保底承购量=24,000吨/天运营利润率=40%项目回报率=6.6%（mn指人民币百万元）国际财务报告准则-金融资产模式中国公认会计准则-无形资产模式惠誉调整损益表：建设收入+114.4mn[=100mn*(1+14.4%)]建设收入+114.4mn建设阶段Y0：建设成本+100mn建设成本+100mn→EBITDA+14.4mn→EBITDA+14.4mnEBITDA调整为0资产负债表：特许经营相关长期应收账款+114.4mn无形资产+114.4mn现金：-100mn（支付建设成本）现金：-100mn（支付建设成本）现金流量表：FFO+14.4mnFFO+14.4mnFFO调整为0营运资本变动-114.4mn营运资本变动：0→CFO-100mn→CFO+14.4mnCFO调整为0CFI0CFI-114.4mnCFI调整为-100mn→现金变动：-100mn→现金变动：-100mn现金变动：-100mn

48国际财务报告准则-金融资产模式中国公认会计准则-无形资产模式惠誉调整损益表：运营收入+10mn[=7.1mn*1.4]运营收入+12.5mn运营成本+7.1mn运营成本+7.1mn+5.7mn=+12.8mn金融收入+7.5mn[=114.4mn*6.6%]（无形资产摊销=114.4mn/20=5.7mn）→EBITDA+10.4mn→EBITDA+5.4mnEBITDA调整为5.4mn运营阶段Y1：资产负债表：（实际处理量=10,000吨/天，实际特许经营相关长期应收账款无形资产-5.7mn收到的污水处理费=+10mn+7.5mn-12.5mn=+5.0mn现金：+5.4mn[=12.5mn-7.1mn]现金：+5.4mn[=12.5mn-7.1mn]现金流量表：FFO+10.4mnFFO+5.4mnFFO调整为5.4mn营运资本变动-5.0mn营运资本变动：0→CFO+5.4mn→CFO：+5.4mnCFO调整为5.4mn→现金变动：+5.4mn→现金变动：+5.4mn现金变动：+5.4mn损益表：运营收入+12.8mn[=9.1mn*1.4]运营收入+15.7mn运营成本+9.1mn运营成本+9.1mn+5.7mn=+14.8mn金融收入+7.9mn[=119.4mn*6.6%]（无形资产摊销=5.7mn）→EBITDA+11.6mn→EBITDA+6.6mnEBITDA调整为6.6mn运营阶段Y2：资产负债表：（实际处理量=特许经营相关长期应收账款无形资产-5.7mn30,000吨/天，实际收到的污水处理费=+12.8mn+7.9mn-15.7mn=+5.0mn15.7mn）现金：+6.6mn[=15.7mn-9.1mn]现金：+6.6mn[=15.7mn-9.1mn]现金流量表：FFO+11.6mnFFO+6.6mnFFO调整为5.4mn营运资本变动-5.0mn营运资本变动：0→CFO+15.7mn-9.1mn=+6.6mn→CFO：+6.6mnCFO调整为6.6mn→现金变动：+6.6mn→现金变动：+6.6mn现金变动：+6.6mn损益表：运营收入+16.2mn[=11.6mn*1.4]运营收入+28.5mn运营成本+11.6mn运营成本+11.6mn+5.7mn=+17.3mn金融收入+5.6mn[=124.4mn*6.6%]（无形资产摊销=5.7mn）→EBITDA+10.2mn→EBITDA+16.9mnEBITDA调整为16.9mn运营阶段Y10：资产负债表：（实际处理量=50,000吨/天，实际特许经营相关长期应收账款无形资产-5.7mn收到的污水处理费=+16.2mn+5.6mn-28.5mn=-6.7mn28.5mn）现金：+16.9mn[=28.5mn-11.6mn]现金：+16.9mn[=28.5mn-11.6mn]现金流量表：FFO+10.2mnFFO：+16.9mnFFO调整为5.4mn营运资本变动+6.7mn营运资本变动：0→CFO+28.5mn-11.6mn=+16.9mn→CFO：+16.9mnCFO调整为16.9mn→现金变动：+16.9mn→现金变动：+16.9mn现金变动：+16.9mn12.5mn）注：为简化计算，本案例研究中没有考虑管理费用、银行借款、应付工程款和税收的影响。资料来源：惠誉评级

49损益表影响（百万元人民币）金融资产方法：EBITDA无形资产方法：EBITDA1614121086420-2Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20资料来源：惠誉评级、公司报告资产负债表影响（百万元人民币）金融资产方法：长期应收账款无形资产方法：无形资产140120100806040200Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20资料来源：惠誉评级、公司报告现金流量表影响（百万元人民币）40200-20-40-60-80-100-120金融资产方法：经营性现金流无形资产方法：经营性现金流Y0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12Y13Y14Y15Y16Y17Y18Y19Y20注：为了简化案例，假设不考虑利息和税收的影响资料来源：惠誉评级、公司报告

