股指分红点位监控周报

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在以机构投资者参与为主的股指期货交易市场中，期货合约的升贴水幅度在一定程度上反映了机构投资者的市场情绪与风险偏好。然而在价格指数的编制过程中，成分股分红除息将会导致指数点位的自然滑落，因此在计算股指期货升贴水幅度时，必须将指数成分股分红带来的影响考虑在内。在我们2021年4月15日发布的专题报告《股指分红点位测算方法全解析》中，我们针对股指分红点位测算的各个部分进行了精细化处理，并对股指分红点位测算准确度进行了介绍。在本报告中，我们将对股指期货的升贴水水平进行定期跟踪，在扣除分红影响后，对股指期货每日基差、主力合约升贴水走势、不同合约的基差期限结构及当前基差在历史分位点水平等方面进行跟踪，以供投资者参考。股指期货升贴水情况跟踪表1展示了基于2022年7月27日收盘后的数据测算得到的指数分红点位，其中：l上证50指数中，有0家公司处于预案阶段，8家公司处于决案阶段，2家公司进入实施阶段，39家公司已分红；l沪深300指数中，有1家公司处于预案阶段，33家公司处于决案阶段，11家公司进入实施阶段，225家公司已分红；l中证500指数中，有0家公司处于预案阶段，26家公司处于决案阶段，14家公司进入实施阶段，375家公司已分红。l中证500指数中，有0家公司处于预案阶段，34家公司处于决案阶段，13家公司进入实施阶段，702家公司已分红。表1：股指期货升贴水观察（20220727）上证50合约合约收盘价分红当前价差含分红价差指数收盘价次日分红点数到期日到期天数升贴水年化升贴水IH2208.CFE2827.205.42-2.722.702829.921.272022/8/19230.10%1.51%IH2209.CFE2826.405.56-3.522.042829.921.272022/9/16510.07%0.52%IH2212.CFE2827.605.56-2.323.242829.921.272022/12/161420.11%0.29%IH2303.CFE2826.805.56-3.122.442829.921.272023/3/172330.09%0.14%沪深300合约合约收盘价分红当前价差含分红价差指数收盘价次日分红点数到期日到期天数升贴水年化升贴水IF2208.CFE4213.007.90-12.04-4.134225.040.882022/8/1923-0.10%-1.55%IF2209.CFE4205.2011.68-19.84-8.164225.040.882022/9/1651-0.19%-1.38%IF2212.CFE4181.0011.87-44.04-32.164225.040.882022/12/16142-0.76%-1.96%IF2303.CFE4164.6011.87-60.44-48.564225.040.882023/3/17233-1.15%-1.80%中证500合约合约收盘价分红当前价差含分红价差指数收盘价次日分红点数到期日到期天数升贴水年化升贴水IC2208.CFE6298.007.64-34.23-26.596332.233.522022/8/1923-0.42%-6.66%IC2209.CFE6262.4010.16-69.83-59.676332.233.522022/9/1651-0.94%-6.74%IC2212.CFE6168.0010.16-164.23-154.076332.233.522022/12/16142-2.43%-6.25%IC2303.CFE6085.4010.16-246.83-236.676332.233.522023/3/17233-3.74%-5.85%中证1000合约合约收盘价分红当前价差含分红价差指数收盘价次日分红点数到期日到期天数升贴水年化升贴水IM2208.CFE7066.203.37-33.23-29.867099.430.702022/8/1923-0.42%-6.67%IM2209.CFE7015.004.68-84.43-79.757099.430.702022/9/1651-1.12%-8.04%IM2212.CFE6856.604.68-242.83-238.157099.430.702022/12/16142-3.35%-8.62%IM2303.CFE6715.004.68-384.43-379.757099.430.702023/3/17233-5.35%-8.38%资料来源：WIND，整理

