看好科创板医药专精特新投资机遇

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行业深度研究科创板创新药企业梳理行业观点：疫后修复，业绩与估值双升在即n创新才是生产力驱动，医药板块正是创新兑现成长性最强的板块。¡全球增长趋缓，唯有创新驱动社会生产力，资本市场助力创新。（1）全球发展趋缓，创新，尤其是“颠覆性”（Disruptive）创新才是推动生产力突破性发展的动力。正如彼得林奇所说的“资本造就美国人的创造力”，而中国正处于资本市场开始成熟发展、生产力可以藉此得到助力而更快速发展的时期，正孕育着颠覆性创新企业脱颖而出的契机。¡始于1971年的纳斯达克，就是美国科技创新的最好助力，该板块的医疗领域颠覆性创新的直觉外科手术公司（ISRG.O），20年市值翻1429倍，而安进、吉列得等诸多生物医药龙头亦诞生于此。该板块现有上市公司近三千家，医药相关近800家，诸多依赖纳市融资而腾飞的初创企业。¡3年前，A股科创板的创立，是中国资本市场的一个重大里程碑时刻；继2018年4月30日《新兴及创新产业公司于香港上市的新制度》生效、港交所纳入未盈生物科技企业上市融资以来，A股科创板的推出，对科技创新公司（尤其国际领先科技而尚未盈利类企业）以及整个中国医药产业加速发展产生重大影响。未来，还可能有更多科技领先的海外巨头登陆中国资本市场；这将掀开中国资本市场以及创新生产力的全新时代（医药行业的竞争格局也将发生重大改变），也将给前瞻布局的投资者以重大投资回报机会。¡因此，我们在国内疫情趋稳与医药板块上半年确定性业绩底的时刻，梳理了值得关注的科创板标的概况。n过去近1年，A股和港股医药全线下跌。过去半年，医药板块、尤其是创新相关子板块遭遇大幅下调。拥有大量生物技术类创新药企的港股，更是创出近八年来最大持续跌幅。随着疫后修复，创新药，尤其A股科创板标的则初现复苏倪端，现阶段值得深度关注。昊海生科n眼科，全年龄段品种与全产业链布局，护城河高筑；高端OK镜与新品PRL将大幅提升业绩弹性。（1）公司从原覆盖老年人的白内障人工晶状体扩展至成人屈光晶体PRL、青少年近视防控角膜塑形镜，组合构建更全面。（2）新增针对青少年、成年眼视光产品高值高壁垒，有望打开利润空间。myOK系列拥有国内最高透氧率，其最高端型号将实现免试戴片验配，可帮助视光中心提高验配效率与客流周转速度，也可帮助患者减少验配痛苦，年内有望放量。植入屈光晶体PRL开始销售，适合1000-3000度的超高度近视人群。国内唯一竞品STAAR的ICL，仅用3年在中国市场销量即翻倍至16万片以上，且市场渗透率低。高单价屈光晶体，一旦上量将带来较大边际弹性。美国CooperVision已有软性角膜塑形镜上市，国内空缺；公司通过并购河北鑫视康获软镜产能，加速功能性软性隐形眼镜研发。（3）全产业链布局：上游原材料顶尖Contamac、子公司美国爱锐光学设计实力、法国创新推注器企业ODC，产业链全面布局支持公司眼科未来持续的突破性产品迭出。n医美，玻尿酸、光电设备、肉毒素，组合力扩大市场空间。（1）疫后医美修复趋势确定，玻尿酸构建错位竞争体系，高端“海魅”放量可期。法国玻尿酸产品Cytosial中国注册上市工作推进中。（2）并表欧华美科，医美新添光电设备；（3）股权投资Eirion，涂抹型肉毒素二期临床进行中。-4-

1行业深度研究n骨科稳健，创新持续，激励充分，疫后将迎来业绩与估值向上双修。（1）骨科药械产品组合收入稳健，2021年4.02亿元，同比增长35%。医用几丁糖市占率43.3%，连续6年市占第一。（2）研发投入持续，角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、有机交联玻尿酸等新品都已进入临床阶段。（2）公司已通过2022-2023年针对204名核心员工的股权激励计划，内部激励充分。n盈利预测与评级：我们预计2022/23/24年公司营收21.81/27.16/34.08亿元，归母净利润4.74/6.02/7.64亿元。我们认为，公司边际反弹在即，我们将密切跟踪3季度数据并适时调整盈利预测。维持“买入”评级。欧林生物n成人破伤风疫苗市场领先，面向犬伤、外伤以及血制品公司市场，为潜在销售超15亿重磅产品。破伤风预防分主动免疫和被动免疫，接受破伤风疫苗属于保护时间久、安全性好的主动免疫方式。夏季来临，成人遭受外伤、动物咬伤的概率增加，对吸附破伤风疫苗需求增加。公司现阶段竞品仅有武汉生物研究所的破伤风疫苗；根据PDB数据，公司产品市占率超八成。公司的成人破伤风疫苗自2017年取得批签发后快速放量，2021年破伤风疫苗销售319万支，同比增长31.56%。nAC群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗上市在即，明年有望贡献近亿营收。公司AC-Hib三联苗已经完成Ⅲ期临床，预计将于2023年取得批签发，或带来亿元营收新增量。公司AC-Hib三联苗不含佐剂，安全性佳。中国现阶段暂无获批的AC-Hib三联苗，竞品来自智飞生物，两家公司均已完成AC-Hib三联苗Ⅲ期临床。n重磅金葡菌疫苗在研，三期已启动，或将填补市场空白。公司布局抗超级耐药金葡菌疫苗，临床为国内独家。金葡菌疫苗开发难度大，国际失败案例多。公司站在巨人的肩膀上，总结前人失败经验，针对金葡菌入侵的不同环节设计5种抗原，并添加AlPO4佐剂增强免疫应答。针对骨科患者的Ⅱ期临床成功完成，安全性和免疫原性皆优；Ⅲ期临床已经启动。全球尚无获批金葡菌疫苗，或将填补空白。n盈利预测与评级：我们预计2022/23/24年公司营收6.36/8.63/11.13亿元，同比增长30.48%/35.83%/28.90%。给予“增持”评级。荣昌生物n双靶点BLys融合蛋白泰它西普，自免领域药物新选择。泰它西普于2021年3月附条件获批，用于治疗系统性红斑狼疮；同年进入2021年国家医保目录，年费用降至7.9万元，渗透率有望快速提升。疗效方面，泰它西普具有同类最佳潜力，临床结果显示接受泰它西普治疗组的SRI-4应答比例在70-79%，优于安慰剂组的34%。泰它西普后续布局多项自免领域适应症，其中类风湿性关节炎、视神经脊髓炎谱系疾病已处Ⅲ期临床。nADC赛道率先突破，维迪西妥胃癌领域崭露头角。维迪西妥单抗是国产首个ADC，以HER2为靶点，现已获批用于胃癌和尿路上皮癌的治疗；于2021年6月附条件获批后同年进入2021年医保目录，年费用降至13.7万元，患者可及性有望大幅提升。今年ASCO大会上，荣昌生物共公布3项维迪西妥单抗治疗尿路上皮癌数据，单药、联用数据皆优。基于抗体-药物偶联物平台，公司后续还有靶向C-Met、Claudin18.2的ADC产品在研。n国际化空间开启，携手美国ADC龙头Seagon。2021年8月，公司与Seagon达成合作，Seagen支付2亿美元首付款以及不超过24亿美元的里程碑款，取得维迪西妥单抗在荣昌生物地区（荣昌地区包括：大中华区、亚洲所有其他国家（日本、新加坡除外））的国家之外的国家开发和商业化维迪西妥单抗权益。Seagen是ADC领军企业，在2021年全球ADC销售TOP10中，Seagen开发药品占据三席。创新药企通过原研与合作并举，-5-

