外汇管理概览

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第六章外汇储备管理外汇储备管理是我国外汇管理部门的重要职责。本章主要介绍外汇储备的基本概念和管理机构,以及我国外汇储备的投资管理、风险管理和运用情况。第一节外汇储备管理概要一、什么是外汇储备关于外汇储备的定义有很多，通常采用国际货币基金组织（以下简称基金组织）的定义。根据基金组织的定义，外汇储备是货币当局控制并随时可利用的对外资产，其形式包括货币、银行存款、有价证券、股本证券等，主要用于直接弥补国际收支失衡，或通过干预外汇市场间接调节国际收支失衡等用途.对这一定义，可从以下几个角度加以理解：首先,从构成要素看，外汇储备是国际储备的一部分.外汇储备与货币当局持有的黄金、在基金组织的储备头寸、特别提款权和其它储备资产一起构成国际储备，是可随时供货币当局使用和控制的对外资产,当局使用这些资产对国际收支失衡提供直接融资、通过干预汇兑市场（影响货币汇率)来间接控制国际收支失衡的程度,以及用于其它目的.其次，从持有主体看，外汇储备由货币当局持有，民间和其它官方机构持有的外汇不属于外汇储备。按照基金组织分类，“储备资产”为货币当局持有的资产，用于满足国际收支融资需求、干预外汇市场和其它目的。在我国结售汇制度下,企业和18

1居民结汇形成的商业银行外汇资产，以及企业和居民对外交往赚得的外汇及外币存款,如果沉淀在银行而没有在银行间市场出售并由中央银行购买，这些外汇虽然也代表了一国国际清偿力的提高，但不属于外汇储备。商业银行的自有外汇也不属于外汇储备.同样地，政府发行本币债券向央行购买外汇,属于中央银行售汇，一经售出，就不再属于外汇储备.第三，从流动性要求看,外汇储备是可供货币当局随时使用的资产。根据定义，外汇储备资产的概念基于货币当局的资产负债表，货币当局“有效控制”和“可利用”是基金组织界定外汇储备概念的基础。因此，一方面，外汇储备是货币当局资产负债表内的资产，对应着其等额的负债；另一方面，外汇储备的主要资产形式是可兑换的外币、外币存款以及证券,应该具有一定的流动性或其它可使用性。二、外汇储备有什么功能外汇储备最初的功能主要是调节国际收支，维持汇率稳定。随着经济金融全球化的加深，全球外汇储备规模增长，外汇储备的功能不断拓展和丰富.根据对其功能的不同认识，各国持有外汇储备的目的也逐渐由被动变为主动、由保守变为进取。（一）调节国际收支，保证国际支付.外汇储备可随时用于满足进口和偿付外债、弥补国际收支逆差、保证正常的对外经济活动和国际资信不受影响。（二）干预外汇市场，维护汇率稳定。外汇储备反映的是18

2货币当局干预外汇市场的能力,通过买入或卖出其它国家的货币,可有效防止本币汇率过度波动，外汇干预通常是短期措施，并且在充分考虑市场预期、投机等多种因素的基础上实行。（三)应对突发事件，防范金融风险。作为一国重要战略资源，外汇储备能够满足突发事件发生时的对外支付需要，保障本国经济安全。在国际金融危机动荡加剧的年代，别国出现的经济、金融危机很容易传导到本国,也需要外汇储备来缓冲对本国的不利影响。（四）配合货币政策实施,实现经济增长。在一定的经济周期和制度安排下，外汇储备对应了相应数量的货币发行，是中央银行资产负债表中外汇资产的一项重要内容。（五）提升本币国际地位，促进国际金融合作.作为一国能支配的外部资产,外汇储备的充裕程度是投资者的信心指标，也是提高该国货币在国际货币体系中地位的重要条件。在金融全球化的大环境下，国际金融危机的破坏力和波及范围空前加大，各国金融当局之间加强合作、监管资本流动、救助危机国家的必要性上升,外汇储备成为其强大资金后盾。18

