资源循环迎机遇，运营资产待重估

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（一）运营资产基本面向好，配置性价比凸显1.1环保板块估值、持仓均位于近年低位景气度跟随大盘回升，估值仍位于低位水平。2022年开盘以来，截至2022年7月4日，SW环保工程与服务Ⅲ跌幅-6.9%，跑输上证综指-3.2%，跑赢创业板指10.9%。2022年5月来，环保估值跟随大盘回暖有所回升，当前PE-TTM（收盘价2022/07/05）为20.6，处于历史13.8%分位点，跌幅位于全行业下游，估值位于底部区域。图表1：近一年环保板块走势对比（%）图表2：申万环保板块PE变动趋势（截至2022/7/5））3020100-10-20-30-402021/6/32021/7/232021/9/112021/10/312021/12/202022/2/82022/3/302022/5/192022/7/82022/8/27-50环保工程及服务Ⅲ创业板指上证综指资料来源：WIND,资料来源：WIND,Ⅲ图表3：2022年以来环保行业涨幅居行业下游（单位%，数据截至2022年7月8日）30%20%10%0%-10%-20%-30%采农休交建银电食化公有汽纺房水钢商综沪医建电机家非通轻燃创环国传电计Ⅱ300Ⅱ掘林闲通筑行力品工用色车织地务铁业合深药筑气械用银信工气业保防媒子算牧服运材渔务输料饮事金服产料业属装贸生装设设电金制易物饰备备器融造板工军机指程工应及用Ⅲ服务资料来源：WIND,

1板块流出较大，持仓比例已低至0.67%。近年来，环保板块资金呈现流出趋势，机构持仓持续下降，截至2022Q1，持仓占比0.67%，接近历史低位。图表4：2017-2022Q1环保机构持仓占比呈下降趋势1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%环保持仓占比（%）1.2%资料来源：WIND，重仓持股较为集中。环保板块机构持仓较为集中，按照2022Q1持股市值计算的基金前十大环保重仓股分别为：景津装备、高能环境、聚光科技、伟明环保、碧水源、瀚蓝环境、旺能环境、中国天楹、圣元环保、首创环保。图表5：2022Q1环保行业机构持股Top10（家）持股机构（家）景津装备高能环境瀚蓝环境聚光科技伟明环保洪城环境旺能环境天源环保重庆水务ST龙净严牌股份兴蓉环境青达环保首创环保454035302520151050资料来源：WIND，

2图表6：2022Q1环保行业持流通股市值Top10(万元)资料来源：WIND，1.1运营类资产业绩优异，现金流稳定经营性现金流改善，运营类资产业绩优异。2018年以来环保板块受PPP整顿影响，估值受挫较为严重。经过PPP项目波折之后，环保企业迎来多项融资、基建、财政等利好政策，大量运营资产投运并进入回报期带动业绩。行业逐渐摆脱PPP项目拖累，经营性现金流大幅回升。图表7：环保行业近年经营性现金流（亿元）有所回升图表8：细分子行业经营性现金流净额（亿元）资料来源：WIND，资料来源：WIND，垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气。固废板块营收整体2017-2021年CAGR达21.4%，垃圾焚烧、危废处理子板块现金流、利润增速优异。其中，垃圾焚烧龙头伟明环保2017-2021年归母净利润CAGR达31.7%，经营性现金流CAGR达15.8%。危废资源化标的高能环境2017-2021年归母净利润CAGR达39.4%，经营性现金流CAGR达56.2%。

3图表9：伟明环保2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）图表10：高能环境2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)净利增速(%)经营性现金流增速（%）12.010.9250.0%215.7%10.0200.0%8.07.9144.4%150.0%7.36.1100.0%6.04.069.1%4.13.33.25.538.4%26.9%33.5%%50.0%0.0%1.92.01.0-44.3%-50.0%0.0-100.0%20172018201920202021.032（%）18.016.014.012.010.0归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)净利增速(%)46.0%15.412.6.950.0%45.0%40.0%35.0%9.371.7%8.7529.025.4%30.0%8.06.04.02.00.06.65.17.47.4.7%12.0%22.1%25.0%20.0%15.0%9.7%10.0%5.0%0.0%20172018201920202021169.%11资料来源：WIND,资料来源：WIND,图表11：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：WIND,水务稳健增长，产能持续提升。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，天然气气化率提升及污水提标改造，板块业绩稳健增长（2017-2021年营收CAGR达19.8%）并持续贡献优质现金流。其中，洪城环境2017-2021年归母净利润CAGR达31.5%、经营性现金流CAGR达15.5%。首创环保2017-2021年归母净利润CAGR达24.5%，2018-2021年经营性现金流CAGR达15.6%。

