信用债市场2022年半年度回顾及展望望

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2022年上半年，国内外环境形势复杂多变，中国经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，同时新冠新变种导致疫情反复，对经济复苏产生一定压力。货币政策保持稳健的同时边际宽松，但宽货币向宽信用传导效果不及预期。从上半年公司类信用债1市场表现来看，疫情冲击下，实体融资需求的疲弱使得公司类信用债发行、净融资均有收缩；发行成本则在降低实体经济融资成本的政策引导下波动下行；科技创新债券、转型债券等各类创新品种持续引导资金流向实体经济重点领域和薄弱环节；不同区域、行业融资仍有分化但趋势有所收敛。二级市场方面，可转债成交火热支撑信用债交投活跃度进一步上升，收益率波动下行，信用利差较年初普遍收窄。展望后市，随着宏观经济缓慢复苏，实体融资需求有望逐步回暖，预计下半年信用债融资规模或在8.9-9.3万亿元，较上半年有望回暖，发行利率或有上行但幅度有限；下半年流动性预计不会大幅收紧、经济有望修复但进程或缓慢，预计收益率中枢将有小幅上行；资产荒缓解背景下，高等级信用利差大概率在目前位置波动，中高等级信用利差或回升。从策略上看，一级市场方面，可在下半年配置债券获得较高的票息收益，同时关注科创类民企债券投资机会；二级市场方面关注煤炭企业以及融资、销售状况回暖的优质房企债券的投资机会。◼一级市场：疫情冲击下发行量、净融资均同比收缩，流动性合理充裕发行成本中枢下行1.信用债市场发行、净融资同比均有收缩2022年上半年，公司类信用债一级市场发行放缓，信用债发行规模接近7.38万亿元，同比收缩4.52%，净融资规模约1.31万亿元，同比收缩2.92%。分季度来看，一季度净融资仍维持同比增长态势，但二季度净融资大幅收缩，为2019年以来单季度最低。主要原因为二季度新冠新变种奥密克戎在京沪出现疫情局部发散，对宏观经济复苏产生较大负面影响，随着投资扩产意愿低迷，实体经济融资需求疲弱，信用债融资也相应降低。1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债、国际机构债和资产支持证券。

1净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)60,000.0040,000.0020,000.000.00-20,000.00-40,000.00图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况1.期限结构短期化趋势更加明显，AAA主体发债占比进一步提升上半年信用债期限结构短期化趋势更加明显。从券种角度来看，多数品种占比有小幅提升，其中超短融、短融占公司信用类品种发行总规模的比例较2021年合计提升4个百分点，凸显了债券短期化趋势；私募公司和资产支持证券占比均有降低，其中资产支持证券大幅降低7个百分点至12%。图2：2022H1新发债券种分布图3：2021年新发债券种分布资产支持证券12%企业债3%短期融资券4%PPN6%超短期融资券32%私募公司债10%中期票据19%转股类债券2%公司债11%企业债资券资产支持证券20%3%3%超短期融资券29%PPN5%公司债10%私募公司债11%中期票据16%短期融转股类债券2%数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理从期限结构来看，新发债券依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券支数占比超过七成，较2021年进一步上升3个百分点。其中1年及以下期限品种占比上升2个百分点，1-3年品种上升1个百分点，其他更长期限债券占比均有小幅降低，债券短期化的趋势更加明显。

2图4：2022H1新发债期限结构图5：2021年新发债期限结构1.50%4.12%1.43%6.58%16.27%42.23%27.88%2.30%4.14%3.03%5.06%17.72%40.60%27.16%1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永续1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永续数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理AAA主体发债占比进一步提升。债券评级2仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。从支数角度来看，AAA级债券占比同比提升7个百分点至67%，AA+、AA级别债券占比分别降低5个和3个百分点。从规模角度来看，AAA级占比提升5个百分点，AA+、AA级别分别降低4个和1个百分点。图6：债券等级分布（按支数）图7：债券等级分布（按规模）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2022H12021AAAAA+AAAA-以下100.00%1.43%7.18%0.59%10.40%24.60%29.59%66.78%59.41%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.56%0.35%3.78%14.35%5.02%18.58%81.31%76.05%2022H12021AAAAA+AAAA-以下数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理2本部分仅考虑已评级债券，并已调整超短融和其他等级为A-1的短期债券为主体等级。

