2021餐饮行业专题研究：从奈雪的茶看新式茶饮行业(40P)

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股票研究[Table_industryInfo]餐饮[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Invest]评级：增持2021.02.18上次评级：增持从奈雪的茶看新式茶饮行业[Table_subIndustry]细分行业评级行业刘越男(分析师)徐乔威(分析师)专021-38677706021-38676779liuyuenan@gtjas.comxuqiaowei023970@gtjas.co题证书编号S0880516030003S0880521020003m研究本报告导读：奈雪的茶凭借自身品牌力和运营能力，成为国内高端现制茶饮行业两大龙头之一，未[Table_DocReport]来将快速开店和拓展零售产品。摘要：[Table_Summary]高端现制茶饮行业高速增长，市场集中度较高。①2020年高端茶饮行业市场规模为129亿元，2015-2020年CAGR为75.8%，预计2025年高端茶饮行业的市场规模将达到522亿元，2020-2025年CAGR为32.2%，在茶饮行业中占比为24.8%。②CR5占比高达55%，奈雪市占率达到17.7%，仅次于喜茶，遥遥领先于其他品牌，竞争优势明显。③高端茶饮行业的进入壁垒较深，龙头品牌拥有强大的品牌力、优越位置、供应链体系、产品质量控制能力，未来市占率有望进一步提升。证公司拥有强大的品牌力和运营能力，已占领消费者心智。①品牌力：券公司通过产品创新、环境设计、社交营销等方式形成了良好的品牌形研象，帮助消费者展现其社会身份，建立社交形象，从而形成了忠实的究客户群体。②运营能力：公司通过数字化运营、综合的管理体系、完报善的供应链和质量控制加强运营效率，保证了标准化、规模化扩张。告高端茶饮行业龙头品牌，进入快速开店期。奈雪单店模型优于餐饮龙头，PRO店模型更优（面积小/员工少/投资低，相同收入下成熟门店坪效可达7.6万/平方米，净利率高达16%），预计2025年开店空间为2200家，2030年开店空间为4000家。预计2021-2023年新开门店分别为300/350/350+家，其中70%为PRO门店。长期看零售产品拓展、品牌力/运营效率进一步提升。公司计划实现产品零售化，使奈雪的茶成为一种生活方式。此外公司会在前端通过增强会员体系和应用小程序、扩大品牌知名度、调整营销策略提高顾客参与度，后端加强数字化运营能力和供应链体系。风险提示：受疫情冲击业绩遭受持续负面影响风险；门店扩张不及预期风险；门店经营状况大幅下滑风险；原材料成本、质量波动风险请务必阅读正文之后的免责条款部分

1行业专题研究目录1.高端现制茶饮行业龙头，七年砥砺前行计划上市.............................51.1.门店快速扩张，管理团队经验丰富..............................................51.2.业绩保持高速增长，经调整净利润转正......................................72.新式茶饮规模大增速快，品质升级迎合消费趋势.............................92.1.随着新式茶饮的诞生，中国茶饮市场正在快速增长..................92.2.高端现制茶饮行业保持高速增长，市场集中度较高................102.3.未来发展方向：健康化、多元化、数字化................................123.核心竞争力：拥有强大的品牌力和运营能力，已占领消费者心智143.1.品牌力：树立良好品牌形象，形成忠实客户群体....................143.1.1.产品：注重产品品质，不断创新升级..................................143.1.2.环境：融入艺术元素，多种门店满足不同消费场景需求..173.1.3.营销：采用多种营销方式，与顾客建立持续联系..............203.1.4.台盖：创立副品牌布局中端茶饮市场..................................223.2.技术能力：数字化运营提高效率，自建系统已有成效............223.3.管理体系：建立综合评估体系和激励机制，重视客户意见....233.4.供应链和质量控制：为产品品质和质量保驾护航....................234.财务分析：门店扩张助力业绩增长，经营利润率有望企稳回升...254.1.收入端：门店扩张是业绩增长主要动力，单均价保持平稳....254.1.1.门店：加速开店，主攻一线/新一线城市............................254.1.2.单店营收：下滑源于开店较快和疫情影响，已逐渐恢复..274.2.成本端：总体保持稳定，租金成本有下降空间........................304.3.经营利润率：受疫情影响有所下滑，目前已基本恢复正常....325.开店空间：单店模型较优，预计门店空间为2200家.....................335.1.单店模型：投资回报期较短，PRO店模型明显更优...............335.2.流程：建立标准化的选址和开店流程，开店仅需2-3月.........345.3.开店空间：预计2025年为2200家，2030年为4000家.........355.3.1.中期空间：2025年门店数量有望达到2200家...................355.3.2.长期空间：2030年门店数量有望达到4000家...................366.发展方向：前端加强品牌力，后端加强数字化和供应链能力.......376.1.提高顾客参与度............................................................................376.2.产品零售化....................................................................................376.3.加强数字化运营能力....................................................................386.4.加强供应链体系............................................................................387.风险提示...............................................................................................39请务必阅读正文之后的免责条款部分2of40

2行业专题研究图目录图1：奈雪历经七年发展，谋求上市...........................5图2：奈雪的茶股权结构集中.................................6图3：公司营收快速增长.....................................7图4：公司经调整净利润扭亏为盈.............................7图5：现制茶饮贡献公司大部分收入...........................7图6：奈雪的茶是公司主力品牌...............................7图7：公司主要成本费率保持稳定.............................8图8：公司现制茶饮毛利率高于烘焙...........................8图9：公司周转天数整体保持稳定.............................8图10：中国茶行业规模（亿元）不断增长......................9图11：茶饮行业经历三阶段发展历程.........................10图12：现制茶饮店分为高中低端茶饮店.......................10图13：中高低端茶饮店规模（亿元）快速增长.................11图14：中高端茶饮店占比不断提升...........................11图15：奈雪在高端品牌中覆盖城市数量最多、单均价最高.......12图16：新式茶饮消费群体中90后占大多数....................12图17：女性消费者远多于男性...............................12图18：茶饮搭配烘焙，销量不断提升.........................14图19：奈雪的茶2020年推新百余次..........................15图20：奈雪的茶三大畅销经典茶饮销售占比达到25.3%..........15图21：2020年前三季度奈雪三大畅销季节性茶饮销售520万杯...16图22：奈雪的茶推出手工烘焙产品...........................16图23：奈雪的茶产品研发及创新过程包含7个步骤.............17图24：奈雪普通店占比最高，未来重点发展PRO店.............18图25：奈雪的茶门店融入了艺术元素.........................18图26：奈雪梦工厂是多场景大型体验茶饮店...................18图27：奈雪PRO店布局精心设计.............................19图28：奈雪的茶推出了多款联名款...........................20图29：公司注册会员人数持续增长...........................21图30：公司活跃会员人数（万人）大幅提升...................21图31：公司活跃会员中复购会员占比提升.....................21图32：2018-2020年前三季度线上下单占比不断提升............21图33：公司前五大供应商采购额占比保持稳定.................23图34：奈雪的茶门店数量快速增长...........................25图35：奈雪门店以一线、新一线城市为主.....................25图36：奈雪低线城市门店因基数低增速较快...................25图37：奈雪的茶门店以华南、华东地区为主...................26图38：台盖门店数量略有下降...............................26图39：奈雪的茶同店单店营收（万元）有所下降...............27图40：奈雪的茶同店单店营收因疫情影响降幅较大.............27图41：台盖同店单店营收有所下降...........................27图42：奈雪的茶日均销售额（万元）略有下降.................28图43：奈雪的茶日均销售额因疫情影响降幅较大...............28图44：台盖日均销售额（元）因疫情影响略有下降.............28图45：奈雪的茶日均订单数略有下降.........................29请务必阅读正文之后的免责条款部分3of40MBpUqXqMqRpR9PdNbRsQrRoMmNkPqQoNfQmMoM9PpNnMxNrMoMwMmQrR

3行业专题研究图46：奈雪的茶日均订单数因疫情影响降幅较大...............29图47：台盖日均订单数因疫情影响略有下降...................29图48：奈雪的茶单均价（元）保持平稳.......................30图49：低线城市奈雪单均价下降较大.........................30图50：台盖单均价（元）略有下降...........................30图51：公司材料成本占收入比保持平稳.......................31图52：公司原材料和包装材料成本占收入比保持平稳...........31图53：公司人工成本占收入比有所下降.......................31图54：公司租金成本占收入比有所下降.......................32图55：门店同店经营利润率因疫情影响有所下降...............32图56：奈雪、台盖门店整体经营利润率有所下降...............32图57：公司选址和开店分为4个流程.........................34图58：公司标准化开店流程分为4个步骤.....................35图59：奈雪的茶各级城市开店空间较大.......................36图60：奈雪在一线城市门店数量远低于星巴克.................36图61：国内快餐、茶饮业态门店数量较多.....................36图62：奈雪的茶2020年推出的茶礼盒、气泡水、零食和月饼礼盒38图63：奈雪推出“中国茶美好赋新”宣传海报...................38表目录表1：奈雪的茶有过6次融资经历.............................5表2：公司管理层经验丰富...................................6表3：喜茶、奈雪的茶市占率遥遥领先........................11表4：台盖与奈雪的茶定位不同..............................22表5：奈雪成熟门店单店模型优于餐饮龙头企业................33表6：奈雪新开门店盈亏平衡时间和现金回报周期较短..........34表7：以一线城市为例测算公司一线城市开店空间为542家......35表8：测算2030年公司开店空间为4000家左右................37请务必阅读正文之后的免责条款部分4of40