2行业深度研究才能快速兑现研发并抢占市场先机；与Seagen合作将助力公司快速打开国际市场。n盈利预测与评级：我们预计2022/23/24年公司营收8.53/16.37/24.01亿元，同比增长-40.21%/92%/46.66%。维持“买入”评级。博瑞医药n高难仿制药原料药合成专家，海内外市场并举，产能扩建加速。公司已经掌握包括恩替卡韦、艾立布林等合成难度较高的药物生产技术，恩替卡韦成功实现国内首仿；艾立布林原料药合成步骤多达93步，原料药和制剂中国已经提交申请，有望成为首仿。经过多年发展，公司已经形成“原料药与制剂一体、仿创结合、国内外业务并重”的业务布局。公司已在主要国际规范市场进行了DMF注册且生产体系取得GMP认证，终端客户为国内外知名仿制药企；2021年公司海外业务收入3.42亿元，占比总收入的57.98%。利用募投资金投建原料药和制剂生产基地，多处于验收阶段，即将贡献新产能。n转型“制剂一体化”，发挥成本优势，高端制剂储备丰富。中上游资源整合，带量采购背景下“制剂一体化”公司成本优势凸显。公司于2020年正式进军制剂销售，现拥有8款商业化制剂产品，2021年公司制剂收入4959万元，同比增长37.08%，制剂板块有望迎来快速放量。公司拥有多个高端制剂在研产品，布局铁剂、吸入制剂，皆为高研发壁垒、需求刚性、市场竞争较好品种。¾研发高分子偶联药物，仿创结合，候选PDC药物成功推向临床。公司重点布局高分子偶联药物，注射用BGC0228已经进入临床Ⅰ期。BGC0228能将药物极大限度的聚集于病变组织，延长药物作用时间且减少药物的毒副作用。BGM0504是GLP-1/GIP受体双重激动剂，可用于血糖控制、减重和治疗NASH；现有数据已展现出优于已上市产品的有效性。迪哲医药n实体瘤潜力获国际认可，肺癌、乳腺癌适应症突破进展。（1）DZD9008为公司自主研发的针对EGFR/HER220号外显子插入突变的小分子药物，治疗EGFR20号外显子插入突变非小细胞肺癌已获得中国国家药监局“突破性治疗药物品种”认定资格和FDA突破性疗法认定，抗肿瘤疗效和安全性表现良好，最佳肿瘤缓解率（ORR）达到48.4%。（2）DZD1516是具血脑屏障穿透能力的高选择性HER2抑制剂，进军HER2阳性乳腺癌中枢神经系统转移治疗具有巨大潜力。（3）DZD2269可高选择性解除高浓度腺苷引起的免疫抑制作用，全球尚无同类药物获批。前列腺癌全球I期临床试验进行中，有望为肿瘤治疗提供新疗法。n血液瘤研究持续推进，T细胞淋巴瘤领域全球领先。（1）戈利昔替尼（DZD4205）是T细胞淋巴瘤领域全球首个且迄今为止唯一处于全球关键性注册临床阶段的高选择性JAK1抑制剂，其用于治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤获FDA“快速通道认定”，单药ORR达42.9%，最长DoR超14个月。（2）DZD8586已获批在中国开展复发难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（NHL）临床试验，中美两地临床试验持续推进中。n免疫性疾病适应症拓展中，DZD4205潜在市场广阔。DZD4205针对干眼症、炎症性肠炎等自身免疫性疾病的临床试验正在逐步开展中，在自免相关领域具有较大应用潜力。-6-

3行业深度研究泽璟制药n多纳非尼医保准入医院覆盖率持续扩张，放量值得期待；杰克替尼上市进程加快推进中，适应症布局广阔。（1）甲苯磺酸多纳非尼片去年6月在中国获批上市，用于治疗既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌（HCC）患者，半年销售额达1.63亿元。纳入医保后2022年Q1营收4372.53万元，实现覆盖近300家医疗机构，且新适应症局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌已提交NDA，有望于今年获批上市，后续销售量有望回增。（2）盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化III期临床试验达到主要终点，上市进程正加快推进，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。其他多个免疫性疾病的临床研究也在持续进行中，包括骨髓纤维化、重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎、特发性肺纤维化、移植物抗宿主病及中重度斑块状银屑病等，布局广阔。n凝血酶、促甲状腺激素持续推进，有力扩大市场空间。（1）外用重组人凝血酶已经完成和CDE的BLA前沟通交流申请，有望填补国内市场空白。（2）注射用重组人促甲状腺激素III期临床研究进行中，为国内首批取得用于甲状腺癌辅助诊断的新药。n多个早期临床阶段产品布局自免、炎症、肿瘤领域稳步推进。（1）5个处于临床I/II期阶段的产品涵盖特应性皮炎、非小细胞肺癌、肝硬化、实体瘤等适应症。（2）7个处于临床前研发阶段的产品投入持续，抗肿瘤多靶点抗体新药、止血剂等产品研发正在积极推进中。艾力斯n核心产品伏美替尼NSCLC适应症突破，差异化优势显著，国内外市场全面拓展。（1）继去年3月伏美替尼二线治疗获批上市并在年末进入新版医保目录后，今年6月一线治疗EGFR突变NSCLC的新适应症也已获批，对比吉非替尼有更长的PFS，且对脑转移病人也有亮眼疗效。（2）伏美替尼2021年销售收入2.36亿元。纳入医保目录使得新患数量进一步增加，核心市场覆盖达1000家医院，有望充分释放商业化潜力。（3）辅助治疗、EGFRTExon20Ins突变NSCLC等适应症持续推进中，有望进一步稳固竞争格局、扩展销售规模。（4）与江苏复星医药销售有限公司签约就伏美替尼授予市场推广权，对覆盖区域进行有效补充；与ArriVent就伏美替尼海外权益完成授权签约，开启全球商业化开发。n专注肿瘤小分子靶向药，临床前研究布局多个靶点。除核心产品伏美替尼外，围绕非小细胞肺癌中常见的驱动基因靶点构建研发管线，KRASG12C抑制剂、KRASG12D抑制剂、第四代EGFR-TKI、RET抑制剂和SOS1抑制剂5个新药项目处于临床前研究阶段，计划于2022-2024年间提交IND申请；结直肠癌、胰腺癌等其他癌种研究也加速推进。苑东生物n原料药制剂一体化产品批量上市，成本优势和集采放量迎来快速增长。（1）公司已完成约30种仿制药和20种原料药产业化。其中，仿制药中包括5个国内首仿产品，21个通过一致性评价（8个为首家通过）产品；原料药约10个产品已出口国际市场。（2）多个制剂产品的配套原料药已实现自主供应，包括乌苯美司胶囊、盐酸纳美芬注射液、伊班膦酸钠注射液、依托考昔片等。原料药制剂一体化有助于公司制剂产品的成本控制，保持供货稳定和研发效率提升。（3）第七批集采中，公司有四个品种中标。其中伊班膦酸钠注射液、枸橼酸咖啡因注射液为2个存量品种，盐酸美金刚缓释胶囊、富马酸丙酚替诺福韦片为2个光脚品种。由于2个存量品种的现有市场份额较大，随着中选省份终端覆盖的扩大和医院销量的学术推广将会带来更多的放量，存量品种的利润将会维持；2个光脚品种会为公司带来纯增量，有望在较短周期中扩大市占率，一定程度上可以抵消对存量品种短期的影响，为公司明年的增长得到保障。-7-

4行业深度研究n布局麻醉镇痛线，精麻类药物高壁垒、竞争格局优。（1）除已上市的9个产品外，在研品种20余个，已构建丰富的麻醉镇痛管线。麻醉镇痛用药有强管控和临床刚需的特点，因此竞争格局优异。（2）麻醉镇痛领域1类新药EP-9001A单抗注射液已完成IND申报，并获准开展I期临床试验。（2）精神麻醉类药品受到国家严格管制，采取定点生产制度，限制生产厂家数量，政府实行统一定价，因此存在较高的政策壁垒。n制剂国际化，创新药保持高强度投入，研发费用高。（1）公司已布局多个ANDA高端制剂品种，有望于今年启动多个品种申报。其中麻醉镇痛领域的EP-0084A＆I项目已经获得FDA的CGT资格（仿制药加速审批）。（2）除仿制药布局外，公司也在布局创新药开发。根据2021年年报，在研项目50余个，创新药项目占比达20%，其中自主研发化学1类新药优格列汀片已进入III期临床试验，临床数据上，降糖效果不弱于口服降糖药中降糖效果较好的SGLT-2；心血管领域的CX3002已完成I期临床；麻醉镇痛领域1类生物药EP-9001A单抗注射液已进入I期临床。（3）自2013年以来，公司的研发费用率保持在15%及以上；在仿创结合及高研发的路径下将逐步迎来收获期。神州细胞n国产独家重组八因子，疫后销售放量可期。（1）独家：公司自主研发的首个注射用重组人凝血因子VIII产品安佳因，经历15年研发，于2021年7月24日获批上市，有望彻底解决甲型血友病患者用药可及性问题。2021年销售1.3亿元，2022年1季度销售1.558亿元。（2）质优、产能充足：安佳因的质量及其稳定性、产能和成本，为其三大核心优势。该产品的工艺和制剂均不含白蛋白的第三代八因子产品，公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺等高效率和高特异性下游纯化工艺以及4,000升细胞培养规模的生产线。（3）市场空间广：中国与全球血友病患者重组八因子用药市场分别超过100亿与100亿美元。nCD20、14价HPV和新冠疫苗持续推进，重磅产品后劲可期。（1）SCT400（CD20抗体）即将获批。国家药监局已受理该产品的上市申请，并于去年完成现场核查。同类原研产品罗氏美罗华2021年全球销售25.67亿瑞士法郎（约177亿人民币），市场空间广。（2）14价HPV疫苗在国内临床推进，将获提速；覆盖WHO公布的全部12个高危致癌HPV病毒型和2个最主要导致尖锐湿疣的HPV病毒型，上市后有望为我国适龄女性提供覆盖率最高的HPV疫苗。（3）自主研发的新冠重组2价/4价S三聚体蛋白疫苗技术领先，正在国内外开展临床。其中2价Alpha+Beta变异株S三聚体蛋白疫苗（SCTV01C）在国内I期临床试验的期中分析并取得积极结果，并且在阿联酋加强免疫临床I/II期研究期中分析也取得积极结果，在临床安全性、免疫原性、广谱性方面均取得优异表现；公司在其基础进而开发出4价重组蛋白疫苗（SCTV01E），其抗原成分增加了最新流行的德尔塔和奥密克戎变异株的重组S三聚体蛋白抗原。n定增获批，研发持续，实控人增持彰显发展信心。（1）2021年11月，22.4亿新药研发募投计划获批，将推动重组八因子等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速，加速产品市场国际化。（2）实控人谢良志博士主动增持，合计增持金额不低于5000万元且不超过1亿元，展现其对公司价值的认可和未来持续发展的信心。（3）公司产品管线覆盖蛋白药、抗体药及疫苗，管线丰富，壁垒高。n盈利预测与评级：我们预计2022/23/24年公司营收7.68/15.23/28.32亿元，同比增长471%/98.31%/85.95%。维持“买入”评级。-8-

