2021餐饮行业深度分析：奈雪的茶，高端新式茶饮龙头，打造都市茶饮“第三空间”(35P)

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Table_BaseInfoTable_Title2021年02月22日行业深度分析餐饮证券研究报告奈雪的茶：高端新式茶饮龙头，打造都投资评级领先大市-A市茶饮“第三空间”维持评级■新式茶饮先行者，创始人持股集中，单店模型处于行业领先水平。1）高端新式茶Table_Chart行业表现饮行业龙头，加速扩张成就高增长：公司为国内新式茶饮先行者，旗下主力品牌奈餐饮沪深300雪的茶扩张迅速，其茶饮店数量由截至2017年末的44间增加至截至2020年9月30日的422间。2019/2020Q1-3年公司营业收入分别为25.0/21.2亿元，同比增速39%30%130.17%/20.8%，期间亏损为-0.4/-0.3亿元，主要受快速新开店的初期费用所致，在21%后续成熟门店数量增多和PRO店进一步优化单店模型下，预计整体业绩有望实现显12%著盈利。2）公司股权集中、结构清晰：创始人赵林、彭心夫妇持股67.04%。天图在3%-6%2020-022020-062020-10参与2017-18年对奈雪的三轮投资后现持股13.05%。3）奈雪成熟店单店模型表现优-15%异，坪效、利润率均处于餐饮行业较高水平。成熟店日均销售额为3.13万元，坪效资料来源：Wind资讯为5.71万元/平方米（行业领先水平5.75万元/平方米），单店利润率为25.3%（行业领先水平20.6%），标准店单店投资成本约为185万元，后续主推店型PRO店单店成%1M3M12M相对收益3.526.04-6.67本有所控制降至125万元，投资回收期为10.6个月，盈亏平衡期约为3个月以内。绝对收益7.2722.9432.60■高端新式茶饮教育下，喝奶茶成为一种悦己的生活态度，驱动传统+新式茶饮市场共振向上打开市场规模天花板。新式茶饮市场消费者以90&95后为主，占比高达70%，刘文正分析师处于/步入事业发展上升期的年轻消费者的消费欲望与消费力趋势渐强，高端新式茶SAC执业证书编号：S1450519010001liuwz@essence.com.cn饮满足其悦己消费升级的需求，喝奶茶逐渐成为一种生活态度，同时打开传统奶茶021-35082109市场的向上空间，并带动传统茶叶市场在年轻消费者中的需求拉升，茶饮市场边界相关报告渐宽，高中低端现制茶饮市场+传统茶叶市场共振向上拓宽整体茶饮市场天花板。根65页行业深度：鸟瞰餐饮零售化产业全据《2020年新式茶饮行业白皮书》显示，2017-2019年新式茶饮市场规模CAGR达景，把握万亿市场变革机遇2020-06-2248.75%，2020年新式茶饮市场规模预计达1020亿元。此外，根据招股书，高端现制茶饮店市场规模预计将从2020年的129亿元增长至2025年的522亿元，CAGR预计约32.2%并显著高于行业平均的25.9%，成为最快速增长的市场。同时疫情后，现制茶饮企业加码新零售，中长期现制茶饮和瓶装饮品品牌边界或逐渐模糊，主打线下的现制茶饮品牌在线下积累的品牌势能，有望助力拓宽零售渠道。■品牌+扩张+研发+技术，多方面奠定奈雪在高端茶饮核心优势。1）品牌能力：奈雪的茶是中国的领先高端现制茶饮店品牌，越来越多的客户将奈雪的茶视为以高端茶饮体验为代表的新生活方式。2）扩张战略：奈雪的茶在中国范围内迅速扩张，截至2020年9月30日，按覆盖的城市数目计，奈雪的茶拥有覆盖中国最广泛的高端现制茶饮店网络，且在高端现制茶饮行业的市占率达17.7%（喜茶为25.5%，第三名市占率为4.4%，高端茶饮行业双寡头格局已现）。3）产品研发：公司严格质量控制、深刻顾客见解、有效供应链管理为奈雪的茶提供受欢迎产品提供保障。目前在已开发奈雪的茶核心菜单中，包含逾25种经典茶饮及逾25种烘焙产品，以及自2018年以来推出约60种季节性产品。4）技术能力：奈雪的茶已部署全面的技术基础架构及高级数据分析，能够为产品创新提供信息，支持快速的茶饮店网络扩展，自动化店内运营；并自研的集成信息平台Teacore的部署，可整合及处理在运营中各个系统中积累的大量运营数据，提供更好的业务决策，简化业务运营及改善运营效率。5）人才资源：联合创始人+高级管理团队+IT团队，为奈雪的茶的长期成功奠定了基础。■PRO店快速扩张+运营效率提升，内生外延共驱公司业绩成长。1）奈雪PRO店为核心，未来3年展店预计显著加速：公司目前在中国全国七个城市运营14间奈雪PRO茶饮店，面积80-200平米且门店无烘焙设施并额外新增7款咖啡，相比普通店坪效更高、人工更低、单店利润率更好，迎合多样性消费场景及不同客群，可开至高级本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。

1写字楼及高密度社区住宅等区域，推动未来门店实现加速扩张。根据招股书，公司计划在2021年及2022年主要在一线城市及新一线城市分别开设约300间及350间奈雪的茶茶饮店，其中约70%将规划为奈雪PRO茶饮店，且2023年的开店速度预计不低于2022年。若按照规划顺利推进，我们预计公司门店至2023年有望从2020Q3的422间快速扩张至全国1400~1500家，有望迎来显著加速开店。2）内生运营效率优化，提升利润水平：根据公司招股书，公司计划利用采购成本控制来维持及增强公司的盈利能力，并维持长期的盈利增长；且本次IPO募资中同样拟对供应链的规模扩张加大投入，预计内生运营效率优化同样有望为公司业绩成为推动。■对标星巴克，奈雪打造休闲社交版“第三空间”。从选址、产品、门店设计三个维度比对奈雪与星巴克，我们认为奈雪有望打造出区别星巴克更偏休闲社交性的“第三空间”。1）选址：奈雪与星巴克发展初期战略相似，均选择在一线城市率先打出知名度，再逐步向二三线城市辐射。且门店选址上，两者也同样偏好高人流强消费力点位开店，例如购物中心，高密度社区及商圈等，有助于引流、增强品牌曝光，打造高端品牌定位。目前奈雪72%的门店集中于一线及新一线城市，且未来主推店型PRO店也将主要集中在商务办公区和高密度社区。2）门店装修设计：星巴克和奈雪对于门店装修设计都十分重视，同时门店设有大量休息区。但星巴克门店装修偏好使用深色调、金属或木材，营造高雅沉稳的氛围，奈雪门店则偏好使用白色等明快的色调，营造一种温暖、舒适、休闲轻松的氛围。3）产品：奈雪以“茶饮+烘焙”对标星巴克的“咖啡+烘焙”，定价上两者产品价格接近，均属于中高端定位。均以饮品作为主产品，用餐时间限制少，是社交或商务消费场景合适的产品选择，而搭配烘焙则有助于在丰富产品的同时延长消费者的驻店时长，提供客单价。除此之外我们认为奈雪所处的茶饮赛道较咖啡具有更好的消费者基础，茶饮作为中国传统的饮品具有较好的消费者认可度外，新式茶饮清爽、甜蜜的口感也使得其较苦味咖啡具有更广的受众群体。对标星巴克在中国地区4000余家门店，且保持每年近600家新开店速度，我们认为奈雪展店空间同样广阔。■投资建议：现制茶饮市场赛道宽，奈雪作为高端新式茶饮龙头企业，凭借自身在品牌、研发、技术等方面的优势，上市之后借助资金优势继续加大扩张，积累品牌势能，夯实龙头地位。发展路径对标星巴克，奈雪从选址、空间、产品等多维度致力于打造休闲社交版“第三空间”品牌，参考星巴克中国4000余家门店数，未来奈雪展店空间广阔。同时奈雪单店盈利能力强，未来在成熟门店占比逐步提升，新店模型进一步优化盈利结构的背景下，公司业绩有望进一步释放。■风险提示：门店扩张不及预期风险、同店经营表现下滑风险、食品安全风险、新冠疫情超预期风险等。本报告版权属于安信证券股份有限公司。2各项声明请参见报告尾页。