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51中国水务企业的财务趋势产能扩张和并购推动收入增长大多数水务投资企业的收入增长迅速，2014-2019年的复合年均增长率在20%至40%之间。2014-2017年的快速增长受到水处理量稳步增长、特许经营新项目建设和PPP项目的推动。然而，由于监管收紧，自2018年以来PPP投资降温，致使原来通过积极开展PPP投资来大幅提升收入的企业开始出现营收波动；2020年新冠肺炎疫情爆发，部分水务投资企业在全国封锁时期建设收入减少、水处理量下降，更是导致增速进一步分化。营收增长部分归功于企业的频繁并购，企业通过并购可以进入全新的地域市场、提升专业技术，将业务范围扩大到其他环保领域，如固废处理和市政环卫。为响应政府的“一带一路”战略，一些企业还收购了海外的水务或垃圾处理公司。例如，北京首创生态环保集团股份有限公司在2015年收购了新西兰和新加坡的两家固废处理公司，北控水务集团在2018年收购了一家澳大利亚水务公司。相比之下，由于区域性水务公司的自来水和污水处理量主要受当地人口增长和工业活动的影响，其水务相关收入往往增速较缓。由于管网效率的提升降低了管道漏损率并增加售水率，再加上水费的上涨以及水厂处理能力的扩张，近年来这些企业的营收有所增长。2016-2020年营业收入增长趋势领先水务投资集团(%)20162017201820192020100806040200-20-40北控水务首创生态环保碧水源中国水务上实环境天津创业环保云南水务光大水务中节能国祯注：鉴于中国水务集团的财务报告统计期截至3月，目前该公司尚无可用2020年数据。全部公司名称请参见文末的“已上市水务投资集团”表格资料来源：惠誉评级、公司报告2016-2020年营业收入增长趋势部分区域性水务公司(%)201620172018201920206040200-20-40重庆水务资产经营深圳水务集团北京排水集团成都环境投资集团郑州公用事业武汉市水务集团昆明滇池投资呼和浩特春华水务资料来源：惠誉评级、公司报告

52随着区域性水务市场的成熟和稳定，一些区域性水务公司也在探索新的机会，包括涉入当地的其他环保业务，或向其自然垄断区域之外扩张，比如周边地区的农村市场或投资不足的西部省份市场。杭州水务集团、重庆水务集团等几家区域性水务公司正在将郊区的水务资产纳入麾下，其中包括覆盖农村地区的水厂和污水处理厂、污水管网和水利工程，以推动地方政府水务一体化计划的实施。还有一些区域性水务公司投资于房地产开发等非环保业务，致其收入增长呈现较大波动性。另外，部分水务城投企业代表地方政府承担了土地一级开发、水力发电、供暖、交通服务等职责。北控水务集团扩张情况供水厂和污水处理厂（百万吨/日）20水处理能力污水处理能力水处理厂数量（右轴）污水处理厂数量（右轴）（个）1,000168001260084004200020142015201620172018201902020资料来源：惠誉评级、公司报告首创生态环保集团扩张情况供水厂和污水处理厂（百万吨/日）水处理能力污水处理能力水处理厂数量（右轴）污水处理厂数量（右轴）20200151501010055002015201620172018201902020资料来源：惠誉评级、公司报告

53北控水务的新增处理能力主要通过PPP和收购获得占全部新增处理能力比例(%)PPP收购1008060402002014201520162017201820192020资料来源：惠誉评级、公司报告区域性水务公司的业务扩张进入各领域的水务公司占比(%)201820192020100806040200污水处理原水污泥水环境固废环卫注：基于E20的区域性水务公司样本统计资料来源：惠誉评级、E20环境平台PPP投资降温，致使原来通过积极开展PPP竞标来实现快速扩张的水务投资公司开始出现营收波动

54国有水务投资集团的主要海外并购收购方公布日期目标公司描述交易价值（百万美元）北控水务集团2013年3月2018年4月CompagnieGénéraledesEauxPortugal(CGEP)TrilityGroupPtyLtdCGEP曾是威立雅环境旗下的一家葡萄牙水务公司。被收购后，CGEP经营着葡萄牙的四个供水和污水处理特许经营项目以及三个运维项目，并负责维护多家私营公司的排水管道TrilityGroup是澳大利亚一家集供水、污水处理和环境服务为一体的公司，主要覆盖澳大利亚和新西兰的市政、工业用水及污水处理市场129.25250北京首创股份有限公司2015年6月ECOIndustrialEnvironmentalEngineeringECO是新加坡领先的固废管理解175.98决方案供应商（已更名为北京首创生态环保集团股份有限公司）2015年11月BCGNZBCGNZ是新西兰最大的固体废物处理公司，市场份额在30%以上。251.38资料来源：惠誉评级，公司报告