5行业深度研究科兴制药n新冠小分子口服药临床获批，有望参与全球竞逐。（1）公司与深圳安泰维合作开发的新冠小分子口服药SHEN26胶囊获批临床。SHEN26是新型冠状病毒聚合酶(RdRp)抑制剂，可以通过抑制病毒核酸合成达到抗病毒效果，对不同新冠病毒变异株均有高效的体外抑制活性。（2）该药机制与瑞德西韦Remdesivir类似，但体外抗病毒实验数据显示，SHEN26对Omicron变异株的抑制活性是Remdesivir的103倍；体内药效实验显示，50mg/kg的SHEN26与200mg/kg的莫努匹韦Molnupiravir抗新冠病毒效果相当。（3）小分子口服药具有受变异株突变影响小，给药方便、生产储存运输成本低等优势。在此背景下，SHEN26合成成本低，产业化前景可观，有望为公司带来新的业绩爆发点。n国内终端覆盖增长，主营产品市占率扩大。（1）营销终端覆盖各等级医院、基层医疗机构、药店等超19,000家，同期增加近3,000家。（2）公司已有30余年的抗病毒药物研发经验，其核心产品，中国首个基因工程创新药人干扰素α1b（赛若金）在短效干扰素市场的占有率第一，作为广谱抗病毒药在SARS、中东呼吸综合征上有显著功效。（3）多领域治疗贫血的临床一线用药，人促红素（依普定），拥有不含人血白蛋白的专利配方，36000IU规格用于治疗非骨髓恶性肿瘤化疗引起的贫血的第2家生产厂家。n研发创新加速，海外商业化推进。（1）公司聚焦于抗病毒、抗肿瘤、免疫、退行性疾病领域，以5大技术平台为支撑做研发，积极开展与高校之间的项目合作，包括深圳大学、东南大学、南方科技大学。（2）公司拥有20多年海外商业化经验，在巴西、菲律宾、埃及等30多个主要新兴地区准入和销售；同时采用直销和经销开展出口销售，产品包括人促红素、人粒细胞刺激因子和酪酸梭菌二联活菌。（3）2017-2021年营业收入6.16、8.91、11.91、12.20、12.85亿元，五年CAGR约15.8%，呈现稳步增长态势。2021年研发费用1.23亿元，同比增长104%，研发投入持续增加。上海谊众n国内首发紫杉醇胶束，纳米给药系统创新的高壁垒领先胶束平台。（1）公司在聚合物胶束的研发和产业化平台化的基础上自主创新，研发了紫杉醇聚合物胶束，填补国内胶束制剂领域的空白；（2）公司利用纳米载药技术，有效解决了传统紫杉醇制剂溶解性差、生物利用度低、毒性严重等弊病，所研发的紫杉醇胶束具有众多优势。公司研发的紫杉醇胶束无论疗效还是安全性均优于目前已上市的其他紫杉烷类制剂，疗效上也不逊于贝伐单抗与紫杉醇注射液、顺铂三药联用的数据；稳定性良好，在体内对肿瘤组织具有较好的靶向性，对肿瘤的抑制效果较现有的紫杉醇制剂明显提高。（3）国内其他紫杉醇胶束大多在临床Ⅰ、II期阶段，一定时间内尚不会与公司形成直接竞争。且公司核心产品紫杉醇胶束已列入《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2022版）》，联合铂类被推荐用于非鳞状细胞癌驱动基因阴性患者的一线治疗（1类推荐证据）、以及鳞状细胞癌驱动基因阴性患者的一线治疗（1类推荐证据），有利于产品市场的进一步拓展与渗透。n推动紫杉醇胶束产品适应症扩展，构建了丰富的产品管线。（1）公司构建了丰富的产品管线，比如，多西他赛、卡巴他赛等其他胶束项目，构建了丰富的后续管线，覆盖肺癌、胃癌、卵巢癌、胰腺癌等多个重疾领域。（2）推进紫杉醇胶束与靶向药物、免疫制剂联合使用的临床推广研究，促使公司成为更具创新能力的药品制造商。n核心产品为非小细胞肺癌一线用药，市场大，疫后肿瘤治疗市场将回到常态化上升通路。（1）公司2022Q1实现营业收入3434万元，净利润3074万元。2022H1预计归母净利润6300万元，上年同期值为﹣1222.62万元，公司实现由亏转盈。（2）紫杉醇类产品，目前是国内销售金额排名第一的化学制剂，也是抗肿瘤药物领域销售金额最大的品种。2022年上半年，上海市新冠疫情形势对公司第二季度生产、销售、研发、项目建设等相关工作产生了一定影响，疫后肿瘤治疗市场有望修复。-9-

6行业深度研究君实生物n国产PD-1的首个突破者，欧美市场累计获6项“孤儿药”资格认定。（1）特瑞普利单抗是中国首个获批上市的的国产PD-1单抗，于2018年12月获批首个适应症黑色素瘤，至今仍为国产独家；后接连获批鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鳞癌。（2）特瑞普利单抗鼻咽癌适应症在2022年7月先后获得欧美两大发达国家药品市场的“孤儿药”资格认定。有望成为在美鼻咽癌治疗首发的肿瘤免疫药物产品。（3）截至目前，特瑞普利单抗已累计获得欧盟和美国药品监管机构授予的6项孤儿药资格认定，涉及黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌及小细胞肺癌治疗领域。n新冠药物于美国，皆为国产首家获批。（1）2021年，埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权的中国原研新冠中和抗体；（2）2021年，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药。（3）2022年5月23日，VV116与辉瑞Paxlovid作对比的3期临床试验，达到临床终点，申请上市与获批在望。n具备国际水平的研发实力，在研管线丰富，股权激励彰显信心。（1）产品覆盖肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、抗感染、自身免疫和神经系统5大热门治疗领域。公司共拥有超过51项在研产品，在研产品管线数量处于国内创新药物企业前列；（2）公司研发投入持续，内外部开发双管齐下。2021年研发支出近21亿元；（3）目前公司拥有三个研发中心，分别位于旧金山、马里兰和苏州。彼此间分工合作，高效协同，有助于公司降低研发成本。（3）公司2022年针对33名核心员工的股权激励计划，内部激励充分。n盈利预测与评级：我们预计2022/23/24年营收销售收入为31.5/45.9/75.6亿元，同比增长-22%/46%/65%。维持“买入”评级。康希诺nmRNA疫苗临床获批，克威莎获批进入WHO紧急使用清单。（1）公司于2018年布局mRNA技术平台，所开发的mRNA通用型工艺有助于产品放大生产。mRNA疫苗生产产房预计将于2022年年底交付，为大规模产业化生产奠定基础。（2）作为我国目前唯一一款获批上市的非复制型腺病毒载体疫苗，克威莎吸入剂型用于交叉接种结果显示出良好的安全性和免疫原性。《柳叶刀》发表数据显示吸入剂型加强后的14天和28天抗体水平较对照组高出6.7-10.7倍。（3）公司腺病毒载体新冠疫苗克威莎在中国获条件上市，且批准用于序贯加强免疫接种；此外，已在境外多个国家获批EUA。2022年5月19日，WTO将克威莎纳入EUL，是我国首款纳入WTO紧急使用清单的非复制型腺病毒载体的新冠疫苗。（4）克威莎也是我国nMCV4为国内首发的脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，填补了我国在该领域缺乏高端疫苗的空白。（1）公司的MCV2和MCV4采用已经被多个成功产品验证的CRM197载体蛋白，结合脑膜炎球菌二价多糖和四价多糖，研发出的MCV2和MCV4具有良好的安全性和免疫原性；（2）MCV2和MCV4已于2021年6月、12月上市。MCV4为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，其上市缩小了我国在该领域与发达国家的差距。（3）首个国产ACWY135群血清型脑膜炎MCV4疫苗预计销售峰值可达20-30亿元，与辉瑞合作，授予辉瑞在大中华区独家销售推广权。n国际领先的研发实力，十余年构建五大技术平台，（1）公司产品管线包括针对预防埃博拉病毒病、脑膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、结核病、带状疱疹等12个适应症的17种创新疫苗产品；（2）公司研发的13价肺炎球菌疫苗、通用型肺炎球菌结合疫苗均处于处在国内行业的第一梯队，未来产品成功上市后有望打开公司增长空间。n盈利预测与评级：我们预计公司2022/23/24年营收20/22/25亿元，同比增长-53%/10%/11%；归母净利润3.1/3.3/3.7亿元。维持“买入”评级。-10-