3要实现上述功能,一国必须首先持有一定规模的外汇储备。这个规模应该是在综合考虑本国经济各方面因素的基础上确定的，如国民经济发展规模和速度、经济开放程度、对外贸易发展状况、利用外资和国际融资能力以及国家宏观调控能力等.发达国家综合实力较强，本币可自由兑换，汇率大都自由浮动,一般持有较少的外汇储备.发展中国家经济相对落后,本币尚未被国际社会广泛接受，汇率大都实行不同程度的管理，金融体系存在脆弱性，持有外汇储备的规模较大。我国作为发展中的大国，正处于经济高速增长和市场经济体制建立完善时期,经济结构调整和金融体制改革正进入攻坚阶段，对外贸易和外商投资受危机影响有较大起伏，外债尤其是短期外债规模较大，人民币还没有实现完全可兑换，金融体系仍然存在一定的脆弱性。在这种情况下,我国外汇储备需要发挥更加全面的功能，以提高国际清偿能力、维护国家经济金融安全、增强国家综合实力.随着外汇储备不断增长,国家积极拓展外汇储备功能，多层次运用外汇储备,维护金融稳定、支持国家经济发展战略、积极参与国际合作等。2003年，外汇储备通过汇金公司向进行股份制改革的试点银行注资，推动国有商业银行股份制改革，维护金融整体稳定。开创性地注资国有商业银行是拓展外汇储备功能的重要举措。目前,建行、中行、工行已相继成功上市，农行股份有限公司已经成立，国有商业银行股份制改革取得了实质性进展，外汇注资也取得了可观的收益。2007年,全国金融工作会议提出，按照“依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管"的原则，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。三、外汇储备管理的目标外汇储备管理的目标主要由其功能决定。2005年，国际货币基金组织对20个国家和地区进行的案例调查显示,18

4各国持有外汇储备有多个目标，其中最常见的是将外汇储备作为调节汇率政策、货币政策以及减少外部波动性的工具。具体如下：首先,具备一定的市场干预能力是各国外汇储备管理的重要目标。即便对于实行浮动汇率制、不需要经常干预外汇市场的国家，也是如此。其次,各国都强调外汇储备管理的目标是安全性和流动性，以及在安全性和流动性的前提下实现收益的最大化。换言之，流动性和资金的保值是外汇储备管理的主要目标.一些国家把维持外汇储备资产的长期购买力也列入其长期目标.第三，外汇储备管理的另一个目标是通过外汇储备管理机构在市场上的交易活动获取有价值的市场信息和经验，以有助于中央银行更好地理解金融市场、金融工具以及金融操作,更好地履行政策制定、监管和促进本国金融市场发展的职能。总之，外汇储备管理应确保：（1）持有为达成预定目标所需的储备；（2)对流动性风险、市场风险和信用风险的审慎管理;（3）在满足流动性和其它风险约束条件的同时，在一个中长期的时间内获得合理的收益。四、我国的外汇储备是如何形成的外汇储备是一国对外经济交往中货币支付结算的结果。在国际收支平衡表中，外汇储备的增加主要来自于经常项目顺差（即商品和服务贸易进出口盈余）、资本和金融项目顺差（即资本流入流出盈余）.18

5在一些国际收支逆差国家，也通过政府直接发行外币债券借款形成外汇储备。我国自1994年外汇体制改革以来，连续多年保持国际收支双顺差,这是外汇储备持续快速增长的根源.我国的外汇储备是由中国人民银行通过投放基础货币在外汇市场购汇形成的。购汇所使用的本币资金直接来源于货币发行，即中央银行负债的增加，因此外汇储备直接体现在中央银行资产负债表的资产方，与相应的央行负债对应。对超出正常需要的货币供应，人民银行主要通过公开市场业务和短期票据等方式进行对冲操作。这种机制有两方面的含义：(1）外汇储备对应的央行负债必然受到国内金融环境、经济发展状况等因素的制约,在其它条件不变的情况下，央行承担了实现政策目标和调整所必须付出的成本。（2）外汇储备资金必须在境外投资和运用，国内转移时不能无偿拨付，并且需要严格防止二次结汇。五、外汇储备管理机构世界各国外汇储备的持有人根据本国情况有所不同，由谁持有基本是由不同机构在货币供给体系和汇率政策方面的职责定位确定的.一般情况下，汇率政策的制定者即是外汇储备在法律上的持有者。历史上,财政部门早于中央银行成立，除履行纳税、发行国债等财政职责外，还履行中央银行的职责，如稳定货币币值和公开市场操作等，因此在有些国家形成了由财政部持有外汇储备的传统，如英国。后来，随着越来越多的国家成立独立的中央银行,统一制定和执行货币政策与汇率政策,由央行持有并18