4图表12：洪城环境2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)44.8%13.713.811.212.045.5%7.835.8%8.26.622.6%4.923.5%2.73.4.1%1%.7%7.140净利增速(%)经营性现金流增速（%）图表13：首创环保2017-2021年经营性现金流与归母净利润（亿元）及增速（%）归母净利润（亿元）经营性现金流(亿元)净利增速(%)经营性现金流增速（%）53.4%16.050.0%50.044.560.0%14.045.0%45.055.6%50.0%12.010.08.06.040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%40.035.030.025.020.024.90.2%3323..40%17.6%33.31.33.2%2%.7146%31.533.22.940.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4.02.00.02017201820192020202115.0%10.0%5.0%0.0%15.010.05.00.06.120177.220189.6201920209.4%-22021-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%资料来源：WIND,资料来源：WIND,图表14：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：WIND，1.3市场化号角吹响，盈利能力望增强（一）垃圾焚烧竞争格局改善，处理单价提升行业集中度提升。过去几年，在环保督察与去杠杆的双重作用下，环保不达标及依赖低价竞争的企业逐步被淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%。

5TOP10市占率TOP10市占率图表15：2018-2021年垃圾焚烧发电新签订单TOP10集中度95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%2018201920202021资料来源：北极星固废网，格局改善，焚烧价格稳步提升。得益于落后企业逐步淘汰，行业竞争格局改善，垃圾焚烧行业逐步摆脱低价竞争模式，垃圾处理费持续稳步提升，由2016年的54吨/元提升至2021年的87吨/元。伴随行业集中度提升，处理单价未来有望持续上行。图表16：2016-2021年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨）资料来源：环卫科技网，（二）水价有望提升，市场化逐步推进政策进一步明确水价调整方向。2021年5月，国家发改委出台《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案》，进一步明确公用事业价格调整方向，提出全面普及垃圾处理收费制度、提升污水处理价格，将污水处理等环保子板块的长期商业模式，降低对中央、地方财政的依赖度。√总体要求：到2025年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，能源资源价格形成机制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善，适应高质量发展要求的价格政策体系基本建立。√进一步完善污水处理收费机制：结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至

6补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励通过政府购买服务，以招投标等市场化方式确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、污染物削减量等挂钩的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村地区，探索建立农户付费制度。√持续深化城镇供水价格改革：完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价。结合计划用水与定额用水管理方式，有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度，在具备条件的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。新办法施行，“准许成本加合理”收益促水价市场化：新修订的《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》自2021年10月1日起施行，按“准许成本加合理收益”核定城镇供水价格，准许收益率=权益资本收益率×（1－资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率，准许收益率与权益资本收益率、债务资本收益率直接挂钩，3年调价周期增强回报确定性。文件印发后，上海、鄢陵县、衡阳市、重庆市万州区相继上调水价，居民用水价格涨幅在17.1%-62.6%之间。除上述地区外，另有多个地区已就水价调整举行听证会，近期有望执行新水价。图表17：部分城市水价调整金额（元/立方米）及涨幅（%）城市执行日期上涨金额（元/立方米）涨价幅度重庆市万州区2022.10.45（居民）18.0%衡阳市2022.10.65（居民）33.9%鄢陵县2021.111.7（居民）58.85上海2021.11第一阶梯：0.6第二阶梯：0.7第三阶梯：2.69第一阶梯：17.1%第二阶梯：21.2%第三阶梯：62.6%涿州市2020.70.616.7%承德市2020.60.519.2%资料来源：E20供水研究中心，（二）REITs助成长，运营类标的价值待重估2.1政策频吹东风，持续推动REITs高质量发展规则体系逐步规范化，推动REITs市场高质量发展。近年来在政策的大力支持下，境内类REITs产品发展日趋成熟。2020年4月，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》标志着我国公募REITs试点正式启航。随后，政策陆续落地，在REITs的资产准入、治理机制、发行定价、交易机制等方面进行完善，有序推动基础设施REITs新购入基础设施项目落地实施，REITs市场有望持续高质量发展。