7行业深度研究百济神州n替雷利珠单抗出海在即，后续适应症布局丰富。（1）替雷利珠单抗首个上市申请的适应症为针对不可切除或转移性食管鳞状细胞癌患者的二线治疗（ESCC2L），由于新冠疫情导致的旅行限制，FDA无法完成需要的现场核查，因此上市申请的审评时间延长。FDA未对申报材料提出其它异议，我们认为在疫情缓解后，替雷利珠单抗有望获得美国上市批准。（2）针对单药治疗一线NSCLC的适应症，FDA反馈不能反映美国人群和标准疗法，因此目前没有后续提交这个适应症的上市申请的计划。目前该适应症已完成欧盟的上市申请提交。（3）替雷利珠单抗后续新适应症丰富，近三年计划提交美国上市申请的适应症还包括一线鼻咽癌（2022），一线胃癌（2023），一线食管癌（2023），局部晚期食管癌（2023），一线肝细胞癌（2023），一线小细胞肺癌（2024）。n国内销售稳健增长，适应症快速推进，医保谈判有望带来进一步放量。（1）替雷利珠单抗销售稳健增长，2021年中国销售额总计16.47亿元（+47.3%），2022Q1销售额总计为5.57亿元（+75.7%）。（2）替雷利珠单抗在国内已有9箱适应症获批，是目前获批适应症数量最多的国产PD-1产品。（3）今年获批的二三线NSCLC、二线食管癌、一线鼻咽癌、二线MSI-H/dMMR实体瘤四项适应症有望年底纳入医保目录，明年进一步放量。nBTK抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。（1）BTK抑制剂泽布替尼2021年全球销售额总计14.06亿元（+391.6%），其中美国市场为7.46亿元；2022Q1销售额总计为6.63亿元（+363.6%），其中美国市场为4.31亿元（+553%）。百悦泽国内获批三项适应症均已获纳入国家医保目录。（2）在国内，成年华氏巨球蛋白血症（WM）新增适应症获批；成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）上市申请已获NMPA受理；在国外：成年WM在欧盟、以色列和瑞士等国获批上市；治疗既往接受过至少一种抗CD20疗法的MZL在加拿大获批上市、获FDA受理；既往接受过至少一种治疗的成人套细胞淋巴瘤（MCL）在沙特、俄罗斯、澳大利亚等国获批上市；CLL/SLL上市申请已获FDA受理；CLL和MZL上市申请已获欧洲受理；成年WM上市申请获英国受理。n商业合作双轮驱动，预计公司营收将实现复合增长。（1）对外授权补充现金流。2021年授权合作收入为34.99亿元，主要来自于诺华支付的替雷利珠单抗的6.5亿美元合作预付款和TIGIT抑制剂的3亿美元合作预付款，预计随着PD-1和TIGIT在海外的推进，公司将获得持续授权收入。（2）引进多款创新药物补充自研管线，放量持续增长。2022Q1，公司自安进公司引进的产品销售额为2，990万美元，同比+106.2%；公司自百时美施贵宝公司引进的产品销售额为2，720万美元，同比+34.0%。此外，公司于2022Q1开始对5款已获批、并获得国家医保报销资格的诺华抗肿瘤产品（达拉非尼、曲美替尼、帕唑帕尼、依维莫司、塞瑞替尼）进行推广，销售额有望快速增长。凯因科技n丙肝市场黄金十年，凯力唯放量在即。（1）我国丙肝患者约1000万人，2021年卫健委发布《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》，明确2030年消除丙肝威胁目标，丙肝市场进入黄金十年。（2）公司的凯力唯于2020年获批上市，是首个国产全口服泛基因型丙肝治愈疗法，同年底凯力唯通过医保谈判纳入国家医保目录。（3）2021年公司实现商业化自营队伍组建，目前已覆盖近400家定点医疗机构。2021年全年实现凯力唯销量约2万盒，同比增长432.17%。预计凯力唯将在2022年底进一步扩展医保适应症范围，成为公司业绩增长新动力。n公司在抗病毒领域商业化能力突出，是较为成熟的BioPharma。（1）成熟产品金舒喜持续强劲增长：2021年公司干扰素阴道泡腾片产品金舒喜继续强势增长，全年销售量约600万盒，同比增长51.15%。公司干扰素注射剂产品凯因益生销量同比增长7.40%，继续在细分领域保持领先的市场份额。。-11-

8行业深度研究n研发投入持续增加，丰富乙肝管线布局。2021年公司研发投入0.83亿元，同比增长22.58%，占营收6.76%。2022年一季度，公司研发投入0.22亿元，同比增长105.52%，占营收12.56%。公司聚焦乙肝功能性治愈方向，围绕抗病毒、免疫重建、乙肝表面抗原抑制等多种机制，通过自主研发和引进布局了多种药物组合。其中，培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已完成首例受试者入组，预计公司将持续投入研发，推进更多早期研发阶段的产品。前沿生物n3CL蛋白酶抑制剂FB2001研发快速推进，进展领先。（1）FB2001是新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂，针对新冠变异株具有广谱抗病毒活性。（2）FB2001注射剂型于2022年4月获得国内的II/III期临床批件，拟用于治疗新冠住院患者，新冠住院药物竞争格局相对温和，FB2001研发进展领先，目前美国的I期临床也在顺利推进中。（3）雾化吸入剂型和鼻滴剂型在动物实验中药效明确，有望助力开拓暴露后预防适应症。（4）公司与凯莱英签订战略合作协议，围绕FB2001原料药，在研发、生产、注册等方面建立战略合作关系，推进FB2001的后续研发及商业化进展。n艾可宁纳入医保逐步放量，新剂型持续推进。（1）艾可宁纳入医保，在3-4季度疫情影响下，2021年全年实现销量11.2万支，同比增长59.8%；受纳入医保价格下降影响，全年实现销售收入4050.3万元，同比下降13.1%。（2）艾可宁静脉推注剂型的临床试验获批，静脉推注可显著缩短给药时间，增强便利性。（3）2021年艾可宁在厄瓜多尔和柬埔寨获批上市，向阿塞拜疆、哈萨克斯坦及白俄罗斯提交了注册申请，截至2021年末已累计向8个国家提交注册申请。n研发持续投入。抗HIV病毒药物FB1002的3项Ⅱ期临床试验分别在中国和美国开展，治疗肌肉骨骼关节疼痛药物FB3001与监管沟通验证性临床方案，引进产品治疗性长效降血脂多肽疫苗FB6001处于临床前研究，多肽产品特立帕肽注射液仿制药FB4001计划向美国FDA提交ANDA申请。海创药业n德恩鲁安III期临床成功。（1）德恩鲁胺（HC-1119）是公司自主研发的、治疗转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)的1类新药，是第二代AR拮抗剂恩扎卢胺的氘代药物，获得国家2018年“重大新药创制”科技专项支持。（2）德恩鲁安III期临床试验成功：目前在中国境内开展的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的III期临床研究，受试者为经醋酸阿比特龙和多西他赛治疗失败或不可耐受或不适合多西他赛治疗的mCRPC患者，共计入组417例患者，目前研究结果显示，HC-1119软胶囊治疗后的rPFS达到预期并且具有显著统计学意义，可以显著降低转移性去势抵抗性前列腺癌患者的疾病进展风险；OS现有事件数尚不成熟，但观察到临床获益趋势并可以降低患者死亡风险。（3）公司将于近期向国家药品监督管理局药品审评中心递交中国上市前的沟通交流申请。n后续研发管线丰富。（1）公司抗痛风产品HP501为新一代URAT1抑制剂。我国痛风人群技术庞大，但现有药物大都存在安全性问题，已上市的URAT1抑制剂苯溴马隆具有严重的肝肾毒性，非布司他获FDA的黑框警告且有效性有限，HP501有望解决现有痛风药物有效性差、安全性不足的问题。（2）公司的ARPROTAC候选药物HP518是国内首个进入临床的治疗前列腺癌的口服PROTAC分子，拟用于标准治疗失败的mCRPC患者，与全球PROTAC龙头Arvinas开发的ARV-110相比，HP518表现出更强的药物活性、AR突变靶向性和血浆稳定性和更低的药物相互作用，具有成为同类最佳的潜力。-12-