2行业深度分析/餐饮内容目录1.奈雪的茶：高端新式茶饮龙头，打造都市茶饮“第三空间”..................................................61.1.奈雪的茶新式茶饮先行者，历经六年扩张赴港上市....................................................61.2.股权结构：创始人赵林、彭心夫妇为最大股东...........................................................71.3.公司营收逐步增长，门店加速扩张一定程度影响利润率.............................................71.4.成熟店盈利能力强，单店模型处于行业领先水平.......................................................81.5.IPO募资：扩张店铺网络增加渗透率，数字化+供应链建设提升运营效率...................92.Z世代搅动千亿新式茶饮市场风云，疫情后行业加速出清.................................................102.1.悦己社交需求驱动新式茶饮消费，消费场景逐渐生活化...........................................102.2.茶饮头部品牌格局初显，疫情之下行业加速出清......................................................112.2.1.茶饮市场升级进行时，各路品牌加速跑马圈地.................................................112.2.2.疫情加速行业出清，头部品牌优势突显，行业集中度有望提升.......................133.品牌+扩张+研发+技术，多方面奠定奈雪在高端茶饮核心优势..........................................143.1.品牌能力：重塑茶饮体验的领先高端现制茶饮店品牌..............................................143.2.扩张战略：具有强劲业绩的过往扩展记录................................................................163.3.产品研发：严格的质量控制、深刻的顾客见解、有效的供应链管理.........................163.4.技术能力：数字化运营管理提高运营效率................................................................183.5.人才资源：创始人具备远见卓识，高级管理人员具有经验丰富................................194.PRO店快速扩张+运营效率提升，内生外延共驱公司业绩成长..........................................204.1.茶饮店网络扩张迅速，市场机会巨大，未来展店空间大...........................................204.1.1.茶饮店网络扩张迅速，茶饮店数目大幅增加...................................................204.1.2.新式茶饮机会巨大，公司持续渗透一线及新一线潜力可期..............................204.1.3.进一步提升茶饮店的覆盖规模，未来两年计划开设650家茶饮店...................214.2.大店模式+多元化理念茶饮店+现代休闲场景设计，提升客户体验............................224.2.1.贯彻大店模式，大面积休息区+多样产品组合强化社交场景............................224.2.2.奈雪梦工厂&酒吧等多场景延伸，进一步提升奈雪品牌定位及潜力.................234.2.3.多场景精心设计，打造现代休闲茶饮店，强调社交属性..................................244.3.内生优化成本管控，盈利能力有望进一步加强.........................................................245.对标星巴克，奈雪打造休闲社交版“第三空间”..................................................................265.1.选址：定位高人流高消费区域，夯实高端品牌定位..................................................265.2.装修：温暖轻松对标高雅沉稳，奈雪打造休闲社交版“第三空间”..............................275.3.产品：“茶饮+烘焙”对标“咖啡+烘焙”，加强多时段适用性及社交属性.......................285.4.消费者基础：茶饮较咖啡拥有更广泛的受众群体，赛道宽.......................................305.5.展店空间：对标星巴克4123家门店，奈雪展店空间广阔........................................316.投资建议..........................................................................................................................327.风险提示..........................................................................................................................33图表目录图1：公司发展历程................................................................................................................6图2：奈雪的茶旗下主要产品..................................................................................................6图3：奈雪的茶股权结构（IPO前）.......................................................................................7图4：2018-2020Q3公司营业收入增长..................................................................................7图5：2020Q1-3受疫情影响公司亏损较大..............................................................................7图6：截至2020Q3奈雪的茶门店数量达422家.....................................................................8本报告版权属于安信证券股份有限公司。3各项声明请参见报告尾页。xUqXpUtPmNsM7NbPaQsQrRpNmNjMrRnOlOrRmO9PnPpOMYrMpOwMoPzR

3行业深度分析/餐饮图7：现制茶饮占公司营收比例超70%...................................................................................8图8：2018-2020Q1-3奈雪的茶经营/同店利润率....................................................................8图9：2018-2020Q1-3公司经调整利润率...............................................................................8图10：公司本次IPO募资的主要用途....................................................................................9图11：新式茶饮市场规模达千亿..........................................................................................10图12：茶饮消费者中90&95后占比近7成...........................................................................10图13：90&00后茶饮消费能力强..........................................................................................10图14：新式茶饮消费者更偏好通过社交媒体渠道种草茶饮.....................................................11图15：2019年新式茶饮消费场景.........................................................................................11图16：2020年新式茶饮消费................................................................................................11图17：茶饮行业发展历程.....................................................................................................12图18：各档次茶饮连锁品牌百花齐放...................................................................................12图19：2015-2025E中国现制茶饮店现制茶饮产品产生的零售消费价值（十亿元）..............13图20：疫情下茶饮店大规模停业..........................................................................................13图21：71%茶饮门店完没有享受到房租减免，租金压力大....................................................13图22：头部茶饮品牌门店增量对比（单位：家）..................................................................14图23：奈雪的茶每单平均销售额..........................................................................................14图24：奈雪的茶会员数量增长迅速.......................................................................................15图25：奈雪的茶茶饮店每间日均销售额................................................................................16图26：奈雪的茶同店利润及利润率.......................................................................................16图27：奈雪的茶三大畅销经典茶饮.......................................................................................18图28：以数字化管理为核心，进行全链路数字化搭建...........................................................19图29：奈雪的茶在新一线城市及二线城市的茶饮店数目大幅增加.........................................20图30：奈雪的茶门店布局.....................................................................................................21图31：目前奈雪的茶PRO门店数量....................................................................................21图32：奈雪的茶PRO店持续升级与进化.............................................................................22图33：奈雪的茶标准店具有大量用餐区，追求极简风...........................................................23图34：奈雪的茶礼物店........................................................................................................24图35：奈雪的酒屋BlaBlaBar.............................................................................................24图36：以川辣火锅为设计灵感的奈雪的茶成都店..................................................................24图37：星巴克选址偏好人流大、消费力强的区域..................................................................27图38：72%的奈雪门店开设在一线新一线城市.....................................................................27图39：奈雪的门店选址通常在人流量大、消费力强区域.......................................................27图40：星巴克门店提供大面积座位区...................................................................................28图41：星巴克门店装修整体采用沉稳的深色调.....................................................................28图42：奈雪标准店设有大量座位区.......................................................................................28图43：奈雪PRO店保持休闲社交定位.................................................................................28图44：星巴克产品类型........................................................................................................29图45：茶饮+软欧包组合适宜社交场景下的消费产品............................................................30图46：中国咖啡市场规模.....................................................................................................31图47：中国茶市场规模（单位：十亿元）............................................................................31图48：星巴克中国地区门店总数（单位：家）.....................................................................31表1：奈雪单店模型对比.........................................................................................................9表2：2020Q1-3国内高端现制茶饮连锁店市场份额..............................................................20本报告版权属于安信证券股份有限公司。4各项声明请参见报告尾页。

4行业深度分析/餐饮表3：奈雪的茶标准店和PRO店对比...................................................................................23本报告版权属于安信证券股份有限公司。5各项声明请参见报告尾页。

5行业深度分析/餐饮1.奈雪的茶：高端新式茶饮龙头，打造都市茶饮“第三空间”1.1.奈雪的茶新式茶饮先行者，历经六年扩张赴港上市公司专注于新式茶饮经营，旗下品牌“奈雪的茶”广受大众喜爱。公司主要经营奈雪的茶、台盖两个茶饮品牌。其中奈雪的茶为旗舰品牌，其茶饮店数量由截至2017年12月31日的44间增加至截至2020年9月30日的422间，包括覆盖中国大陆61个城市的420间奈雪的茶茶饮店及分别位于香港特区及日本的各一间奈雪的茶茶饮店。自2014年公司成立以来，经过A、A+、B-1、B-2、C轮融资后，公司供应链能力、数字化建设等方面得到提升，并于2021年2月赴港进行上市。图1：公司发展历程资料来源：公司招股书，安信证券研究中心奈雪的茶菜单注重优质、健康、现制茶饮及手工烘焙产品，产品丰富、定制化服务给予消费者更多选择。奈雪的茶涵盖各类经典及季节性茶饮，包括鲜果茶、鲜奶茶及纯茶三大类产品，同时推出多种手工烘焙产品以供消费者进行搭配食用。茶饮提供定制化的体验，均由店员现场制作，以满足客户糖及冰含量、配料选择等不同偏好。图2：奈雪的茶旗下主要产品资料来源：招股说明书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。6各项声明请参见报告尾页。

6行业深度分析/餐饮1.2.股权结构：创始人赵林、彭心夫妇为最大股东赵林、彭心夫妇为最大股东，其余股东持股较为分散。IPO发行之前，公司创始人赵林、彭心夫妇通过林心控股持股67.04%，而奈雪的茶的持股平台ForthWisdomLimited持股为8.32%，投票权归彭心、赵林夫妇管理。其余股东中，天图实体一共持股为13.04%，PAGACNebula持股6.22%。公司20207月引进其首席技术官何刚（前瑞幸咖啡CTO）及其配偶马晓鸣女士通过持股为0.35%，体现了公司加大信息化、数字化升级力度的决心。图3：奈雪的茶股权结构（IPO前）资料来源：公司招股书，安信证券研究中心1.3.公司营收逐步增长，门店加速扩张一定程度影响利润率公司近年营收规模逐步增长，疫情下承压亏损较大。2018/2019/2020Q1-3年公司营业收入分别为10.9/25.0/21.2亿元，期间亏损为-0.7/-0.4/-0.3亿元，2019年公司营收增长迅速及亏损收窄的原因主要系奈雪的茶店铺数量迅速增长，有效增厚公司业绩。截至2020Q3奈雪的茶门店数已达422家，疫情不改增长势头，2020Q1-3营收21.15亿元，同比增长20.8%；2020年受新冠疫情影响，公司经营情况受到较大冲击，故亏损情况较为严重，但仍保持了营收同比增长。公司营收以现制茶饮为主，2018-2020Q3占比均在70%以上。根据公司招股书奈雪的茶展店步伐仍在加速，计划于2021年及2022年主要于一线城市及新一线城市分别开设约300间及350间奈雪的茶茶饮店，其中约70%将规划为奈雪PRO茶饮店。图4：2018-2020Q3公司营业收入增长图5：2020Q1-3受疫情影响公司亏损较大营业收入（亿元）YoY期间亏损（亿元）201820192020Q1-330140%25.020.002521.15120%100%(0.20)2080%(0.40)(0.28)1510.87(0.40)60%10(0.60)40%520%(0.80)(0.70)00%(1.00)201820192020Q1-3资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。7各项声明请参见报告尾页。