7图表18：REITs相关政策梳理政策名称发布日期发布单位政策内容明确新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排，强调扩募相关要求与首次发售一致，强化内幕《新购入基础设施项目（试行）》《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》2022.5上交所、深交所2022.1证监会2021.12发改委2021.07发改委2021.03-2021.01发改委2020.09发改委2020.04发改委、证监会信息管理和利益冲突防范。推出REITs扩募机制，有利于REITs通过增发份额收购资产，开展并购重组活动，进一步促进投融资良性循环完善了基础设施REITs试点的相关税收制度，为进一步推动基础设施REITs试点工作提供了制度基础按照“十四五”规划《纲要》及实施机制明确的分工安排，，进一步加快推进基础设施REITs试点有关工作，推动盘活存量资产、形成投资良性循环将基础设施REITs试点区域扩展到了全国各地区，并在重点支持区域中增加了黄河流域生态保护和高质量发展国家重大战略区域。同时，将能源基础设施、停车场项目市政基础设施、保障性租赁住房、具有供水、发电等功能的水利设施和具有较好收益的旅游基础设施加入到试点行业中提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环切实加强基础设施REITs试点项目储备管理；严格把握入库项目条件；强化入库项目政策支持和协调服务；做好入库项目梳理和报送工作等为推动产城深度融合，启动实施产业集群产城融合示范工程，推动符合条件的战略性新兴产业集群通过市场化方式开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点规定了推进基础设施REITs试点的基本原则、基础设施REITs试点项目要求等资料来源：中国政府网，当前生态环保相关REITs包括富国首创水务、中航首钢绿能。REITS基金自挂牌上市交易已一年有余。截至2022年7月，已有14只REITs产品成功发行，包括8个特许经营类项目，6个产权类项目。项目类型包括交通基础设施、生态环保、园区基础设施、仓储物流、以及能源基础设施。中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金为环保类型REITs，流通市值分别为17.2亿元、23.6亿元。

8图表19：已发行REITs基金产品基本情况代码证券简称项目类型资产类型上市日期流通市值（亿元）180201.SZ平安广州广河交通基础设施特许经营类2021.06.2186.6508006.SH富国首创水务生态环保特许经营类2021.06.2123.6508027.SH东吴苏园产园区基础设施产权类2021.06.2125.7180101.SZ博时蛇口产园园区基础设施产权类2021.06.2117.6180301.SZ红土盐田仓储物流产权类2021.06.2126.7508056.SH中金普洛仓储物流产权类2021.06.2161.3508000.SH华安张江光园区基础设施产权类2021.06.2115.6508001.SH浙商沪杭甬交通基础设施特许经营类2021.06.2118.4180801.SZ中航首钢绿能生态环保特许经营类2021.06.2117.2180202.SZ华夏越秀高速交通基础设施特许经营类2021.12.1416.8508099.SH建信中关村园区基础设施产权类2021.12.1712.1508018.SH华夏中国交建交通基础设施特许经营类2022.04.2823.9508008.SH国金中国铁建交通基础设施特许经营类2022.07.08/180401.SZ鹏华深圳能源能源基础设施特许经营类//资料来源：WIND，环保运营资产极其契合REITs项目要求，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。2020年发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》文件中对REITs项目提出要求：权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业的污水、垃圾焚烧等项目投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，开展基础良好。◼《通知》明确城镇污水、垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。◼环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合REITs项目要求。◼提供融资支持：巨大空间下，环保企业借助REITs这类新的权益性融资工具，获得稳定现金流，降低债务融资成本以及负债率，而环保公司发展依赖资金，融资改善边际效应强，固废、污水等优质运营资产望深度受益。2.1深度受益，环保标的价值有望重塑生态环保REITs涨幅良好，指数业绩突出。基础设施公募REITs投资的是挂钩地区发展以及对抗通胀的优质基础设施，是具有稀缺性、分红收益可观的优质资产。自上市来，各类REITs基金收益率良好。指数上看，产权类REITs指数大幅跑赢经营权类REITs指数。生态环保REITs指数表现突出，收益率位于公募REITs前列。项目上看，产业园、仓储物流、生态环保涨幅居前，收费公路项目较弱。其中，中航首钢绿能、富国首创水务自上市以来实现涨幅28.1%、31.6%。