9行业深度研究赛伦生物n公司专注于抗血清抗毒素领域，属于细分市场龙头企业，具有稀缺性。公司致力于研究、开发、生产及销售针对生物毒素及生物安全领域的预防和治疗药物，核心产品为蛇毒血清系列产品、马破伤风免疫球蛋白产品、抗狂犬病毒血清产品。n在蛇伤治疗领域，赛伦生物拥有国内蛇伤治疗的唯一特效药抗蛇毒血清系列产品，其抗蛇毒血清为国内独家生产及销售，目前尚无任何国外药企进入国内该市场领域，公司在改细分市场具有独家优势。n在破伤风领域，公司生产的马破伤风免疫球蛋白也是国内独家生产用于破伤风的预防和治疗的药物。马破免相较于现在主流的破伤风抗毒素产品，具有纯度更高、过敏反应率更低、和更好的治疗效果等优势，且产量不受人血浆来源限制，价格低于破伤风人免疫球蛋白。-13-

10行业深度研究科创板创新产业链企业梳理行业观点n国内医药研发外包高景气，关注科创板创新产业链新星企业。受益于国内医药研发行业高景气+中国工程师红利等因素导致全球产业链及订单转移，中国CXO行业快速发展，行业整体高景气，未来成长确定性强。和元生物：聚焦CGT领域，CRO+CDMO双线发展n细胞与基因治疗（CGT）具备多种优势，未来发展潜力大。细胞与基因治疗（CGT）是继小分子、大分子后又一重磅药物类型，具备多种优势，未来发展潜力巨大。CGT主要优势有：1）单次治疗的疗效持久；2）靶点多，可以覆盖难治性疾病。主要特点有：1）以基因治疗载体为核心，工艺开发和质控难度大；2）与基因等基础研究联系紧密；3）对CDMO的依赖程度更高。目前，CGT历经多年发展，多款新药陆续获批上市，未来发展潜力巨大。n基因治疗CRO及CDMO市场快速扩容。2016年至2020年，我国基因治疗CRO市场规模从1.7亿元增长至3.1亿元，预计将于2025年增至12.0亿元。此外，我国基因治疗CDMO行业将迈入高速发展阶段，预计市场规模将从2018年的8.7亿元增长到2022年的32.6亿元，年复合增长率达39.3%；预计2027年的市场规模将增长至197.4亿元，2022年至2027年的预期年复合增长率将高达43.3%。n和元生物聚焦CGT领域，CRO+CDMO双线发展。和元生物是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司，专注于为重组病毒载体产品、溶瘤病毒产品、CAR-T产品等基因治疗的先导研究和药物研发提供基因治疗载体构建、靶点及药效研究、工艺开发及测试、IND-CMC药学研究临床/-11期及商业化GMP生产等一体化CRO/CDMO服务。公司具备多种优势：1）战略先发布局及优质客户资源；2）CRO/CDMO技术平台优势；3）大规模、高灵活性GMP生产平台优势；4）先进的核心技术集群优势；5）全方位基因治疗综合服务优势；6）丰富的项目执行经验优势。药康生物：模式动物专家，赋能新药研发n小鼠作为实验动物优势明显、运用广泛，多因素驱动行业高速发展。小鼠是应用最广泛的实验动物，具备多种优势：1）与人类高度同源；2）成本低、周期短；3）遗传背景明确。受益于医药研发高景气及临床试验风险前臵等，需求端快速扩容，此外，随着CRISPR基因编辑等底层技术成熟和普及，供给端不断丰富，行业将持续高速发展。n创新药研发高景气，实验小鼠需求旺盛。小鼠是应用较为广泛的一类实验动物，其中在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据85%比例。此外，受益于国内创新药研发高景气度，国内试验小鼠产品和服务市场呈现高速增长态势，2019年市场规模为28亿元，预计到2024年市场规模将达到84亿元人民币，复合年增长率约为24.4%。n公司业绩快速增长，市占率位居前列。公司收入端实现快速增长，营收从2018年的0.53亿元快速提升至2020年的2.62亿元，2021年为3.94亿元，同比增长超50.35%；此外，利润端也实现快速增长，2021年实现归母净利润1.25亿元，同比增长63.45%。根据Frost&Sullivan统计，2019年中国实验小鼠产品及服务市场中，市占率为6.7%，已处行业领先地位。n品类丰富、高质量的商品化小鼠奠定高成长基础。公司具备丰富的小鼠资源品系，品系数量及质量行业领先。1）斑点鼠：斑点鼠大幅缩短KO/CKO鼠供货周期，具有高溢价和盈利能力；2）NCG小鼠：NK细胞缺陷，是目前免疫系统缺陷程度最为彻底的小鼠模型之一；3）人源化小鼠：公司建立的新型免疫检查点人源化模型实现了单靶点和多靶点人源化的全-14-

11行业深度研究面覆盖，是抗体药研发的重要动物模型；4）无菌鼠：公司目前已经现货供应6种无菌级小鼠品系，具备市场稀缺性。南模生物：深耕模式动物多年，赋能新药研发n实验动物赋能新药研发，小鼠应用最为广泛。实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物，而小鼠是应用最广泛的实验动物。根据2017年国家科技基础条件平台中心发布的《中国实验动物资源调查与发展趋势》数据计算，实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的70.56%，大鼠排在第二位，占比13.66%，其他动物合计占比15.77%。n全球及中国模式动物行业不断扩容。根据Frost&Sullivan统计，全球动物模型市场(不含动物模型相关服务)从2015年的108亿美元增长至2019年的146亿美元，复合年增长率为7.8%。啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，其国内产品和相关服务市场规模呈高速增长态势，从2015年的10亿元人民币增长至2019年的33亿元人民币，复合年增长率34.7%。随着生命科学研究和新药开发的蓬勃发展，预计到2024年，国内啮齿类实验动物产品和服务的总市场规模将增长至98亿元人民币，复合年增长率约为24.2%；预计至2030年，其市场总规模预计将达到272亿元人民币，复合年增长率约为18.5%。n深耕模式动物行业多年，具备核心竞争优势。南模生物成立于2000年9月，始终以编辑基因、解码生命为己任，专注于模式生物领域，专业从事遗传修饰动物模型的研发、饲养繁育和分析检测，致力于为全球高校、科研院所、医院、制药企业提供全面、便捷、专业的模式生物技术服务和模型资源。近年来，公司业绩实现快速增长，不断加大研发投入，构筑核心竞争优势。目前，公司已经具备的核心技术有：基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、基因表达调控技术、辅助生殖技术等。同时，公司不断加大工业客户的拓展力度，实现小鼠销售的快速放量。此外，公司不断向产业上下游延伸丰富业务布局，并向海外布局，未来有望打开中长期成长空间。成都先导：深耕DEL药筛技术，biotech属性凸显n新药研发CRO行业高景气，DEL未来市场空间广阔。DEL技术是一类新药筛选技术，主要原理是使用唯一的DNA条码对文库中的每种化合物进行编码，从而可以在数十亿个化合物的混合物库中筛选出所需化合物，并通过DNA条码的扩增和测序来鉴定活性化合物。目前，国内药物发现CRO市场高景气，预计2022年行业规模大约为220亿元，2019-2022年复合增长约28.78%，未来有望保持高速增长的态势。而DEL作为一类独具优势的药筛技术，未来应用范围广阔。n深耕DEL技术，加速新药研发。成都先导总部位于中国成都，在英国剑桥、美国休斯顿设有子公司，并于2020年4月在上交所上市。公司为小分子及核酸新药发现与优化建立了一个国际领先的，以DNA编码化合物库的设计、合成和筛选（DEL），以及基于分子片段和三维结构信息的药物设计（FBDD/SBDD）为核心的技术平台。目前，公司基于数千种不同的骨架结构，已经完成超过万亿种结构全新、具有多样性和类药性的DNA编码化合物的合成，并且已有多个案例证实了其针对已知生物靶点和新兴生物靶点筛选苗头化合物的能力及有效性。nCRO业务快速增长+，主管线推进凸显biotech属性。我们看好成都先导作为特色biotechCRO，2022年的投资机遇：双轮驱动业绩增长，有预期差、成长潜力大的创新种子库。①CRO持续快速增长；②自主管线对外合作催化业绩和估值提升。公司除拥有DEL平台外，核酸药物平台也显示了巨大潜力。目前，该平台可提供高质量的定制化的RNAi技术服务（如：siRNA设计快速、平行合成与化学修饰等），并进行基因敲除活性测试、稳-15-