7行业深度分析/餐饮图6：截至2020Q3奈雪的茶门店数量达422家图7：现制茶饮占公司营收比例超70%奈雪的茶店铺数量（家）烘焙产品及其他产品现制茶饮1.2500422140032727%27%23%0.83000.62001550.473%73%77%100440.2002017201820192020Q1-3201820192020Q1-3资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心奈雪的茶加速扩张门店网络影响经营利润率，同店利润率表现较好。2018年-2020Q1-3奈雪的茶经营利润率分别为18.9%/16.3%/11.3%，呈现出一定下降趋势，2019年下降原因主要系2019Q4茶饮店网络扩张加速开设53间奈雪的茶茶饮店，整体门店经营利润率因开设该等奈雪的茶茶饮店产生的大量前期投资成本而下降；2020Q1-3下降原因主要系投资成本+疫情影响导致经营利润率下降。而2018年-2020Q1-3奈雪的茶同店利润率分别为24.9%/25.3%/12.6%，表现相较整体利润率良好。图8：2018-2020Q1-3奈雪的茶经营/同店利润率图9：2018-2020Q1-3公司经调整利润率奈雪的茶同店利润率奈雪的茶经营利润率经调整净利润经调整净利润/亏损率/亏损率30%2%25%1%0%20%-1%201820192020Q1-32019Q1-315%-2%-3%10%-4%5%-5%0%-6%201820192020Q1-3资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心1.4.成熟店盈利能力强，单店模型处于行业领先水平奈雪成熟店单店模型表现优异，坪效、利润率均处于餐饮行业较高水平。奈雪成熟店日均销售额为3.13万元，坪效为5.71万元/平方米，单店利润率为25.3%，标准店单店投资成本约为185万元，后续主推店型PRO店单店成本有所控制降至125万元，投资回收期为10.6个月（2018年），疫情影响下整体投资回收期为14.7个月，盈亏平衡期约为3个月以内。本报告版权属于安信证券股份有限公司。8各项声明请参见报告尾页。

8行业深度分析/餐饮表1：奈雪单店模型对比奈雪太二海底捞单店销售额（万元）1141.81427.145178.41单店日均销售额（万元）3.133.9114.19门店面积（平方米）200平方米200-300平方米800-1000平方米坪效（万元/平方米）5.715.715.75单店利润率25.3%20.6%14.7%单店投资成本标准店185万元，PRO店125万元230万元800-1000万元10.6个月（2018年），投资回收期7个月6-13个月14.7个月（疫情下）盈亏平衡期3个月1个月1~3个月资料来源：招股书，安信证券研究中心测算1.5.IPO募资：扩张店铺网络增加渗透率，数字化+供应链建设提升运营效率公司于2021年2月提交上市申请，所募集资金的主体部分将会用于以下用途：①扩张茶饮店网络并提高市场渗透率：i）茶饮店网络扩张计划的初始资本支出及其他相关费用；ii）支付该期间内将开设的新茶饮店的租金；iii）开设的新茶饮店的店员的招聘、培训及留聘。②开展整体运营的数字化提升运营效率：i）开发专有技术基础设施并开展经营及管理系统数字化；ii）在茶饮店中部署各类智能设备；iii）支付IT专家薪资等。③提升供应链及渠道建设支持公司的规模扩张：i）于在中国不同城市新建五个“中央厨房”；ii）扩展在线零售渠道。营运资金及作一般企业用途。图10：公司本次IPO募资的主要用途资料来源：公司招股书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。9各项声明请参见报告尾页。

9行业深度分析/餐饮2.Z世代搅动千亿新式茶饮市场风云，疫情后行业加速出清90、00后消费力崛起，新式茶饮打开中国茶饮市场天花板，2021年新式茶饮市场规模预计达到1102亿元。作为新一代消费人群的90后正处于事业发展的上升期，有较强的消费欲望与一定的消费能力，注重品质与服务，同时对新事物有较高的接受度，追求个性化、多样化以及体验式消费，同时热衷于消费升级。新式茶饮顺应健康潮流，提倡使用天然、高品质原料，迎合独特性、新鲜感的消费者需求，开创了奶盖茶、脏脏茶等多种茶饮新品种，抓住年轻消费者需求，市场规模快速增长，根据CBNDATA发布的数据显示，2019年新式茶饮市场规模已近千亿元，2017-2019年市场规模增速CAGR48.75%。预计在2021年新式茶饮市规模达1102亿元。图11：新式茶饮市场规模达千亿2017-2021E新式茶饮市场规模（亿元）120011029781020100080053460044240020002017201820192020E2021E资料来源：CBNDATA，安信证券研究中心90&00后是新式茶饮行业消费主力，茶饮消费月支出大。根据CBNDATA和奈雪的茶发布的《2020新式茶饮白皮书》显示，2020年近7成茶饮消费者属于90&95后，与此同时，90&00每月花费在茶饮上的支出在400元以上的占比达27%，200-400元占比30%。图12：茶饮消费者中90&95后占比近7成图13：90&00后茶饮消费能力强90&00后新式茶饮月均消费100元以下400元以上16%27%其他,30%90后&95后,70%100-200元26%200-400元31%资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心2.1.悦己社交需求驱动新式茶饮消费，消费场景逐渐生活化追求品质、乐于表达的Z世代，偏好通过社交媒体渠道种草新式茶饮，悦己社交需求驱动消费。乐于表达自我，分享生活的Z世代偏好通过社交渠道种草吃喝玩乐。根据奈雪的茶发布的2019新式茶饮白皮书，70%的消费者获取茶饮信息的渠道为社交媒体，53%为短视频平台。同时报告显示，消费者在选择茶饮品牌时最为关注口感、饮品种类和质量安全。本报告版权属于安信证券股份有限公司。10各项声明请参见报告尾页。

10行业深度分析/餐饮图14：新式茶饮消费者更偏好通过社交媒体渠道种草茶饮消费者获取新式茶饮相关信息的渠道80%70%60%50%40%30%20%10%0%社短门搜熟楼传交视户索人宇统媒频网引推广媒体平站擎荐告体台广告资料来源：2019新式茶饮白皮书，安信证券研究中心茶饮需求消费场景日渐丰富，新式茶饮消费逐渐日常化。根据奈雪的茶在2019年以及2020年联合36氪和CNBC发布的中国茶饮白皮书中，我们可以发现，新式茶饮的消费场景不断延伸，逐渐成为一种生活方式，同时个人消遣的占比进一步提升至80%，越来越多的人的茶饮需求不受场景限制，想喝就喝。图15：2019年新式茶饮消费场景图16：2020年新式茶饮消费2019年消费者场景偏好2020年消费者场景偏好70%90%60%80%70%50%60%40%50%30%40%30%20%20%10%10%0%0%心下购聚约个办闺情用情午物会会人公蜜侣餐愉茶消室聚约时悦遣下餐会食娱午用时乐茶资料来源：2019新式茶饮白皮书，安信证券研究中心资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心2.2.茶饮头部品牌格局初显，疫情之下行业加速出清2.2.1.茶饮市场升级进行时，各路品牌加速跑马圈地新式茶饮市场教育初步完成，产品升级、品牌共振，迎来发展黄金期。1）传统茶饮-粉末时代：90年代台式奶茶在国内流行开来，街头涌现起众多奶茶小店，并逐渐发展起连锁奶茶品牌，这一阶段的奶茶主要是用奶茶粉冲泡，价格便宜；2）传统茶饮-街头时代：2011年之后一点点进军上海，贡茶推出奶盖茶，奶茶行业逐渐精品化，原材料开始使用纯奶和原叶茶，更加贴近消费者对于健康消费的追求，与此同时一杯奶茶的价格也逐步提升至10-20元；3）新式茶饮-升级1.0时期：2015年伊始，迎着国内消费升级、社交媒体的兴起，强调口感、健康、时尚的奈雪、喜茶为首的新式茶饮品牌以水果奶盖茶等新产品带领国内茶饮市场步入新阶段，选址上一改往日的街边店为主，偏好选择主流商圈购物中心，面积大、装修精致，产品价格同样顺理登至20-30元区间。4)新式茶饮-升级2.0时期：随着喜茶、奈雪的茶的热度提升，越来越多的茶饮品牌加入，市场竞争加剧，茶饮细分市场进一步规模化发展，产品创新走向产品、渠道、品牌共振。5）新式茶饮-升级3.0时期：头部茶饮品牌影响力初显，加大线上线下投入，开启数字化、零售化新时代。本报告版权属于安信证券股份有限公司。11各项声明请参见报告尾页。