9图表20：REITs细分项目指数表现图表21：各类型REITs上市以来涨跌（%）幅情况43.2232.6844.3033.6430.9823.4028.1031.5718.960.603.83-4.57产业园仓储物流收费公路生态环保产权类REIT特许经营类REIT50.0040.0030.0020.0010.00华安张江光大建信中关村东吴苏园产业博时蛇口产园红土盐田港中金普洛斯华夏中国交建平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀高速中航首钢绿能富国首创水务0.00-10.00资料来源：WIND，资料来源：WIND，2021年生态环保REITs超额完成业绩目标。财务方面，2021年，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT的营收实现1.8、2.3亿元，完成2021年目标；可供分配金额实现1.4亿元、1.7亿元，较目标超出150%以上，表现良好。22Q1环保类REITs受季节性及其他短暂性因素影响一季度未实现营收及可供分配金额目标，但全年实现目标概率较大。图表22：环保类REITs营收和可供费赔金额完成情况资料来源：WIND，中国运营资产标的估值位于底部，价值有待重估。富国首创水务、中航首钢绿能业务范围为污水处理、垃圾处理属于公用设施范畴。我们选取中国生态环保REITs两支入池标的富国首创水务与中航首钢绿能进行计算，当前P/FFO均值为11.1，而选取五支A股环保标的，当前P/FFO均值为6.8，远低于生态环保REITs的P/FFO均值水平，价值有望重估。

10图表23：A股环保标的与中国生态环保REITs估值对比资料来源：WIND，美国基础设施REITs估值水平较中国更高。我们选取6支美国基础设施建设REITs进行对比，覆盖领域涉及汽油站、电站、电塔等。对比发现美国基础设施建设REITs的P/FFO均值16.8，相较而言，中国生态环保REITs以及A股环保标的估值较低，价值有望重估。图表24：美国基础建设REITs与中国生态环保REITs估值对比资料来源：SEEKINGALPHA,WIND，（三）碳中和带来循环经济机遇，资源化风起3.1全球加速推进碳中和，资源化彰显潜力始于《巴黎协定》，碳中和之风席卷全球。2015年达成的《巴黎协定》中，各国政府承诺将全球平均温度控制在比前工业化水平升温2摄氏度以内，并努力达到升温1.5摄氏度以内的目标。2022年2月，联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）发布最新报告《2022年气候变化：减缓气候变化》，再度强调当前采取行动应对气候变化的紧迫性。为缩短各国减排与温控目标之间的排放差距，各国不断开展碳中和行动，根据NetzeroTracker，目前已有136个国家对碳中和目标做出承诺，其中：包括英国、德国、日本在内的17国家个已将碳中和目标立法，包括中国在内的33个国家在官方政策文件

11中发布碳中和目标，另有包括泰国、巴西等18个国家宣誓了具体碳达峰目标。图表25：部分国家“碳中和”承诺时间及进展（截至2022年6月）资料来源：Zerotracker，当前世界主要经济体均提出碳中和期限及较为详尽减排目标。欧盟、美国、英国均指定2030年减排目标，并承诺于2050年实现碳中和。其中，部分国家计划实现碳中和时间更早，如乌拉圭（2030年）、芬兰（2035年），冰岛和奥地利（2040年），瑞典（2045年）。苏里南和不丹已经分别于2014年和2018年实现碳中和目标。è美国：2021年美国重返《巴黎协定》，承诺到2035年通过向可再生能源过渡实现无碳发电，实现电力行业碳中和；到2050年实现全面碳中和。此后，相关法规密切出台，并通过《联邦可持续发展计划》(FederalSustainabilityPlan)、行政命令等，在已有承诺基础上提出致力于到2030年减少65%碳排放，实现无碳电力供给，到2035年实现电网碳中和。è英国：2019年，英国颁布新修订的《2008年气候变化法案（2050年目标修正案）2019年法令》，将英国2050年的温室气体减排目标从80%修改为100%（净零），由此成为世界主要经济体中率先以法律形式确立碳中和目标的国家。2020年12月，英政府再次宣布最新减排目标，承诺到2030年英国温室气体排放量与1990年相比，至少降低68%。è欧盟：欧盟在碳中和方面的探索一直处于世界前列，其碳中和进程起步早、进步快，已经构建了较完善的碳中和政策框架。2020年欧盟成员国领导人就最新减排计划达成共识，同意将2030年时欧盟温室气体排放比1990年降低至少55%（此前为40%）。2021年7月，欧盟欧盟推出碳减排新提案，提出到2030年可再生能源占欧盟最终

