三大扰动之下小复苏还是弱修复

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上半年国内经济遭遇疫情重创，5-6月份疫情缓解叠加稳增长政策加力，经济进入修复阶段、开始向潜在增速回归。然而，7月疫情局部反复、地产风波未了、美欧快速加息等，复苏力度有限已经形成共识。而对于“地产能否企稳、出口放缓斜率、广义财政力度”等分歧又开始动摇“复苏”逻辑、可能成为后续打破市场平衡的关键。过去两个月，市场一度交易“小复苏”过去两个月，市场形成“小复苏”的一致预期，具体判断包括：结构上，基建发力、消费修复、出口和制造业投资逐步放缓；政策上，货币政策空间不大、保持稳字当头；节奏上，GDP在三季度显著提速、未来一年总体呈现回升趋势；幅度上，下半年GDP增速的Wind一致预期落在5%~5.5%之间、全年在4%左右。我们对背后逻辑逐一分析。结构上：基建和消费上、出口和制造业下今年上半年，出口、制造业和基建投资是经济主要支撑力，而消费和地产收缩。背后对应三条线索，一是美国经济处在过热期、新兴市场也在修复产能阶段，外需不弱；二是宏观政策靠前发力，留抵退税和专项债分别为制造业和基建投资提供充裕资金支持；三是疫情带来场景约束，也推高居民预防性储蓄，导致消费和地产需求下降。图表1：今年上半年出口、制造业和基建投资是主要支撑力，而消费和地产收缩(%)2022年1-6月累计同比-0.714.210.49.3-5.4-28.9商品房销售房地产投资社会消费品零售基建投资制造业投资出口(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520资料来源：Wind，市场对下半年相对一致的预期是，基建三季度提速、消费低谷爬升、出口和制造业投资回落但短期仍有韧性，主要逻辑如下：1）基建投资在三季度提速，建立在稳增长诉求仍在、专项债使用滞后+政策性金融接力，以及低基数等逻辑上。稳增长角度，总理7月20日在出席世界经济论坛时对形势判断是“经济恢复基础不牢固”、强调“发展是解决问题的基础和关键”。稳增长思路也明确基建为先，“扩大投资->以工代赈吸纳就业->促进消费”；资金角度，专项债使用滞后与政策性金融发力叠加，三季度仍有保障；基数角度，去年城投融资监管骤然收紧与专项债发行晚造成三季度基建投资基数低。2）消费低谷爬升，建立在场景恢复、居民收入边际改善等逻辑上，政策亦有助推。重点城市常态化检测降低了疫情大规模反弹的风险，下半年消费场景将有所恢复，同时，企业经营重启也在带动居民收入边际好转、预防性储蓄可能高位下降，再叠加政策刺激汽车、家电等重点领域，消费将比上半年显著好转。但另一方面，消费修复的终点并非疫情前状态，从过去两年经验看，下半年消费增速仍将落后于同期名义GDP增速约3个点。3）出口下行主要基于欧美经济走弱的判断，但节奏和幅度仍有分歧，于后文讨论。

11）制造业投资下行，建立在盈利下滑、库存高企、出口回落以及财政力度减弱等逻辑上。上半年支撑制造业投资高增长主要是出口韧性与留抵退税改善企业现金流，并且，盈利对投资的引导有滞后，去年上游原材料行业高盈利对上半年技改投资有所支撑。但目前库存增速已达近十年高点，上半年制造业利润同比降幅约10%、退税也基本完成，加之出口逐渐弱化（根据国家统计局，2021年，我国工业出口交货值占产值约40%，制造业产能调整对出口变化相对敏感），制造业投资很难比上半年更出色。工业用地成交和设备类进口需求下滑也侧面佐证。图表2：消费复苏但或落后于同期名义GDP增速图表3：制造业投资对出口变化敏感(%)社会消费品零售总额:同比名义GDP:同比10(%)出口:三年复合增速制造业投资:三年复合增速2550(5)(10)(15)(20)(25)19-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06注：2021年采用两年平均增速资料来源：Wind，2015105021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06资料来源：Wind，政策上：货币政策空间不大、保持稳字当头货币政策空间不大，或保持稳字当头，巩固经济恢复势头并避免加剧金融风险问题暴露。今年上半年货币政策的核心目标是稳增长，下半年需要兼顾更多元目标，一方面美联储继续加息，一旦7月加息75bp落地、中美短端利率将正式倒挂，汇率和资本外流等国际收支平衡压力可能加大，另一方面下半年国内CPI预计突破3%、加之美欧高通胀的前车之鉴，通胀担忧也制约政策力度。但是，经济复苏并不牢固，如果地产继续下探、将破坏经济恢复势头、也埋下金融风险隐患。因此，货币政策需要保持相对宽松、避免加剧问题暴露。再贷款等结构性政策仍是主角、关注是否为房地产行业提供流动性支持。5年期LPR利率还有调降可能性，需要稳定地产需求并降低居民偿债负担。图表4：中美短端政策利率即将倒挂图表5：下半年国内CPI预计突破3%美国:联邦基金目标利率逆回购利率:7天DR007(7DMA)(%)中期借贷便利(MLF):利率:1年4.03.53.02.52.01.51.00.50.076543210(1)(%)区间CPI同比中性预测16-0717-0718-0719-0720-0721-0722-0719-0119-1120-0921-0722-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，