31.创新品种发行活跃，科技创新债券和低碳转型债券陆续推出2022年上半年，创新品种发行仍较为积极，共有超过2200亿元的各类创新品种发行。其中碳中和仍是发行主力，发行规模超过1200亿元，占比超过50%。乡村振兴债券发行也持续火热，2022年上半年发行420亿元，占比接近20%。科技创新债券在前期试点的基础上于2022年5月正式推出，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力，上半年发行量总计约360亿元，为发行量第三高的创新债券品种。此外，交易所和银行间市场在2022年5月同步推出转型债券，即为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具，上半年共有10支本金图8：创新债券品种发行情况规模合计超过60亿元的转型债券成功发行，发行人均为电力、煤炭、有色、化工等行业的头部发行主体。下半年创新品种债券有望持续扩容，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月高成长革命老区发展可持续挂钩权益出资碳中和乡村振兴科技创新转型债券数据来源：wind，整理2.发行利率中枢下行，发行利差多数收窄上半年债券发行成本中枢明显下行。不考虑转股类及资产证券化产品，从新发债票面利率分布情况来看，新发债成本分布在2%至9%之间。其中票面利率在3%以内的债券占比36%，较去年大幅提升14个百分点，3%到6%之间的债券占比及6%以上的债券支数占比分别降低10个和4个百分点。从发行利率的月度变化来看，1月、2月市场流动性合理充裕，央行降准、降息等操作有效引导债券融资成本的下降，主要券种平均发

4行利率持续下行；3月份在俄乌冲突爆发、房企风险事件频发的背景下，二级市场利

5率持续回升，推动部分券种发行利率走高，但4月新冠疫情冲击下二级市场利率回落，发行利率亦普遍下行；5月、6月在流动性仍保持充裕、LPR利率调降等因素影响下，发行利率保持低位波动。截至6月末，主要券种各等级主体发行成本较2021年末普遍下行，幅度在17-153bp。发行利差走势与发行利率走势相似，截至2022年6月末，各主要券种中除部分AAA级品种发行利差小幅扩张外，多数券种发行利差均出现明显收窄，收窄幅度在35bp-120bp不等。图9：主要信用债发行成本分布（按支数）图10：3年期公司债发行利率、利差走势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022H12021年3%-6%3%以内6%以上6.008.22%12.66%35.87%21.77%65.57%55.91%5.004.003.002.001.000.00300250200150100500发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA图11：1年期短期融资券发行利率、利差走势图12：3年期中票发行利率、利差走势数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理6.005.004.003.002.001.000.00350300250200150100502021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月0发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA6.005.004.003.002.001.000.00发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA300250200150100500数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理1.融资分化仍在延续但程度有所收敛，民企融资有一定修复

6信用债在不同类型主体的融资仍呈现分化态势，但分化程度边际收敛。从不同所有制主体来看，尽管上半年信用债资金流向央企和地方国有企业的规模比重仍高达94%，民营企业占比仅为3%，但从民企融资趋势变化来看，上半年民企融资环境有一定程度的修复。上半年监管部门出台了包括民企融资支持计划、推进信用保护工具使用、对民企债券发行人服务费等实行费用减免等政策支持民企融资，在一系列利好政策支持下，民企信用债净融资超过60亿元，较去年同期大幅净流出的情况有一定修复。但由于民企债券融资仍受市场信心、风险厌恶情绪、市场结构等多方面因素的制约，并且监管采取的各项举措的效果仍待进一步显现，因而当前民企融资环境改善程度仍然有限。与此同时，民企债券融资内部分化态势依然延续，债券资金仍主要流向民营经济较为发达的浙江、广东、上海和江苏等地的头部发行主体。图13：信用债企业性质分布（按发行规模）民营企业,3%其他企业,3.02%,3%中央国有企业,29%地方国有企业,,65%地方国有企业中央国有企业民营企业其他企业数据来源：wind，整理