55水费上涨和多元化发展缓解了利润率压力由于运营效率提高、售水率上升以及水费上涨，大多数中国水务投资集团的供水毛利率一直保持稳定，有的甚至有所改善。另一方面，由于新项目利润率趋薄，严苛的污染物排放标准使运营成本增加，污水处理毛利率呈下降趋势。在水务项目运营的最初几年里，毛利率通常较低，而低线城市和农村地区的新项目投资回报率（ROI）则较大城市项目更低。云南水务投资股份有限公司（简称“云南水务”）和北京碧水源科技有限公司（简称“碧水源”）等处于快速扩张的公司，2017-2018年毛利率不断下降，原因是其对回报率较低的县级和农村项目的敞口越来越大，且利润率较低的工程建筑业务的营收占比不断提高。相比之下，领先水务投资集团的毛利率总体上保持稳定或小幅上升的趋势，这主要得益于其多元化的资产配置、平稳的水费调整机制和良好的运营效率。毛利率领先水务投资集团(%)2016201720182019202050403020100北控水务首创生态环保碧水源中国水务上实环境天津创业环保云南水务光大水务中节能国祯资料来源：惠誉评级、公司报告毛利率部分区域性水务公司(%)2016201720182019202050403020100重庆水务资产经营深圳水务集团北京排水集团成都环境投资集团郑州公用事业武汉市水务集团昆明滇池投资呼和浩特春华水务资料来源：惠誉评级、公司报告

562020年，多家水务投资集团的财报显示，由于利润较高的工商业用户售水量减少，公司供水毛利率有所下滑；然而，因为污水处理利润率扩大，且新冠肺炎疫情导致相对薄利的建筑业务的营收占比下降，其整体毛利率有所提高。地方国有水务公司的业务组合各不相同，并且他们所在地区、城市的水费和污水处理费有较大差距，致使其毛利率差异很大。尽管地方水务市场竞争有限，但由于成本转嫁机制弱、资产质量不佳，许多地方水务城投企业的水务毛利率较低，甚至出现亏损情况。例如，武汉水务集团的供水利润率在2019年收窄至1%，2020年则降至零以下，根本原因是恒定不变的水费无法支撑不断上升的运营成本。一些地方城投企业还利用稳定的水务利润为供暖服务等其他亏损业务提供资金。供水毛利率(%)201620172018201920206050403020100北控水务首创生态环保云南水务深圳水务兴蓉环境重庆水务天津创业环保注：兴蓉环境和重庆水务分别是成都环境投资集团有限公司和重庆水务环境控股集团有限公司的水务上市子公司资料来源：惠誉评级、公司报告污水处理毛利率(%)20162017201820192020706050403020100北控水务首创生态环保*云南水务深圳水务兴蓉环境重庆水务天津创业环保*注：*公司报告所载污水处理运营和建设服务合并毛利率资料来源：惠誉评级、公司报告

57投资阶段FCF持续出现负值对水务新项目的持续投资令水务投资集团产生高额资本支出，使其FCF持续为负值。如果将与特许经营相关的营运资本投资（基于香港国际财务报告准则规定）也视为资本支出，那么公司的资本支出强度（即资本支出除以收入）一般在50%以上。污水处理厂持续的提标改造和管网投资也产生了大量的资本支出。随着水厂投资的减少，以及新项目投标竞争的加剧，水务投资集团的资本支出在中期内可能会有所放缓。由于一些公司向轻资产商业模式战略转型，他们在新项目上的现金支出也会变少，这是因为持有少数股权令其能够减少对项目公司的初始现金支出。自2018年以来，对PPP项目的股权投资已大幅减少。拿北京碧水源举例，2019-2020年该公司其他融资性净现金流占营收的比例降至3%以下，而2017年的峰值为16%。由于区域性水务上市公司专注于本地水厂的运营，他们的资本支出通常较少。但一些企业因水厂升级、向新地区或新业务扩张，资本支出也在增长。不过，如果其城投母公司还要负责建设水库、管网、水电和水环境治理等关键水利和水务项目，母公司层面的资本支出可能会高得多——尽管部分投资可以通过政府补贴或现金和资产注入的方式来融资。有些公司会获得土地资产，并从土地一级开发中获取收入。例如，昆明滇池投资集团高企的资本支出与持续进行的滇池环境治理所致大量投资相关。调整后资本支出强度领先水务投资集团(%)20162017201820192020120100806040200北控水务首创生态环保碧水源中国水务上实环境天津创业环保云南水务光大水务中节能国祯注：根据香港国际财务报告准则（IFRS）处理的公司及中节能国祯的资本支出反映了与特许经营权相关应收账款变动资料来源：惠誉评级、公司报告资本支出强度部分区域性水务公司(%)20162017201820192020250200150100500重庆水务资产经营深圳水务集团北京排水集团成都环境投资集团郑州公用事业武汉市水务集团昆明滇池投资呼和浩特春华水务资料来源：惠誉评级、公司报告