2节奏与幅度上：预计GDP增速三季度修复，但仍低于潜在增速市场在过去两个月形成的Wind一致预期是：今年三季度GDP同比回升至5-5.5%，四季度大体持平于三季度。三季度GDP环比改善的预期，源于疫情好转后经济活动自发性修复和政策助力，同比提速叠加了去年三季度拉闸限电、疫情汛情、汽车缺芯、地产下行、隐债监管等诸多因素叠加造成的低基数。四季度GDP环比动能弱化，同比基本走平。市场预期明年上半年GDP同比增速回升，主要源于基数效应。今年3-5月疫情给经济挖坑，明年上半年迎低基数、二季度大概率是同比高点（类似于2021年的一季度）。但排除基数因素后，从两年平均增速或季调后环比增速角度倒未必是复苏趋势。排除细节差异，下半年向潜在产出回归的“小复苏”是过去两个月市场形成的主流预期。我们曾在6月26日报告《2022年中期策略：吟啸且徐行》讨论过“小复苏”的逻辑，近期出现疫情反复、地产风波等，市场对复苏力度有限逐渐形成共识。同时，7月20日，总理在世界经济论坛对话会上明确了“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”、“坚持实事求是、尽力而为”、“优先保障稳就业、稳物价目标实现”等。考虑了低基数，下半年5-5.5%的GDP增速预期并不高、仍在潜在增速水平以下（表现为失业率、核心通胀和产能利用率与自然水平仍存在差距）。图表6：7月份市场对今年下半年GDP增速预期落在5%~5.5%(%)预测区间实际GDP:同比Wind一致预期(7月)5.15.320151050(5)(10)19-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12注：Wind一致预期仅选取市场7月份的预测值，均值经过剔除极端值处理，22Q3样本数为13个，22Q4样本数为12个。资料来源：Wind，但三大分歧正在弱化“复苏”逻辑一是地产能否企稳、二是出口放缓斜率、三是广义财政力度。分歧一：房地产能否实现“软着陆”？7月地产风波发酵，下半年房地产能否企稳成为市场最大分歧点。本轮地产去杠杆已历时一年多。2020年底房企融资三道红线和房贷集中度管理相继出台，拉开地产去杠杆序幕，2021年下半年部分房企信用事件加剧了行业流动性内生性紧缩。政策放松已多时，房地产行业仍未见底。去年9月房地产金融座谈会标志着政策开始转向，今年政策放松维度扩展、频率提高，需求端包括放松限购限贷、下调首付比和房贷利率、房地产税推迟等，供给端包括优化土拍规则、支持并购贷、创设信用保护工具和房企信贷展期等。然而，今年6月地产拿地、开工等多项指标继续创出历史最大跌幅。因延迟网签、积压需求释放和房企冲半年业绩等促成房地产销售在6月边际好转、但7月再度下滑。

3市场迟迟未能好转的原因？表面上受到疫情影响，而更深层的，一是在房住不炒基调下，本轮政策放松力度相对克制，未能快速提振市场情绪；二是房地产税改革提速，持有房产收益预期的下降需要更低的房贷利率作为补偿，但降息空间受限；三是居民收入预期下降，影响加杠杆的能力和意愿；四是房企商业模式开始受到质疑，居民对期房交付担忧的情绪有增无减，期房销售相比于现房更大程度下滑。近期地产风波更加大销售回暖难度。图表7：本轮地产去杠杆已历时一年多图表8：房地产行业仍未见底居民中长期贷款:同比增加房地产国内贷款:同比增加(右)(亿元)5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)111315171921(亿元)1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(%)30新开工面积:当月同比购地面积:当月同比商品房销售面积:当月同比20100(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)19-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，地产风波影响有多大？我们预计风波涉及规模可控。购房者目的是保交楼而非房价下跌导致资不抵债或无力偿债，目前各地政府已积极联合银行和房企等推动项目重启。并且购房者还将面临赔偿、资产损失和征信等风险，近日断供项目数已收敛。但需要警惕连锁反应引发行业流动性“挤兑”、加大地产企稳难度。一是居民对房企信用担忧进一步升温，期房销售可能更快萎缩，房企经营现金流回笼难度更大；二是银行对低资质主体和期房项目的授信可能主动收缩、规范监管账户管理，房企融资条件或继续收紧；三是政府对保交楼更加重视，预售资金监管尺度易紧难松；四是房地产行业上游供应商可能要求收缩应收账款周期。回款和融资收缩又会加剧房企交房和还款的困难。图表9：地产风波已收敛图表10：地产销售尚待好转(份)新增停贷告知书(万方)30城商品房成交面积（7DMA）1201008060402009846482119222143307-0607-0807-1007-1207-1407-16902019202020212022807060504030201001月3月5月7月9月11月资料来源：研究院智库中心《2022年全国烂尾楼研究报告》，资料来源：Wind，