12行业深度研究定性测试、脱靶风险评估及核酸药物体内分布及其他体内外生物功能评价等。目前，公司已在恶性实体肿瘤和免疫性疾病领域建立了小核酸新药产品管线，旨在开发符合临床需求的小核酸新药。美迪西：临床前一体化CRO，未来成长空间广阔n创新是医药行业长期驱动力，CXO行业高成长。受益于国内医药研发行业高景气+中国工程师红利等因素导致全球产业链及订单转移，中国CXO行业快速发展。我们认为，创新是医药行业长期驱动力，国内医药创新研发逐渐走向高质量发展阶段，未来作为行业“卖水人”的CXO板块将获益其中，板块未来成长空间广阔。n临床前一体化CRO，赋能新药研发。美迪西是一家专业的生物医药临床前综合研发服务CRO，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的一站式新药研发服务。公司服务涵盖医药临床前新药研究的全过程。公司关注全球医药行业创新发展的需求，立足于创新药物研发的关键环节，凭借服务国内外生物医药行业所积累的经验，构建涵盖药物发现、药学研究以及临床前研究关键技术的综合性技术平台，为全球生物医药行业提供全方位新药临床前研发服务。n需求端新签订单饱满+供给端产能不断扩张，未来业绩高增长。受益于国内医药研发的高景气+海外订单的转移，公司在新签及在手订单饱满，其中，2021年新签订单24.52亿元，同比增长87.6%。此外，公司不断加大产能扩张力度，实验室面积及员工数量不断增长（IPO募投南汇项目投产以及2022年定增项目等），从而确保未来订单的高校交付。皓元医药：一体化CXO新星，前后端业务协同发展n医药研发外包高景气，分子砌块和工具化合物、原料药和CDMO市场扩容。①前端：分子砌块和工具化合物是药物研发的基石，全球医药研发支出中30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此估算，2026年全球药物分子砌块的市场规模将达到546亿美元；②后端：药物专利悬崖及全球产业链转移推动我国CDMO和原料药市场快速扩容，具有成本优势的中国CDMO和原料药企业将迎来高景气周期。n前后端一体化发展，公司业绩快速增长。公司专注于小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。近年来，公司业绩快速增长，2021年实现营收9.69亿元，同比增长52.61%，归母净利润1.91亿元，同比增长48.70%。2022Q1实现营业收入3.00亿元，同比增长33.02%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长15.06%，未来3年业绩有望保持40%-50%的高增速。n前端业务品牌影响力持续提升。前端业务是公司的核心业务，分子砌块和工具化合物品类不断扩展。目前，公司累计储备超5.86万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种，构建了110多种集成化合物库，客户覆盖广泛，目前已逐步形成品牌效应。n后端布局高技术壁垒原料药，创新药CDMO转型初显成效。公司后端业务专注高壁垒原料药的开发，自主开发了高合成难度原料药艾日布林、曲贝替定等产品。随着前端业务向后端的导流，公司不断加大创新药CDMO业务的布局。同时，公司也将收购药源100%股权，将业务延伸至制剂领域，打造全流程一体化的服务平台。n我们预计2022-2024年归母净利润为2.75/4.16/6.20亿元，，对应PE分别为46/31/21倍，维持“买入”评级。阳光诺和：综合服务+产品赋能，CRO新星高成长-16-

13行业深度研究n研发积极性提高+政策利好，国内CRO行业迎来黄金发展机遇。目前中国药行业处在医药研发创新1.0浪潮中，从国内医药创新趋势来看，未来5年将逐渐从研发立项&早期临床开发阶段过渡进入到临床后期开发和落地兑现阶段，CRO全产业链整体持续高景气。nCRO服务稳健成长。药学研究+临床试验并重发展，全流程一体化服务模打造服务高地：“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式，一方面有利于提高药物开发成功的概率，另一方面有利于提高研发效率，为客户提供全面和高质量的服务，带动相关主营业务收入快速增长。药学研究部分保持30%以上复合成长，临床CRO板块随着创新药大临床的快速成长保持40%以上复合成长。n自主创新产品业务带来更高附加值，实现加速成长。自主创新业务丰富研管线布局，高附加值产品储备为公司业绩增长带来潜在动力：公司自主研发产品属于临床必需、市场短缺的品种，包括特色仿制药、剂型改进型2类新药、多肽类创新药，具有良好的市场前景，经过多年的储备，2022-2023年后将逐渐开花结果，技术转让将拉动公司毛利率和净利率的提升，实现公司业务快速发展，n新签及在手订单丰富，人才队伍不断扩充。国内医药研发外包行业高景气度，公司不断提升研发及市场开拓能力，进一步打造临床前及临床一体化服务平台。我们预计2022年公司继续新签订单高速增长态势，2021年新签订单为9.29亿元，同比增长76.42%，累计存量订单为15.68亿元，饱满的订单保证了未来业绩的高速增长。n我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.49/2.11/2.88亿元，对应2022-2024年PE分别为51/336/27倍，维持“买入”评级。诺泰生物：小分子CDMO稳健增长，多肽特色业务逐渐发力n中国医药研发外包服务市场空间巨大，近年来加速成长。受益于产业转移产业升级，海外CXO需求持续旺盛并且小幅加速，特别是在CDMO领域；随着中国医药研发创新浪潮的推进，本土医药创新外包服务需求快速扩张，国金医药大数据中心统计2016-2020年上市公司小分子CDMO板块收入分别同比增长22%/13%/22%/35%/39%，连续三年增速实现大幅提升。未来5年预计国内CDMO板块将逐渐迎来临床中后期开发和落地兑现的第一波需求高潮，市场空间巨大，需求旺盛，并且加速成长。n聚焦小分子及多肽化学合成，CDMO空间大、高成长。公司专注于小分子及多肽化学合成，定制研发生产业务能力突出，高效、低成本开发出了多个化学小分子，多肽领域突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，建立了固液相合成的多肽规模化生产平台，获得了国内外优质客户的广泛认可，业务不断高成长。此外，公司不断加大对CDMO业务的资源投入力度，在美国和欧洲建立BD团队从而拓展海外市场，并引入多名研发人员提升研发实力。此外，建德工厂二期建设持续进行中，预计将于2022-2023年逐步落地40万升产能。我们预计2022年有2-3个品种进入商业化阶段，未来放量及业绩增长可期。此外，自主创新业务管线不断推进，取得积极进展，为公司未来的增长增添新动力。n自主研发产品逐渐开花结果。公司结合自身技术与研发优势，围绕糖尿病心血管疾病、肿瘤等疾病领域，以多肽类药物为主、小分子化药为辅，自主进行高技术壁垒、良好市场前景的仿制药药品（原料药和制剂）自主研发产品的布局与开发，如磷酸奥司他韦、利拉鲁肽产品等。其中，1）原料药：完成氟维司群原料药在国内、美国和欧盟的注册申报等；2）制剂：依替巴肽注射液取得CDE的药品注册证书，完成注射用比伐卢定、奥美沙坦酯氨氯地平片国内注册申报；3）创新药：GLP-1受体激动剂提交Pre-IND注册申报等。n我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.53/1.92/2.51亿元，对应2022-2024年PE分别为35/28/22倍，维持“买入”评级。-17-