4行业专题研究1.高端现制茶饮行业龙头，七年砥砺前行计划上市1.1.门店快速扩张，管理团队经验丰富七年砥砺前行，启动上市计划。2014年5月，深圳品道管理公司成立，主要从事茶饮门店的管理和运营。2015年11月，公司在深圳开设首家奈雪的茶。2017年1月，公司获得天图资本7000万元A轮融资，共同研制的“阿里山初露”获得2017年台湾地区冬茶比赛头等奖；8月获得成都天图及曹明慧先生2200万A+轮融资；11月将奈雪的茶门店拓展至广东省外（北京、上海等）。2018年11月，公司获得天图投资3亿B-1轮融资。2019年9月，公司推出奈雪的茶会员体系，11月在深圳开设首家奈雪梦工厂，在香港地区开设首家奈雪的茶，获得CBNData授予的2019年中国互联网消费商业力量年度增长力、36Kr授予的2019新品牌之王等奖项。2020年7月，公司于日本大阪开设首家海外门店，11月于深圳开设首批2家奈雪PRO店，在双十一电商节线上零售奈雪的茶产品茶礼盒。2021年2月，公司运营奈雪的茶门店超过500家，注册会员超过3000万。图1：奈雪历经七年发展，谋求上市数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究表1：奈雪的茶有过6次融资经历融资日期融资金额融资轮次投资方2020-121亿美元C轮PAGACNebula2020-06500万美金B-2轮HLC2020-042亿人民币B-2轮SCGC2018-113亿人民币B-1轮天图投资2017-082200万人民币A+轮天图投资、曹明慧2017-017000万人民币A轮天图投资数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究股权结构集中，知名创投领投。目前创始人赵林和彭心通过林心控股各持有公司33.52%的股权，占绝对控股地位。ForthWisdomLimited是请务必阅读正文之后的免责条款部分5of40

5行业专题研究公司境外员工股权激励平台，持股8.32%；EvermoreGloryLimited是首席技术官何刚先生及其配偶马晓鸣女士分别持股50%的公司。此外天图实体、永乐高国际、SCGC、HLC、红土创投等均持有公司股份。公司旗下有21家分公司，覆盖餐饮管理、供应链管理、科技服务、科技研发、食品等多重业务。图2：奈雪的茶股权结构集中数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究管理层经验丰富。公司联合创始人兼CEO赵林先生在食品及饮料行业拥有多年的管理经验，领导才能较强并具有深厚的行业专业知识。联合创始人兼总经理彭心女士拥有丰富的产品研发、品牌推广和营销经验，一直负责公司的产品研发、门店设计和整体营销策略。高级管理团队具有丰富的行业经验、专业资格和对茶文化的浓厚热情，平均从业时间超过10年，来自字节跳动、大疆创新、京东、美心、九毛九等行业领先公司。表2：公司管理层经验丰富姓名年龄职务角色个人经历公司创始人之一，2010-2011年任职于汉堡王食品（深圳）执行董事、董事负责规划本集团战略及赵林41有限公司，2011-2016年担任美心食品（深圳）有限公司开长兼CEO业务方向、监督业务管理发经理公司创始人之一，赵林先生的配偶，2010-2012年担任金蝶负责监督本集团产品研执行董事兼总软件（中国）有限公司明珠俱乐部副秘书长，2017年8月彭心33发、质量控制和整体营销经理担任心林文化传播有限公司董事，2018年7月担任林心文战略化传播有限责任公司董事负责本集团数字化战略2020年6月加入本集团，2012-2019年担任京东集团股份有何刚45首席技术官及监督信息技术的管理限公司副总裁，2019-2020年担任瑞幸咖啡的首席技术官邓彬39执行董事兼首负责监督本集团的业务2016年加入本集团，2016-2017年担任本集团运营主管，请务必阅读正文之后的免责条款部分6of40

6行业专题研究席运营官运营2018年担任区域总经理，主管华南区业务。2009-2016年担任元气寿司餐饮服务管理（深圳）有限公司高级部门经理、运营经理2021年1月加入本集团，2006年获得武汉大学市场营销学负责本集团的品牌、营销陈鄂37首席营销官士学位，2018-2020年任职于广东今日头条有限公司，负责及市场推广内销事业部业务平台的商业化运营数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究1.2.业绩保持高速增长，经调整净利润转正门店扩张是公司主要增长动力，疫情下仍实现快速增长。2020年前三季度公司实现营收21.1亿元/+20.8%，其中奈雪的茶营收为19.9亿元/+24.7%。奈雪的茶营收增长主要由于：（1）2020年前三季度奈雪的茶门店数量为422家/+53.5%；（2）顾客订单数量为4590万/+26.1%，主要由于产品创新、客户体验改善和品牌知名度提升。2020年前三季度公司的经调整净利润为448万元，经调整净利率为0.2%，主要由于奈雪正处于快速开店期，经营利润率仍未达到成熟门店水平，且规模效应仍未显现，总部费率较高。图3：公司营收快速增长图4：公司经调整净利润扭亏为盈30140%3,0002%130.2%1,68525.0120%2,0001.0%1%251,00044821.1-0.5%0.2%0%100%02017.5-1%-1,00080%-1,17315-2,000-2%10.960%-3,000-3%1040%-4,000-4%-5,000520.8%20%-5%-6,000-5,658-5.2%00%-7,000-6%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3201820192019Q1-Q32020Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速经调整净利润（万元）经调整净利润率数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究。注：经调整净利润=净利润+权益结算股份开支+可赎回注资利息+上市费用。现制茶饮贡献公司主要业绩，奈雪的茶是公司主力品牌。按品类分，2020年前三季度现制茶饮/烘焙及其他产品营收占比分别为77.2%/22.8%，奈雪的茶虽然是国内首家主打“茶饮+烘焙”的新式茶饮企业，但茶饮仍然是公司的主要业务。按品牌分，公司共有3个品牌：奈雪的茶、台盖、梨山，其中奈雪的茶占主导地位且占比逐渐提升，2020年前三季度奈雪的茶/台盖/其他业务营收占比分别为93.9%/5.3%/0.8%。台盖未来处于平稳发展期，而梨山产生收入较少，公司已决定停止梨山品牌运营。图5：现制茶饮贡献公司大部分收入图6：奈雪的茶是公司主力品牌请务必阅读正文之后的免责条款部分7of40

7行业专题研究100%100%2.0%1.0%1.1%0.8%7.4%8.0%5.3%90%22.8%90%14.3%27.2%27.1%26.8%80%80%70%70%60%60%50%50%91.6%91.0%93.9%40%77.2%40%83.7%72.8%72.9%73.2%30%30%20%20%10%10%0%0%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3201820192019Q1-Q32020Q1-Q3现制茶饮烘焙及其他奈雪的茶台盖其他数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究成本保持稳定，茶饮毛利率较高。成本：公司主要成本包括材料成本、员工成本、折旧及租金成本、水电成本、配送服务费，2020前三季度占收入比分别为38.4%/28.6%/20.5%/2.3%/5.5%。毛利率：2020年前三季度现制茶饮/烘焙毛利率分别为67.3%/42.4%，茶饮毛利率高于烘焙。图7：公司主要成本费率保持稳定图8：公司现制茶饮毛利率高于烘焙45%100%38.4%40%35.3%36.6%35.8%90%35%80%31.3%30.0%29.0%28.6%67.3%66.6%67.4%67.3%30%70%25%21.5%20.5%60%57.7%54.9%55.7%19.2%19.0%20%50%42.4%15%40%10%5.5%30%5%2.2%2.6%2.1%20%2.3%0%1.0%2.1%2.3%10%201820192019Q1-Q32020Q1-Q30%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3材料成本员工成本折旧及租金水电开支配送服务费现制茶饮毛利率烘焙及其他毛利率数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究周转天数保持稳定，疫情有所扰动。存货周转天数：从2018年的31天减少至2019年的23天，主要由于公司租赁额外仓库并于不同城市聘请更多地方供应商服务门店；2020年前三季度增加至34天，主要由于疫情期间，顾客需求和销售额暂时减少使得材料成本减少，随着客户需求逐渐恢复至正常水平，预计存货周转天数会有所改善。应收款项周转天数：2018-2020Q3分别为0.3/0.2/0.3天，保持稳定。应付款项周转天数：从2018年的72.2天降低至2019年的60.9天，主要由于付款效率提高；后续增加至2020Q3的71.8天，主要因为疫情导致顾客需求暂时减少且不稳定，从而使原材料库存期延长。图9：公司周转天数整体保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款部分8of40

8行业专题研究8072.271.87060.960504034.031.03023.020100.30.20.30201820192020Q1-Q3存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究2.新式茶饮规模大增速快，品质升级迎合消费趋势2.1.随着新式茶饮的诞生，中国茶饮市场正在快速增长茶行业规模远大于咖啡行业，现制茶饮快速增长。2020年茶行业市场规模为4107亿元，2015-2019年CAGR为9.8%，远高于咖啡行业的市场规模655亿元。茶行业分为现制茶饮、茶叶/茶包/茶粉、即饮茶饮等产品，其中现制茶饮增速最快。2020年现制茶饮行业市场规模为1136亿元，2015-2020年CAGR为21.9%，增速远高于茶叶/茶包/茶粉（2015-2020年CAGR为8.1%）和即饮茶（2015-2020年CAGR为4.9%）。预计现制茶饮行业未来仍将保持高速增长，2025年市场规模将达到3400亿元，2020-2025年CAGR为24.5%。图10：中国茶行业规模（亿元）不断增长900080007000340060002762500014701374400014521063113630007008662751301856322692501200042218571771205314921671120213721000945103110711144121112001284137414701573168302015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E即饮茶茶叶、茶包及茶粉现制茶饮数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究现制茶饮行业历史悠久，逐渐转型升级。作为茶叶的发源地，中国已有近五千年的饮茶历史。茶饮品被视为是健康、养生的代名词，在中国一直广受欢迎。上世纪90年代，奶茶从台湾地区流入中国大陆市场，随后不断地进行更新升级：请务必阅读正文之后的免责条款部分9of40