12能源消耗的40%;2030年新注册燃油车比2021年减少55%，到2035年将不再有新的燃油车注册;2026年开始设立碳边境税等具体目标。图表26：中国碳中和相关政策陆续发布政策名称发布时间发布主体承诺实现碳中和时间具体目标《联邦可持续发展计划》/FederalSustainabilityPlan《2008年气候变化法案（2050年目标修正案）2019年法令》/ClimateChangeAct2008(2050TargetAmendment)Order20192021美国2019英国2050到2030年减少65%碳排放，全面使用不会产生碳排放的电力2050提出英国到2050年温室气体排放量至少减少100%的目标（与1990年水平相比）到2027年实现碳排放量减少40%2050法国2020《国家低碳战略》/Stratégienationalebascarbone《气候保护法》/ClimateActionProgramme20302019德国2050向化石燃料征收碳排放费用，淘汰煤炭发电，引入新能源汽车，到2030年将碳排放减少到1995年水平的55%《气候新法》/TheClimateAct2017瑞典20452030年前实现交通运输部门减排70%的目标资料来源：各国政府官网，政策密集出台，碳中和势在必行。我国于2020年9月联合国大会一般性辩论宣布“3060”碳中和目标以来，自上而下积极制定促进碳中和政策和法律，以财政、教育、碳排放权等方面相继推出具体落实举措，多方位助推碳中和工作。其中，政策频繁提及的园区减污降碳、工业节能减排、绿色低碳循环发展、资源高效利用等领域成为实现碳中和目标的重要突破点。图表27：中国碳中和相关政策陆续发布政策名称发布时间发布主体相关内容到2025年，减污降碳协同推进的工作格局基本形《减污降碳协同增效实施方案》《财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见》《“十四五”环境影响评价与排污许可工作实施方案》《“十四五”节能减排综合2022.6.17生态环境部等七部门2022.5.31财政部2022.4.29生态环境部成；到2030年，减污降碳协同能力显著提升，助力实现碳达峰目标；大气污染防治重点区域碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效2030年前，有利于绿色低碳发展的财税政策体系基本形成，促进绿色低碳发展的长效机制逐步建立，推动碳达峰目标顺利实现。2060年前，财政支持绿色低碳发展政策体系成熟健全，推动碳中和目标顺利实现积极开展产业园区减污降碳协同管控，强化产业园区管理机构开展和组织落实规划环评的主体责任，高质量开展规划环评工作，推动园区绿色低碳发展到2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总工作方案》2022.1.24国务院量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上。节能减排政策机制更加健全，重点行业能源利用效率和主要污染物排放控制水平基本达到国际先进水平，经济社会发展绿色转型取得显著成效。

13《全国煤电机组改造升级2021.11.3发改委实施方案》《2030年前碳达峰行动方2021.10.24国务院案》动能源行业结构优化升级，进一步提升煤电机组清洁高效灵活性水平，促进电力行业清洁低碳转型，助力全国碳达峰、碳中和目标如期实现把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局，明确各地区、各领域、各行业目标任务，加快实现生产生活方式绿色变革，推动经济社会发展建立在资源高效利用和绿色低碳发展的基础之上，确保如期实现2030年前碳达峰目标《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》2021.10.22发改委、工信部、生态环境部、市场监管总局、能源局选择综合条件较好的重点行业，率先开展节能降碳技术改造。待重点行业取得实质性进展、相关机制运行成熟后，再研究推广至其他行业和产品领域立足实现碳中和目标，建成一批引领世界碳中和基础研究的顶尖学科，打造一批碳中和原始创新高地，《高等学校碳中和科技创新行动计划》《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》《碳排放权交易管理办法（试行）》2021.7.29教育部2021.2.2国务院2020.12.31生态环境部形成碳中和战略科技力量，为我国实现能源碳中和、资源碳中和、信息碳中和提供充分科技支撑和人才保障使发展建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制温室气体排放的基础上，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，确保实现碳达峰、碳中和目标，推动我国绿色发展迈上新台阶适用于全国碳排放权交易及相关活动，包括碳排放配额分配和清缴，碳排放权登记、交易、结算，温室气体排放报告与核查等活动，以及对前述活动的监督管理。该法案为我国碳交易领域监管的核心法规。资料来源：各政府部门官网，资源循环为双碳目标重要抓手，“十四五”目标产值5万亿。碳中和背景下，我国发展循环经济、提高资源利用效率和再生资源利用水平的需求十分迫切,资源循环被赋予“助力降碳”新使命，成为实现双碳目标重要抓手。2021年发改委发布的《“十四五”循环经济发展规划》中提及到2025年，资源综合利用能力显著提升，资源循环型产业体系基本建立，资源循环利用产业产值达到5万亿元。具体目标为：◼主要资源产出率比2020年提高约20%；单位GDP能源消耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右◼再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨◼大宗固废综合利用率达到60%；建筑垃圾综合利用率达到60%◼废纸利用量达到6000万吨；废钢利用量达到3.2亿吨◼农作物秸秆综合利用率保持在86%以上