4图表11：房企到位资金+应收款，销售回款占约42%（2021年）图表12：期房销售额占比约89%（2021年）其他2%各项应付款21%自筹资金26%销售回款:定金及预收款29%国内贷款9%销售回款:个人按揭贷款13%(万亿元)现房销售额期房销售额期房占比(右)20181614121086420200520072009201120132015201720192021(%)1009080706050403020100资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产还可能通过土地财政与金融体系等中间环节传导，对总需求带来衍生影响，即若房地产无法实现“软着陆”，本轮经济复苏可能仅是“弱修复”。1）从财政角度，房企拿地减少、地价降温，土地财政收入下滑（2021年土地出让与房地产相关税收在财政收入占比约40%）、城投土地抵押融资也受影响，一方面削弱基建投资，对建筑业、中游工程机械和上游原材料行业构成更大拖累，另一方面还将影响政府性消费；2）从金融角度，2021年房企各项融资在金融机构总资产中占比约5%、房企贷款占银行贷款余额约7%，房企流动性风险蔓延将导致银行坏账提升、从资本约束等层面影响信贷投放能力，并且，房地产作为主要抵押品也影响企业融资能力，进而对投资产生抑制；3）从财富角度，二季度央行调查显示房地产在家庭总资产中占比约60%，房价下跌与房企信用违约导致信托等产品爆雷等将通过财富收缩效应抑制居民消费意愿等。华泰宏观组在7月27日《再论地产周期加速下行的多米诺效应》中预测，2022年商品房销售额同比或降27%、地产投资同比降10%、新开工同比降36%，测算显示地产周期下行对2022全年名义GDP增长冲击约3-4个百分点；金融链条传导角度预测2022下半年地产再降温可能直接拖累社融增长0.7-1.2个百分点。图表13：房地产下行会通过土地财政与金融体系等中间环节对总需求带来更大影响资料来源：

5图表14：房企金融敞口约20.8万亿（截至2022年一季度末）图表15：土地财政收缩房地产ABS,境外债券,0.611.54境内债券,1.54信托和委托贷款,2.7银行贷款,14.4(%)全国政府性基金收入:累计同比本年土地成交价款:累计同比（单位：万亿元）6040200(20)(40)(60)12131415161718192021资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产软着陆仍有赖于政策促成，短期保交楼是核心，中期要提需求、稳房价。房地产资产属性决定其需求和预期的强反馈、自发出清代价大，有赖于政策调整。眼下，保交楼避免风波发酵是首位，需要地方政府与金融机构协调和适度让利，推动项目尽快复工。目前各地在以市场化方式推进，例如河南采取“一楼一策一专班”，银行对信贷适当展期、政府给予税费优惠、避免债权人挤兑、引入投资人等方式盘活问题楼盘；其次，房企流动性困局有待化解，需要监管协调畅通房企融资、货币政策保持相对宽松。目前房地产行业流动性困局很难依靠市场化方式解决，关注近期设立的金融稳定保障基金用于化解房企流动性问题的可能性，需要重塑各方对房企信心、恢复良性循环；其三，销售好转、房企恢复造血能力是行业企稳的根本条件。房地产需求政策仍有放松空间，5年期LPR还有单独调降的可能性。2015-2016年房地产高库存通过棚改方案解决，应对本轮地产需求收缩（尤其是三四线）会否有相似举措值得关注。总之，房地产销售好转、民营房企融资恢复才是行业见底的重要信号，目前尚未出现，而房地产政策调整仍是促成行业底的前提，需要高度关注。分歧二：出口放缓斜率有多大？年初以来出口韧性较强，尤其是上海疫情后5-6月出口显著好于市场预期，原因有哪些？一是疫情期间积压订单赶交货的支撑；二是海外社交经济修复带动我国服装等出口；三是我国以煤炭为主的能源结构叠加保供稳价政策，成本优势突出，钢铝等出口快速增长。赶交货的支撑效应消退后，出口将回归到外需逻辑，海外经济走弱是主要担忧：一是，海外高通胀和快步加息对商品消费的抑制作用已经开始显现，尤其对于利率敏感型的耐用品和地产后周期消费，美国耐用品消费数据（消费者信心、耐用品消费支出、车贷等信贷数据）和房地产（从销售、开工到建造支出）已经全面下行；二是，美国贸易和零售企业库存快速上升，伴随着消费放缓，后续库销比或持续抬升，压制贸易零售商对我国相关商品的进口；三是，能源危机下欧洲经济的衰退风险可能来得更早且更猛烈、日本央行放弃收益率曲线控制的压力、新兴市场债务危机风险仍是悬在全球总需求层面的一把“达摩斯之剑”；四是，7月23日世卫组织将猴痘疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”、日本发出全球一级旅行警告，全球跨境活动再次收紧可能进一步拖累全球总需求。