58自由现金流占净收入的比例领先水务投资集团(%)201620172018201920200-20-40-60-80-100北控水务首创生态环保碧水源中国水务上实环境天津创业环保云南水务光大水务中节能国祯资料来源：惠誉评级、公司报告自由现金流占净收入的比例部分区域性水务公司(%)20162017201820192020500-50-100-150-200重庆水务资产经营深圳水务集团北京排水集团成都环境投资集团郑州公用事业武汉市水务集团昆明滇池投资呼和浩特春华水务资料来源：惠誉评级、公司报告对合资/联营公司的股权投资（收入占比%）20北控水务云南水务北京碧水源151050-5201520162017201820192020注：北京碧水源对合资公司/联营公司的股权投资由其他净融资现金流估算而来资料来源：惠誉评级、公司报告

59对水务新项目的持续投资令水务投资集团产生高额资本支出，且FCF持续为负值，而区域性上市水务运营商的资本支出通常较少

60杠杆率上升惠誉评估中国水务公司的财务状况时通常使用惠誉调整后的FFO杠杆率。然而，财务调整所需的信息往往很难从公开渠道获取（详见“水务公司的会计调整”部分）。下文关于杠杆率的比较以资产负债率为参考。“重资产”的中资水务投资集团通常杠杆率很高。截至2020年底，这些公司的资产负债率接近65%，甚至超过70%。鉴于固定资产、无形资产和地方政府长期应收账款等非流动资产主要依靠债务融资，这些公司过去五年中资产规模的快速扩张导致其杠杆率不断攀升。通过债务融资的大型水环境项目有时会采用权益法核算，如果按照惠誉会计调整要求将这些项目全部或按比例并表，将会进一步推高活跃于PPP投资的企业的杠杆率。尽管位于中国主要城市的领先区域性水务运营商也会因产能扩张、技术升级和水环境PPP项目背负债务，导致杠杆率上升，但他们通常会保持相对适度的杠杆率。区域性水务公司的财务状况也各自不同，具体取决于公司的资产类型和发展战略；那些经营稳定的区域性水务公用事业的公司可维持适度的杠杆率，而那些向低利润率业务扩张并大举投资于水利和水环境项目的公司，则可能会因大量前期现金支出而面临较高的债务负担。资产负债率领先水务投资集团(%)20162017201820192020100806040200北京水务首创生态环保碧水源中国水务上实环境天津创业环保云南水务光大水务中节能国祯资料来源：惠誉评级、公司报告资产负债率部分区域性水务公司(%)20162017201820192020100806040200重庆水务资产经营深圳水务集团北京排水集团成都环境投资集团郑州公用事业武汉市水务集团昆明滇池投资呼和浩特春华水务资料来源：惠誉评级、公司报告

61通过轻资产战略去杠杆“轻资产”战略作为一种有效的去杠杆方式，在中国水务企业中越来越受欢迎。常见的做法包括在项目的投资联合体中作为少数股权股东，和/或向项目公司引入财务投资者。这种策略有助于减少前期股权投资，并可以将项目层面的债务移出合并报表。同时，水务公司可以继续从与项目相关的建设工程中获取收入和利润，从而提高列报的运营现金流。例如，在中国三峡集团与北控水务集团结成联盟、成为后者的第二大股东后，北控水务集团作为主要的工程建筑承包商和运营服务提供商，积极参与中国三峡集团主导的长江沿岸PPP项目。北控水务集团还与中国三峡集团在长沙、南京和武汉成立了几家合资公司，希望在长江流域地区探索更多的水务投资机会。到2020年底，两家公司共同承接项目总投资额达290亿元人民币，其中北控水务集团通常持有这些项目的少数股权（低于1%至49%不等）。然而，这类表外投资并不一定是真正的“轻资产”。例如，承担项目建设工作的水务投资公司也可能为项目层面的债务提供信用增级。尽管随着监管政策收紧，采用不透明的方式将负债隐藏于资产负债表外的情况已经很少见了，但惠誉在分析流程中可能仍需考虑对或有负债进行调整。另一方面，北京首创生态环保集团开始通过基金安排收购水务资产，以获取股权融资。2020年2月，北京首创生态环保集团宣布透过其基金子公司水汇环境，以12.53亿元人民币收购大连恒基新润水务有限公司的全部股权。虽然在项目层面上引入财务投资者可以减少前期资本流出，但如果小股东持股较多，项目公司层面的派息会增加现金漏损情况。在这种情况下，采用全面并表法则可能会使列报杠杆率低于实际值。尽管一些表外投资可能并非真正的“轻资产”项目，但“轻资产”战略作为一种去杠杆方式在中国水务企业中越来越受欢迎