9行业专题研究1）产品种类逐渐丰富，原料品质升级。从早期的粉末奶茶到现在选用优质茶叶和新鲜水果，并由单一的冲泡到采用不同的制作方式（如冷萃等），用新鲜牛奶代替奶精和奶茶粉等，在满足口感的同时不断追求品质升级，奶茶在选料和工艺上不断变革。2）规模不断扩大，经营走向正规化。从最初的街边小店发展到本土品牌，再到规模化经营的连锁店，茶饮店的规模不断扩大。经营模式从最初的实体店到现在线上线下相结合的方式，借助电商平台和小程序的发展，逐渐走向数字化运营的道路。3）迎合消费升级，新式茶饮诞生。随着生活水平的提高和消费观念的转变，人们对生活质量的要求越来越高。追求健康和口味成为了消费者的基本要求。为了提供更好的消费体验，新式茶饮应运而生。以奶盖、鲜果为特征的新式茶饮一经推出，便广受欢迎。图11：茶饮行业经历三阶段发展历程数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究2.2.高端现制茶饮行业保持高速增长，市场集中度较高消费升级使得高端现制茶饮店脱颖而出。目前现制茶饮店按照茶饮的平均价格分为三类：低端茶饮店（10元以下）、中端茶饮店（10-20元）和高端茶饮店（20元以上）。高端茶饮店以优质茶叶代替茶粉、以新鲜水果代替糖浆、以进口奶油代替奶精，同时注重场景设置和门店的空间体验，致力于为顾客提供一个集社交与休闲属性于一体的场所。以90后为代表的年轻消费群体更加注重产品的新鲜度和健康化水平，愿意为“体验”和“品质”买单。图12：现制茶饮店分为高中低端茶饮店请务必阅读正文之后的免责条款部分10of40

10行业专题研究第一代第二代第三代（低端茶饮店）（中端茶饮店）（高端现制茶饮店）配料•合成添加剂及人工色素•罐头水果、果酱及调味糖浆•优质新鲜原料，包括上乘茶•奶精及奶粉•碎茶及奶精叶、鲜奶及时令水果代表产品•风味奶茶，如芒果绿茶•鲜果茶，如芝士草莓茶•波霸奶茶及蜂蜜柚子茶及橙子茶2020年•低于人民币20元，但高现制茶饮产品的•不高于人民币10元•不低于人民币20元平均售价于人民币10元•供外卖的街店•设有社交空间的高端茶饮店主要店型•供外卖的街店•购物商城的外卖店•其他创新店型数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究高端茶饮行业保持高速增长。2020年高端茶饮行业市场规模为129亿元，2015-2020年CAGR为75.8%，增速远高于中端茶饮店（2015-2020年CAGR为21.2%）和低端茶饮店（2015-2020年CAGR为16.4%）。预计2025年高端茶饮店的市场规模将达到522亿元，2020-2025年CAGR为32.2%，在茶饮行业中占比达到24.8%。图13：中高低端茶饮店规模（亿元）快速增长图14：中高端茶饮店占比不断提升2500100%3.5%4.0%5.5%9.6%90%16.3%19.4%23.2%24.2%24.6%24.7%24.7%200080%52270%53.7%55.7%56.6%54.0%150042060%50.2%48.7%46.5%47.0%48.0%33650%49.1%50.2%1000264106040%83420265630%50010112940451320%42.9%40.2%37.9%36.4%13222704831032433.5%31.9%30.3%28.8%27.5%26.2%25.0%810%1241802273153764455280991301521822072122630%2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E低端茶饮店中端茶饮店高端茶饮店低端茶饮店中端茶饮店高端茶饮店数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究高端现制茶饮行业市场集中度较高，CR5占比高达55%。截止2020Q3，喜茶/奈雪的茶/TheAlley/KOL/伏见桃山市占率分别为25.5%/17.7%/4.4%/3.8%/3.5%，喜茶和奈雪的茶市占率遥遥领先。表3：喜茶、奈雪的茶市占率遥遥领先高端品牌市场份额杯均价（元）客单价（元）门店数（家）门店数直营占比覆盖城市数喜茶25.5%2540600600100%54奈雪的茶17.7%2743420420100%61TheAlley4.4%2035194194100%21KOL3.8%22405858100%12伏见桃山3.5%212917017050%54CR5占比54.9%数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究。注：截止2020Q3。奈雪的茶单均价和城市覆盖数量高于其他高端茶饮企业。高端茶饮店一般单均价较高（35元左右），覆盖城市数量相对较少（平均覆盖城市少请务必阅读正文之后的免责条款部分11of40

11行业专题研究于10个），直营占比高。截止2020Q3，奈雪覆盖了中国大陆61个城市，单均价达到43.3元，均为高端茶饮企业第一。图15：奈雪在高端品牌中覆盖城市数量最多、单均价最高数据来源：招股说明书、灼识咨询、国泰君安证券研究高端茶饮行业进入壁垒高，龙头将持续保持优势。品牌力：品牌知名度对客户接受度和产品销售至关重要，根据灼识咨询调研结果显示，76.7%的消费者在选择高端茶饮店时表现出强烈的品牌偏好。位置：位置对于高端茶饮店的成功非常重要，龙头品牌更容易获得优越位置（如受欢迎的购物商场一楼入口位置）和更便宜的租金成本。技术能力：龙头品牌已建立数字化会员体系，一方面在线上与客户互动，鼓励复购，提高客户忠诚度；另一方面获得客户行为及偏好的宝贵数据，进行数字化智能决策并提升经营能力。供应链管理：龙头品牌可以与知名供应商合作，确保主要原材定制，对市场趋势做出快速反应，并凭借先进的生产工艺和茶叶拼配技术实现更高的质量和更好的口味。强大的供应链意味着规模经济效益和较低的采购成本。产品质量控制：龙头品牌拥有严格的内部标准，保证产品品质、安全性和口味，而新兴品牌往往难以控制品质，客户留存率较低。2.3.未来发展方向：健康化、多元化、数字化健康化趋势明显，天然、减糖成为首选。新式茶饮的受众群体主要是90后、年轻女性。从年龄分布来看，90后占比超过50%；从性别来看，女性消费者占比接近2/3。这部分人群通常更加关注产品的新鲜度、含糖量、养生功能等。低糖、减脂、水果等标签更加吸引消费者。新式茶饮可自由选择含糖量、加冰量等，配料形式多种多样，包括0卡糖、燃爆菌等新型健康、轻体的产品，茶底突出天然、抗氧化、养颜美容等功能。茶饮品健康化的同时也预示着市场未来将以高端路线为发展方向。图16：新式茶饮消费群体中90后占大多数图17：女性消费者远多于男性请务必阅读正文之后的免责条款部分12of40

12行业专题研究60%50%50%男性40%37%33%30%20%8%10%5%女性0%67%90后80后00后70后消费者年龄占比数据来源：36Kr、国泰君安证券研究数据来源：36Kr、国泰君安证券研究多元化、复合式的经营方式将成为茶饮行业未来发展的主流，如茶饮+烘焙、茶饮+周边等。茶饮行业发展至今，产品形式已接近饱和，亟待另拓边界。面包作为茶饮的黄金搭档，成为新式茶饮崛起的一大力量。除了饮品，一些茶饮店也开始进军文创周边等领域，如星巴克的旗舰店、奈雪的“奈雪梦工厂”、喜茶的“喜茶LAB旗舰店”等，借助文化推广品牌概念，增加消费者认同感和满意度。集吃喝于一体的模式也带来场景体验的更新。茶饮店不仅仅是堂食的场所，更是社交与聚会的空间。店面设计要考虑如何兼具舒适和时尚，贴近年轻一代的审美喜好。现在的年轻人注重生活品质，独特的空间环境一定会加分。为了让顾客感受到轻松、温暖，奈雪的茶除了设置茶饮区、烘焙区，还将陆续推出娱乐区，提供积分抓口红、抓娃娃等游戏设施。除此之外，现制茶饮消费与休闲类场景重合度很高，如美甲、游戏机等，跨场景营销将成为现制茶饮行业的新趋势。数字化转型是餐饮行业发展的大方向，也是新式茶饮未来发展的重要特征。在互联网与新媒体时代背景下，数字化变革是大势所趋。以数字化管理为核心，建立渠道端、供应链以及产品的全流程重构，能够驱动品牌更快发展。具体而言，数字化转型主要在以下几个方面：1）数字化渠道：通过微信小程序及外卖平台，顾客能够轻松地加入会员、享受优惠、快捷点单，同时能够缩短排队等候时间、方便拼单。在疫情刚刚过去的背景下，无接触购买更加安全。同时布局线上和线下渠道，采用“提前点，到店取”的联动销售模式是大势所趋。2）数字化供应链：新式茶饮对产品及原材料的新鲜度要求高，稳定的品质与口感是吸引消费者复购的关键。目前新式茶饮行业发展成熟，如何进行供应链管理决定了企业能否长期立足于此。数字化加快了供应链的响应速度，未来将继续朝着标准化的方向发展。3）数字化运营：会员管理、门店选址、新品研发都需要运用大数据进行分析。数字化运营能够进行精细化管理，准确定位消费偏好，提升用户粘性，同时驱动产品创新，更好地迎合消费趋势。复购率的增长与数字化运营密不可分。请务必阅读正文之后的免责条款部分13of40