6图表16：美国房地产销售和耐用品销售均开始下滑图表17：美国零售商库存逐渐出现积压%）美国:不变价:个人消费支出:耐用品:同比美国:成屋销售:同比美国:零售商库存销售比:季调美国:零售商库存:同比（右）（（%101.8201.71551.6100(5)1.51.41.350(5)(10)1.21.1(10)(15)(15)21-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-051.094-0197-0300-0503-0706-0909-1113-0116-0319-05(20)资料来源：Wind，资料来源：Wind，在后续外需回落的过程中，我国出口仍有结构性支撑因素：第一，全球能源成本居高不下，我国出口份额或从“产能逻辑”切换至“成本逻辑”、维持高位甚至继续提升。今年6月欧洲和美国的PPI同比涨幅分别约为中国的4倍和6倍。我国出口份额提高1个百分点，可以对冲6-7个百分点的外需下滑（当前出口份额约为15%，1个百分点的份额提升约等于6-7个百分点的出口增速）。第二，过去十年全球处在低资本开支周期，尤其是能源方面，后续无论是高能源价格、或是低碳转型与能源自主催生的资本开支，都有利于我国资本品出口。在上述逻辑对抗下，下半年出口增速逐季回落方向相对明确、但幅度存在较大不确定性。图表18：我国制造业成本优势凸显图表19：我国出口份额有望维持高位甚至继续提升）中国:PPI:当月同比美国:PPI:当月同比欧元区19国:PPI:当月同比（%4035302520151050(5)(10)10-0111-0412-0713-1015-0116-0417-0718-1020-0121-04(%)我国出口占全球份额181614121086401-0703-0805-0907-1009-1111-1214-0116-0218-0320-04资料来源：Wind，资料来源：Bloomberg，分歧三：财政会否提供新的增量工具？相比于货币政策，市场对下半年财政政策仍有一定憧憬和分歧。不过，近期总理表态令财政政策的想象空间有所弱化。总理在7月20日世界经济论坛上提出，“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。”市场对下半年增量财政工具抱有期待的原因？一是疫情冲击和房地产下行等，带来经济压力的同时也造成财力缺口；二是专项债在6月底基本发完、存量留抵退税也提前到7月，下半年财政政策相对留白；三是下半年货币政策要更加兼顾对外平衡等问题而空间逼仄，微观主体活力不足的情况下宽货币效能也有限。因此，财政政策期待度较高，讨论的潜在方案包括提高赤字、发行特别国债、增发专项债或者提前发行2023年专项债额度。

7“不出台大规模刺激措施、不预支未来”弱化了财政增量的预期，下半年更多依赖现有政策落实、政策性金融接力。年内可能不再追加政府债务的原因，一是经济恢复加上政府盘活资产等，一般预算收入恢复较快；二是政策性金融发力分担了财政负担、专项债资金也未使用完，“政策效能释放还有相当大空间”；三是7月20日总理在世界经济论坛上表示“优先保障稳就业、稳物价目标实现”，过高增长目标没有追求必要性，通胀隐忧反而限制财政扩张。因此，提高赤字和发特别国债的必要性下降，而下半年专项债重在形成更多实物工作量。具体而言：1）赤字用于弥补一般预算收支缺口。但疫情稳定后，一般预算收入恢复较快（剔除留抵退税政策因素，6月收入同比已升至5.2%、高于预算增速目标），部分源于经济恢复，部分与中央特殊增收和地方政府盘活资产有关（6月非税收入同比33.4%、拉高当月收入6.5个点）。我们测算下半年一般预算收入同比达到4.5%就可实现全年预算收入目标，这在2021年下半年同比-1.5%的低基数基础上，实现难度并不大，因此提高赤字的必要性下降；2）特别国债需要特殊时期+特殊用途，不计入赤字、理论上需要对应资产（甚至权益资产），例如1998年发行特别国债注资四大行、2007年发行特别国债注资成立中投公司。特别国债的猜测被3000亿政策性金融工具（补充项目资本金）所替代，发行特别国债必要性也有所下降；3）专项债发行完不等于使用完，根据以往经验，专项债从发行到使用要经过“财政拨付资金到项目单位、项目单位拨付到施工单位、施工单位再形成实物工作量”等环节、存在一定时滞，长周期项目还要根据施工进度逐批拨资金，即上半年发行的专项债仍将在下半年继续拉动经济。“加快专项债资金使用”、“形成更多实物工作量”是下半年的主要任务。图表20：疫情稳定后，一般预算收入恢复较快图表21：专项债“发行完”不等于“使用完”)一般公共预算收入:当月同比剔除留抵退税影响其中:非税收入同比(%50403020100(10)(20)(30)(40)(50)21-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06(亿元)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000新增专项债：当年累计发行额202220192021201820201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，资料来源：Wind，政策仍有相继抉择空间，关键还取决于三季度经济形势。我们认为，特别国债和提高赤字需要调整预算流程，若“7月窗口期”错过后、可能性大大降低。但是专项债在流程上更加灵活，一是国务院下达提前批仍在授权期（提前下达≠提前发行，但可能性无法排除），二是地方债务的限额与余额之间有剩余额度（据财政部，2021年底一般债余1.3万亿、专项债余1.5万亿），这部分增发债券的阻力更小。我们认为，会否在四季度增发专项债，关键还取决于下半年经济形势，尤其是前述地产能否企稳、出口压力是否兑现。