11行业深度分析/餐饮图17：茶饮行业发展历程资料来源：安信证券研究中心高低端头部品牌初显，中间带品牌竞争激烈。目前的新茶饮市场，不同价位段都已有较为领先的品牌，竞争格局呈现纺锤体结构，高客单价高线城市市场以喜茶、奈雪的茶为首，低客单价下沉市场以蜜雪冰城称王，而中间价位带不同品牌差异化竞争，尚未有品牌占据绝对优势。1）高端品牌：目前主打一二线城市，饮品价格在20~30元，直营为主，品牌流量大、产品优质以及占据商圈等优质物业位臵，代表品牌有喜茶、奈雪的茶等；2）中端&大众品牌：城市分布更为均衡，一二三四线城市都有，饮品价格在10-20元，直营和加盟模式均有，主要靠差异化产品做性价比品牌（Coco、一点点等）或区域密度优势做区域品牌（茶颜悦色等）以及细分产品做专业细分品牌（七分甜、书亦烧仙草、一只酸奶牛等）；3）平价品牌：主打三四线下沉市场，饮品价格在10元以下，主要以加盟模式为主，产品种类丰富，无差异化，主打低价，代表品牌为蜜雪冰城等。图18：各档次茶饮连锁品牌百花齐放资料来源：安信证券研究中心高端茶饮市场增速快，高端品牌或有望享受市场增长红利。根据灼识咨询调查，中国高端现制茶饮店现制茶饮产品产生的消费价值总额由2015年的约人民币8亿元增至2020年的约本报告版权属于安信证券股份有限公司。12各项声明请参见报告尾页。

12行业深度分析/餐饮人民币129亿元，CAGR为75.8%；并预计高端现制茶饮市场将以32.2%的复合年增长率进一步扩大至2025年的约人民币522亿元，增速预计超过其他现制茶饮店的平均增速，将占中国截至2025年现制茶饮店现制茶饮消费价值总額的约24.8%。以奈雪的茶、喜茶为代表的高端茶饮品牌有望借行业成长之风快速扩大自身业务规模占据较高市场份额，门店网络将进一步深化。图19：2015-2025E中国现制茶饮店现制茶饮产品产生的零售消费价值（十亿元）低端茶饮店中段茶饮店高端现制茶饮店250200150100500资料来源：灼识咨询，安信证券研究中心2.2.2.疫情加速行业出清，头部品牌优势突显，行业集中度有望提升疫情前期，客流减少、现金流压力或加速行业洗牌，中小、非连锁、运营能力差的门店加速出清。根据咖门发布的茶饮疫期生存报告，疫情期间，超9成门店停业。其中65.56%门店全部停业，25.38%门店仅剩几家店坚持营业，全部在营业的仅有9.06%门店。同时尽管国家呼吁减免租金，但实际调查中仍有71%茶饮门店完全没有享受房租减免。面对停业客流减少，茶饮门店仍需担负一定的人工以及租金成本，同时疫情后，消费者对连锁、有安全保障、信赖感的品牌偏好增强，使得资金链薄弱的小规模或单体门店倒闭，加速行业出清，集中度有望提升。图20：疫情下茶饮店大规模停业图21：71%茶饮门店完没有享受到房租减免，租金压力大减租一个减租半月疫情门店营业情况月以上~1月70%2%13%60%50%减租半月40%以下30%14%20%10%0%完全没有全部在营业大部分门店关闭全部停业71%资料来源：咖门，安信证券研究中心资料来源：咖门，安信证券研究中心现制茶饮行业“疫”后加速洗牌，开店热、关门潮并存。据启信宝数据显示，截至2020年11月30日，中国茶饮企业总数超30万家；而其中停业、清算、吊销、注销的企业超13万家，占比高达43%。受疫情影响，今年茶饮行业注册增速放缓但仍旧新增超2万家；而今年出现经营异常的企业也接近3000家。本报告版权属于安信证券股份有限公司。13各项声明请参见报告尾页。

13行业深度分析/餐饮疫情后期茶饮消费反弹快，头部茶饮品牌优势凸显，逆势加速展店，行业连锁化率、品牌集中度有望加速提升。疫情期间外出餐饮需求被严重克制的消费者，茶饮能起一定的抚慰作用。同时，由于茶饮店动线设计、产品模式均适用于外卖模式，整体茶饮行业均在加速线上化布局，包括自有小程序以及外卖平台等，使得整体茶饮行业在疫情后得以快速恢复。根据微信发布的大数据，2020年3月以来消费者在茶饮小程序的下单笔数环比增幅高达744%，饿了么线上订单从2020年2月到8月，订单量也增长近5倍。与此同时，疫情后中小茶饮品牌的出清，为头部茶饮品牌腾出市场空间，具有强品牌力的连锁品牌在行业复苏强势以及市场出清的双重利好之下，逆势加速展店，以喜茶、奈雪的茶和茶颜悦色为例，在2020年新增门店数量均超往年。在此趋势下，后疫情时期，茶饮行业有望迎来品牌集中度的大幅提升。图22：头部茶饮品牌门店增量对比（单位：家）201820192020350300250200150100500喜茶奈雪的茶茶颜悦色乐乐茶资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心3.品牌+扩张+研发+技术，多方面奠定奈雪在高端茶饮核心优势品牌能力+扩张战略+产品研发+技术能力+人才资源，多方面塑造高端茶饮店品牌。茶是中国最受欢迎的饮料，近年来，在可支配收入增加的带动下，消费不断升级，中国顾客一直追求使用鲜果、牛奶及其他优质食材现制的创意茶饮。受茶饮这一新趋势的推动，奈雪的茶作为高端现制茶饮店品牌把握市场机会，飞速发展。1）品牌能力：奈雪的茶是中国的领先高端现制茶饮店品牌，不仅率先创造了一种全新的现代茶饮体验，而且在茶饮消费领域引起全国性轰动，越来越多的客户将奈雪的茶视为以高端茶饮体验为代表的新生活方式。2）扩张战略：奈雪的茶在中国范围内迅速扩张，截至2020年9月30日，按覆盖的城市数目计，奈雪的茶拥有覆盖中国最广泛的高端现制茶饮店网络。3）产品研发：严格的质量控制、深刻的顾客见解、有效的供应链管理为奈雪的茶提供受欢迎产品提供保障。截至最后实际可行日期，在已开发奈雪的茶核心菜单中，包含逾25种经典茶饮及逾25种烘焙产品。4）技术能力：全面的技术基础架构、高级数据分析部署，以及自研的集成信息平台Teacore的部署，都可以提高运营效率及改善顾客体验。5）人才资源：联合创始人+高级管理团队+IT团队，为奈雪的茶的长期成功奠定了基础。3.1.品牌能力：重塑茶饮体验的领先高端现制茶饮店品牌奈雪的茶是中国的领先高端现制茶饮店品牌。根据灼识咨询的资料，截至2020年9月30日，按覆盖的城市数目计，奈雪的茶拥有覆盖中国最广泛的高端现制茶饮店网络。截至2020年9月30日止九个月，奈雪的茶每单平均销售价值达到人民币43.3元，于中国高端现制茶饮连锁店中排名第一（行业均值约为人民币35.0元）。多年来，公司通过遍布中国的高端现制奈雪的茶茶饮连锁店提供优质、健康的现制茶饮重塑茶饮体验。图23：奈雪的茶每单平均销售额本报告版权属于安信证券股份有限公司。14各项声明请参见报告尾页。

14行业深度分析/餐饮每笔订单平均销售额43.443.343.343.243.143.14342.942.942.842.72018年2019年2020年（截至该日止九个月）资料来源：公司招股书，安信证券研究中心奈雪的茶率先创造了一种全新的现代茶饮体验，并在茶饮消费领域引起全国性轰动。根据灼识咨询的数据，奈雪的茶首先在中国使用新鲜水果制备现制茶饮并首先在中国创新提出现制茶饮搭配烘焙产品的概念。1）加快产品创新及提高顾客满意度，持续推动奈雪的茶为中国年轻一代改善及重塑茶饮体验。2）以优质食材现制每杯茶饮，并确保每间茶饮店严格执行同一套标准化程序，以从食物制备到顾客服务为顾客提供一致的优质奈雪的茶体验。奈雪在中国积累客户基础，拥有庞大的会员体系。自2019年9月之后，便推出当前的奈雪的茶会员体系，提供多样化的数字工具，提升整个点单程序的便捷性及个性化。奈雪的茶会员数量增长迅速，注册会员人数由截至2019年12月31日的9.3百万名大幅增至截至2020年9月30日的23.2百万名，及进一步增至截至最后实际可行日期的29.2百万名。于截至2020年9月30日止九个月，奈雪的茶订单总数中约49.4%来自奈雪的茶会员。活跃会员人数由2019年第四季度的2.0百万名增至2020年第四季度的5.8百万名。于2020年第四季度，29.8%的活跃会员为复购会员，根据灼识咨询的数据，高于行业平均水平。随着越来越多的客户将奈雪的茶视为以高端茶饮体验为代表的新生活方式，奈雪的茶能够形成品牌与客户间的长久联系。图24：奈雪的茶会员数量增长迅速资料来源：公司招股书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。15各项声明请参见报告尾页。