6管理外汇储备也逐渐成为国际趋势，如欧元区各国。在各国的实践中，几乎所有国家的外汇储备均由央行进行具体的经营管理。我国外汇储备由中国人民银行持有并管理.中国人民银行是我国的中央银行，在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。作为国家外汇管理部门,国家外汇管理局在人民银行的领导下，负责外汇储备的具体经营管理。1994年我国进行了外汇体制改革，建立外汇储备管理体制、构建外汇储备经营的基本框架是外汇体制改革的重要组成部分。这一年，国家外汇管理局外汇业务司更名为外汇储备司，统一负责国家外汇储备的经营管理。1998年6月，外汇储备司更名为储备管理司。随着改革的深入，储备经营管理不断完善，各项基础性建设取得较大进展，包括全面系统地跟踪分析不同市场和国家的经济情况，并做出及时快速反应；实时监控并及时报告资产风险状况，严格对交易对手的管理和跟踪报告；加强清算、会计、技术等支持系统,开始建立多层次、配合严密的中后台业务框架等。扎实的基础性建设为外汇储备经营开展大规模投资活动提供了保障。2001年，经国务院批准,外汇储备经营进一步明确了决策授权体系，确保了外汇储备管理与货币政策执行、国民经济宏观管理的协调一致，也保障了外汇储备经营管理工作的高效运转;引入投资基准管理模式，围绕投资基准进行投资决策,不断规范外汇储备经营活动。此后，外汇储备继续完善经营管理的各个环节18

7，整章建制,形成了科学高效的投资决策体系，建立了以风险管理委员会为核心的风险管理框架，实现了前中后台的顺畅运转，制定了合理有效的业绩评估体系等.在外汇储备资产快速增加的环境下较好地控制了经营管理风险，实现了外汇储备资产的保值和增值.第二节　外汇储备的投资管理一、授权和决策体系根据《中国人民银行法》规定,中国人民银行负责持有、管理、经营国家外汇储备.在国务院的领导下，中国人民银行授权国家外汇管理局承担经营管理外汇储备的职责，对外汇储备进行专业化管理。国务院、人民银行、外汇局三级决策授权明确，决策有效，符合大规模资产管理的需要，确保了外汇储备管理与货币政策执行、国民经济宏观管理的协调一致.二、投资原则和理念外汇储备经营始终坚持“安全、流动、增值”的原则，进行审慎、规范、积极的投资运作。安全是首要原则。任何投资都会面临一定的风险,保障投资安全、控制投资风险需从总体资产的角度把握，在较长的时间衡量。多元化是实现资产总体安全的有效方式.利用不同货币、不同资产类别之间的动态互补关系,可以实现对资产总体风险的控制，避免资产总体18

8价值大幅波动。在确定货币结构时，坚持以长期、战略的眼光，综合考虑我国国际收支结构和对外支付需要、国际货币和金融体系的发展趋势、主要国家的经济和金融市场潜力等多种因素。在确定资产结构时，综合考虑各种资产的长期风险收益特性、资产之间的相关性、市场容量、投资集中度以及流动性等多种因素，进行优化资产配置并适时调整.外汇储备资产除安全要求外，还需要保持充分的流动性，不仅要满足一般对外支付需求，如进口国内需要的物资和技术，支持企业走出去,还要在资本可能出现快速流出、货币面临较大压力的情况下，有效发挥保障国家经济金融稳定安全的作用.波动性大、市场容量小、流动性差的资产不适于外汇储备大规模投资。在保障资产总体安全、流动的前提下，外汇储备经营要争取提高投资回报，特别要保持储备资产长期稳定的盈利能力，以更好地实现外汇储备保值、增值的目标。三、多元化货币和资产配置按照上述原则理念，外汇储备管理从长期、战略角度出发，综合考虑多种因素，进行多元化货币、资产配置。目前，我国外汇储备资产中包括美元、欧元、日元等多种货币,投资于各主要发达经济体和新兴经济体的政府类、机构类、公司类等多种金融产品。多元化投资组合中，不同货币、不同资产类别之间此消彼长、互补平衡的效果明显。具体来看,外汇储备货币结构首先要适应对外支付的贸易结构，还需考虑金融市场容量等约束条件。考虑到美元仍是国际支付、结算和投资的主要货币，其作为主要国际储备货币的地位18