7图14：民企信用债净融资情况（单位，亿元）1,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00总发行量(亿元)净融资额(亿元)数据来源：wind，整理不同行业、区域融资依然呈现分化态势，但分化有边际收敛。从行业来看，虽然不同行业融资情况仍出现分化，但大部分行业净融资为正，较去年同期近半数行业净融资为负的情况大幅改善。其中，去年同期净融资大幅净流出超过500亿元的房地产图15：行业信用债融资概况（单位，亿元）和煤炭行业净流入量分别超过400和200亿元，较去年同期明显改善。从区域来看，大部分省份的净融资为正，尤其是在资产荒背景下，此前融资状况较差的天津、河北、云南等区域净融资均在60亿元以上，较去年大幅净流出的情况明显好转，东北地区和西部地区部分省市净融资仍为净流出，但流出规模相对较小。24000.0022000.0020000.0018000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00基础设施投融资电力生产与供应综合交通运输房地产化工建筑煤炭钢铁装备制造批发和零售业轻工制造有色金属电子公用事业医药建筑材料农林牧渔文化产业商业与个人服务信息技术汽车-2000.00-4000.00-6000.00-8000.00-10000.00-12000.00-14000.00-16000.00-18000.00发行到期净融资数据来源：wind，整理

8图16：区域信用债融资概况（单位，亿元）16000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.00北京江苏省广东省浙江省上海山东省四川省福建省湖南省江西省湖北省天津重庆安徽省陕西省河南省山西省广西壮族自治区云南省内蒙古自治区河北省新疆维吾尔自…贵州省辽宁省甘肃省吉林省西藏自治区黑龙江省青海省宁夏回族自治区2000.000.00-2000.00-4000.00-6000.00-8000.00-10000.00-12000.00-14000.00发行到期净融资数据来源：wind，整理◼二级市场：交投活跃度仍然火热，中高等级信用利差有所收窄1.信用债成交仍然火热，转股类债券成为主要支撑因素上半年信用债二级市场延续活跃的成交趋势，信用债成交额总额为27.50万亿元，同比增幅超过50%。从成交券种结构来看，转股类债券延续了2021年以来成交活跃的趋势，成为交投规模增长的重要支撑，其成交额占信用债总成交额的比例超过44%，其中二季度占比超过50%。

92020年Q12020年Q32021年Q12021年Q32022年Q1信用债成交量信用债成交量占比0%20,00005%40,00010%80,00060,00015%85,94679,11695,67097,64978,94904,467100,00020%120,000118,625122,016235,654140,00025%160,000156,33630%亿元180,000图17：信用债成交仍旧火热，转股类债券交投活跃亿元180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000短期融资券中期票据企业债数据来源：wind，整理公司债定向工具可转债资产支持证券其它数据来源：wind，整理1.收益率波动下行，较上年末普遍下行，信用利差普遍收窄上半年收益率走势波动下行，截至6月末收益率普遍较去年末普遍下行。从具体走势来看，在流动性保持充裕、MLF下调靴子落地的背景下，春节前收益率总体呈现下行趋势；春节期间，OPEC+拒绝增产计划导致海外对通胀担忧情绪增加，同时美国加息预期不断攀升，美债收益率上行，春节后国内债券收益率开始上升，截至2月15日已超过节前水平；2月末起俄乌地缘政治冲突爆发、多地放松房贷利率引发宽信用预期、境内房企负面事件多发等利空因素频现，虽然3月下旬金融委表态对市场情绪起到一定稳定作用，但在利空情绪主导下收益率仍持续波动上行至4月上旬；4月初以来，新冠疫情带来的较大冲击导致市场风险偏好有所降低，同时5月监管三部门联合推出扩大境外投资者可投资债券范围、简化交易和托管机制等举措，为债市带来一定增量资金，收益率重新进入下行通道。以中短期票据收益率走势为例，截至2022年6月末，除3年、5年期AAA级品种小幅上行外，各等级各期限中短期票据收益率较去年末下行1bp到33bp不等。信用利差与收益率走势较为相似，截至6月末，各等级中短期票据信用利差较上年末普遍收窄，幅度在4-20bp。从历史3分位数来看，以5年期中短期票据为例，AAA、AA+和AA级信用利差均处在历史最小值和四分之一分位数之间，其中AAA等级更靠近四分之一分位数，AA+和AA等级更靠近最小值。3此处指2014年以来数据