15行业深度分析/餐饮3.2.扩张战略：具有强劲业绩的过往扩展记录强大的品牌声誉及忠实的顾客群使奈雪的茶得以在中国范围内实现快速、有盈利的扩张。根据灼识咨询的资料，得益于巨大的市场潜力及先发优势，截至2020年9月30日，按覆盖的城市数目计，奈雪的茶拥有覆盖中国最广泛的高端现制茶饮店网络。由截至2017年12月31日的44间奈雪的茶茶饮店增长至截至最后实际可行日期位于高端、高人流量场所中的507间奈雪的茶茶饮店。高效的扩张战略使奈雪的茶成功成为中国最受认可的茶饮店品牌之一。过往不断提高奈雪的茶茶饮店网络在一线城市的密度，以覆盖更广泛的消费场景及满足顾客的多样化需求。同时，奈雪的茶已进入中国一线城市以外的新区域市场。在整个茶饮店网络中，策略性地将奈雪的茶茶饮店设在高人流量的位臵，主要是高端购物中心的核心位臵。根据灼识咨询的资料，截至2020年12月31日，按2020年商品交易总额计中国排名前50的购物中心中有28家开设奈雪的茶茶饮店。凭借于2020年11月推出的新店型奈雪PRO，寻求进一步将茶饮店网络扩展至目前渗透率较低的区域（例如办公楼及高密度住宅小区），以照顾顾客的多样化消费习惯及偏好，使奈雪的茶更加遍及大众生活。奈雪的茶茶饮店在开业后业绩表现强劲。根据奈雪招股书，于2018年开业的奈雪的茶茶饮店的投资回收期约为可观的10.6个月。尽管COVID-19爆发，但于2018年及截至2019年9月30日止九个月开业的奈雪的茶茶饮店整体上实现了14.7个月的茶饮店投资回收期。于2019年，截至2019年12月31日开设的327间奈雪的茶茶饮店每间日均销售额达到人民币27.7千元。即使在相对成熟市场，例如于2019年有138间奈雪的茶茶饮店运营的一线城市，奈雪的茶也实现具竞争力的每间茶饮店日均销售额人民币25.8千元。此外，奈雪的茶同店利润率由2018的24.9%上升至2019年的25.3%。图25：奈雪的茶茶饮店每间日均销售额图26：奈雪的茶同店利润及利润率一线城市新一线城市二线城市其他城市整体平均同店利润（百万元）同店利润率5030026.00%4525.30%4025024.90%25.00%3530.727.720024.00%302515023.00%201510022.00%105021.00%50020.00%2018年2019年20182019（截至9月30日）资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心3.3.产品研发：严格的质量控制、深刻的顾客见解、有效的供应链管理奈雪的茶致力于提供具有现代工艺及创造力的现制茶饮。根据灼识咨询的数据，首先在中国使用新鲜水果制备现制茶饮并首先在中国创新提出现制茶饮搭配烘焙产品的概念。截至最后实际可行日期，在已开发奈雪的茶核心菜单中，包含逾25种经典茶饮及逾25种烘焙产品。致力于在经营过程中（从原料采购到为客户制作及配送现制产品）始终保持有效的端对端质量控制。1）使用上乘茶叶（包括获奖茶叶）、鲜牛奶（而非茶粉及奶精）及新鲜水果制作茶饮。采用集中化、数字化的存货管理系统，能够根据每间茶饮店的具体及季节性需求采购原料。利用在原料加工及混合方面的先进技术及技术诀窍，不断提升产品的质量及口味。2）本报告版权属于安信证券股份有限公司。16各项声明请参见报告尾页。

16行业深度分析/餐饮门店员工需要完成数周的食品安全培训课程，学习如何正确地制作食品及为客户提供专业、热情的服务。3）定期实地检查每间茶饮店并检讨客户反馈。致力于从大量客户订单中获得的顾客数据见解，不断完善招牌产品配方以适应最新的顾客喜好。在2020年前九个月内，奈雪的茶的三大畅销经典茶饮产品售出逾15百万杯，合共贡献同期茶饮总销售额的25.3%。为使产品保持新鲜，奈雪的茶也不断围绕核心菜单进行创新，平均每周推出约一款新茶饮，及自2018年以来推出约60种季节性产品。例如，霸气芝士葡萄于2020年3月首次亮相并取得巨大成功，根据招股说明书，截至2020年9月30日，顾客合共订购了四百万杯霸气芝士葡萄，这是奈雪的茶在此期间三大畅销经典茶饮之一。本报告版权属于安信证券股份有限公司。17各项声明请参见报告尾页。

17行业深度分析/餐饮图27：奈雪的茶三大畅销经典茶饮资料来源：公司官网，安信证券研究中心致力于在产品研发工作始终保持有效的供应链管理。结合对顾客的深刻见解及对供应链的强大控制，奈雪的茶努力将产品研发由一项对价高昂、任意性的工作有效地转变为以数据为依据的分析流程，从而最大程度地发挥优化产品结构，管理价格，降低开发成本及风险以及满足顾客需求缺口的能力。寻求直接从其原产地采购主要食材，以确保稳定的质量及有竞争力的价格。具体而言，与一批经筛选的知名供货商密切合作，提供专门的供应链资源，以确保主要原料（例如若干类型的茶叶及鲜榨果汁）按照奈雪的茶的标准定制。此举可以进一步提升质量控制及保持产品口味的一致性。截至2020年9月30日止九个月，奈雪的茶与逾300家知名原材料供货商建立了合作伙伴关系，当中与前十大供货商的合作关系平均超过两年。与优质供货商的长期关系不仅为其提供了稳定、便捷的渠道，可获取各种优质食材，亦使其公司能够孵化出不断增长的候选产品，从而可轻松启动以高效及具成本效益的方式响应不断变化的顾客偏好。3.4.技术能力：数字化运营管理提高运营效率奈雪的茶专注于通过数字化运营的主要方面来提高运营效率。奈雪的茶已部署全面的技术基础架构及高级数据分析，能够为产品创新提供信息，支持快速的茶饮店网络扩展，自动化店内运营，增强质量控制以及根据客户画像自动化生成相应的品牌推广及营销工作以提高客户购买率。自研的集成信息平台Teacore的部署，可整合及处理在运营中各个系统中积累的大量运营数据，旨在提供更好的业务决策，简化业务运营及改善运营效率。随着奈雪的茶的数据库不断扩大，公司可应用大数据分析来吸引顾客，优化及开发产品，及针对顾客不断变化的喜好及消费场景制定销售及营销工作。对Teacore进行特地设定，能够无缝集成在线及线下交易信息。通过此等信息，可获得对顾客的宝贵数据见解以准确地描述他们的交易模式、消费习惯及终身顾客价值。本报告版权属于安信证券股份有限公司。18各项声明请参见报告尾页。

18行业深度分析/餐饮图28：以数字化管理为核心，进行全链路数字化搭建资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心强大的技术能力可以简化店内运营，提高运营效率及改善顾客体验。奈雪的茶的数字化店内库存管理系统可实时准确跟踪及智能分析每间奈雪的茶茶饮店内主要食材的库存水平及有效期。这使其能够及时、充分地为茶饮店做好库存，优化库存水平及限制整体浪费，从而提高每间奈雪的茶茶饮店的整体业绩及确保一致的质量控制。3.5.人才资源：创始人具备远见卓识，高级管理人员具有经验丰富公司由联合创始人及一群敬业及资深的高级管理人员领导。奈雪的茶的联合创始人兼首席执行官赵林先生在食品及饮料行业拥有多年的管理经验。其创始人的领导才能和深厚的行业专业知识，能够带领奈雪的茶实现可持续业务增长，包括其网络扩展策略。奈雪的茶的联合创始人兼总经理彭心女士拥有丰富的产品研发、品牌推广及营销经验。彭心女士负责产品研发、茶饮店设计及整体营销策略，对产品创新、卓越设计、精湛厨艺及良好顾客体验的热情追求，激发了顾客对奈雪的茶品牌的热情。高级管理团队具有丰富的行业经验、专业资格及对茶文化的浓厚热情。他们在业务的所有主要领域平均拥有十年以上经验，包括门店运营、品牌推广及营销、供应链管理及数字技术，来自字节跳动、大疆创新、京东、美心及九毛九等行业领先公司。自成立以来，奈雪的茶一直坚定聘请追求卓越、创新及诚信，并对品牌及顾客充满热情的合适人才。并且专注于为公司内部各级员工提供发展机会，以培养本行业的未来领导者。为吸引有才能的员工，奈雪的茶采用了股权激励计划，并为员工提供具吸引力的薪酬及职业前景。优秀的IT团队是技术开发及应用的核心。其IT团队由九名经验丰富的行业资深人士领导，他们过往在中国及境外的技术巨头（如亚马逊、阿里巴巴、京东及腾讯）的工作岗位上平均积累了十年左右的经验。并且对食品及饮料行业不断增加的技术支持需求的深远见解，加上对创新及数字化转型的不懈关注，为奈雪的茶的长期成功奠定了基础。本报告版权属于安信证券股份有限公司。19各项声明请参见报告尾页。