9短期内不会根本改变，且美国金融市场容量大，经济实力强。以美元为主体、适度分散化、较为稳定的多元化货币结构，可以较好地满足对外支付和资产配置的需要，还可以利用不同货币的此消彼长来分散风险。持有多种货币，以单一货币核算，汇率波动必然带来账面的货币折算差额，需要客观地加以评估。从对外支付角度看，只要外汇储备的货币结构与对外支付结构相匹配，一般情况下不必进行货币兑换，不会因汇率波动产生实际损益。外汇储备资产结构也面临多重约束,尤其是资产规模大必然意味着外汇储备经营无法实现“船小好调头"，需要依靠长期、战略的资产配置实现“安全、流动、增值”。因此，外汇储备经营始终保持审慎的投资态度和投资模式，坚持在主要货币和高质量资产中进行多元化。在前几年市场繁荣、次贷产品盛行、风险被掩盖和低估、市场盲目乐观的环境下,外汇储备经营始终保持审慎，没有涉足“次贷”等“有毒"产品，没有投资高风险的衍生产品，投资过程也不以短期投机为主要方式,保障了外汇储备资产的总体安全。四、投资基准管理模式2001年起,为适应外汇储备规模快速增长和进一步规范化、专业化经营的需要，外汇储备建立了以投资基准为核心的管理模式。投资基准确定了货币、资产、期限和产品分布的结构和比例，是投资管理过程中衡量某项资产或投资组合构成和收益的重要参照指标。按照既定的投资基准进行操作，可以有效18

10进行投资决策和管理投资风险，还有利于客观评估经营业绩。在按照投资基准经营的同时，允许经营人员对基准进行适度偏离，可以发挥经营人员的主观能动性,积极捕捉市场机会，在既定风险之下，创造超出基准的收益。这一模式既借鉴了国际经验，也具有自身特色。围绕投资基准实现较好的经营收益,一方面需要制定好的基准,为实现较好的预期收益提供基础。制定好的基准是一个科学的、复杂的过程。外汇储备经营为满足自身经营原则和特点，不使用外部基准,坚持在成熟投资经营、深入市场判断、严格风险管理的基础上，自主制定和维护投资基准.另一方面,需要建立有效的决策执行机制，通过积极经营实现基准。普遍意义上的基准忽略了实际的交易成本、市场时机、投资规模等因素，简单被动地复制基准很难实现预期收益。外汇储备经营形成了以投资决策委员会为核心的多层次投资决策体系，定期回顾、分析、制定、调整投资策略，各策略小组提供科学支持,交易员在授权范围内，捕捉时机，积极经营。实践证明，这一经营管理模式符合外汇储备经营管理的实际情况，对于规范外汇储备经营、防范风险、提高收益发挥了重要作用.五、自主经营和委托经营1996年起,外汇储备经营本着“吸收经验、提供参照、以我为主、不断拓展”的理念，逐步将部分资产委托给国际上较为先进18

11的资产管理机构拓展投资。目前外汇储备委托的外聘经理,均是市场知名度较高、资产规模较大、全球排名靠前的资产管理机构。委托外聘经理有利于学习先进的技术和经验，培养和锻炼储备经营队伍，利用外聘经理在拓展新市场、新产品、新策略等方面的优势.同时，外汇储备经营高度重视对外聘经理的风险管理，将外聘经理纳入整体风险管理框架，密切监控其经营活动。为保障外汇储备资产的安全性，发挥我们在成熟投资市场大规模经营的比较优势，外汇储备经营坚持以自主经营为主.第三节　外汇储备的风险管理一、风险管理理念和组织架构外汇储备坚持遵循全面性、独立性、全员性、一致性和先进性的风险管理理念。全面性要求识别、衡量和管理外汇储备可能面临的各种风险，充分评估、有效监控各类投资，在各业务流程和操作环节中体现风险管理目标和要求；独立性要求前中后线在组织结构、职能设置、报告和控制体系上保持相互独立，相互监督；全员性要求每位储备经营管理人员都作为风险管理的主体，履行识别、管理和报告风险的责任和义务；一致性要求风险管理政策制定与其它经营管理政策协调一致、具有可操作性；先进性要求体现和借鉴国际先进风险管理理念、框架、方法和技术,创新、发展外汇储备经营管理的方法和手段.组织架构方面,建立了较为全面的风险管理框架，以风险管理委员会为核心，制定风险管理相关政策,定期召开会议,全面审视经营风险.18