62PPP投资趋于理性，使民营企业的流动性承压通过参与PPP项目，许多民营水务企业（如北京碧水源）和领先的园林景观工程建筑民营企业（如东方园林）在全国各地拿下了大量的水务项目合同。在建设阶段，大体量的PPP合同使公司的建设收入和设备销售不断增加，但同时项目需要大量的初始现金支出作为股权资本。一旦投入运营的项目产生的现金流不足以偿还债务时，这些民营企业就可能会面临巨大的流动性缺口——对于那些使用短期借款对股权投资进行融资的企业尤为如此。从2017年底开始，PPP监管政策收紧，民营企业很难从银行获得贷款，因而不得不推迟项目建设，现金周转也因此面临问题，流动性受限使民营企业举步维艰。由于行业前景黯淡，股票价格也大幅下跌，股东不得不追缴股票质押融资安排保证金，使得这些公司所有者面临的问题进一步复杂化。（见惠誉专题报告《中国工程建筑公司的PPP投资解析》）。国有资本作为“白衣骑士”向这些民营企业提供救助，一些国有企业成为了控股股东。例如，2019年5月，北京碧水源董事长将10.71%的股份出售给大型央企中国交通建设集团有限公司的子公司中国城乡建设发展有限公司。国有企业向民营企业提供了一些有形或无形的支持，帮助他们重新获得债务资金，缓解流动性压力，同时协助它们以工程建筑承包商或运营服务提供商的身份承接大型水务投资项目。碧水源收入明细按业务板块统计（十亿元人民币）15环境保护解决方案环境运营城市光环境解决方案市政工程净水器105020132014201520162017201820192020注：1.环境保护解决方案（EPS）业务包括涵盖污水处理、固废处理和水生态系统的一体化技术解决方案；2.2019年起，环境项目运营收入从EPS业务中分离出来；3.市政工程板块包括供水和污水处理基础设施、道路、桥梁的施工建设工作。资料来源：惠誉评级、公司报告碧水源新签合同数量和金额按项目类别划分（十亿元人民币）40新签EPC合同金额新签BOT/TOT合同金额新签EPC项目（右轴）新签BOT/TOT项目（右轴）（合同数量）40030300202001010002015201620172018201902020资料来源：惠誉评级、公司报告

63国有企业对环保民营企业的收购情况年份被收购方主营业务收购方（实控人）收购股权占比收购金额（百万元人民币）控股权是否变化2016-2018年东江环保工业废物处理广东广晟（广东省政府）18.86%3,336是2018-2019年中金环境^水泵及其他设备；危废处理无锡市市政公用产业集团有限公司（无锡市国资委）20.91%1,778否2019年内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司^园林景观工程建筑内蒙古金融资产管理（内蒙5.59%327否古财政局）2019年北京碧水源科技有限公司^水环境解决方案中国城乡建设部（中国交通建设集团，中央国资委）10.14%2,869是（通过表决权代理）2019年北京清新环境技术股份有限公司大气污染治理四川发展国润环境投资有限公司（四川省国资委）25.31%2,485是2019年锦江环境垃圾发电浙江省能源集团有限公司（浙江省国资委）29.79%1,634是2018-2019园林景观工程建盈润汇民基金管理中心，792是（通过表年北京东方园林^筑、环保PPP朝汇鑫（北京市朝阳区国资委）10%（收购5%金额）决权代理）业污水处理资委）2020年启迪环境科技^水环境治理合肥市建设投资控股(集团)14.84%2,227本次交易后有限公司（合肥市国资委）无控股方2021年（进行博天环境集团^水环境治理中国葛洲坝集团股份有限公26.81%653是（通过表司（中央国资委）决权代理）中）2020年安徽国祯环保^水环境治理、工中国节能环保集团（中央国14.39%1,475是注：^水环境相关的公司收购。资料来源：惠誉评级，公司报告