13行业专题研究图18：茶饮搭配烘焙，销量不断提升数据来源：国泰君安证券研究3.核心竞争力：拥有强大的品牌力和运营能力，已占领消费者心智3.1.品牌力：树立良好品牌形象，形成忠实客户群体公司通过产品创新、环境设计、社交营销等方式形成了良好的品牌形象，帮助消费者展现其社会身份，建立社交形象，从而形成了忠实的客户群体。公司创立奈雪的茶的初衷是通过提供优质健康的现制茶饮和烘焙产品、有趣和优质的顾客体验为中国悠久的茶饮文化注入现代元素，核心价值观代表了年轻一代充满活力的愿景：天然、真实、年轻、独特、友善、灵感。这个核心价值观体现在奈雪运营的各个关键方面：采购优质食材、精心创造优质健康的现制茶饮和烘焙产品、精心打造含有精选经典及季节性美食的菜单、精心设计每家茶饮店等，为顾客带来轻松愉悦的体验。顾客是公司企业价值观的核心。公司精心设计每家门店，在其中加入艺术元素，创造一个舒适的高档社交场所，促进顾客与家人和朋友分享体验，在顾客中赢得良好声誉，并通过线上和线下口碑传播有效进行品牌推广，公司鼓励顾客通过各种渠道进行评论、表扬、建议或投诉。根据灼识咨询调研结果，奈雪的茶被最多受访者认为是提供最满意顾客体验的高端现制茶饮品牌。3.1.1.产品：注重产品品质，不断创新升级产品差异化及创新对于留住顾客、区分品牌是非常重要的，公司会不断升级经典产品，持续推出能够满足顾客不断变化的口味及喜好的新产品。根据灼识咨询调查，约70%的受访者将其品牌偏好部分归于品牌的最畅销产品。奈雪的菜单注重优质、健康的现制茶饮及手工烘焙产品，此外还提供多请务必阅读正文之后的免责条款部分14of40

14行业专题研究种其他产品（茶礼盒、零食和即饮茶饮料等）。核心菜单：公司核心菜单包含超过25款经典茶饮和25款烘焙产品，公司不断完善配方来迎合最新的顾客偏好。现场制作：公司多数产品（包括烘焙）都是员工在现场利用优质原料制作，每隔4个小时冲泡新的茶叶，确保定制化体验。公司制定了完全标准化的食品制作流程，确保食品安全、制作和上餐程序效率。产品创新：公司平均每周推出约一款新茶饮，2018年以来推出约60款季节性产品。例如2020年3月推出的霸气芝士葡萄首次亮相即获得巨大成功，半年内销售400万杯，是当期三大畅销经典茶饮之一。图19：奈雪的茶2020年推新百余次数据来源：奈雪的茶微信公众号、国泰君安证券研究茶饮：分为经典和季节性茶饮，包括鲜果茶、鲜奶茶和纯茶三大品类。经典茶饮：公司采用上乘茶叶、进口鲜牛奶及其他优质原料现场制作，创造性地将各种水果与上乘中国茶底搭配。公司三大最畅销经典茶饮是霸气芝士草莓、霸气橙子和霸气芝士葡萄，其中霸气芝士草莓和霸气橙子是以芳香的茉莉花毛尖绿茶为底料，霸气芝士葡萄以芬芳的乌龙茶为底料。2020年前三季度公司三大畅销经典茶饮产品销售1500多万杯，销售占比达到25.3%。季节性茶饮：公司每月推出当季新品，例如冬春季节推出芝士车厘子茶、夏季推出热带水果茶。2020年前三季度公司三大最畅销季节性茶饮（霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅及Miss可可宝藏茶）销售520万杯。图20：奈雪的茶三大畅销经典茶饮销售占比达到25.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分15of40

15行业专题研究数据来源：招股说明书图21：2020年前三季度奈雪三大畅销季节性茶饮销售520万杯数据来源：招股说明书烘焙产品：公司率先在中国提出优质健康的现制茶饮搭配烘焙产品，使用上乘乳制品（欧洲进口奶油）及新鲜水果制作。公司最畅销的草莓魔法棒是由加入火龙果的面团、新鲜草莓及细腻的草莓奶油制成。公司也提供切面包服务，即将面包切成一口大小，供家人和朋友轻松分享。图22：奈雪的茶推出手工烘焙产品数据来源：招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分16of40

16行业专题研究产品研发：依托对顾客的深刻见解和对公司供应链的强大控制，公司努力将产品研发由一项对价高昂、任意性的工作有效转变为以数据为依据的分析流程，最大程度发挥公司优化产品结构、管理价格、降低开发成本及风险、满足顾客需求缺口的能力。产品研发团队：截止2020Q3，公司产品研发团队共23人，由联合创始人兼总经理彭女士领导，负责为菜单创新产品，基于客户反馈通过不断尝试季节性和其他创新食材来完善现有产品。精心挑选供应来源：公司要求供应商合作伙伴根据公司的特定要求和规格来加工食材，使得新产品可以融入独特元素。利用会员体系和数据分析能力更好地了解顾客喜好和茶饮习惯，从而帮助公司改进现有产品和推动新产品研发。公司产品研发及创新过程包含7个关键步骤：（1）确定市场趋势：通过庞大顾客群获得的顾客数据见解和对顾客消费模式及场景、行业趋势及竞争性产品的深入分析，确定市场趋势以进行产品创新和改进。（2）产品规划：公司会定期制定产品创新和改进计划，并根据最新的顾客喜好定期覆盖和调整计划。（3）确定及采购优质食材。（4）搭配测试：公司创造性地将各种水果、果汁、精选上乘中国茶底搭配，不断进行搭配测试以达到严格的口味标准。（5）推出前进行样品测试：公司会进行严格的内部样品测试，收集反馈意见并相应地改进配方，也会不时在奈雪梦工厂和其他门店测试新产品来收集实时的客户反馈，该工作在很大程度上有助于公司提高产品质量并获得顾客的初步认可。（6）包装及品牌规划：公司利用内部专家在品牌推广和营销方面的见解，为新产品设计整体促销计划，涵盖产品定位、包装设计、线上线下营销渠道等。（7）预推广：在最终确定产品推广计划后，公司将通过针对新产品量身定制的有效营销渠道网络开始预推广。图23：奈雪的茶产品研发及创新过程包含7个步骤数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究行业领先地位、品牌知名度、产品质量为公司提供了强大的定价权。公司会结合顾客的体验感，充分考虑当地客户的购买力、配料成本、市场需求、租金开支和竞争等多项因素，由总部管理层集中确定。奈雪的茶在不同区域定价不同，茶饮定价一般在13-30元之间，平均定价为27元；烘焙定价在8-48元之间，平均定价为23元。3.1.2.环境：融入艺术元素，多种门店满足不同消费场景需求奈雪的茶特意设计现代休闲和社交理念结合的门店，希望给消费者营造一种宾至如归、惬意舒适、放松的感觉。奈雪不同类型的门店是在区分体验场景和主题，满足同一人群的不同消费场景需求，提供创意空间。奈雪的茶门店分为两种类型：（1）标准店，又分为普通店、奈雪梦工厂、请务必阅读正文之后的免责条款部分17of40

17行业专题研究奈雪的礼物店、奈雪BlaBlaBar；（2）奈雪PRO店：2020年11月推出，将茶饮门店拓展至之前渗透率较低的区域（如办公楼和高密度住宅社区），以满足顾客的多样化消费习惯和偏好。图24：奈雪普通店占比最高，未来重点发展PRO店奈雪的礼物店奈雪BlaBla奈雪PRO店14家27家Bar22家3%5%4%奈雪梦工厂1家0%奈雪普通店443家88%数据来源：招股说明书、公众号、国泰君安证券研究。注：截止2021年2月。奈雪标准店：面积在180-350平方米之间，可容纳50-120名顾客，每家门店均融入了艺术元素。该门店在空间、家俱、装饰、照明、背景音乐等方面进行独家设计，唤起消费者对最佳茶道和最优现代精致生活的体验。每家门店均配备茶饮冲泡机、茶蒸锅、茶提取器、芝士配料机、制冰机、冰柜、2-3个烘焙炉等设备。图25：奈雪的茶门店融入了艺术元素数据来源：招股说明书奈雪梦工厂：多场景大型体验茶饮店，面积超过700平方米，旨在向中国年轻人推广年轻时尚茶文化。该门店于2019年11月在深圳开业，目前仅1家门店，2021年可能会在上海或北京再开1家门店，未来全国最多开设3家门店。公司在该门店鼓励菜单创新，提供与标准店差异化的顾客体验。整个空间由5个区域无缝对接，有广泛的产品可供选择（现制茶饮、烘焙产品、酒精饮料、即饮茶饮、零食等），配有娃娃机和其他流行游戏设备的零售礼品店。公司将奈雪梦工厂视为创新产品的发源地，在其中测试新产品和促销理念。图26：奈雪梦工厂是多场景大型体验茶饮店请务必阅读正文之后的免责条款部分18of40