14行业深度研究科创板合成生物学企业梳理行业观点n科创板上市企业凯赛生物、华恒生物及嘉必优等企业均掌握着领先的技术、工艺，在所处业务细分领域处于行业龙头地位。以合成生物学为基础，生物制造技术能够借助可再生资源生产，实现以生物化工技术对传统石油化工技术的替代，有望从根本上解决对石油化工资源的高度依赖，对碳中和做出实质性贡献。随着生物制造产业越发受到市场的关注和青睐，未来有望迎来高速发展时期。凯赛生物¾公司是全球合成生物学行业领先企业，业务范围涉及多领域。公司成立于2000年，是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业。自成立起便专注合成生物学赛道，聚焦聚酰胺产业链，在全球率先实现了生物法长链二元酸系列、生物基戊二胺、生物基聚酰胺等生物新材料的产业化。¾合成生物学将推动生物制造产业快速发展。随着基因组学与系统生物学在20世纪90年代的兴起，合成生物学于21世纪初应运而生。合成生物学借助生命体高效的代谢系统，通过基因编辑技术改造生命体以设计合成，使得在生物体内定向、高效组装物质和材料逐步成为可能，该技术应用于生物材料、生物燃料、生物医药等多个领域。生物医疗领域利用合成生物学有望能够创造全新的药物或疗法更好地治疗疾病，同时在某些生产领域更能体现成本优势。¾深耕聚酰胺产业链，高筑技术壁垒。长链二元酸最主要的应用领域是合成高性能长链聚酰胺，是公司的重要收入来源。1）经过公司多年的深耕，现已成功实现以生物法长链二元酸商业替代化学法产品，同时借助丰富的知识产权保护经验，构筑技术护城河。2）长链二元酸下游应用广泛，公司已形成丰富的产品品类。公司目前可以生产DC10到DC18的长链二元酸系列产品，应用领域涉及粘合剂、香水、热熔胶、润滑油、药品等领域。与杜邦、赢创、艾曼斯、诺和诺德等客户均已建立良好的合作关系。¾生物基聚酰胺将成第二成长曲线。生物法制备聚酰胺相较于化学法在成本端更具优势，市场空间广阔。公司现已自主研发并推出“泰伦”、“ECOPENT”等品牌，能够应用于工业丝、民用丝、耐高温材料等领域，2021年6月底，公司年产能10万吨的生物基聚酰胺生产线投产，实现大规模产业化生产，为后续产品交付提供保障。华恒生物¾全球丙氨酸龙头企业，具有丰富的产品矩阵。公司成立于2005年，是一家全球领先的通过合成生物技术规模化生产小品种氨基酸的企业。自成立起，公司便专注于丙氨酸相关技术与工艺，形成丰富的产品矩阵。目前公司主要产品为生物基产品，包括氨基酸系列产品（如L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、缬氨酸等）、维生素（D-泛酸钙）、医美原料（α-熊果苷）等，应用领域十分广泛。¾小品种氨基酸需求向好，市场空间持续扩大。如丙氨酸、缬氨酸、缬氨酸的可应用在医药及保健品、食品添加剂、饲料等领域，随着工艺技术的持续优化及生产成本的快速下降，进一步促进了小品种氨基酸在下游领域的推广与应用。¾产销规模遥遥领先，客户资源丰富。根据公司招股说明书，2019年公司丙氨酸系列产品市占率接近50%，已成为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一。同时，公司下游客户优质且稳定，与世界500强企业在内的境内外客户，如巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等公司都建立了良好的合作关系。-18-

15行业深度研究¾进一步完善产品品类，加快产能建设，推动公司持续发展。目前公司已储备了丰富的专利技术，在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发等环节形成了领先的技术优势。产能方面，如公司在建2万吨L-丙氨酸和1万吨L-缬氨酸仍将采用发酵法生产，较传统化学合成法在节能环保等方面更具优势，有望延续公司成本优势。嘉必优¾全球领先的营养素供应商，国内ARA及藻油DHA市场龙头。公司成立于2003年，专注微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的研产销，主要产品品包括ARA（花生四烯酸）、藻油DHA、β-胡萝卜素（BC）和SA燕窝酸等多种生物合成营养素。公司在国内的ARA市场市占率约50%，排名第一，在藻油DHA市场份额第二。¾ARA与DHA营养素对婴幼儿生长发育具有重要意义，新国标等因素有望进一步扩大市场空间。ARA促进婴幼儿视神经和脑神经发育，广泛添加于婴配粉，DHA对婴幼儿及老年人群的大脑、神经系统、心脏等的生长发育与功能维持具有重要意义，在婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域也有广泛应用。新国标对奶粉中DHA与ARA添加量作出规定，落地后将大幅增加国内奶粉中DHA/ARA添加量，有望进一步打开市场空间。¾技术+渠道高筑护城河。营养素产品生产工艺复杂，公司已经在菌种选育、发酵、分离纯化、微胶囊包埋、产品应用及检测等方面掌握核心技术，ARA和DHA产品核心指标均远优于国家标准。下游婴幼儿配方奶粉生产企业对供应商考察较为严格，经建立合作关系后黏性较强。公司前五大客户均为国内知名企业，同时与嘉吉、沃尔夫坎亚等国际客户资源丰富的经销商也已建立合作关系，积累了优质的客户资源。¾SA产品有望成为公司下一增长点。SA在美白淡斑、补水保湿和延缓皮肤衰老方面有卓越功效，可添加在乳液和面膜内，目前已进入概念普及期，预计将会迎来快速成长期。公司SA产品已获化妆品原料备案，将以食品级原料标准生产个护领域SA产品，更具竞争力。-19-

16行业深度研究科创板上游供应链企业梳理行业观点¾积极关注医药上游供应链专精特新企业国产替代加速发展机遇。科学服务行业的发展与创新对国家科技创新起到重要支撑作用，是当今世界科技和经济发展不可或缺的先行行业，泰坦科技、阿拉丁、洁特生物、诺唯赞分别在平台搭建、科研试剂、一次性耗材和生物试剂方面将国产替代进一步向前推进。色谱填料方面，纳微科技产品矩阵不断完善，性能持续提升，多年陪跑客户逐渐迎来产品放量拐点，规模效应下利润快速增长。奕瑞科技通过多年研发，已经成为国际化的X探测器领军企业，营收增长和净利率提升双击带来利润高增长。皖仪科技专注产品研发，服务新能源和生物制药领域代，超高效液相色谱性能行业领先。泰坦科技：平台型科学服务企业¾公司成立于2007年，通过提供科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化服务，满足科研工作者、分析检测和质量控制人员的科研相关需求。公司产品覆盖了客户研发准备、研发过程、研发后期和生产质控等科学研发各个阶段，下游客户涵盖高校、科研院所、政府机构和创新研发型企业等，分布在生物医药、新材料、新能源、节能环保、食品日化、分析检测、智能制造等各领域。2013-2021年公司营收从1.33亿增加至21.64亿元，复合增长率高达41.7%。2021年公司特种化学品、科研仪器及耗材、科研试剂收入分别占比37.11%、31.8%、28.38%。¾自主品牌毛利高，收入占比一半以上：2021年公司自主品牌毛利率为27.4%，高于第三方品牌14.4%的毛利率水平。2017-2021年，自主品牌占营收比例分别为51.20%、53.99%、53.08%、53.64%和52.66%。¾丰富的产品和完善的信息化仓储物流体系，构筑极致服务效率：科学服务行业产品种类繁杂，公司通过第三方品牌+自主品牌，形成了丰富的产品平台，目前销售产品SKU超350万种，为客户提供一站式购物体验。公司持续加大仓储服务能力，目前实现23个城市的本地仓储和自送服务，次日达服务范围明显提升。阿拉丁：专注科研试剂，毛利率和净利率较高¾公司成立于2009年，是集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，业务涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材。2021年公司科研试剂、实验耗材分别占比95.25%和2.52%；其中，高端化学试剂、生命科学试剂、分析色谱试剂和新材料领域试剂分别占比51.5%、23.29%、13.36%和7.11%。¾收入均来自自主品牌，毛利率和净利率较高。由于公司收入均来自于自主品牌，收入体量相对较小。2012-2021年，公司营业收入从0.5亿元提升至2.88亿元，自主品牌使得产品毛利率和净利率较高，2021年公司产品毛利率为62.26%，净利率为31.06%。洁特生物：专注实验室一次性塑料耗材¾公司主要从事细胞培养类及与之相关的液体处理类生物实验室一次性塑料耗材研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括生物培养和液体处理两大类生物实验室一次性塑料耗材，并配有少量试剂、小型实验仪器等，涉及700余种产品。2021年公司液体处理类和生物培养类耗材收入占比分别为77.64%和17.91%。¾公司的核心技术主要特点是针对生物实验室不同耗材的应用需求，根据聚合物表面超疏水、超亲水及温敏聚合物的结构与性能构效关系，进行分子-20-