19行业深度分析/餐饮4.PRO店快速扩张+运营效率提升，内生外延共驱公司业绩成长4.1.茶饮店网络扩张迅速，市场机会巨大，未来展店空间大4.1.1.茶饮店网络扩张迅速，茶饮店数目大幅增加2015年11月在深圳开设了首间奈雪的茶高端现制茶饮店，并自此迅速在中国各主要城市扩张网络。根据灼识咨询的资料，截至2020年9月30日，按覆盖的城市数目计，奈雪的茶拥有覆盖中国最广泛的高端现制茶饮店网络。截至2020年9月30日，奈雪的茶在中国大陆61个城市拥有422间奈雪的茶茶饮店，并已将业务拓展至香港特区及日本，两个地区各有一间奈雪的茶茶饮店。2020Q1-3，奈雪以全部产品零售消费价值计的概约市场份额为17.7%，国内排名第二。表2：2020Q1-3国内高端现制茶饮连锁店市场份额按全部产品零售消费价值排名品牌名称门店概约数目计的概约市场份额1品牌A25.5%6002奈雪的茶17.7%4203品牌B4.4%1944品牌C3.8%585品牌D3.5%170资料来源：公司公告，安信证券研究中心随着持续渗透中国具吸引力的区域市场，奈雪的茶在新一线城市及二线城市的茶饮店数目有望持续扩展。截至2020年9月30日，在新一线城市及二线城市分别拥有148间及98间奈雪的茶茶饮店，而截至2018年12月31日，拥有58间及10间奈雪的茶茶饮店。图29：奈雪的茶在新一线城市及二线城市的茶饮店数目大幅增加其他城市(1)二线城市新一线城市一线城市4504002135098300622501482001191501058100138155508702018年2019年2020年（截至9月30日）资料来源：公司招股书，安信证券研究中心4.1.2.新式茶饮机会巨大，公司持续渗透一线及新一线潜力可期一二线市场仍具有进一步扩大茶饮店网络巨大的市场机会。截至2020年9月30日，在现有的成熟市场中，奈雪的茶在深圳有83间茶饮店，在北京、上海及广州分别有20间、29间及23间奈雪的茶茶饮店。此外，奈雪的茶预计将进一步提高在中国一线城市以外的地区市场及精选境外地区的网络密度。本报告版权属于安信证券股份有限公司。20各项声明请参见报告尾页。

20行业深度分析/餐饮图30：奈雪的茶门店布局资料来源：公司公告，安信证券研究中心奈雪的茶计划在现有市场增加茶饮店的数目，以进一步深化市场渗透率。尤其是在目前，例如高级写字楼以及居民区中心的核心位臵，中国主要城市的高级购物中心等黄金地段审慎、稳步地新设奈雪的茶茶饮店，照顾顾客的多样化消费习惯及偏好，使奈雪的茶更加遍及大众生活，从而进一步增加在经选定的城市的业务规模。4.1.3.进一步提升茶饮店的覆盖规模，未来两年计划开设650家茶饮店奈雪的茶计划于2021年及2022年主要在一线城市及新一线城市分别开设约300间及350间奈雪的茶茶饮店，其中约70%将规划为奈雪PRO茶饮店。奈雪PRO茶饮店门店形式灵活，产品目录多元化，可以更好地迎合特定的消费场景及顾客的日常需求。根据奈雪的茶招股书内容，奈雪的茶预期在2023年新开设的茶饮店的数量至少与计划于2022年新开设的茶饮店的数量相同。图31：目前奈雪的茶PRO门店数量161414121088564120一线城市新一线城市二线城市总计资料来源：公司招股书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。21各项声明请参见报告尾页。

21行业深度分析/餐饮通过在中国所有主要城市中最佳地组合奈雪的茶标准茶饮店及奈雪PRO茶饮店，奈雪的茶能够使更多的顾客更容易地获得优质产品及现代茶饮体验，同时优化店铺的运营成本。尽管奈雪的茶计划在未来近期内继续专注于中国市场，但也将评估境外扩张机会，以期将奈雪的茶打造成为消费者喜爱的全球性高端现制茶饮品牌。4.2.大店模式+多元化理念茶饮店+现代休闲场景设计，提升客户体验4.2.1.贯彻大店模式，大面积休息区+多样产品组合强化社交场景奈雪店型以标准店为主，PRO店为下一步主推店型，一路贯彻大店模式。奈雪的店型以标准店为主，期间推出了少量礼物店，店内配备抓娃娃机，放臵限量版手办、玩偶，满足女性消费者的偏好；一家奈雪梦工厂店，进行大量的新品试验；以及多家BlaBlaBar奈雪酒屋，试水夜间消费场景，延长门店营业时间；2020年奈雪再推PRO店，作为下一步奈雪的主推店型。图32：奈雪的茶PRO店持续升级与进化资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心标准店：茶饮+烘焙产品组合以及大面积的就餐区，为消费者提供可以坐下来与三俩好友一起度过一段轻松时光的社交空间。标准店是公司的主要店型，门店装修设计方面，坚持追求现代极简风格，门店以暖白色白色为主，温暖明亮，没有过多花哨的设计，简约亲邻。门店面积上，平均门店面积近200平米，烘焙产品的组合和大量的就餐区，强调休闲社交消费场景。本报告版权属于安信证券股份有限公司。22各项声明请参见报告尾页。

22行业深度分析/餐饮图33：奈雪的茶标准店具有大量用餐区，追求极简风资料来源：公司官网，安信证券研究中心PRO店：在坚持大店模式下，试水品类拓展，构建多时段多场景消费体验，专注打造“新第三空间”。从面积上来说，奈雪PRO依旧保持150平大店；产品上，区别于常规门店的“茶饮＋软欧包”主打产品，PRO店提供“茶饮、咖啡、烘焙、零食”四大产品的组合套餐。营业时间方面，PRO店上午开店时间提早至早上八点半，构建消费者从早餐、下午茶到轻晚餐的全时段多场景消费习惯；价位上，Pro店饮品除了常规价位的茶饮之外，新增了价格区间在15-25元的咖啡产品，补充中低价位选择；选址上，PRO店主要集中在商务办公区和高密度社区，体现出奈雪对于打造“第三空间”，专注为消费者创造商务和社交等空间的决心。表3：奈雪的茶标准店和PRO店对比标准店PRO店门店位臵多位于大型商圈商务办公室、高密度社区门店大小单双楼层大店铺单楼层大店铺现有门店数492家9家主要销售模式线下点单为主注重线上点单主要产品茶饮+烘焙茶饮+咖啡图片资料来源：公司官网，安信证券研究中心4.2.2.奈雪梦工厂&酒吧等多场景延伸，进一步提升奈雪品牌定位及潜力1）奈雪梦工厂：奈雪梦工厂于2019年11月在中国深圳盛大开业。奈雪梦工厂是一个多场景的大型体验茶饮店，零售空间面积超过700平方米，旨在向中国年轻人推广年轻时尚茶文化。在奈雪梦工厂，公司鼓励菜单创新及提供与标准茶饮店差异化的顾客体验。整个空间由五个区域无缝对接，有广泛奈雪的茶产品可供选择，如现制茶饮、烘焙产品、酒精饮料、即饮茶饮及零食，并配有娃娃机及其他流行游戏设备的零售礼品店。2）奈雪的礼物店：奈雪的茶在中国厦门开设了首家「奈雪的礼物店」门店，其中安装了娃本报告版权属于安信证券股份有限公司。23各项声明请参见报告尾页。

23行业深度分析/餐饮娃机、奈雪的茶衍生产品抽奖机及其他流行游戏设备。这是奈雪的茶品牌升级举措的一环，这将提升奈雪的茶茶饮店以探索更具创意及互动性的茶饮体验。3）BlaBlaBar酒屋：奈雪BlaBlaBar是一个别致的鸡尾酒屋，其菜单包含一系列带有创意成分（如热带水果及花茶）的鸡尾酒，进一步丰富了产品品类及门店理念。截至2020年9月30日，在中国主要城市（如上海、深圳及杭州）合共经营22间奈雪BlaBlaBar。图34：奈雪的茶礼物店图35：奈雪的酒屋BlaBlaBar资料来源：公司官博，安信证券研究中心资料来源：公司官博，安信证券研究中心4.2.3.多场景精心设计，打造现代休闲茶饮店，强调社交属性典型的奈雪的茶茶饮店规模介于180至350平方米之间，可容纳50至120位宾客。每间奈雪的茶茶饮店均融入艺术元素而独特设计。奈雪的茶茶饮店的氛围及设计在空间、家具、装饰、照明及背景音乐等方面的质量唤起最佳茶道以及最优的现代精致生活体验。每间奈雪的茶茶饮店均经过精心设计，以营造一种温暖、舒适、休闲轻松的氛围，体现奈雪的茶的核心品牌理念。图36：以川辣火锅为设计灵感的奈雪的茶成都店资料来源：公司官博，安信证券研究中心4.3.内生优化成本管控，盈利能力有望进一步加强奈雪采取多重措施管控成本，盈利能力有望进一步加强。奈雪为管控成本主要采取以下措施：①原产地采购：寻求直接从原产地采购主要原料，以确保稳定的质量及有竞争力的价格；②本报告版权属于安信证券股份有限公司。24各项声明请参见报告尾页。