64案例研究：北京东方园林环境股份有限公司北京东方园林环境股份有限公司（简称“东方园林”）是中国领先的景观工程和水景设计工程公司，于2009年在A股上市。2012年后，随着景观工程市场的大幅萎缩，公司将业务重心转向水环境保护。2015-2016年，该公司通过完成一系列收购，将业务扩大到固废处理处置，并在2017年启动了“全域旅游”业务。东方园林已成为2015年以来PPP项目最活跃的参与者之一，在所有民营企业排名中仅次于华夏幸福，成为第二大民企PPP投资者。截至2017年底，该公司在生态系统修复与环境保护、旅游相关PPP项目的市场占有份额分别达到13%和11%。其水环境PPP项目大多为类EPC的重工程项目，前期投资大，但维护需求较低。2017年底以来，PPP政策收紧令东方园林受到重创。由于银行对没有稳定用户支付机制的PPP项目持谨慎态度，其大量签约项目未能获得债务融资。施工延误导致现金到手时间延长，致其无法支付在手PPP项目所需的巨额初始现金支出，以致现金余额迅速缩水。由于长期融资渠道有限，公司高度依赖短期债务，因此当外部融资渠道无法提供再融资时，其流动性迅速恶化。2018年5月，东方园林原定规模为10亿元人民币的境内债券发行仅筹集了5,000万元人民币，引发市场对其流动性紧缩的担忧。随后，公司股价大幅下跌，大股东被迫为质押的股票追缴保证金。2019年4月，有媒体报道称，东方园林已无法按时支付工资。2018年，管理层采取了多种措施来改善流动性，包括发行超短期融资券、锁定额外的银行授信，以及将其固废处理子公司的股份出售给中国农业银行旗下一家金融资产投资子公司。2018年12月，董事长向北京市朝阳区国资委下的子公司出售5%的股权；2019年8月，又出售5%的股权，并将所有表决权委托给朝阳区国资委，将集团的控制权拱手让出。2018年和2019年两年间，由于PPP新增合同大幅下降，东方园林的营收分别下降了13%和39%，2020年上半年，水环境治理和城市景观工程建筑分别仍贡献了东方园林总营收的44%和27%。2020年，公司将业务扩展到生活和工业固废处理行业，并将一些水环境项目公司的股权出售给了北控水务集团、北京首创生态环保集团和中国三峡集团等大型国有企业。

65东方园林新签合同明细（十亿元人民币）100EPCPPPPPP项目占合同总量的比例（右轴）(%)1008080606040402020020162017201802019资料来源：惠誉评级、公司报告东方园林工程建筑收入明细按业务模式划分（十亿元人民币）1614121086420传统项目PPP项目PPP项目占合同总量的比例（右轴）(%)806040200201420152016201720182019资源来源：惠誉评级、公司报告

66中国水务公司的资金来源银行借款仍然是主要的资金来源一般情况下，水务特许经营项目的投资中70%-80%由债务融资支持，因此拥有多个特许经营项目的水务投资公司通常承担着大量长期项目贷款，并将收费权和应收账款作为质押。同样，在水务基础设施项目上大举投资的区域性水务公司也会产生大量项目层面的贷款。债券发行增加水务公司发行了多种境内债券工具，包括短期融资券、中期票据、公司债券、“绿色债券”，以及“熊猫债券”和永续债券。水务投资集团是境内市场上较为活跃的债券发行人，其中北控水务集团、北京首创生态环保集团、北京碧水源和云南水务的境内水务债券发行量最大。然后，从境内债券发行总额来看，区域性水务公司及其城投母公司的累计发行额最高，其中包括重庆水务资产管理有限公司、昆明滇池投资有限责任公司、武汉水务集团有限公司和成都环境投资集团有限公司等。近年来，水发集团股份有限公司、贵州省水利投资（集团）有限责任公司等省级水务投资平台的债券发行量也在不断增加。水务企业的境外债券发行仍然有限。北控水务集团于2013年发行了5亿美元债券，后于2018年进行再融资，分别发行了5亿美元5年期债券，和以港币计价的5年期票据。北控水务集团还发行了一系列以马来西亚林吉特计价的伊斯兰债券，为其在马来西亚的污水处理厂项目提供资金。水发集团于2019年、2020年和2021年一季度分别发行了4亿美元、3.5亿美元和2亿美元的债券。其他水务公司中，部分因为海外资金需求有限、不需要发行债券，另外一些则主要是通过母公司资产注入的方式来获取海外资产（如北京首创生态环保集团）。水务行业境内债券发行情况2015-2020年(%)地区水务公司水务投资集团省级环境投资平台100806040200201520162017201820192020资料来源、惠誉评级、万得资讯主要水务投资及运营集团境内债券发行情况（十亿元人民币）2016201720182019202014121086420北控水务集团北京首创生态环保集团北京碧水源云南水务资料来源：惠誉评级、万得资讯