14政策名称发布时间发布主体相关内容《“无废城市”建设试点工作2019.1.21国务院通过“无废城市”建设试点，统筹经济社会发展中的固体废物管理，大力推进源头减量、资源化利用和无害化处置图表28：资源循环相关政策梳理方案》《关于推进污水资源化利用的指导意见》2021.1.11发改委等《邮件快件包装管理办法》2021.1.25交通运输部着力推进重点领域污水资源化利用，实施污水资源化利用重点工程，健全污水资源化利用体制机制鼓励寄递企业建立可循环包装物信息系统,在分拣、转运、投递等环节提升可循环包装物的使用效率。鼓励寄递企业之间、寄递企业与包装物供应商等市场主体之间健全共享机制,扩大可循环包装物的应用范围到2025年，新增大宗固废综合利用率达到60%，存量《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》2021.3.25发改委等工信部、科技大宗固废有序减少。关键瓶颈技术取得突破，大宗固废综合利用技术创新体系逐步建立；政策法规、标准和统计体系逐步健全到2023年，报废汽车再生资源利用水平稳步提升，资《汽车产品生产者责任延伸试点实施方案》《关于鼓励家电生产企业开展回收目标责任制行动的通知》2021.5.262021.8.5部、财政部、商务部发改委、工信部、生态环境部源综合利用率达到75%；汽车绿色供应链体系构建完备，汽车可回收利用率达到95%，重点部件的再生原料利用比例不低于5%鼓励责任企业与废旧家电拆解企业联合建立技术研发平台，加强对再生原料、再生产品和产品回用部件的研发，推动产品设计向易回收、易拆解方向予以优化。不断提高再生资源的质量和利用水平，畅通废物再生与循环利用渠道支持塑料废弃物再生利用项目建设，发布废塑料综合《“十四五”塑料污染治理行动方案》《关于做好“十四五”园区循环化改造工作有关事项的通知》《关于加快废旧物资循环利用体系建设的指导意见》畜禽粪污综合利用率达到80%以上《关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理2022.5.26的通知》加强易腐烂垃圾就地处理和资源化利用，协同推进易住房城乡建设腐烂垃圾、厕所粪污、农业生产有机废弃物资源化处理部等六部门利用，以乡镇或行政村为单位建设一批区域农村有机废弃物综合处置利用设施，做好可回收物的回收利用《“十四五”环境影响评价与排污许可工作实施方案》发改委、生态环2021.9.16境部2021.12.21发改委、工信部发改委等七部2022.1.22门2022.4.29生态环境部利用规范企业名单，引导相关项目向资源循环利用基地、工业资源综合利用基地等园区集聚，推动塑料废弃物再生利用产业规模化、规范化、清洁化发展强资源深度加工、伴生产品加工利用、副产物综合利用，推动产业废弃物回收及资源化利用。加强水资源高效循环利用，推进中水回用和废水资源化利用。因地制宜开展海水淡化等非常规水利用到2025年，废旧物资循环利用政策体系进一步完善，资源循环利用水平进一步提升。废旧物资回收网络体系基本建立，建成绿色分拣中心1000个以上推进规模养殖场污染治理，整县推进畜禽粪污资源化利用。到2025年，秸秆综合利用率稳定在86%以上，资料来源：各政府部门官网，3.1循环经济风口已至，细分赛道龙头价值凸显3.1.1危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔

15危废资源再利用支撑双碳目标。与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，再生铜有明显的减排效应，是原生铜的32.1%。为实现2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”承诺，新能源替代、节能减排、资源循环利用等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可处置危废又可深度资源化提炼废铜、废铅等多种再生金属及金银等稀有金属，兼具环保和循环经济减排属性，是碳减排的重要路径之一，同时兼具污染物减排的协同效益。目前在发达国家已经有完善的再生铜循环利用体系，据《中国有色金属报》2020年美国再生铜、再生铝占铜、铝产量的比例分别超过了50%和70%，美国的铅、日本的铝已经实现100%由再生金属原料供给。随着无废城市和美丽中国建设持续推进，环保执法与督查力度进一步加大，钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量，不断提高废钢铁、废有色金属等环保原料的使用比例。图表29：生产1吨再生铜与原生铜环境效益对比资料来源：51有色，危废处理供需不匹配，“碳中和”背景下行业空间广阔。过去由于监管的缺失、处理成本偏高，危废倾倒、漏报现象较普遍，但随着监管趋严，行业真实需求逐步释放，我们估算全国危废实际产生量超过1亿吨，且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比例可能仅27%左右，产能缺口较大。且行业龙一龙二市占率分别不到4%、2%，格局极度分散。此外，再生金属相比原生金属可大幅减少碳排放，在碳中和背景下，危废资源化未来发展前景广阔。图表30：2015-2019全国工业危废产能利用率情况图表31：危废市场集中度（%）较低资料来源：2016-2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报、资料来源：E20，