12022年以来权益市场波动加剧，高分红股票在震荡市场中展现出较强的抗跌能力。我们对当前已披露分红预案的个股当前股息率（预案分红金额/当前总市值）进行了统计，图1展示了各行业已公布分红预案的股票股息率中位数。总体来看，银行、煤炭、钢铁行业的股息率排名前三。图1：各行业已公布分红预案股票股息率中位数图2：各指数今年已实现股息率及剩余股息率（20220727）资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理图2展示了各指数2022年以来已实现股息率及全年剩余股息率，其中已实现股息率与剩余股息率的计算方法如下：N1全年已实现股息率=Σi=1个股已分红金额个股总市值×个股权重N2全年剩余股息率=Σi=1个股待分红金额个股总市值×个股权重其中，N1和N2分别表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量和尚未现金分红的公司数量。截至2022年7月27日，上证50指数已实现股息率为2.31%，剩余股息率0.20%；沪深300指数已实现股息率为1.67%，剩余股息率0.28%；中证500指数已实现股息率为1.48%，剩余股息率0.16%；中证1000指数已实现股息率为0.84%，剩余股息率0.07%。图3展示了2020年以来各股指期货主力合约升贴水幅度变化时序图，可以看到股指期货在出现短暂的升水状态后，随着市场风险偏好的收紧及外部环境不确定性的增加，市场情绪总体偏谨慎，各股指期货主力合约持续贴水。近期市场情绪整体回升，股指期货主力合约贴水幅度较浅，对冲成本相对较小。

2图3：各股指期货主力合约升贴水幅度变化（20200102-20220727）资料来源：WIND，整理图4展示了各合约升贴水期限结构，总体来看随着标的指数覆盖的市值区间变小，股指期货的贴水幅度越深。图4：各合约升贴水期限结构（20220727）资料来源：WIND，整理

3图5至图8分别展示了各合约升贴水期限结构及其所处历史分位点情况，若合约所处历史分位点越高，说明该合约升水幅度越高，期货合约价格高于对应指数的价格。由图中可以看到当前IH主力合约在历史68%分位点左右，IF主力合约处于历史52%水平，IC主力合约处于历史45%水平，IM主力合约处理历史100%水平。图5：IH合约基差所处历史分位点（20170103-20220727）图6：IF合约基差所处历史分位点（20170103-20220727）资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理图7：IC合约基差所处历史分位点（20170103-20220727）图8：IM合约基差所处历史分位点（20220722-20220727）资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理为了更加详细地展示各指数的分红进度，图9-图12分别展示了上证50指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的预测分红进度，可以看到成分股剩余分红时间集中在8月。

4图9：上证50指数分红进度图10：沪深300指数分红进度资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理图11：中证500指数分红进度图12：中证1000指数分红进度资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理指数分红测算方法简介在指数编制过程中，通常有价格指数和全收益指数两种，二者的主要区别在于对成分股分红除息的不同处理。对于价格指数而言，成分股分红将会导致指数点位自然滑落，而全收益指数则会将分红进行再投资。对于A股股指期货合约而言，其跟踪的是价格指数，因此对指数成分股所蕴含的分红点位进行估计对于准确估计股指期货合约的升贴水情况至关重要。在我们2021年4月15日发布的专题报告《股指分红点位测算方法全解析》中，我们针对股指分红点位测算的各个部分进行了精细化处理，并对股指分红点位测算准确度进行了分析。本小节，我们将对指数分红点位的测算方法进行简要回顾，有关测算的具体细节，可以参见专题报告。假设当前日期为t时刻，股指期货合约的交割日期为T时刻。如果指数共有N个成分股，其中第n个成分股的除权除息日为tn，那么该指数在当前时刻（t时刻）到股指期货合约到期（T时刻）期间的分红点数可以表示为：分红点数=ΣN成分股分红金额×成分股权重×指数收盘价n=1成分股总市值

5其中，我们要求个股除权除息日应该大于当前日期，且小于等于股指期货合约到期日期（t

6证每日个股权重的准确性。净利润预测：基于历史净利润分布的动态预测法在获取了指数成分股及其权重数据后，接下来即需对其分红金额进行测算。如果上市公司在其年报或利润分配方案中披露了当年分红金额，那么我们就直接以其披露的结果为准，否则就需要对其分红金额进行估计。由于分红金额可以表示为净利润与股息支付率的乘积，因此我们可以将对分红金额的估计转化为对个股净利润与股息支付率的估计。分红金额=净利润×股息支付率在计算个股的年度净利润数据时，若该公司已公布年报、快报或业绩预告数据，那么我们直接采用已公布的归母净利润数据作为其年度利润数据，其中业绩预告数据取上下限均值进行代替。若公司尚未披露相关报告，那么需要对其年度利润进行估计。本文基于历史净利润分布进行动态预测：首先根据上市公司的季度盈利分布情况将其分为盈利分布稳定和盈利分布不稳定两类。然后，对于盈利分布稳定的公司可按照其历史盈利分布规律进行预测；对于盈利分布不稳定的公司，使用其上年同期盈利作为预测值，具体流程图如图14所示。图14：个股净利润预测示意图资料来源：WIND，整理股息支付率预测：采用历史股息率代替在完成对上市公司年度净利润的预测后，接下来即需对公司股息支付率进行估计。我们观察到，对于一些经营活动较为稳定的企业来说，其历年股息支付率相对较为固定，这为我们采用历史数据平均作为本年股息支付率的估计值提供了较好的基础。我们采用如下方式对公司股息支付率进行预测：（1）若公司去年分红，则以去年股息支付率作为今年股息支付率的预测值；