67水务企业境外债券发行情况（2015-2021年）公司名称发行人类型起息日期到期日期期限（年）金额货币（百万）利率北控水务资本投资有限中期票据2015年5月2020年5月5港元7003.90%公司伊斯兰债券BEWG(M)Sdn.Bhd.BEWG(M)Sdn.Bhd.中期票据2017年7月2020年7月3林吉特1205.10%伊斯兰债券2017年7月2021年7月4林吉特905.20%中期票据北控水务集团BEWG(M)Sdn.Bhd.伊斯兰债券中期票据伊斯兰债券2017年7月2022年7月5林吉特805.30%BEWG(M)Sdn.Bhd.BEWG(M)Sdn.Bhd.北控水务资本管理控股中期票据2017年7月2023年7月6林吉特805.40%伊斯兰债券2017年7月2024年7月7林吉特305.50%中期票据有限公司企业债券2018年5月2023年5月5美元5004.95%中国水务集团中国水务集团企业债券2017年2月2022年2月5美元3005.25%水发国际控股（BVI）有企业债券2019年9月2022年9月3美元4004.15%限公司水发国际控股（BVI）有水发集团限公司企业债券2020年5月2023年5月3美元3504.30%水发国际控股（BVI）有企业债券2021年3月2024年3月3美元2004.00%限公司注：最后更新时间为2021年3月资料来源：惠誉评级，公司报告，万得资讯其他融资渠道其他计息债务一些其他资金来源包括国家基金贷款、地方政府专项债券，和特定项目的长期应付款。上述负债通常被归为长期应付账款，但本质上是有息债务。特别是，一些地方政府为了替换地方水务公司的债券，加快了水务项目专项债的发行，但这些专项债实际上被转借给了水务国企。例如，深圳水务集团将深圳市污水处理专项债计入其他非流动负债账户。资产支持证券(ABS)和REIT一些领先的水务公司已经发行了由现有特许经营项目收费支持的ABS或资产支持票据(ABN)。例如，2016年，节能国祯发行了4.88亿元人民币的污水处理ABS；2017年，北控水务集团将19家水厂纳入一个资产池，发行了21亿元人民币的ABS。然而，由于结构性融资工具的融资成本通常高于债券，龙头水务投资集团的ABS发行量仍然有限。由于国内ABS缺乏资产隔离和破产风险保护，惠誉通常将ABS视为有抵押债务。基础设施REIT正在成为一种新的去杠杆化工具。2020年4月，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域REITs试点工作的通知》，鼓励将重资产的基础设施项目打包进行资产证券化。2020年9月，北京市政府出台了加快发展基础设施REITs的详细措施，随后上海也启动了基础设施REITs项目库。许多成熟的水务项目均由用户或政府付费，拥有稳定的现金流，可以满足REIT投资者的要求。将现有的重资产项目证券化可以帮助水务公司回收资金，减轻债务负担，并通过再投资扩大规模。包括北控水务集团和北京首创生态环保集团在内的龙头水务投资和运营公司已经表示，计划设立基础设施REITs用于回笼资金。北京首创生态环保集团以深圳和安徽省合肥市的水务项目为底层资产，在2021年6月通过发行其首个基础设施REIT筹集了18.5亿元人民币。

68水务基础设施不动产投资信托基金（REIT）示例以首创的深圳和安徽省合肥市的水务项目为底层资产战略投资者（包括首创股份）公众REIT投资者认购认购富国首创水务封闭式基础设施REIT认购富国首创水务一号基础设施资产支持专项计划股权债权深圳首创合肥首创深圳BOT特许经营项目合肥污水处理厂PPP项目首创为资产运营商/管理人资料来源：惠誉评级，公司报告银行贷款是中国水务公司的主要资金来源，而各个公司也一直致力于开拓其他融资渠道