24行业深度分析/餐饮统一集采：对原材料及消耗品进行集中统一采购，以通行市价购买最佳的可用供应品。随着公司继续提高在市场上的领先地位及提高议价能力，有望一直并继续优化采购成本；③检测价格：公司持续监测原材料的市场价格及趋势，若预期价格可能上涨则增加原材料的库存以控制成本。成本端的控制有助于公司进一步提升盈利能力，并维持长期的盈利增长。本次IPO募资中同样拟对供应链的规模扩张加大投入，预计内生运营效率优化同样有望为公司业绩成为推动。本报告版权属于安信证券股份有限公司。25各项声明请参见报告尾页。

25行业深度分析/餐饮5.对标星巴克，奈雪打造休闲社交版“第三空间”对标星巴克，奈雪从选址、产品、空间维度打造休闲社交版“第三空间”。我们从选址、产品、门店设计三个维度比对奈雪与星巴克，看到其相似性与差异点。1）选址：回顾星巴克发展历史，其在一线城市率先打出知名度，再逐步向二三线城市辐射，逐步积累品牌势能。门店选址上，星巴克，坚持高人流强消费力点位开店，倾向于考虑核心商业区、区域商业中心、高端写字楼区域、高端住宅区、特色旅游景点、交通枢纽等。奈雪的发展战略现阶段同样以一线及新一线城市为发展重点区域，72%的门店集中于此，且根据招股书未来1~2年开店也主要集中于此。门店选址方面，奈雪采用核心商圈模式，通常开设在购物中心及写字楼以及居民区中心的核心位臵。同时公司接下来的主推店型PRO店也将主要集中在商务办公区和高密度社区。有助于为门店引流，增强品牌曝光，打造高端品牌定位。2）门店装修设计：星巴克和奈雪对于门店装修设计都十分重视，同时门店设有大量休息区。但星巴克门店装修偏好使用深色调、金属或木材，营造高雅沉稳的氛围，奈雪门店则偏好使用白色等明快的色调，营造一种温暖、舒适、休闲轻松的氛围，星巴克的“第三空间”定位更偏商务，而奈雪则更偏休闲。3）产品：奈雪以“茶饮+烘焙”对标星巴克的“咖啡+烘焙”，定价上奈雪茶饮标价集中在25~30元烘焙标价集中在20~25元，星巴克咖啡标价多集中35~40元，烘焙产品则多集中在20~30元。整体来看，奈雪和星巴克产品价格接近，均属于中高端定位。两品牌均以饮品作为主产品，用餐时间限制少，是社交或商务消费场景合适的产品选择。而搭配烘焙则有助于在丰富产品的同时延长消费者的驻店时长，提供客单价。除此之外我们认为奈雪所处的茶饮赛道较咖啡具有更好的消费者基础，茶饮作为中国传统的饮品具有较好的消费者认可度外，新式茶饮清爽、甜蜜的口感也使得其较苦味咖啡具有更广的受众群体。对标星巴克在中国地区4000余家门店，且保持每年近600家新开店速度，我们认为奈雪展店空间同样广阔。5.1.选址：定位高人流高消费区域，夯实高端品牌定位发展路径上，星巴克在一线城市率先打出知名度，再逐步向二三线城市辐射。门店选址上，秉持六大原则，坚持高人流强消费力点位开店。星巴克在中国发展的整体策略是先攻下一线城市，打响知名度，进而向二三线城市扩张。在选址方面，星巴克偏好选址区域人口基数大，拥有强大的消费需求；人口收入较高，消费能力较强；周边配套成熟完善，且丰富度较高；交通便利，对周边其他区域拥有一定的辐射能力。提出六大原则，包括1）人流原则：致力于找到人流量大的聚客点；2）目标市场原则：星巴克的客群定位是对生活品质有较高追求的中高收入人群，在选址时星巴克会考虑改区域人群的消费能力和消费意识；3）可见性原则：星巴克偏好选择容易被人注意到的点位，因为其认为门店是品牌重要的宣传展示渠道；4）便利性原则：门店的交通便利性和可达性，是影响消费者选择的重要因素。便利的交通抵达方式有助于吸引客人到店。5）经济性原则：星巴克进入一个城市不会只开少量门店，而是倾向于大量开店，最大化品牌效应和规模化优势，逐个抢占各个区域市场；6）稳定性原则：星巴克选址上偏好选择商圈成熟配套规范的点位，有助于保障客流的稳定，以及优化消费者在该商圈的消费体验。因此星巴克在选址上多倾向于考虑核心商业区、区域商业中心、高端写字楼区域、高端住宅区、特色旅游景点、交通枢纽等。本报告版权属于安信证券股份有限公司。26各项声明请参见报告尾页。

26行业深度分析/餐饮图37：星巴克选址偏好人流大、消费力强的区域资料来源：安信证券研究中心发展初期奈雪在一线及新一线城市集中开店，积累品牌势能；选址锁定人流量大，消费力强的核心商圈、办公区及社区。1）高势能城市发展策略：从目前奈雪的门店分布来看，发展路径或可参考星巴克，在发展初期选择将更多门店开设于一线及新一线城市，沉淀较强的品牌势能，再逐步向其他城市进行扩张。目前72%门店开设在一线及新一线城市，同时根据招股书公司计划于21/22年继续在一线及新一线城市开设300/350家门店，可见其当前阶段发展重心仍为高势能城市。2）人流量高、消费力高、品牌曝光度高选址策略：奈雪的选址模式采用核心商圈模式，易于流量挖掘与品牌曝光，定调高端品牌定位。在选址上，奈雪偏好小区聚集的区域，其通常具有行人流量大、商业密度高、知名租户等特征以及与写字楼、学校及旅游景点毗邻等其他因素。从第一家店开始，2015年11月，第一家奈雪茶饮店在深圳开业，选址即在在高端商业中心的核心位臵。大部分奈雪的门店开设高客流量区域，如购物中心及写字楼以及居民区中心的核心位臵。同时公司接下来的主推店型PRO店也将主要集中在商务办公区和高密度社区。根据灼识咨询，截至2020年末，奈雪在按2020年商品交易总额计中国排名前50的购物中心中的28家开设有茶饮店。图38：72%的奈雪门店开设在一线新一线城市图39：奈雪的门店选址通常在人流量大、消费力强区域其他城市5%二线城市一线城市23%37%新一线城市35%资料来源：招股书，安信证券研究中心资料来源：安信证券研究中心5.2.装修：温暖轻松对标高雅沉稳，奈雪打造休闲社交版“第三空间”门店装修高雅沉稳，设臵大面积座位区，星巴克的“第三空间”定位更偏商务。星巴克门店面积通常在150~350平方米，门店设有大量座位区，包括可供多人共同落座的大型会议桌，供两三人聊天的小型圆桌，顾客既可独自办公休息，也可与好友、合作伙伴进行较为轻松的本报告版权属于安信证券股份有限公司。27各项声明请参见报告尾页。

27行业深度分析/餐饮聊天。在门店设计上，星巴克也十分注重打造高品质的品牌体验，公司拥有超过18个内部设计工作室负责新开门店的装修设计。店铺整体色彩采用黑、咖等深色调，风格沉稳高雅，暖色调的灯光营造出温馨怡人的气氛，舒适的沙发或木质座椅，舒缓的背景音乐，略有人声的氛围等各种细节都在打造着星巴克的高雅，赋予其“小资”的品牌格调。但其沉稳、高雅的风格也使得星巴克的第三空间属性更偏商务，更多顾客将星巴克作为办公或非正式商务会谈的场所。图40：星巴克门店提供大面积座位区图41：星巴克门店装修整体采用沉稳的深色调资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网安信证券研究中心奈雪门店设计结合现代休闲及社交理念，大量的就餐区域为社交消费提供充足舒适的空间，奈雪打造不同于星巴克的社交休闲版“第三空间”。奈雪的标准店型面积在180至350平方米之间，可容客50至120位。在空间设计上，每间奈雪均融入艺术元素而独特设计，以营造一种温暖、舒适、休闲轻松的氛围，通过提升空间、家具、装饰、照明及背景音乐等方面的质量唤起顾客对最佳茶道以及最优的现代精致生活体验，以吸引顾客选择奈雪作为与好友社交的场所，延长在店内的驻足时间。PRO店每间面积在80至200平方米，除彰显核心奈雪品牌价值的温馨、舒适及休闲轻松的氛围外，公司亦设计极简美学的奈雪PRO茶饮店，使其与所服务的当地小区完美融合，再次强调了其简约亲邻主打社交的品牌定位。图42：奈雪标准店设有大量座位区图43：奈雪PRO店保持休闲社交定位资料来源：招股书，安信证券研究中心资料来源：招股书，安信证券研究中心5.3.产品：“茶饮+烘焙”对标“咖啡+烘焙”，加强多时段适用性及社交属性咖啡更具商务定位，星巴克扎根商务场景下，利用烘焙产品的搭配增加社交休闲属性。咖啡本身具有提升醒脑的作用，是更适宜商务场景下的饮品，立足于咖啡，星巴克利用“咖啡+烘焙”组合增添休闲属性，在丰富产品的同时延长消费者的驻店时长，提供客单价。产品端，本报告版权属于安信证券股份有限公司。28各项声明请参见报告尾页。