163.1.1塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期全球塑料产量稳定增长，市场规模约2200亿元。据欧盟统计局数据，2020年全球塑料产量3.7亿吨，2010-2020年CAGR为3.2%，每年稳定增长。其中PET和PS使用量占比分别为6%、4%，测算下来全球PET、PS产量分别约为2200万吨、1470万吨，假设按照可再生塑料平均单价6000元/吨，计算得市场规模2200亿元。塑料再生回收率仍具较大潜力。根据OECD报告数据，全球可再生塑料回收率仅14%-18%。其中，据statista和eurostat数据，2019年日本废塑料回收利用率达85%，2019年欧盟废塑料回收利用率41%，据美国环境署数据，美国2018年城镇废弃塑料回收利用率仅为8.7%、PET瓶回收利用率29.1%、HDPE瓶回收利用率29.3%。根据日本PET回收协会，日本截至2020年底PET瓶回收率已达88.5%，相比日本而言，欧洲（39.6%）、美国（18.0%）PET瓶回收利用率还有较大增长潜力。图表32：2009-2020年全球塑料产量及增长率（单位：百万吨）图表33：日本、欧盟、美国2011-2020年PET瓶回收率资料来源：欧盟统计局，资料来源：日本PET回收协会。承诺硬性约束，已有⅓政府签署塑料回收再生目标。近年来，世界发达国家与大型跨国企业已逐步重视可再生塑料的处理与应用，各国政策频出推动塑料回收利用率提升。根据联合国环境署数据，截至目前全球已有39%的政府设立量化的塑料回收再生目标，有33%的全球政府设有2025年增长目标，且已有约⅓的全球政府签署该承诺，对于签署者而言，该全球承诺为强制性要求（mandatoryrequirement），达不到目标的企业将被征收更多税款。◼欧盟：2025年包装类废旧塑料再生利用率达到50%，2030年达到55%等。◼日本：2030年，一次性塑料容器和包装使用量减少25%，并对购物袋实施强制性收费。到2035年，实现所有使用过的塑料100%有效利用（包括热回收）。◼美国：到2030年，100％的塑料包装可回收或可再生；到2040年，实现100%的塑料包装被回收或被再生利用。◼韩国：到2025年，韩国将塑料垃圾减少20%，并将废塑料回收利用率从目前的54%提高到70%。从2019年年底开始，韩国将禁止使用难以回收利用的彩色塑料瓶或用聚氯乙烯（PVC）制成的塑料保鲜膜，到2030年，所有企业将完全禁止一次性塑料袋的使用。◼英国：征收塑料包装税：再生料少于30％需纳税

17图表34：2020-2025全球承诺者塑料回收利用需达到近30%CAGR以完成目标资料来源：联合国环境规划署2021年报告，3.1.1生物柴油多重优势，看好行业持续高景气度生物柴油主要应用领域为动力燃料，可降低约50%碳排放。生物柴油主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。作为动力燃料是生物柴油最主要的应用，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达98.5%。由于生物柴油的CO2排放量比矿物柴油大约少50%，欧盟把生物燃料作为主要替代能源，与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传统柴油的10%，颗粒物仅为20%，一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少95%，无二氧化硫和铅等有毒物质排放。图表35：生物柴油掺烧比例对污染物排放量的影响资料来源：EPA，2021-2026年全球需求每年新增约661.2万吨，需求新增空间大。据UNSD统计，2020年全球生物柴油产量达到4046万吨，2010-2020年生物柴油产量复合增长率7.5%。未来空间看，据国际能源署数据，预估2021-2026年全球生物柴油需求每年新增量折合661.2万吨，2021-2026年复合增长率11.2%，需求增速较高。