69股权资本市场许多领先的水务投资公司已经在境内或境外的股票市场上市，还有部分区域性水务公司已经通过IPO或借壳上市的方式筹集股权资本。近年来，多家水务投资集团开始寻求外部股权融资，以减轻其债务负担。区域性水务公司可能通过引入新的战略投资者或公开发行股票来加速混合所有制改革步伐。潜在的战略投资者包括国内外的环境服务商，以及中央国有企业。中国三峡集团等中央国有企业一直在积极收购地方水务公司的股权，以履行它们在水环境保护方面的政治使命。区域性水务公司还可以通过IPO或借壳上市筹集资金。特别是，自2018年以来，一些区域性水务公司抓住机会，收购A股市场上流动性差的民营企业借壳上市，以跳过IPO过审的长队。例如，长沙水务集团于2019年5月收购了华油惠博普集团(002554.SZ)，诸暨水务集团于2019年6月介入了违约重组的大东南集团(002263.SZ)。已上市水务投资集团股票代码公司名称上市日期类型截至2020年底市值（百万元人民币）2020年资产总计（百万元人民币）0371.HK北控水务集团有限公司1993年4月地方国有企业31,267174,401300070.SZ北京碧水源科技有限公司2010年4月中央国有企业24,20968,938（原为民营企业）600008.SH北京首创生态环保集团股份有限公司（2000年4月地方国有企业20,774100,568原“北京首创股份有限公司”）1065.HK天津创业环保集团股份有限公司1994年5月地方国有企业10,05818,8030855.HK中国水务集团有限公司1999年10月民营企业9,60538,287300388.SZ中节能国祯环保科技股份有限公司（原“安徽国祯环保节能科技股份有限2014年8月中央国有企业6,27714,842公司”）1857.HK中国光大水务有限公司2019年5月中央国有企业3,63326,9080807.HK上海实业环境控股有限公司2018年3月地方国有企业2,68134,7526839.HK云南水务投资股份有限公司2015年5月地方国有企业1,09846,510（原为民营企业）资料来源：惠誉评级，公司报告，万得资讯

70已上市地方水务公司（或其上市子公司）IPO/IPO或截至2020公司名称省份主要市场最大股东最终控股借壳股东上市壳公司名称借壳上市年份证券交易所股票代码年底市值（百万元人民币）江西洪城环境江西南昌市股份有限公司南昌水业集团有限责任公司南昌市国IPO2004上海600461.SH6,409资委中原环保股份有限公司河南河南省郑州公用事业投资发展集团有限公司郑州市国借壳资委上市白鸽（集团）股份有限公司2007深圳000544.SZ6,833中山公用事业集团股份有限公司广东中山市中山市中辉投资集团有限公司中山市国借壳资委上市佛山市兴华集团有限公司，中山公用事业集团股份有限公司2007深圳000685.SZ12,243重庆水务集团有限公司重庆重庆市重庆水务资产管理集团重庆市国资委IPO2010上海601158.SH24,576成都市兴蓉环境股份有限公司四川成都市成都环境投资集团成都市国借壳资委上市蓝星清洗股份有限公司2015深圳000598.SZ14,334广西绿城水务股份有限公司广西南宁市南宁建宁水务投资集团南宁市国IPO2015上海601368.SH4,733资委昆明滇池水务云南股份有限公司泸州市兴泸水云南，贵州，安徽昆明滇池投资有限责任公司泸州市兴泸昆明市国IPO2017资委泸州市国香港交3768.HK1,819易所香港交务（集团）股份有限公司台州市水务集四川泸州市投资集团有限公司台州市城市资委IPO2017易所2281.HK767团股份有限公司浙江台州市建设投资发展集团有限公司台州市国资委IPO2019香港交易所1542.HK502资料来源：惠誉评级，万得资讯

71附录：中国水务项目商业模式中国水务行业中典型的政府与社会资本合作商业模式类型项目模式简称新建/现有资产所有者资产社会资本是否负责以下内容融资建造运营维护收益模式在中国是否可认作PPP模式建设－运BOT新建社会资本√√√√政府/用户是特许经营模式营－移交建设－拥有－运营－移交移交－运BOOT新建->政府社会资本√√√√->政府政府->付款政府/用户是付款政府/用户营－移交TOT现有改建－运社会资本->政府政府->√（协同√√√（协付款是政府/用户->政府施）施）私有化模建设－拥BOO有－运营新建社会资本√√√√政府/用户是付款式移交－拥有－运营TOO现有政府->社会资本√√政府/用户是付款营－移交ROT现有社会资本政府实同政府实√√付款是委托管理MC现有政府√√政府支付管是*外包理费用模式运营和维O&M现有政府√√护政府支付委托运营是*费用建造－移交工程总承包建造工程总承包+融资工程总承BT新建政府√√政府回购否EPC新建/现有政府√政府支付工否程款项EPC+F新建/现有政府√√政府支付工否程款项政府支付工包+运营EPC+O新建/现有政府√√程款项+运否营费用租赁建设－租BLT新建社会资本√√政府支付租否赁－移交->政府赁费注：*PPP项目中的一部分可以采用MC和O&M模式，并由投资联合体中的少数股权PPP投资者承担管理运营。资料来源：惠誉评级