8如果没有增量工具，下半年财政空间有多大？截至今年6月底，财政两本账剩余“赤字”额度仅5.1万亿元（包含列入2023年预算但在今年提前下达的4000亿专项资金）、低于过去两年同期（2021年为5.2万亿、2020年为5.3万亿）。同时，地产行业景气不足，政府性基金收入仍承压。中性预计下半年政府性基金收入同比-20%（上半年同比-28.4%）、一般预算收入同比4.5%（上半年剔除退税因素同比3.3%），则下半年财政两本账支出规模（赤字+收入）预计约为18.7万亿，比去年同期减少约9000亿、同比-4.8%，相比于上半年12.4%的支出增速，力度明显减弱。即便考虑政策性金融提供的3000亿资本金等效替代财政资金，广义财政支出增速仍将显著低于上半年，也意味着四季度基建投资仍有回落压力。图表22：如果没有增量工具，今年下半年实际赤字或低于去年同期图表23：今年下半年两本财政支出增速可能明显放缓%)财政两本账支出：同比财政两本账收入：同比支出增速-收入增速（衡量财政扩张力度）预测（万亿元）“两本账”赤字：1-6月累计(“两本账”赤字：7-12月(2022年为根据预算倒推额度)5.35.25.13.92.72.33.42.612301020810604(10)20(20)(2)20152016201720182019202020212022(30)17-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，

9市场启示过去两个月国内经济出谷爬坡、市场开始交易“小复苏”。然而近期“地产、出口和财政”三大分歧正在动摇下半年复苏逻辑，市场预期处于再平衡的节点。1）悲观情景是，三季度房地产需求未能企稳、出口加快放缓，而财政也未继续提供增量工具，则经济仅有短暂“弱修复”，后续市场对经济预期可能经历一个下调过程。此外，疫情仍是难以预判的风险。2）乐观情景是，政策及时打破房地产负反馈、市场信心和需求逐步好转，出口继续保持韧性，且疫情不再出现大规模反弹，即便没有新的财政增量，微观主体活力也将逐渐恢复，复苏期有望延续到明年，市场将对复苏重定价。3）上述情景对股债的启示相对清晰，但情况更有可能介于两者之间，经济与政策预期将左右摇摆，经济上行空间想象力下降，债市可能继续窄幅震荡，继续把握票息机会，近日提醒以快进快出把握小机会，放缓降杠杆步伐，慎做信用下沉。股市可能是结构性行情，成长及补张的消费、价值更占优，地产链整体疲软并围绕政策博弈交易机会。若“出口下+地产稳”，则规避上游有色、中游设备和下游外需依赖度高的消费品种，若“出口稳+地产下”，则规避地产链如上游黑色建材、中游工程机械和下游地产后周期消费等品种。上述情景演绎在逻辑判断之外，更依赖于技术层面跟踪：1）地产端，紧盯政策方案，并通过高频的地产销售、房价和民企地产债券融资情况来印证市场信心恢复情况；2）出口端，紧盯美欧消费等硬数据、韩国与东南亚等制造国出口，并通过高频的中国集装箱出口运价来侧面观察景气变化；3）政策端，7月底政治局会议及其后各部委的会议精神传达是重点。

10经济数据图表24：宏观热力图（当月同比，%）较前值22-0622-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07生产工业增加值3.23.90.7-2.95.07.54.33.83.53.15.36.4服务业生产指数6.41.3-5.1-6.1-0.94.23.03.13.85.24.87.8需求固定资产投资1.35.84.51.86.712.22.1-2.4-2.9-2.50.2-0.8制造业2.89.97.16.411.920.911.810.010.110.07.19.1房地产-1.6-9.4-7.8-10.1-2.43.7-13.9-4.3-5.4-3.50.31.4基建(含电力)4.112.07.94.311.88.63.8-7.3-4.8-4.5-6.6-10.1社会消费品零售9.83.1-6.7-11.1-3.56.71.73.94.94.42.58.5出口(美元计)1.017.916.93.914.716.320.922.027.128.125.619.3进口(美元计)-3.11.04.10.0-0.115.519.531.720.617.633.128.1（当月值，%）较前值22-0622-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07就业景气通胀调查失业率-0.45.55.96.15.85.55.35.15.04.94.95.15.116-24岁人口0.919.318.418.216.015.315.314.314.314.214.615.316.225-59岁人口制造业PMICPI同比-0.64.55.15.35.24.84.64.44.34.24.24.34.20.650.249.647.449.550.250.150.350.149.249.650.150.40.42.52.12.11.50.90.91.52.31.50.70.81.0PPI同比-0.36.16.48.08.38.89.110.312.913.510.79.59.0金融社融同比0.310.810.510.210.610.210.510.310.110.010.010.310.7M2同比0.311.411.110.59.79.29.89.08.58.78.38.28.3M1同比1.25.84.65.14.74.7-1.93.53.02.83.74.24.9注：“当月同比”经累计值和累计同比估算当月值再推算同比，基建投资为包含电力投资口径。资料来源：Wind，图表25：经济各分项同比与2019至2022的三年复合增速(%)（实线为当月同比，虚线为三年复合增速）17.912.09.93.13.9-9.4工业增加值出口(美元计)地产投资基建投资(含电力)制造业投资社零消费3020100(10)21M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M522M621M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M522M621M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M522M621M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M522M621M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M522M621M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M522M6(20)资料来源：Wind，