7（1）若公司去年不分红，则以最近3年股息支付率平均作为今年股息支付率的预测值。（2）若公司过去从未分红，则默认今年不分红；（3）当预期股息支付率大于100%时，将股息支付率进行截尾处理。除息日预测：基于历史间隔天数稳定性的线性外推法在对公司的分红金额、年度利润、股息支付率进行了估计后，我们还需对公司的除息日进行预测。我们可以按照如下步骤，对上市公司的分红除息日进行预测，其示意图如图15所示：（1）若公司已公布分红除息日，则以公布值作为最终的分红日期，否则进行下一步判断；（2）判断公司是否已公布分红预案，若尚未公布分红预案，则判断其去年或者前年是否分红，若去年进行了分红，则以去年分红日期作为今年分红日期的估计。若去年未分红，则以前年分红日期作为今年分红日期的估计。需要注意的是，我们还需判断采用历史分红日期是否合理。假如采用历史分红日期在当前时刻之前或距离当前时间太短（不足10天）或者在今年股东大会召开日之前，则说明直接采用历史分红日期并不具备参考意义，我们采用（4）中的默认日期作为其今年分红日。（3）若公司已公布分红预案，则判断其当前所处分红阶段为预案阶段还是决案阶段。若当前公司处于预案阶段，则判断过去三年中该公司从预案公告日到除息日之间的间隔天数是否具有稳定性。若是，则采用该间隔天数平均与今年预案公告日进行线性外推；若不是，则采用历史分红日期判断；若当前公司处于决案阶段，则判断过去三年中该公司从股东大会公告日到除息日之间的间隔天数是否具有稳定性。若是，则采用该间隔天数平均与今年股东大会公告日进行线性外推；若不是，则采用历史分红日期判断。（4）由前述分析可知，将近90%公司会在7月底之前进行分红，且97%的上市公司在除息日之前的10天会公布其具体除息日。因此，若预测日距离7月21日之前，我们将默认日期设置为7月31日；若预测日在7月22日-8月21日之前，我们将默认日期设置为8月31日；否则，我们将默认日期设置为9月30日。（5）若公司过去两年并未分红，则我们采用默认日期作为其今年分红日。

8图15：分红除息日预测示意图资料来源：WIND，整理股指分红点位测算准确度本部分，我们对股指分红点位测算的准确度进行分析。我们从每年11月1日开始对次年全年分红情况进行测算，因此我们可以观察不同时间点上对股指分红点位测算的准确度情况。图16：2020年全年指数预测股息点与实际股息点之差图17：2021年全年指数预测股息点与实际股息点之差资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理图16和图17分别展示了2020年及2021年对上证50指数、沪深300指数及中证500指数的全年预测股息点与实际股息点之间的差额，其中实际股息点以当年全年对应的股息点指数作为替代。可以看到，模型对于上证50指数和沪深300指数全年的预测准确度较高，误差基本在5个点左右，对于中证500指数的预测误差稍大，也基本稳定在10个点左右。下面，我们对具体的股指期货预测股息点与实际股息点之间的偏离进行检验。图18-图23分别展示了2020年及2021年上证50、沪深300及中证500股指期货当月主力合约的预测股息点与实际股息点，其中期货合约的实际股息点我们以当前时间到期货合约到期日之间对应的股息点指数作为代替。

9可以看到，我们的测算模型对于三类合约都具有较好的预测准确性，其中上证50和沪深300股指期货的预测效果最好，中证500股指期货的偏离度稍大。图18：2020年上证50股指期货预测股息点VS实际股息点图19：2021年上证50股指期货预测股息点VS实际股息点资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理图20：2020年沪深300股指期货预测股息点VS实际股息点图21：2021年沪深300股指期货预测股息点VS实际股息点资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理图22：2020年中证500股指期货预测股息点VS实际股息点图23：2021年中证500股指期货预测股息点VS实际股息点资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理

10风险提示市场环境变动风险市场环境变动可能导致估算出现较大误差。公司分红方案变动风险公司分红方案变动可能导致估算出现较大误差。