18行业专题研究数据来源：招股说明书奈雪的礼物店：公司在厦门开设了首家该类门店，在门店中安装了娃娃机、奈雪的茶衍生产品抽奖机和其他流程游戏设备。这是公司奈雪的茶品牌升级措施的一个环节，探索更具创意和互动性的茶饮体验。截止1月25日，奈雪的礼物店共有27家门店。奈雪BlaBlaBar：别致的鸡尾酒屋，菜单包含一系列创意成分的鸡尾酒（如热带水果、花茶等），丰富了公司的产品品类和门店理念。截止2020Q3，公司在中国主要城市（上海、深圳和杭州）开了22家奈雪BlaBlaBar。奈雪PRO店：以更灵活的规模和布局精心设计，选址在高级写字楼和高密度住宅社区，迎合顾客日益快节奏的城市生活。提供伴手礼和零售产品选择：每家PRO店均设有零售区域，有各种零食供顾客选择（水果味的冻干酸奶块、饼干和薯条等）。增加精品咖啡产品：PRO店推出7款精品咖啡，定价区间在15-24元，预计咖啡杯数占比可达到20%。外卖自提点：奈雪在PRO店中搭建了专门区域，为顾客提供到店取货和外卖订单服务，使顾客能够提前线上下单并在不排队的情况下取货。移除门店烘焙区域：PRO店移除了现场面包房区域，专注于销售烘焙产品，采用中央厨房提前制作，派送到门店的方法。这能够极大节约客户等待时间，提升门店的经营效率，门店面积也可以从180-300平方米减少至80-200平方米，更容易找到理想位置并节省建造成本，员工人数也从20-25名下降到10-15名。配置智能设备：PRO店配置了自动煮茶机、急速烤箱等，简化食品制作流程，提高运营效率，确保产品质量。截止2021年2月，公司在全国7个城市共有14家PRO店。图27：奈雪PRO店布局精心设计请务必阅读正文之后的免责条款部分19of40

19行业专题研究数据来源：招股说明书3.1.3.营销：采用多种营销方式，与顾客建立持续联系口碑营销+联名款+社交媒体推广，与顾客建立持久的联系。口碑营销：是建立家喻户晓品牌最佳且最有效的方法。公司努力通过为顾客提供卓越的店内体验、创意且优质的产品来吸引回头客，消费者经常会自拍或拍照并在社交媒体上分享，在门店良好的体验会激发顾客再次到访门店并向其他人推荐。推出联名款：公司与很多知名生活方式品牌合作（抖音、李宁、安德玛、VOSS、德芙等），开发创新联名产品。社交媒体推广：公司通过微信、小红书及微博等各种社交媒体平台，推出创新的营销活动及特惠活动积极吸引顾客。公司是国内最早与在线直播平台KOL合作的茶饮店品牌之一，2020年4月与一名知名KOL在抖音上进行现场直播，12分钟内观看人数超过200万名。图28：奈雪的茶推出了多款联名款请务必阅读正文之后的免责条款部分20of40

20行业专题研究数据来源：奈雪的茶官网推出会员体系，提高会员粘性和复购率。公司于2019年9月推出会员体系，在国内积累了庞大的客户基础。根据会员在6个月内的消费金额，会员体系目前分为6个会员级别，每个级别对应不同的特权，如2-6级会员在生日当天将获得一张免费的饮料券。会员升级后，奈雪会将优惠券存入会员账户，积分可免费兑换产品。公司会员数量增长迅速，注册会员从2019年底的930万增长到2021年2月的2920万，2020年前三季度会员订单占比达到49.4%。活跃会员人数从2019Q4的200万增长到2020Q4的580万，活跃会员中复购会员占比从2019Q4的25.6%提高到2020Q4的29.8%，高于行业平均水平。2018-2020年前三季度通过奈雪的茶应用程序、微信及支付宝小程序、其他第三方线上平台下单的外卖订单占比分别达到4.4%/12.5%/23.9%。图29：公司注册会员人数持续增长图30：公司活跃会员人数（万人）大幅提升3,500700200%190%2920180%3,000600580160%2,5002320500140%120%2,000400100%1,50030080%9302001,00020060%40%50010020%000%2019.122020.92021.22019Q42020Q4注册会员人数（万人）活跃会员人数yoy数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图31：公司活跃会员中复购会员占比提升图32：2018-2020年前三季度线上下单占比不断提升请务必阅读正文之后的免责条款部分21of40

21行业专题研究40%4.5%35%4.2%35%4.0%30%29.8%3.5%30%23.9%25.6%25%3.0%25%20%2.5%20%2.0%15%12.5%15%1.5%10%10%1.0%4.4%5%5%0.5%0%0.0%0%2019Q42020Q4201820192020年前三季度活跃会员中复购会员占比yoy线上下单占比数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究3.1.4.台盖：创立副品牌布局中端茶饮市场公司于2015年创立台盖，布局中端茶饮市场。产品：主要提供奶茶、柠檬茶等产品，定价在7-26元之间，杯单价16元，定位价格更加敏感的学生和年轻上班族。营销：公司在微博、微信等社交平台上为台盖创建了虚拟角色，销售人员通过虚拟角色与顾客互动并推出各种营销推广活动。选址：台盖一般选址在行人流量大、目标顾客集中度高的地区（商业综合体、购物中心、商业区、学校、大型居民区等）。环境：介于20-100平方米之间，采用相同的基本设计特征，包括店面、市内装饰和展示等。台盖业务运营程序与奈雪基本相同。表4：台盖与奈雪的茶定位不同特征奈雪的茶台盖产品奶茶、果茶、奶盖茶、烘焙产品奶茶、柠檬茶客群年龄段跨度更大、富裕城市人群价格更加敏感的学生和年轻上班族定价13-30元，平均27元7-26元，平均16元面积80-300平方米20-100平方米门店数量507家66家数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究。注：截止2021年2月3.2.技术能力：数字化运营提高效率，自建系统已有成效公司专注于利用数字化来提高运营效率。公司已部署全面的技术基础架构及高级数据分析，能够为产品创新提供信息、支持快速的门店扩张、自动化店内运营、增强质量控制、根据客户画像自动化生成响应的品牌推广及营销工作来提高客户购买率。公司IT团队强大，由9名经验丰富的行业资深人士领导，他们之前在知名的科技公司工作了十年左右（如亚马逊、阿里巴巴、京东和腾讯等）。他们对食品及饮料行业不断增加的技术支持需求有深远见解，持续关注创新和数字化转型。公司使用自研集成信息平台、大数据分析、库存管理系统来辅助经营。Teacore：公司在每间门店中均部署了自研的集成信息平台Teacore，可整合及处理在运营中各个系统中积累的大量运营数据，提供更好的业务决策、简化业务运营并改善运营效率。Teacore能够无缝集成线上及线下交易信息，可以获得对顾客的宝贵数据见解以准确地描述他们的交易请务必阅读正文之后的免责条款部分22of40

22行业专题研究模式、消费习惯及终身顾客价值。大数据分析：公司也利用大数据分析来吸引顾客、优化及开发产品、针对顾客不断变化的喜好及消费场景制定销售及营销工作。数字化店内库存管理系统：可实时准确跟踪并智能分析每间门店主要食材的库存水平及有效期，使公司能够及时、充分地为门店做好库存，优化库存水平、限制整体浪费，提高门店的整体业绩并确保一致的品质控制。3.3.管理体系：建立综合评估体系和激励机制，重视客户意见公司坚定聘请追求卓越、创新、诚信、对品牌和顾客充满热情的合适人才。公司的人才发展理念是为内部各级员工提供发展机会，培养本行业的未来领导者，此外公司还采用了股权激励计划为员工提供具有吸引力的薪酬和职业前景。公司建立了一套综合的表现评估体系和激励机制，包括客户满意度、经营业绩、库存管理、店员留存和发展等因素。门店根据表现分为三个等级，给予店员不同程度的经济奖励，公司也会采取措施来提高表现不好门店的销售额。若门店连续三个月被评为最低等级，该店长将会被外聘雇员或顶级门店店长取代，公司会向继任店长提供具有吸引力的激励。公司重视顾客意见，鼓励顾客进行反馈，从而改善产品和服务。公司利用各种渠道征求顾客的反馈意见，包括店内分发简明的顾客调查、通过各种社交媒体平台（如微信、微博、美团点评、奈雪的茶官方微博/微信等）推送在线顾客调查表。门店店长每天都会查看顾客在美团点评及其他社交媒体平台的自发评论和反馈，提升客户体验和满意度。3.4.供应链和质量控制：为产品品质和质量保驾护航建立完善的供应链体系，严格精选供应商。采购优质食材：公司仅使用上乘茶叶（包括获奖茶叶）、鲜牛奶（非茶粉和奶精）、新鲜水果制作茶饮。公司在产品中使用的时令水果均向知名供应商精心采购，以确保新鲜度和口感。原产地直采：公司利用原材料直采来确保稳定的质量和有竞争力的价格。产品定制：公司与一批经筛选的知名供应商密切合作，让其为公司提供专门的供应链资源，从而确保主要原料（若干类型茶叶和鲜榨果汁）按照公司标准定制。供应商选择：截止2020Q3，公司与超过300名知名原材料供应商开展合作，并与其中十大供应商合作关系超过2年。图33：公司前五大供应商采购额占比保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款部分23of40