11生产篇图表26：工业与服务业生产增速（%）15工业增加值:当月同比服务业生产指数:当月同比1050(5)(10)21-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05资料来源：Wind，50（%）图表27：工业增加值与发电量图表28：三大产业用电量40（%）工业增加值:当月同比发电量:当月同比全社会用电量:第一产业:当月同比全社会用电量:第二产业:当月同比3020100(10)(20)403020100(10)(20)(30)(40)全社会用电量:第三产业:当月同比18-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0218-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表29：分行业工业增加值（%）黑非有色金色金属金化学原属矿属料加物加工品工木材加工农副加工石汽通运电专仪文家医通塑印化金纸服酒纺食皮烟油车煤炭加工用输气用器教设设机设仪娱备备械备表乐具药信料刷电制媒子品介纤属制装水织品制草制品品服饮饰料品制品上游中游下游201510502022年5月2022年6月较前值变化（右）（pct）302520151050(5)(5)(10)(15)(10)(15)(20)(25)资料来源：Wind，

12外贸篇图表30：进出口金额与贸易差额图表31：三大类产品出口增速(亿美元)贸易差额:当月值出口金额：同比（右）(%)601,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)进口金额：同比（右）6050403020100(10)(20)(30)(40)40200(20)(40)(60)（%）上游工业品中游设备类下游消费品19-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0219-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表32：出口环比增速图表33：分地区出口增速20182019202020212022（%）20美国欧盟(%)日本东盟151050(5)(10)4月5月6月7月8月9月10月11月12月100806040200(20)(40)(60)(80)18-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表34：重点出口商品出口同比增速资料来源：Wind，

13投资篇图表35：三大投资走势固定资产投资:当月同比(最新1年口径)基建投资:当月同比房地产投资:当月同比制造业投资:当月同比(%)50403020100(10)(20)(30)(40)19-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-06资料来源：Wind，图表36：专项债发行节奏图表37：城投债存量增速(亿元)202220212020(%)40,00035,00030,00025,0002019201812010080城投债(Wind口径)余额:同比20,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6040200121416182022资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表38：工业企业库存与产能利用率图表39：企业利润增速(%)工业企业:产成品存货:同比工业产能利用率:当季值(右)2520151050(5)13141516171819202122(%)79787776757473727170(%)采矿业:利润总额:累计同比制造业:利润总额:累计同比250200150100500(50)(100)19-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，

14图表40：设备类产量图表41：工业用地成交(%)金属切削机床:当月同比工业锅炉:当月同比80工业机器人:当月同比6040(%)1201008060(%)302010百城工业用地成交面积:近12个月求和:同比200(20)(40)0911131517192140200(20)(40)0(10)(20)(30)(40)1315171921资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表42：制造业投资分行业表现（当年累计值的相对于三年前的复合增速）投资增速(%)△上月(pct）22/0622/0522/0422/0322/0221/1221/1121/1021/0921/0821/0721/06黑色金属加工-1.413.114.517.020.620.522.221.922.723.222.423.626.5化学原料1.78.77.06.96.18.36.05.45.25.45.86.66.912.218.4农副加工0.78.07.36.76.46.92.62.11.20.30.40.50.0石油煤炭加工非金属矿物品有色金属加工木材加工仪器仪表电气机械专用设备运输设备通用设备汽车通信电子医药饮料-1.20.5-2.31.60.31.30.31.50.60.70.50.3-0.47.58.89.75.24.85.05.27.67.8-0.5-2.1-1.719.218.916.512.110.810.19.39.08.58.06.46.13.12.51.7-5.6-6.3-6.218.918.417.313.112.812.59.610.010.44.85.66.48.4-0.80.814.821.29.312.88.510.05.84.80.51.0-7.5-8.617.220.613.917.612.310.59.99.59.59.78.99.09.15.75.24.84.44.34.44.4-5.4-6.3-6.5-6.5-6.8-7.81.81.30.60.1-0.30.50.6-4.316.114.013.714.313.113.012.41.81.30.7-0.3-1.0-1.2-1.810.09.08.57.66.96.56.36.45.13.92.71.70.4-0.51.60.6-0.0-0.9-1.5-1.7-2.3-6.0-6.5-7.3-7.4-7.8-7.7-8.217.116.515.915.715.715.315.115.515.314.514.113.513.314.1-5.3-5.24.63.42.41.41.40.81.2化纤食品塑料金属制品造纸皮革纺织印刷文娱用品家具服装烟草资料来源：Wind，0.40.40.10.60.9-0.40.8-0.30.90.80.2-1.58.58.19.56.63.9-3.0-3.75.45.04.43.44.21.40.75.15.14.23.64.64.13.93.73.12.61.84.1-0.6-0.8-5.8-6.7-7.2-7.5-7.7-9.4-9.83.02.12.33.32.4-1.6-1.80.91.33.03.46.00.0-0.8-1.2-2.7-1.6-1.7-1.9-1.1-0.81.93.96.8-3.9-4.1-5.4-5.3-5.4-5.2-5.7-6.2-5.6-6.4-1.3-2.2-2.3-1.6-2.5-7.3-7.3-2.8-3.6-2.8-4.6-4.2-4.4-4.4-4.5-3.2-10.3-11.1-11.5-10.0-13.0-11.4-16.32.91.30.40.23.63.4-1.0-1.9-2.5-2.1-2.5-2.6-4.8-8.0-8.2-11.4-12.10.30.5-3.7-3.6-4.7-0.2-0.10.12.93.12.6-2.3-2.8-2.6-2.6-2.8-2.7-5.3-6.4-7.6-6.7-2.3-3.3-3.8-8.4-8.2-7.5-12.0-12.7-12.80.5-1.9-2.3