18图表36：全球2006-2020年生物柴油总产量（万吨）图表37：预测2021-2026年生物柴油每年需求增量（十亿升/年）资料来源：UNSD，资料来源：国际能源署，欧盟利好政策频出，预计2021-2030CAGR达7.3%。2021年起修订后的欧盟《可再生能源指令II》实施，要求到2030年可再生能源消费比例达到32.0%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14.0%（2019年仅7.3%），且要求以粮食为原料的传统生物柴油添加比例上限由7.0%下降至3.8%以下，2021年7月欧盟新提案又在此基础上进一步提升比例要求，提议欧盟到2030年温室气体减排目标由40%上升到55%，可再生能源比例由32%上升至40%、可再生燃料在交通运输领域占比由14%提升至26%。预计2030年欧盟柴油需求量达25657万吨，掺烧14%生物柴油即产生3592万吨生物柴油需求，而2021年欧洲生物柴油消费量1906万吨，预计2021-2030年生物柴油需求量CAGR达7.3%。图表38：欧盟28国柴油需求量在交通领域燃料占比稳步提升（千吨）资料来源：WoodMackenzie，

19四、投资建议目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业分化严重，我们更看好在手项目多、业绩好、现金流充沛的运营类公司（水务运营、垃圾焚烧、危废资源化），重点推荐：（1）垃圾焚烧现金流稳定，逐步拓展新能源的伟明环保、瀚蓝环境：垃圾焚烧板块价格、市占率稳步抬升，中长期需求空间仍大。公司积极布局新能源业务，有望拉动二次成长曲线，（2）危废资源化处理在手项目丰富，技术强壁垒高的高能环境：公司为危废资源化领军企业，董事长同为东方雨虹实际控制人，创业口碑及民营基因打造公司强大战斗力。在高能优异管理及技术迭代能力输出下，收购标的高能中色、靖远高能和阳新鹏富过去几年完成4次技改，提炼能力、经营状况持续好转，为未来产能利用率提升和收益增长奠定基础。随着未来60万吨资源化储备产能投产，公司22年产能有望突破110万吨/年（资源化占比将超95%），碳中和、危废资源再利用率提升背景下公司望率先受益，投产加快，实现业绩快速增长。（3）水务高股息率、高分红的稳健标的洪城环境：《城镇供水价格管理办法》提出建立健全以“准许成本加合理收益”为核心的定价机制，制定城镇供水价格，根据核定供水量确定供水价格。《办法》为水价制定明确的调价机制，长期看水价提升是必然趋势，供水行业盈利能力有望提升。在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司2017-2021年归母净利润CAGR达31.5%、经营性现金流CAGR达15.5%，业绩优异，且承诺2021-2023年分红比例不低于50%，股息率接近6%，当前PE为7.6x，价值有望重估。(4)废塑料、地沟油回收废塑料回收领头羊英科再生：公司打通可再生塑料的“回收-再生-循环利用-回收”全产业链，拥有全球化的可再生塑料回收、销售网络和行业唯一的PS塑料循环利用完整产业链，主回收网络覆盖50多个国家，海外回收成本优势明显。近两年公司产能集中释放步入加速成长期，在强势推进双碳、循环再生大背景下，再生塑料相较于原生塑料具有减碳30~64%特性，未来发展值得期待。生物柴油领军者卓越新能：公司作为国内生物柴油龙头，自主研发行业领先核心技术，转酯化率、高品质得率高，具有规模、技术、渠道等优势，市占率维持30%以上。且受益于国外政策红利，行业空间及国外需求缺口大，近两年公司产能持续释放增加业绩弹性。公司生产的生物柴油相较于原生柴油具有减碳超80%特性，成为主要替代性生物燃料，期待未来产能释放增厚业绩。(5)检测检测、磁材并行的中钢天源：1）公司深耕铁路检测30余年，净利润4年CAGR超30.0%，毛利率维持50%。近年外拓大基建领域，持续并购公路、市政资质，未来市占率有望依托铁路全国性布局持续提升。2）磁材方面，器件端，软磁、永磁、稀土永磁“十四五”产能规划提升2倍以上。软磁原料端，拥有全国最大四氧化三锰产能5.5万吨，其中电池级（5k吨）有望受益于锰酸锂、磷酸锰铁锂需求增大快速扩产，拉升盈利水平。3）公司当前为宝武托管，宝武资源丰富，公司有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，并受益大股东背景获得上游资源禀赋，跻身一线磁材供应商。

20风险提示1.环保政策及督查力度不及预期：环保行业对政策及环保督查依赖度高，政策不及预期将导致市场空间释放不足、环保订单释放不及预期。2.项目投产进度慢于预期：运营类公司新增产能是提升业绩的有效手段之一。项目从取得用地审批、立项核准或备案、环评批复等各项审批核准，至建设完成、投产运行的时间周期较长，投产进度不达预期可能会导致业绩增长放缓。3.行业竞争加剧风险：部分热门细分行业如危废、垃圾焚烧等可能出现竞争加剧状况，盈利有下滑风险。