10图18：2022年H1信用债收益率波动下行8.00%5年期中短期票据到期收益率7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50%4.504.003.503.002.502.001.50AAA等级中短期票据收益率AAA级AA+级AA级AA-级1年期3年期5年期7年期10年期15年期图19：信用利差较上年末呈现普遍收窄趋势数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理110AAA级中短期票据信用利差10090807060504030201年期3年期5年期7年期10年期15年期4505年期中短期票据信用利差400350300250200150100500AAA级AA+级AA级AA-级数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理1.资产荒背景下中高等级利差收窄等级利差方面，2022年上半年等级利差走势延续了分化趋势，同时资产荒背景下中高等级利差收窄。具体来看，以5年期中期票据为例，截至2022年6月末，AAA与AA+、AA+与AA等级评级利差较2021年末均有收窄，幅度分别为8bp和13bp，AA和AA-等级利差则进一步走扩。中高评级利差收窄原因主要为结构性资产荒的背景下，市场对AA+和AA等级资产的配置需求升温，推动其信用利差收窄更加明显，使得中高评级利差压缩，尤其是二季度疫情影响下信用债供给收缩使得资产荒态势进一步加剧，中高评级利差延续收窄趋势。

11图20：等级利差走势（单位：bp）bp300250200150100502019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-300AAA与AA+AA+与AAAA与AA-数据来源：wind，整理1.行业利差多数收窄，农林牧渔、汽车和医药行业利差水平较高行业利差方面，作为观察样本的20个行业中，除农林牧渔、有色金属、交通运输、建筑材料外，其他行业利差均有所收窄。从绝对利差水平来看，农林牧渔、汽车、医药行业风险溢价处于较高水平：农林牧渔行业由于样本券数量较少，新希望交易利差较高对信用利差影响较大，月度末行业利差达554bp，较上年末大幅扩张212bp；医药行业信用溢价也相对较高，主要受上海润达医疗交易利差扩张幅度较大的影响，行业利差达到135bp；汽车行业受新冠疫情影响较大，汽车产销情况相对较弱，行业发行人财务表现也相对较差，短期偿债能力整体降低，使该行业利差仍处于103bp的较高水平。此外，房地产行业利差处于第四高的位置，主要受行业景气度降低的影响，虽然各地均出台了房地产放松政策，但现阶段房地产企业销售数据恢复有限，融资环境尚未明显改善，房地产行业信用风险仍在底部，使得风险溢价依然维持在较高水平。相比之下，电力生产与供应、建筑材料、装备制造、综合和化工等行业利差则处于较低水平。

12图21：行业利差变化情况（单位：bp）250212854300-1-2-5-5-8-9-9-14-15-25-29-37-84200150100500-50-100数据来源：整理图22：行业利差走势图（单位：bp）600550500450400350300250200150100502019/12/242020/1/242020/2/242020/3/242020/4/242020/5/242020/6/242020/7/242020/8/242020/9/242020/10/242020/11/242020/12/242021/1/242021/2/242021/3/242021/4/242021/5/242021/6/242021/7/242021/8/242021/9/242021/10/242021/11/242021/12/242022/1/242022/2/242022/3/242022/4/242022/5/242022/6/240农林牧渔医药汽车房地产钢铁煤炭文化产业建筑批发和零售业基础设施投融资有色金属电子交通运输公用事业轻工制造化工综合装备制造建筑材料电力生产与供应数据来源：整理