15地产篇图表43：房地产投资与销售增速图表44：房地产开发各环节增速新开工面积:当月同比购地面积:当月同比竣工面积:当月同比(%)商品房销售额:当月同比地产投资:当月同比(%)403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)18-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06806040200(20)(40)(60)(80)20-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表45：房地产开发主要资金来源增速图表46：二手房价环比(%)国内贷款:当月同比自筹资金:当月同比定金及预收款:当月同比个人按揭贷款:当月同比(%)二手住宅价格指数:一线城市:环比120100806040200(20)(40)(60)(80)20-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05二手住宅价格指数:二线城市:环比二手住宅价格指数:三线城市:环比1.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)19-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表47：房贷利率与销售图表48：土地市场成交(%)商品房销售额:当月同比个人住房贷款加权平均利率(右)100首套平均房贷利率(右)8060(%)8.07.57.0(%)百城土地流拍率百城土地溢价率807060406.550206.0400(20)(40)(60)1214161820225.55.04.54.030201001315171921资料来源：Wind，资料来源：Wind，

16消费篇图表49：商品与服务消费图表50：重点可选消费品增速(%)商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比10080(%)零售额:家电类:当月同比零售额:通信类:当月同比零售额:汽车类:当月同比1008060604040202000(20)(40)(60)19-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06(20)(40)(60)18-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表51：分类别限额以上消费增速日用品烟药粮酒品油食品必选消费饮料金银珠宝化妆品通讯器材办公用品汽车家电家具装潢服在石装外油餐制饮品社交经济可选消费(除地产后周期)地产后周期(%)2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月较上月变化(右)20(pct)3530102502015(10)10(20)50(30)(5)(40)(10)资料来源：Wind，就业篇图表52：全国城镇调查失业率图表53：城镇青年调查失业率（16-24岁人口）20222019202120182020(%)6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.51月3月5月7月9月11月(%)2022202120202019201820181614121081月3月5月7月9月11月资料来源：Wind，资料来源：Wind，

17图表54：当月新增城镇就业人数(万人)202220212020201920181801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，通胀数据同比（%）较前值22-0622-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07CPI0.42.52.12.11.50.90.91.52.31.50.70.81.0核心CPI0.11.00.90.91.11.11.21.21.21.31.21.21.3CPI非食品0.42.52.12.22.22.12.02.12.52.42.01.92.1CPI食品0.62.92.31.9-1.5-3.9-3.8-1.21.6-2.4-5.2-4.1-3.7CPI消费品0.53.53.03.01.70.70.41.52.91.60.20.30.6CPI服务0.31.00.70.81.11.21.71.51.51.41.41.51.6环比扣减季节性较前值22-0622-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07CPI010.090.020.490.55-0.26-0.48-0.630.470.70-0.52-0.340.05核心CPI010.03-0.05-0.09-0.04-0.01-0.20-0.03-0.19-0.03-0.09-0.080.06CPI非食品030.370.040.030.330.25-0.07-0.23-0.000.22-0.10-0.190.31CPI食品-08-1.12-0.291.840.74-1.42-1.14-1.792.722.19-1.78-0.53-0.72同比拉动率较前值22-0622-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07食品烟酒0.10.700.590.53-0.08-0.51-0.51-0.030.48-0.25-0.79-0.56-0.51猪肉0.4-0.14-0.51-0.80-1.00-1.03-1.00-0.89-0.79-1.06-1.13-1.08-1.05鲜菜-0.20.070.230.480.34-0.00-0.080.210.610.32-0.05-0.03-0.08鲜果0.00.330.330.240.070.110.170.080.070.01-0.010.090.09衣着0.00.040.030.030.040.040.030.040.030.030.030.030.03居住-0.00.180.220.270.290.310.310.350.380.380.290.240.24生活用品及服务0.00.070.060.060.040.030.020.040.020.040.020.030.01交通通信030.960.700.730.650.620.590.560.860.790.650.660.78教育文化娱乐0.00.290.250.270.350.340.400.420.410.400.440.410.37医疗保健0.00.080.080.080.080.070.070.080.070.070.040.040.04其他用品及服务-0.00.040.040.040.050.01-0.00-0.01-0.01-0.01-0.06-0.08-0.03图表55：CPI表格.....注：“环比季节性”计算区间为2011年至2020年，采用剔除同期最大和最小的削边均值数据；同比拉动率基于权重测算值资料来源：Wind，国家统计局，