28行业深度分析/餐饮星巴克在专注提供优质、多样的咖啡饮品选择的同时，还提供有多样的小食，目前主要提供现制饮料产品如咖啡冰激凌、冷萃咖啡、浓缩咖啡、星冰乐和巧克力饮品等，小食如烘焙面包、蛋糕、三明治、酸奶、饼干等。图44：星巴克产品类型+资料来源：星巴克APP，安信证券研究中心茶饮用餐时间限制少，是适合作为社交场景下的产品选择，奈雪增加烘焙产品搭配，进一步引导分享向的社交消费场景。奈雪开发的茶饮产品包括鲜果茶、鲜奶茶及纯茶，且均使用上乘茶叶、进口鲜牛奶及其他优质原料现场制作，品质优良。同时公司率先提出现制茶饮搭配烘焙产品的概念，使用上乘乳制品（如欧洲进口奶油）及新鲜水果制作手工烘焙产品。例如公司最畅销的草莓魔法棒是由加入火龙果的面团、新鲜草莓及细腻的草莓奶油制成，同时奈雪也提供切面包服务，即将面包切成一口大小，无论是在家用餐或外出用餐，都可与家人及朋友轻松分享。根据CBNData的数据，烘焙是53%的消费者偏好和茶饮的搭配.本报告版权属于安信证券股份有限公司。29各项声明请参见报告尾页。

29行业深度分析/餐饮图45：茶饮+软欧包组合适宜社交场景下的消费产品+资料来源：招股书，安信证券研究中心奈雪茶饮价格接近星巴克咖啡价格，定位中高端。价格上，奈雪茶饮的标价从人民币13元到人民币30元不等，平均标价为人民币27元，烘焙产品的标价从人民币8元到人民币48元不等，平均标价为人民币23元。星巴克咖啡标价多集中35~40元，烘焙产品则多集中在20~30元。整体来看，奈雪和星巴克产品价格接近，均属于中高端定位。5.4.消费者基础：茶饮较咖啡拥有更广泛的受众群体，赛道宽新式茶饮较咖啡具有更好的消费者基础，赛道更宽。水果茶、奶茶口味更为大众，尤其对于年轻人以及女性消费者较咖啡有更强的吸引力。相较于咖啡进入中国市场经历了漫长的市场培育进程，奈雪所处的新式茶饮赛道，在经历了近5年的发展，产品端已基本获得大众的认可。据瑞幸咖啡招股书显示，2018年中国人均咖啡消费量6.2杯，中国人均咖啡消费量与发达国家相比依然处于较低水平，2018年中国大陆地区咖啡人均消费量仅为德国的0.71%，美国的1.6%。根据前瞻产业研究院发布的数据显示，2020年中国咖啡市场规模为861亿元，而现制茶饮市场规模达到1136亿元，且仍保持高速增长，茶饮较咖啡具有更强的消费者偏好优势。本报告版权属于安信证券股份有限公司。30各项声明请参见报告尾页。

30行业深度分析/餐饮图46：中国咖啡市场规模图47：中国茶市场规模（单位：十亿元）咖啡行业市场规模（亿元）900即饮茶茶叶、茶包及茶粉现制茶饮25008002171189670020001806600145415005001130861400100070156930043450030136120010002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E02015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心资料来源：奈雪招股书，安信证券研究中心5.5.展店空间：对标星巴克4123家门店，奈雪展店空间广阔休闲社交版第三空间定位下，对标星巴克4000余家门店数，奈雪展店空间可期。高端商务“第三空间”深入人心，近年来中国区门店也呈现加速扩张趋势，截至2019年星巴克中国门店数达到4123家，且仍保持每年约600家的新开店速度。奈雪打造休闲社交版“第三空间”，随着门店的铺设，加之品牌营销以及顾客体验后的口碑传播，若奈雪成功将休闲社交版“第三空间”定位夯实，品牌势能逐步积累，参考星巴克的开店空间，奈雪目前门店数仅400余家，未来展店空间广阔。图48：星巴克中国地区门店总数（单位：家）中国门店总数450041234000352135002936300023822500181120001367150010171000700353447474485496500881161582093220200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。31各项声明请参见报告尾页。

31行业深度分析/餐饮6.投资建议现制茶饮市场赛道宽，奈雪作为高端新式茶饮龙头企业，凭借自身在品牌、研发、技术等方面的优势，继续加大扩张，沉淀品牌势能，夯实龙头地位。发展路径对标星巴克，奈雪从选址、空间、产品等多维度致力于打造休闲社交版“第三空间”品牌，参考星巴克中国4000余家门店数，未来奈雪展店空间广阔。同时奈雪单店盈利能力强，未来在成熟门店占比逐步提升，新店模型进一步优化盈利结构的背景下，公司业绩有望进一步释放。本报告版权属于安信证券股份有限公司。32各项声明请参见报告尾页。

32行业深度分析/餐饮7.风险提示1）门店扩张不及预期风险：公司或因不能为新开设的茶饮店物色合适的地点并按商业上合理的条款获得租约，不能为新茶饮店的发展及开业获得足够的资金并有效控制成本及开支等原因未按照计划进行门店扩张。2）同店经营表现下滑风险：公司或无法保持及提高产品及服务质量；不能留住现有客户并吸引新客户；没有不断提高客户消费并实施新计划以推动销售；没有及时应对市场机遇及客户喜好变化等原因使得现有门店经营表现受挫，影响公司盈利能力。3）食品安全风险：由于经营规模及茶饮店网络的快速扩张，能否保持一致的产品质量很大程度取决于我们质量控制系统的有效性，而质量控制系统的有效性则取决于多种因素，若质量控制系统出现纰漏，食品安全问题将对公司正常经营造成打击，对公司经营带来风险。4）新冠疫情超预期风险：若新冠疫情疫情反复，或影响门店客流，可能对公司经营产生不利影响。本报告版权属于安信证券股份有限公司。33各项声明请参见报告尾页。

33行业深度分析/餐饮行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明Table_AuthorStatement刘文正声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。本报告版权属于安信证券股份有限公司。34各项声明请参见报告尾页。

34行业深度分析/餐饮Table_Sales销售联系人上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852panyan@essence.com.cn侯海霞上海区域销售总监13391113930houhx@essence.com.cn朱贤上海区域销售总监13901836709zhuxian@essence.com.cn李栋上海区域高级销售副总监13917882257lidong1@essence.com.cn刘恭懿上海区域销售副总监13916816630liugy@essence.com.cn苏梦上海区域销售经理13162829753sumeng@essence.com.cn秦紫涵上海区域销售经理15801869965qinzh1@essence.com.cn陈盈怡上海区域销售经理13817674050chenyy6@essence.com.cn徐逸岑上海区域销售经理18019221980xuyc@essence.com.cn北京联系人张莹北京区域销售负责人13901255777zhangying1@essence.com.cn张杨北京区域销售副总监15801879050zhangyang4@essence.com.cn温鹏北京区域销售副总监13811978042wenpeng@essence.com.cn刘晓萱北京区域销售副总监18511841987liuxx1@essence.com.cn王帅北京区域销售经理13581778515wangshuai1@essence.com.cn游倬源北京区域销售经理010-83321501youzy1@essence.com.cn深圳联系人张秀红深圳基金组销售负责人0755-82798036zhangxh1@essence.com.cn侯宇彤北京区域销售经理18210869281houyt1@essence.com.cn胡珍深圳基金组高级销售副总监13631620111huzhen@essence.com.cn范洪群深圳基金组销售副总监18926033448fanhq@essence.com.cn聂欣深圳基金组销售经理13540211209niexin1@essence.com.cn杨萍深圳基金组销售经理0755-82544825yangping1@essence.com.cn黄秋琪深圳基金组销售经理13699750501huangqq@essence.com.cn喻聪深圳基金组销售经理18503038620yucong@essence.com.cn马田田深圳基金组销售经理18318054097matt@essence.com.cnTable_Address安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034本报告版权属于安信证券股份有限公司。35各项声明请参见报告尾页。