23行业专题研究35%30%28.0%23.8%24.2%25%20%15%10%5%0%201820192020年前三季度前五大供应商采购额占比数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究公司在总部成立了专职采购团队，负责集中式供应链管理。公司一直甄选主要原材供应商，格外谨慎地优化原料采购流程，确保品质始终如一，同时降低采购成本来提高盈利能力。茶叶：公司直接从知名第三方茶园采购优质茶叶，例如通过独家授权代理商与台湾地区优质茶园建立多年合作关系，确保阿里山初露供应。公司通常会到茶园进行实地探访，甄选新鲜茶叶，并要求制作合作方根据公司的规格进行加工。新鲜水果：保质期较短，公司直接与当地农业农户合作，此外还与拥有广泛全球业务的可靠进口商合作，获得智利车厘子、秘鲁青提、以色列西柚等时令优质水果。乳制品：公司只使用上乘乳制品，烘焙产品使用进口奶油制作，鲜牛奶每隔2-3天配送至门店。鲜榨果汁：公司从选定的第三方供应商采购符合公司严格口感标准的鲜榨果汁，2020年4月开始与合格果汁厂直接合作。公司聘用可靠的当地物流合作方为公司运输原材料和产品。截止2021年2月，公司已与30多个物流合作方合作，所有合作方均具有冷链物流能力。公司要求对所用车辆进行彻底清洁消毒、配备自动热控设备/GPS设备，用来定位车辆、监控原材料和产品的温度/湿度/消毒状况。公司也拥有6辆车的内部物流团队，负责在深圳市内送货。公司在国内拥有8个租赁仓库，其中一个深圳仓库由公司运营，剩下7个仓库外包给独立第三方。一般保质期较长的原材料（预包装食品、包装材料等）会运送至仓库进行集中库存管理和后续调度，保质期有限的原材料（通常是新鲜水果）会直接交付给茶饮店。公司致力于在经营过程中始终保持有效的端对端质量控制。存货管理系统：公司采用集中化、数字化的存货管理系统，能够根据每间门店的具体需求和季节性需求采购原材料，监控主要原材料开封前的保质期。先进技术：公司努力利用在原料加工及混合方面的先进技术及技术诀窍，不断提升产品的质量及口味。食品安全培训：公司门店员工需要完成几周的食品安全培训课程，学习正确制作食品并为客户提供专业、热情的服务。定期检查：公司会定期实地检查每间门店并检讨客户反馈。请务必阅读正文之后的免责条款部分24of40

24行业专题研究4.财务分析：门店扩张助力业绩增长，经营利润率有望企稳回升4.1.收入端：门店扩张是业绩增长主要动力，单均价保持平稳4.1.1.门店：加速开店，主攻一线/新一线城市疫情下奈雪仍保持快速开店，未来开店速度将进一步提升。截止2021年2月，奈雪门店数量达到507家，新开门店180家，相比2019年增长55%，在疫情下仍保持了较快的开店速度。奈雪目前已经进入了交易额前50购物中心的28家。公司规划在2021-2023年分别开设300/350/350+家门店，新开门店集中分布在一线城市和新一线城市，其中70%规划为奈雪PRO茶饮店。此外公司也将评估海外扩张机会，希望将奈雪的茶打造成消费者喜爱的全球性高端现制茶饮品牌。图34：奈雪的茶门店数量快速增长12001137120%112%1000100%78780080%60050759%60%55%43%40032730035040%15517218020020%00%201820192021.2.122021E2022E合计门店数净开门店数量yoy数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究奈雪门店集中于一二线城市，积极拓展下沉市场。从城市层级看，2020Q3公司一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市的门店数量分别为155/148/98/21家，占比分别是36.7%/35.1%/23.2%/5.0%，门店集中分布在一线和新一线城市。从门店增速看，2020Q3公司一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市的门店增速分别是28.1%/42.3%/113.0%/425.0%，二三线城市因为门店基数低增速较快。从区域分布看，奈雪门店主要分布在华南、华东、湖北等地区，大陆以外地区在香港地区、日本各有1家门店。图35：奈雪门店以一线、新一线城市为主图36：奈雪低线城市门店因基数低增速较快请务必阅读正文之后的免责条款部分25of40

25行业专题研究一线城市新一线城市二线城市其他城市600%520%2%1%500%100%5%425%6%19%17%400%23%80%37%300%60%36%38%35%200%105%113%40%100%59%42%56%28%20%42%44%36%0%20192020Q30%201820192019Q32020Q3一线城市新一线城市二线城市其他城市数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图37：奈雪的茶门店以华南、华东地区为主数据来源：招股说明书台盖门店数量较少，未来将保持稳健发展。截止2021年2月，台盖门店数量为63家，分布在全国8个城市，台盖门店相对2018年有减少主要是因为公司调整了台盖的增长策略。公司未来会在市场认可的城市进行加密，而不是在全国进行快速扩张，预计2021-2023年每年在深圳、武汉等城市新开10-20家门店。图38：台盖门店数量略有下降请务必阅读正文之后的免责条款部分26of40

26行业专题研究100838380666360402000-3-20-17-40201820192020Q3最后可行日期门店数量净开门店数量数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究4.1.2.单店营收：下滑源于开店较快和疫情影响，已逐渐恢复同店单店营收：疫情影响下有所下滑，已逐渐恢复。奈雪：2020年前三季度同店单店营收为602万元/-24.7%，主要由于：（1）开店较快使得现有门店的访客量和订单更为分散；（2）疫情使得部分门店暂停营业、营业时间减少、客流量下降。随着疫情受到控制，2020Q3同店销售额已恢复到去年同期的90.9%，基本恢复正常。台盖：2020年前三季度台盖同店单店营收为171万元/-15.8%，主要由于疫情影响。2019年台盖同店单店营收同比下降10.8%，主要是因为公司战略性决定短期内不推进台盖增长（例如选择成本效益更高的区域，但客流量会低），使得客户需求产生波动。图39：奈雪的茶同店单店营收（万元）有所下降图40：奈雪的茶同店单店营收因疫情影响降幅较大1,6000%1428-4.0%1,4001341-5%-3.4%1,200113610971147-10%-6.1%1190-15%1,0001142800-20%800748672-19.0%-24.7%606-25%799578600602-30%-27.8%400-35%200-40%0-45%-41.4%201820192019Q1-Q32020Q1-Q320192020Q1-Q3一线城市新一线城市二线城市合计一线城市新一线城市二线城市合计数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图41：台盖同店单店营收有所下降请务必阅读正文之后的免责条款部分27of40

27行业专题研究4000%362350-2%323-4%300-6%250203-8%200171-10%-10.8%150-12%100-14%50-15.8%-16%0-18%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3同店单店营收（万元）yoy数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究日均销售额：疫情后已逐渐恢复，其他城市日均销售额更高。奈雪：2020年前三季度奈雪平均单店日均销售额为2.01万元/-30.4%，主要由于开店较快和疫情影响。公司经营业绩自4月份后平稳恢复，2020Q3单季度日均销售额为2.27万元/-15.3%，已基本恢复正常。分城市看，2020年前三季度一线/新一线/二线/其他城市日均销售额分别为2.0/2.0/2.0/3.1万元，其他城市的日均订单数较高，主要由于：（1）受益于公司强大的品牌价值和开业前进行的营销工作，奈雪首次进入新市场时会获得较高的销售额，后续逐渐恢复到正常水平；（2）一线城市门店数量较多，分散了订单数。台盖：2020年前三季度台盖单店日均销售额为5863元/-8.8%，主要由于疫情影响，台盖疫情后恢复情况较好。图42：奈雪的茶日均销售额（万元）略有下降图43：奈雪的茶日均销售额因疫情影响降幅较大60%5.0-10%54.6-10%3.74.0-11%4-20%-17%3.33.43.132.92.62.72.72.9-30%-26%-24%-30%3.12.82.92.02.0-32%22.0-40%2.0-39%1-50%-51%0-60%201820192019Q1-Q32020Q1-Q320192020Q3一线城市新一线城市二线城市一线城市新一线城市二线城市其他城市合计其他城市合计数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图44：台盖日均销售额（元）因疫情影响略有下降请务必阅读正文之后的免责条款部分28of40

28行业专题研究90000%80007537-2%70006431-4%638758636000-6%5000-8%-8.8%4000-10%3000-12%2000-14%-15.3%1000-16%0-18%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3日均销售额yoy数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究日均订单数：受疫情影响有所下降，低线城市日均订单数更高。奈雪：2020年前三季度日均订单数为465单/-29.8%，主要由于开店较快和疫情影响。台盖：2020年前三季度日均订单数为203单/-6.5%，受疫情影响较小。图45：奈雪的茶日均订单数略有下降图46：奈雪的茶日均订单数因疫情影响降幅较大1,2000%9611,000949-10%-10%785800694739754840-12%-13%642621662-20%716660-21%600608642662455469458-30%-26%-30%400465-31%-31%-40%200-44%0-50%201820192019Q1-Q32020Q1-Q320192020Q3一线城市新一线城市二线城市一线城市新一线城市二线城市其他城市合计其他城市合计数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图47：台盖日均订单数因疫情影响略有下降3000%249250-2%217216203-4%200-6%-6.5%150-8%100-10%50-12%-13.3%0-14%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3日均订单数yoy数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分29of40

29行业专题研究单均价：整体保持稳定，未来增速预计与CPI增速接近。奈雪：2020年前三季度奈雪单均价为43.3元/-0.91%，其中一线/新一线/二线/其他城市单均价分别为42.8/42.0/46.5/43.3元，同比+3.3%/-1.4%/-11.4%/-10.9%，二线和其他城市下降幅度较大，可能是因为基数较高和疫情后优惠促销所致。台盖：2020年前三季度台盖单均价为28.9元/-2.7%，可能是因为疫情后优惠促销。预计未来奈雪和台盖的单均价都将保持稳定增长，涨幅与CPI基本一致。图48：奈雪的茶单均价（元）保持平稳图49：低线城市奈雪单均价下降较大605%3.2%521.9%49484750454346434443470.5%424343420%-0.9%4043434443-1.4%30-5%-4.3%-6.6%20-10%10-11.4%-10.9%0-15%201820192019Q1-Q32020Q1-Q320192020Q3一线城市新一线城市二线城市一线城市新一线城市二线城市其他城市合计其他城市合计数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究图50：台盖单均价（元）略有下降30.530.3-2%-2%3029.729.6-2.3%-2%29.5-2%28.9-3%29-3%28.5-2.7%-3%28-3%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3单均价（元）yoy数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究4.2.成本端：总体保持稳定，租金成本有下降空间公司成本可分为变动成本和固定成本两大类别，变动成本具体包括材料成本/水电成本，固定成本包括人力成本/租金成本/折旧摊销。材料成本：公司最主要成本，整体保持稳定。公司的材料成本主要包括茶叶/新鲜水果/乳制品/鲜榨果汁等原材料成本和茶杯/纸袋等包装成本。2020年前三季度公司材料成本占收入比为38.4%，主要由于疫情下地方政府免征销项增值税，不可抵扣的进项增值税9600万计入了材料成本，若剔除这部分会计处理的影响，公司材料成本占收入比为35.8%，与去年同期相同。分类型看，2020年前三季度原材料成本/包装成本占请务必阅读正文之后的免责条款部分30of40