18图表56：CPI图表57：PPI(%)CPI:环比CPI:当月同比(右)1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(%)3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(%)PPI:环比PPI:当月同比(右)3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(%)1614121086420(2)(0.8)(1.0)20-0620-1021-0221-0621-1022-0222-06(1.5)(4)20-0620-1221-0621-1222-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表58：CPI食品环比（季节图）图表59：CPI非食品环比（季节图）(%)食品CPI环比2022(%)非食品CPI环比202220218.0Avg.剔极值(2011年至今)0.82021Avg.剔极值(2011年至今)6.0极值(2011年至今)0.6极值(2011年至今)4.00.42.00.20.00.0(2.0)(0.2)(4.0)(6.0)1月3月5月7月9月11月(0.4)(0.6)1月3月5月7月9月11月资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表60：CPI食品与非食品同比图表61：CPI与通胀预期(%)CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比(右)2520151050(5)(10)(%)3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(%)CPI:同比未来物价预期指数:4QMA(右)1086420(2)(4)(%)8075706560555017-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-062003200520072009201120132015201620182020资料来源：Wind，资料来源：Wind，

19金融数据存量同比（%）社会融资规模社融剔除政府债非金融企业部门融资居民部门融资政府部门融资当月值同比(亿元)社会融资规模新增人民币贷款*居民贷款企业中长期贷款票据融资未贴现票据新增信托&委托贷款非金融企业债券政府债券较前值0.30.20.2-0.11.5较前值6305350323907107-75421428-641-2401477722-0610.89.39.78.119.022-06146837409-9896130-19511286311-143222-0510.59.19.58.317.522-0583783906-3379-977-142952969389922-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0810.210.610.210.510.310.110.010.010.39.09.39.19.49.39.39.39.39.69.09.18.48.68.28.08.08.08.18.910.110.811.612.512.913.113.213.716.917.016.315.915.214.413.613.514.322-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-08-946812738-53439816650847451971-5693-6295-92244817-43293818-1112-23091089-1397-1501-7453-3940-4790-4270-1919-197316-1721-2660-3953148-5948600-2107-2470-1923-3732-20372437471249073193746801228439854489-4052582-4867-171798242203-1488-13149241680211499183-737-185-675-454-145872021188217893264-2338468217317053589459241581236-4050-2007392186765591图表62：社融信贷数据注：注：新增人民币贷款按社融口径不含非银金融机构贷款，部门融资存量为测算值，当月值同比为测算值资料来源：Wind，图表63：社融当月值（季节图）图表64：社融/M2与名义GDP增速20212022(亿元)2019202070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(%)社融存量:同比名义GDP:同比M2:同比4035302520151050(5)(10)07-0809-0811-0813-0815-0817-0819-0821-08：Wind，：Wind，图表65：社融分部门增速图表66：信贷同比结构(%)政府部门融资存量增速居民部门融资存量增速25企业部门融资存量增速2015(亿元)企业中长期贷款:同比增减企业短期贷款:同比增减居民中长期贷款:同比增减居民短期贷款:同比增减票据融资:同比增减15,00010,0005,000010(5,000)5(10,000)018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06(15,000)20-0620-1021-0221-0621-1022-0222-06：Wind，：Wind，

20图表67：居民与企业中长期贷款增速图表68：M2与M1剪刀差非金融企业:中长期贷款:12个月滚动求和:同比(%)居民户:中长期贷款:12个月滚动求和:同比100806040200(20)(40)(60)(80)111315171921(%)M1-M2剪刀差M1:同比M2:同比50403020100(10)(20)07-1209-0610-1212-0613-1215-0616-1218-0619-1221-06：Wind，：Wind，财政数据图表69：一般预算收支增速图表70：政府性基金收支增速(%)一般公共预算支出:累计同比一般公共预算收入:累计同比302520151050(5)(10)(15)(20)18-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06(%)全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比120100806040200(20)(40)18-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06：Wind，：Wind，图表71：税收与非税收入增速图表72：新增财政存款变化(%)税收收入:累计同比非税收入:累计同比403020100(10)(20)19-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06(亿元)新增财政存款:12个月滚动求和中心移动平均20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)15-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06：Wind，：Wind，

21图表73：一般公共预算支出（累计同比）(%)2022-062022-052022-0420151050(5)科技交运农林水卫生教育社保就业城乡社区节能环保文旅传媒资料来源：Wind，风险提示1、疫情发展超预期：疫情发展仍具有不确定性，是影响经济走势的关键因素。2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。