13◼展望及策略：信用债发行或将回暖，中高等级信用利差将有扩张；关注煤炭行业投资机会，优选有优质项目的房企债券1.一级市场：信用债发行或将回暖，创新品种将持续发力综合考虑社融增速、债券回售比例、新发到期和提前赎回到期债券规模，我们维持今年初对2022年信用债融资情况的判断4，认为全年信用债发行量将在16.3-16.7万亿元之间。预计下半年信用债融资规模或在8.9-9.3万亿元，较上半年有望回暖。首先，宏观经济缓慢修复有望带动实体经济融资需求回暖，随着京沪先后实现社会面基本清零，疫情影响逐渐消退，发行人情绪修复背景下，信用债融资需求或回升。其次，下半年到期压力较大，根据测算，下半年信用债到期规模预计环比增加20%左右，现阶段债券发行主要以借新还旧为主，随着到期压力上升，债务滚动续接需求较大。此外，随着资管新规的正式实施，非标融资进一步收缩，市场对于包括信用债在内的标品的需求可能进一步提升。综合以上因素，预计信用债发行量三季度在4.6-4.8万亿元，四季度在4.3-4.5万亿元，较上半年明显增长，对实体经济的支持力度将进一步提升。从发行利率的角度来看，下半年在信用债发行预计增加、资产荒将有缓解的背景下，发行利率或有一定回升；但下半年资金面预计仍将保持合理充裕，发行利率回升幅度或有限。此外，债券市场创新品种债券类型仍在不断丰富，2022年监管在此前的基础上进一步推出了科技创新债券和低碳转型债券，对科技创新企业和高耗能行业头部企业的低碳转型提供融资支持。后续随着债券市场创新品种实践经验的不断积累、配套细则逐渐完善，预计创新品种将在债券种类和发行规模层面继续扩容，增大债券市场对实体经济的支持面及支持力度。2.二级市场：收益率中枢将小幅上行，中高等级信用利差或回升收益率方面，从经济基本面来看，下半年随着稳增长政策加码及效果逐步显现，经济基本面有望回暖，收益率存在上行压力，但受制于疫情扰动因素仍存、市场信心恢复不足、企业成本压力较大等因素，经济修复仍将是缓慢的过程，在此环境下收益率上行幅度或有限；从流动性环境来看，新增专项债供给压力相对较小，叠加下半年货币政策操作仍难大幅收紧，即使新发特别国债，也较难对流动性形成较大的扰动，预计流动性不会出现大幅变化，对收益率影响或较小；外部环境方面，中美利差自4月以来持续到挂，但目前国内债市收益率对中美利差容忍度较高，后续中美利差或仅对我国债市收益率形成一定的底部约束作用。总体来看，收益率整体或延续窄幅波动状态，中枢或较上半年小幅上行。信用利差方面，以5年期中短期票据为例，2022年6月年末AAA、AA+和AA等级信用利差均在2014年以来历史四分之一分位数和最小值之间，AAA等级更接近四分之一分4参见《发行增速放缓、二级交投活跃，抓住趋势性机会、关注“超跌”产业类债券——信用债市场2021年回顾及2022年展望》

14位数，AA+和AA更接近最小值。考虑到下半年到期压力相对较大，再融资风险或上升，叠加房地产行业尾部风险持续暴露，市场谨慎情绪犹存，风险溢价易升难降；同时考虑到下半年信用债有望发行放量，资产荒或在一定程度上缓解，中高等级信用利差可能有所回升。预计下半年高等级的AAA信用利差可能在目前位置窄幅波动，而中高等级的AA+和AA会进一步扩张，或扩张至更接近四分之一分位数的位置。综合利率走势以及信用利差的预测，以5年期中短期票据收益率为例，我们预计二季度AAA级信用债收益率中枢将在3.4-3.45%波动，AA+等级中枢或升高20-25bp，在3.7%-3.8%左右；AA级信用债收益率中枢或升高20-30bp，在4.3-4.4%左右。1.投资策略：抓住下半年票息提升机会、可适当配置优质民企债券，房地产、煤炭行业债券投资机会仍值得关注从策略上看，一级市场方面，二季度发行利率仍然较低，下半年在市场利率预计回升的背景下，债券发行利率较上半年将有一定上行，可把握机会获取更高的票息收益。此外，2022年以来监管出台了多项针对民企信用债融资的支持政策，特别是5月以来推出民企融资支持计划、民营企业科创债等措施，预计下半年相关政策的支持效应将不断显现，民企融资预计将较上半年继续改善，特别是在科创债发行日渐增加的背景下，可关注目前科创类债券较多发行的电力、材料、交通行业的头部民企债券，进行一级市场配置。二级市场方面，对产业类企业而言，下半年房地产行业、煤炭行业的相关投资机会仍值得关注。今年以来房地产行业信用风险持续释放，上半年债券违约、展期企业中房地产企业占比均较高。下半年房地产企业到期压力仍大，风险或仍未释放完毕，但今年以来监管多次进行“稳楼市”表态，并出台了包括加大房地产项目并购贷款支持、示范民营企业房企债券等政策，各地地方政府也出台了大量放松房地产调控的政策。5月、6月房地产销售数据在政策支持下出现环比改善，且上半年房地产企业债券融资较去年同期有所修复，预计下半年优质房企销售压力有望进一步缓解，市场信心修复或带动其融资环境或继续改善，建议关注销售状况回暖的优质房企债券投资机会。煤炭行业方面，2022年上半年，煤炭行业融资有所改善，发行人整体财务表现较好，在稳定煤价政策出台、“双碳”政策纠偏等因素的影响下，煤炭企业发行人盈利能力仍有继续改善空间，经营业绩可预测性增强对其配置安全性带来支撑；但值得关注的是，双碳目标下行业内发行人资质或将分化，投资时应优选基本面相对较好的债券进行投资。