30行业专题研究收入比分别为29.0%/9.4%。新式茶饮行业通常无法将材料成本的价格波动立即转嫁给顾客，因此公司利用采购成本控制来维持和增强盈利能力。原产地直采：确保稳定的品质和有竞争力的价格。统一采购：使得公司能够以通行市价购买最佳的可用供应品，品牌力提升将进一步提高议价能力。监测原材料价格趋势：若预期原材料价格可能上涨，公司通常会在不损害原材料品质的情况下增加原材料库存。图51：公司材料成本占收入比保持平稳图52：公司原材料和包装材料成本占收入比保持平稳45%35%40%36.6%35.8%38.4%29.2%29.0%35.3%30%28.1%27.3%35%25%30%25%20%20%15%15%8.5%8.4%9.4%10%10%6.1%5%5%0%0%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3201820192019Q1-Q32020Q1-Q3材料成本占收入比原材料占比包装材料占比数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究人力成本：业务扩张导致成本增长，疫情影响降低人力成本占比。人力成本是公司的第二大成本，2020年前三季度人力成本占收入比为28.6%/-0.4pct，主要由于受疫情影响，地方政府推行了员工社保缓缴政策，公司根据政策实施弹性工作安排，平均工资和福利水平暂时下降。图53：公司人工成本占收入比有所下降40%35%31.3%30.0%29.0%28.6%30%25%20%15%10%5%0%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3人力成本占收入比数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究租金成本：整体呈下降趋势。由于会计准则的变化，我们将使用权资产折旧和其他租金费用合并当做租金成本。2020年前三季度租金成本占收入比为15.3%/-0.3pct，主要由于：（1）业主在疫情期间给予了租金减免；（2）公司持续向一线城市中央商务区以外的商业区和中国各地区域请务必阅读正文之后的免责条款部分31of40

31行业专题研究市场渗透，这些地区的租金成本相对较低；（3）公司不断提高的品牌知名度能提高公司的议价能力并优化租金条款，新开门店的租金有所下降。图54：公司租金成本占收入比有所下降25%20%17.8%15.5%15.6%15.3%15%10%5%0%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3租金成本占收入比数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究4.3.经营利润率：受疫情影响有所下滑，目前已基本恢复正常同店经营利润率：2020Q3单季深圳同店经营利润率保持正增长。奈雪的茶同店经营利润率在2018-2019年保持稳定，2020年前三季度同店经营利润率为12.6%/-9.2pct，主要由于受到疫情影响，2020Q3单季度同店经营利润率已恢复至18.1%，基本恢复正常水平。奈雪在深圳门店数量最多，2019、2020Q3深圳同店利润率均保持上升趋势，经营情况良好。公司未来会通过提升规模经济效益、提高门店经营精简化和数字化程度、推出PRO店来提高门店经营效率。整体经营利润率：随着成熟门店占比提升，整体经营利润率将会稳中有升。奈雪：2020年前三季度门店整体经营利润率为11.3%/-7.3pct，主要由于新开门店较多产生大量前期投资成本（如员工成本、材料成本等），疫情对门店收入也有影响。台盖：2020年前三季度门店整体经营利润率为12.6%/-3.9pct，主要是受疫情影响。图55：门店同店经营利润率因疫情影响有所下降图56：奈雪、台盖门店整体经营利润率有所下降30%25%24.9%25.3%25%21.8%20%18.9%18.6%16.3%16.5%20%15.6%15%12.6%12.6%15%12.6%11.3%10%10%5%5%0%0%201820192019Q1-Q32020Q1-Q3201820192019Q1-Q32020Q1-Q3奈雪奈雪台盖数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分32of40

32行业专题研究5.开店空间：单店模型较优，预计门店空间为2200家5.1.单店模型：投资回报期较短，PRO店模型明显更优奈雪门店的单店模型优于餐饮龙头。从坪效看，奈雪标准店/PRO店坪效分别为4.6/7.6万/平方米，高于餐饮行业龙头。标准店面积一般在180-350平方米之间，而PRO门店面积一般在80-200平方米之间，在相同收入的情况下坪效更高。从成本看，奈雪的食材成本/员工成本/折旧/水电成本低于餐饮龙头，租金成本高于餐饮龙头。食材成本：奈雪的食材成本为36.6%，相对较低。员工成本：奈雪标准店/PRO店的员工成本占比分别为18.4%/11.0%，主要由于标准店的员工数量是20-25人，PRO店的员工数量是10-15人。租金成本：奈雪标准店/PRO店的租金成本占比分别为12.0%/11.5%，主要由于茶饮门店一般在购物中心较好的位置，因此整体租金成本较高。折旧摊销：奈雪标准店/PRO店的折旧摊销成本占比分别为3.2%/2.2%，主要由于标准店/PRO店的平均投资成本分别为185/125万元，PRO店因为面积更小且移除了门店烘焙区域，所以投资成本更低。从经营利润率看，奈雪的经营利润率明显高于餐饮行业龙头，标准店/PRO店的经营利润率分别为25%/34%。从总部费率看，奈雪的总部费率高于餐饮龙头，占收入比为12%，主要由于奈雪总部有广告推广费用、物流仓储费用等，且门店数量相对较少，仍未达到规模效应，未来随着门店数量增加叠加经营效率改善，总部费率有望逐渐下降。从净利率看，奈雪标准店/PRO净利率分别为9.8%/16.5%，标准店净利率与餐饮龙头相当，PRO店净利率明显更高。整体看，PRO店的单店模型明显优于标准店，因此公司未来计划新开门店70%为PRO店。预计公司成熟期净利率将会维持在12%-14%之间。表5：奈雪成熟门店单店模型优于餐饮龙头企业成熟门店模型海底捞太二九毛九呷哺呷哺凑凑奈雪标准店奈雪PRO1、收入（万元）5,0691,4459914561,9951,1421,142坪效（万元/平方米）6.35.82.82.13.14.67.62、食材成本（万元/年）2,145578367168710418418食材占比42.3%40.0%37.0%36.9%35.6%36.6%36.6%3、员工薪酬（万元/年）1,246217228118515211126员工薪酬占比24.6%15.0%23.0%25.9%25.8%18.4%11.0%4、租金（万元/年）20414510954237137131租金占比4.0%10.0%11.0%11.8%11.9%12.0%11.5%5、折旧费用（万元/年）176435021913725折旧费用占比3.5%3.0%5.0%4.7%4.6%3.2%2.2%6、水电（万元/年）172435016702424水电占比3.4%3.0%5.0%3.5%3.5%2.1%2.1%7、经营利润1,01934713378372286388经营利润率20.1%24.0%13.4%17.2%18.6%25.0%34.0%8、总部费用274875936160137137请务必阅读正文之后的免责条款部分33of40

33行业专题研究总部费率5.4%6.0%6.0%8.0%8.0%12.0%12.0%9、净利润5591945432161112189净利润率11.0%13.4%5.5%7.0%8.1%9.8%16.5%数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究奈雪门店的投资回报期较短。盈亏平衡时间：奈雪的盈亏平衡时间在3个月以内，与海底捞、太二等餐饮龙头相当，优于行业平均3-6个月。投资回报期：2018年开业的奈雪门店投资回报期为10.6个月，2019年开业的门店尽管受到疫情影响，投资回报期也仅为14.7个月，和海底捞、太二相当，优于行业平均。表6：奈雪新开门店盈亏平衡时间和现金回报周期较短海底捞九毛九太二呷哺呷哺凑凑奈雪行业平均盈亏平衡时间1-3个月1个月1个月3个月3.6个月3个月以内3-6个月实现现金回报6-13个月22个月7个月17个月16个月10-14个月15-20个月数据来源：公司公告、国泰君安证券研究5.2.流程：建立标准化的选址和开店流程，开店仅需2-3月建立标准化的选址流程。（1）开发部门负责根据年度扩张目标，为新门店物色和选定合适位置，潜在位置一旦确定，开发部门会编写一份项目方案，区域经理将根据当地经验和专业知识对项目方案进行审查。（2）经过审查的方案将提交给总部茶饮店开发部和市场推广部的经理进行初步筛选和审批。（3）经过初步审查后，施工部门将与开发部门一起对目标位置进行全面的调查与分析（包括现场探查），涵盖顾客流量、周围环境、曝光率、预期收益、利润水平和施工条件，调研和分析的书面报告会提交总部进行最终审批。（4）茶饮店开发部门和施工部门将在CEO的监督下和业主就特定的门店磋商租赁条款。受益于品牌知名度的不断提升，公司能以有利的租金和租赁条款获得黄金地段。图57：公司选址和开店分为4个流程数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究门店一般选择经济活跃地区的高客流量位置，门店之间保持一定间距。区域分布：奈雪的茶门店主要覆盖中国经济活跃地区，主要由于这些地区能为公司提供更具拓展性和稳定性的潜在顾客群。选址要求：门店主请务必阅读正文之后的免责条款部分34of40