17行业深度研究结构设计，在系统研究改性方法、改性制品表面结构与性能基础上，开发出的专用于生物实验室一次性塑料耗材细分领域的专有集成技术。2013-2021年公司收入从0.7亿元增长至8.56亿元，2021年公司毛利率和净利率分别为41.91%和20%。诺唯赞：生命科学上游平台龙头，国产替代持续加速¾公司成立于2012年，是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，依托于自主建立的关键共性技术平台，先后进入了生物科研、体外诊断、生物医药等业务领域，是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。2017至2021年，公司营收从1.12亿元提升至18.69亿元。2021年生物试剂和POCT诊断试剂分别占比73.53和22.98%。¾生物试剂SKU丰富，公司平台优势突出，持续拓品类，推动非新冠业务快速增长；服务抗疫，整体业务规模上新台阶。1）生物试剂由于下游应用领域多，SKU数量多达千万级。公司依托于自主建立的四大关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断和生物医药领域，已开发出200余种基因工程重组酶和1000余种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料。2）非新冠业务增长迅猛：2021年实现收入5.33亿元（YOY66%），2017-2021年CAGR为51.9%。3）新冠业务贡献较多收入：2020、2021、2022Q1新冠疫情相关业务分别实现营收11.84亿元（占比75.7%）、11.49亿元（占比61.5%）、7.6亿元（占比77.8%）。4）产品壁垒构筑高毛利：2021年公司净利率和毛利率分别为81.22%和36.3%。¾多元布局多点开花，疫苗上游业务或将带来业务弹性，海内外兼修打开成长天花板。1）公司2019年成立生物医药事业部，专注于药企研发试剂、mRNA疫苗/抗体药原料、疫苗CRO等，有望成为新业务增长点。2）mRNA疫苗管线持续推进，原料酶占生产成本50%以上，盈利预测尚未考虑该部分贡献，但后续mRNA疫苗若有落地有望带来业绩弹性。3）借助新冠产品海外市场销售，海外营销网络建设突破显著，鉴于海外市场需求广泛，有望带动常规试剂销售。¾我们预计2022-2024年归母净利润分别为8.6/9.1/11.2亿元，对应2022-2024年EPS分别为2.14/2.28/2.81元，给予“增持”评级。纳微科技：色谱填料龙头企业¾色谱填料/层析介质产业市场大、国产替代方兴未艾。2018年，全球色谱填料市场规模为19.78亿美元，2019-2024E年，全球色谱填料/层析介质领域年复合增长率预期达到7.16%，“MarketsandMarkets数据显示，我国色谱填料/层析介质市场规模由2019年的8.71亿人民币迅速成长为2021年的47亿元。然而我国相关市场长久以来几乎被海外企业垄断，2018年CR3达到50%，从成本控制和自主可控角度考量，微球材料的国产替代势在必行。¾十余年积累，攻克纳米微球制备与规模化生产技术，产品覆盖生物医药、平板显示等多领域。公司以技术研发为导向，2021年研发费用率高达14.81%。目前，①公司微球产品变异系数可控制在3%以内（进口产品多超过10%）；②同时掌握生物大分子分离纯化层析介质和小分子药物分离纯化色谱填料制备技术，产品种类齐全，粒径孔径范围可选择性高；③具备规模化生产能力，产品已实现出口至欧美韩等发达市场、质量、数量、稳定性、响应速度四方面保证；④广阔的下游应用场景，实现生物医药为主、平板显示、体外检测等多领域布局。¾国产替代步入加速器，技术壁垒构筑高毛利，规模经济下净利率不断提升：2017-2021年，公司收入从0.57亿元增加至4.46亿元。2021年，公司生物医药、平板显示、体外诊断收入占比分别为87.43%、8.44%和3.54%。-21-

18行业深度研究2017和2021年，销售毛利率保持稳定，分别为82.38%和83.89%；销售净利率稳步增长，从21.27%提升至41.97%。皖仪科技：布局完善的科学仪器头部企业¾科学仪器市场空间大、国产化率低：1）科学仪器在制药与生命医学、医药食品安全、环境监测、半导体、石油化工等领域都扮演了非常重要的角色。根据SDI数据显示，2015年，全球分析仪器市场规模已经达513.67亿美元，中国占比10%，同期中国GDP全球占比15.4%。美国商务部数据显示，仪器仪表工业总产值只占工业总产值的4%，但对国民经济的影响达到66%。随着中国经济迈向更高质量发展，科学仪器需求还将稳步提升。2）我国科学仪器长期依赖进口。2018年，色谱、光谱和质谱的进口比例分别高达73%、80%和85%，国内亟待优秀的科学仪器企业崛起。¾公司自2003年成立以来，以光谱、质谱、色谱、频谱技术为基础，形成了环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器、电子测量仪器四大产品体系，产品主要应用于环保、化工、电力、汽车制造、新能源锂电池、制冷、生物医药、科研等领域，宁德时代为公司前五大客户。2019年9月，公司LC3600超高效液相色谱仪荣获：2019年世界制造业大会创新产品金奖”，主要服务于制药企业和第三方检测机构。2021年公司环保在线监测仪器、工业过程检漏仪器、实验室分析仪器收入分别占比52.54%、33.77%和5.02%。¾高研发投入，未来成长可期：2017-2021年，公司营业收入从2.83亿元提升至5.62亿元。公司多年保持持续较高的研发投入，研发费用率从2017年的10.84%逐渐提升至2021年的20.85%，2021年研发费用高达1.17亿元。由于客户对高端科学仪器稳定性要求较高，随着公司超高效液相色谱等产品逐渐完成市场导入期，公司未来成长可期。奕瑞科技：国际化的高成长X探测器领军者¾全球X线探测器市场空间广阔：2018年全球数字化X线探测器的市场规模约为17.3亿美金，其中医疗用产品市场份额约占74%，工业安防产品贡献了余下的市场。预计至2024年，全球数字化X线探测器的市场规模将达到24.5亿美金。¾公司为全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X射线探测器公司之一，产品获得柯尼卡、富士、西门子、飞利浦、万东医疗、上海联影等国内外知名影像设备厂商认可。¾收入增长和毛利率提升双击，公司迎来规模经济拐点期：2015-2021年，公司营业收入从2.13亿元增加至11.87亿元。期间，毛利率从50.31%提升至55.25%，净利率从8.89%提升至40.81%，推动归母净利润从0.19亿元提升至4.48亿元。-22-

19行业深度研究行业观点¾疫情趋缓，医疗与创新研发复苏，创新药底部投资机会初现。过去近1年，A股和港股医药全线下跌。过去半年，医药板块、尤其是创新相关子板块遭遇大幅下调。拥有大量生物技术类创新药企的港股，更是创出近八年来最大持续跌幅。随着疫后修复，创新药，尤其A股科创板标的则初现复苏倪端，现阶段值得深度关注。目前，可以从三个维度选标的：1）疫后修复（医疗医美）；2）热点创新：未来1-2年内，有独特看点的免疫抑制剂以及各种生物工程及剂型创新领域，将是成长性更高的细分板块。3）成长弹性龙头，关注君实生物、荣昌生物等的出海进展。¾国内医药研发外包高景气，关注科创板专精特新小巨人企业。受益于国内医药研发行业高景气+中国工程师红利等因素导致全球产业链及订单转移，中国CXO行业快速发展，行业整体高景气，未来成长确定性强。科创板的设立是A股的重大时刻，3年的时间促进了一大批专精特新小巨人企业的成长。值此之际，我们梳理了科创板8家值得关注的CXO企业，建议投资者重点关注。¾合成生物学重点方向：科创板上市企业凯赛生物、华恒生物及嘉必优等企业均掌握着领先的技术、工艺，在所处业务细分领域处于行业龙头地位。以合成生物学为基础，生物制造技术能够借助可再生资源生产，实现以生物化工技术对传统石油化工技术的替代，有望从根本上解决对石油化工资源的高度依赖，对碳中和做出实质性贡献。随着生物制造产业越发受到市场的关注和青睐，未来有望迎来高速发展时期。¾积极关注医药上游供应链专精特新企业国产替代加速发展机遇。科学服务行业的发展与创新对国家科技创新起到重要支撑作用，是当今世界科技和经济发展不可或缺的先行行业，泰坦科技、阿拉丁、洁特生物、诺唯赞分别在平台搭建、科研试剂、一次性耗材和生物试剂方面将国产替代进一步向前推进。色谱填料方面，纳微科技产品矩阵不断完善，性能持续提升，多年陪跑客户逐渐迎来产品放量拐点，规模效应下利润快速增长。奕瑞科技通过多年研发，已经成为国际化的X探测器领军企业，营收增长和净利率提升双击带来利润高增长。皖仪科技专注产品研发，服务新能源和生物制药领域代，超高效液相色谱性能行业领先，静待业绩拐点来临。投资建议¾建议关注科创板医药专精特新主题，创新药、创新产业链、合成生物学和医药上游供应链等方向。¾建议关注荣昌生物、泽璟制药、艾力斯、美迪西、皓元医药、和元生物、药康生物、凯赛生物、华恒生物、纳微科技、诺唯赞、泰坦科技、奕瑞科技等。风险提示¾研发不及预期风险。医药上游供应链属于技术密集型产业，需要持续较高的研发投入。同时，由于产品研发投入大、周期长，工艺技术积累需要较长时间。故存在研发不及预期或研发失败等风险。¾订单不及预期风险。业绩的持续增长有待新签订单的支持，存在新签订单不及预期的风险。¾新老产品进展不及预期风险：随着原料药公司产能建设不断推进，新产品的获批和老产品的销售如果不及预期或将影响产能的有效利用。¾政策监管风险：随着原料药企业业务不断向制剂领域延伸，集采等政策或将对公司产品的价格和营收产生一定影响。¾汇率波动风险：中国原料药产业拥有较大的海外业务占比，人民币汇率的大幅波动可能会对相关公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。-23-

20行业深度研究¾竞争加剧风险。随着市场参与者增多，存在竞争格局变化，竞争加剧的风险。-24-