34行业专题研究要开设于高客流量区域，如购物中心、写字楼、居民区中心的核心位置等。为确定门店位置，公司均会寻找社区聚集地点，包括行人流量大、商业密度高、知名租户、与写字楼/学校/旅游景点靠近等特点。门店间距：公司会根据市场分析、商业考虑等因素确定门店之间的距离，若当地需求较高，可能会在现有门店附近开设新门店。公司已建立标准化的开店流程，从签订租赁协议到新开门店通常耗时2-3个月。（1）店员入职：公司重视店员（特别是店长）在新店成功中的关键作用，会在新店开业前几个月开启招聘流程，确保每名店员受到良好培训。入职后，相关店员会临时安排在现有门店接受各类培训并积累工作经验。目前由于开店速度较快，公司大部分店长是经验丰富的外聘雇员，但公司也会采用人才先锋计划培训和选拔特定的自有员工成为店长。（2）牌照和合规：公司的公共关系部门在签署租赁协议时就开始申请必要的牌照和许可证，包括营业执照、环境评估、食品经营许可证和消防安全检查合格证。（3）门店设计和装修：公司聘请第三方服务提供商来设计和装修新门店，施工部门负责监察整个装修过程，并与施工承包商、业主协调统筹。（4）门店布置：装修完成后会交给运营部门进行布置，在开业之前，员工会介入并进行最后准备，包括新招员工开展现场培训、试运营等。图58：公司标准化开店流程分为4个步骤数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究5.3.开店空间：预计2025年为2200家，2030年为4000家5.3.1.中期空间：2025年门店数量有望达到2200家利用店均常住人口进行测算，预计公司2025年开店空间在2200家左右。将城市划分为一线/新一线/二线/三线及以下城市，再根据区域划分为华南/华东/华北等区域。假设一线/新一线/二线/三线及以下城市店均覆盖人口分别为15/20/30/40万，对应门店空间分别为542/873/601/192家，国内的开店空间合计为2208家，仍有4倍以上的成长空间。表7：以一线城市为例测算公司一线城市开店空间为542家一线城市门店数量常住人口（万人）店均覆盖人口假设店均覆盖人口门店空间可新开门店上海3324287415162129北京2421549015144120广州291531531510273深圳961344141013438总和18274564114542360数据来源：奈雪的茶微信小程序、Wind、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分35of40

35行业专题研究图59：奈雪的茶各级城市开店空间较大图60：奈雪在一线城市门店数量远低于星巴克1,0001,000873876800800601600542600422400400240232182198192200121200963124332900一线新一线二线三线及以下北京上海广州深圳现有门店开店空间星巴克奈雪的茶数据来源：奈雪的茶小程序、国泰君安证券研究数据来源：奈雪的茶小程序、高德地图、国泰君安证券研究对标星巴克，奈雪的茶仍有很大的开店空间。从门店数量看，星巴克在北京/上海/广州/深圳分别有422/876/240/232家门店，而奈雪仅有24/33/29/96家门店。从店均覆盖人口看，星巴克对应一线城市的店均覆盖人口在3-6万人之间，奈雪对应一线城市的店均覆盖人口在14-90万之间。从连锁餐饮业态的门店数量看，快餐＞茶饮＞休闲快餐＞火锅＞正餐，快餐和茶饮是最容易出大量门店的餐饮业态。因此，奈雪的茶门店数量有望在2025年达到2200家。图61：国内快餐、茶饮业态门店数量较多8,00071667,0006,00053265,0004,00035003,00023552,0001315107810456955321,000594002041042482601090喜茶奈雪西贝太二湊湊星巴克乐乐茶肯德基麦当劳外婆家九毛九必胜客海底捞小龙坎小肥羊呷哺呷哺茶饮快餐正餐休闲快餐火锅数据来源：各公司官网、公众号、公告、国泰君安证券研究5.3.2.长期空间：2030年门店数量有望达到4000家利用行业情况自上而下进行测算，预计2030年奈雪开店空间在4000家左右。假设如下：（1）杯单价从2020年的12元增长到2030年的16.1元，CAGR为3%。（2）人均年消费杯数从2020年的28杯增长到55杯，CAGR为7%。（3）渗透率从24.3%增长到50%。（4）高端茶饮占现制茶饮行业占比从13%增长到30%。（5）奈雪在高端茶饮市场市占率从20%增长到35%。（6）整体单店营收从637万增长到1484万，CAGR为9%，一方面来自成熟门店占比提升，一方面来自客单价和日均订单量提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分36of40

36行业专题研究表8：测算2030年公司开店空间为4000家左右单位：亿元20202030E年化复合增速现制茶饮行业规模1136564417%杯单价（元）12.016.13%消费杯数（杯数）9535014%人均年消费杯数28506%消费者（亿人）3.47.07%人口14140%渗透率24.3%50%高端茶饮行业规模152169327%%现制茶饮行业13%30%奈雪收入3159334%%奈雪市占率20%35%门店数量487399423%整体单店收入（万元）63714849%数据来源：36Kr、招股说明书、国泰君安证券研究6.发展方向：前端加强品牌力，后端加强数字化和供应链能力6.1.提高顾客参与度公司将继续加强与顾客在日常生活中的联系。增强会员体系及应用小程序：通过持续的数据驱动能力升级，公司的会员体系将为中国的年轻顾客提供更吸引人的数字体验，扩大并整合线上及线下顾客群，使公司能随时随地与顾客保持联系。继续利用不断提升的品牌知名度扩大顾客接触范围：通过提供更具创意、更具吸引力的会员福利及活动，公司将进一步以具有成本效益的方式扩大顾客基础，提高顾客购买频率并推动产品销售；例如通过特价产品鼓励现有会员邀请家人和朋友加入公司的会员社区，一起分享其最美好的产品和体验。分析顾客行为和交易数据来调整营销策略：公司将继续分析顾客的行为及交易数据，更加准确地识别并预测顾客的需求，相应调整销售及营销工作。公司计划通过将顾客需求与优质创新产品搭配的方式增加顾客黏性并加强联系。6.2.产品零售化公司计划实现产品零售化。2020年6月公司开启了“中国茶·美好赋新”项目，以“无糖茶铺”、“一周好茶”等形式，将鲜果茶、宝藏茶系列产品的茶底，推出对应的纯茶或茶包，在奈雪天猫旗舰店出售，“一周好茶”在2020年双十一期间就在线上卖出了15多万盒。公司计划通过扩大茶礼盒、即食茶饮、茶袋、预包装甜点及休闲零食的产品类别创造更多顾客接触点，突破品牌界限，使奈雪的茶成为一个生活方式品牌。公司计划以“奈雪的茶”这个商标名称为中心，持续推出新系列衍生产品（生活方式用品、伴手礼等），并与其他知名生活方式品牌进行联名推广计划。请务必阅读正文之后的免责条款部分37of40

37行业专题研究图62：奈雪的茶2020年推出的茶礼盒、气泡水、零食和月饼礼盒数据来源：招股说明书图63：奈雪推出“中国茶美好赋新”宣传海报数据来源：招股说明书公司计划渗透到新的零售渠道来增加线上、线下、连锁超市业务，包括电子商务、短视频、实时流媒体平台等。公司的目标是与知名生活方式品牌合作以打造一个开放平台，无缝有效地整合来自广泛线上渠道的访问及数据，使奈雪的茶成为顾客生活的一部分。6.3.加强数字化运营能力公司计划通过不断升级员工队伍管理、库存管理及其他店内运营系统，进一步优化人工成本及其他运营支出。公司正在打造智能店员调度系统，该系统能够根据每家门店的销售模式自助调配人员轮班及订单分配。公司计划进一步优化数字化店内库存管理系统，来预测需求、管理库存、自动订购存货、及时为门店安排存货并限制整体浪费。公司将通过集成关键知识及智能设备继续加强数字化店内运营，简化食品制作过程、确保产品质量和口感始终如一。公司将继续投资IT基础架构、应用及升级定制的ERP及其他运营管理系统，实现总部关键运营功能集中化、标准化、效率化。6.4.加强供应链体系建立中央厨房，加强供应商合作并提高直采比例。建立中央厨房：公司请务必阅读正文之后的免责条款部分38of40

38行业专题研究计划未来三年在中国不同城市新建5个中央厨房，为附近门店（尤其是未配备店内烘焙坊的奈雪PRO门店）储存原材料并制作预制烘焙品。加深供应商合作：公司将专注于加深与主要供应商的关系，并继续寻求与其建立潜在战略合作伙伴关系，确保优质、稳定的食材供应。提高直采比例：凭借公司强大的品牌声誉和不断提高的议价能力，公司将继续提高直采比例，降低成本并从源头控制关键食材质量。7.风险提示受疫情冲击业绩遭受持续负面影响风险自新冠病毒爆发以来，公司有大约61%的门店进行了七天及以上的停业，这对于公司2020年的业绩表现造成了较大的负面影响。如果疫情持续传播，可能会出现供应链中断、客流量减少、无法按预期进行扩张等风险。门店扩张不及预期风险公司不一定能按照计划扩张门店网络，如果发生了无法取得租约、熟练员工流失、现金流不足、门店设计装修时间过长、供应链不支持、门店牌照不被批准等意外因素，门店的扩张速度势必将有所减缓。门店经营状况大幅下滑风险门店的经营业绩受到多种因素的影响，未来经营业绩可能无法维持现有水平。此外公司新开设的门店对原有门店起到了明显的分流作用，门店网络的持续扩张可能会造成经营状况继续下降。原材料成本、供应、质量波动风险茶叶、水果、鲜奶等主要原材料如果出现了价格上涨，公司的短期经营业绩会受到负面影响。茶叶等原材料保质期较短，如果公司不能及时提供新鲜优质的原材料，消费者可能会转而流向同业竞争对手。请务必阅读正文之后的免责条款部分39of40

39行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间为比较标准，报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5%以上准。2.投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：gtjaresearch@gtjas.com请务必阅读正文之后的免责条款部分40of40