12各部门在风险管理委员会的指导下管理各类风险，其中风险管理部门负责制订总体风险管理政策和程序、监控风险水平并独立提出风险管理建议；合规性检查部门负责实时监测风险管理政策的执行情况，审核、监督各项经营活动的合规性；内部审计部门负责评估内部控制的适当性、合法性和有效性，独立检查各项经营活动的合理、合规和效率。上述三个部门均向上级领导独立报告.二、风险管理措施外汇储备经营坚持采取多种措施，严格风险管理。一是审慎界定并前瞻性评估外汇储备可能面临、可以承受的风险种类与水平,制定并及时修订完善风险管理政策.二是严格筛选交易对手和其它往来机构,选择信用等级高、在各国金融体系中有重要地位、愿意与我方积极合作的机构，并明确规定各往来机构的信用等级和可交易的品种、规模、期限等，进行实时监控.三是坚持对投资产品和领域进行严密的风险评估，评估过关并获得授权后,进一步设立严格的风险约束,包括信用等级、投资规模、集中度、期限、抵押品等多项指标，采用先进的风险管理技术，及时跟踪、监督和管理.此外，外汇储备经营不完全依赖外部评级，初步建立了内部评级制度，构建了违约风险预警模型。上述风险管理措施为外汇储备稳健经营奠定了基础，保障了外汇储备资产安全。三、内部控制体系18

13外汇储备经营高度重视内部控制，按照规范化、程序化、制度化的要求,建立了相互制衡和内外部监督检查的内控体系,强调部门之间相互配合、相互监督,部门内部交叉复核、层层把关。同时，外汇储备始终大力整章建制，制定并不断完善了近百个规章制度和操作规程，涉及投资决策、交易、风险管理、会计清算、合规性检查等前中后线各个环节,在日常工作中严格执行各项规章制度，遵守操作流程,检查规章制度的执行落实情况，为有效控制操作风险提供了坚实的基础和制度保障.第四节外汇储备的运用外汇储备的运用,是指国家动用外汇储备支持经济金融政策目标实现的手段。对外汇储备的运用不仅要考虑微观意义上的资产管理要求，更要站在宏观经济金融运行全局的高度统筹考虑。一、外汇储备运用的原则（一）积极配合国家宏观经济综合平衡和重大发展战略的原则外汇储备的较快增长是宏观经济金融运行的结果。反映了在全球资源进一步合理化配置、国际分工不断深化、生产率大幅提高的全球化进程中外向型经济迅速发展、国民财富迅速增长的客观现实，同时也反映了经济运行中的一些结构性和体制性矛盾.在运用外汇储备时，不仅要考虑外汇储备的微观资产属性，还要站在国家宏观经济整体发展的高度,结合全球化程度深化、经济快速发展的宏观经济金融背景，深入考虑外汇储备对宏观经济整体的支持作用，积极配合国家宏观经济综合平衡和重大发展战略的实施，促进国民经济整体实现又好又快的协调均衡发展。18

14（二)确保外汇储备运用“安全、流动、增值”的原则外汇储备不但直接关系到央行资产负债表的平衡和稳定，而且对一国金融体系稳定和国民经济安全有重大影响，因此在运用外汇储备时首先要确保外汇储备资产安全。对外汇储备的运用也要充分考虑外汇储备资产的流动性要求,这一点是由外汇储备的来源和基本功能所决定的。从流动性需求方面来看，我国外贸波动性较大，需要持有更多的外汇储备应对国际支付需要并平滑国际收支剧烈波动对实体经济造成的不利影响;我国外商投资总量高达6000多亿美元，需要安排较多的储备资金应对其本金和利润汇出需要；随着资本和金融项目开放的稳步推进,国际资本流动规模明显加大、速度明显加快，需要持有较多外汇储备加以防范；此外，调控外汇市场、推进汇率体制改革、支持国家重大经济战略实施也都需要大量流动性良好的外汇储备。这就要求我们保持清醒认识,居安思危，在加强对外汇储备的运用时充分考虑国际收支发生逆转时对外汇储备的流动性需求。确保外汇储备的增值也是加强外汇储备运用的重要原则。如前所述,外汇储备反映一国对当期购买力的跨期转移，外汇储备有效保值增值，能够确保国家具有长期且稳定的购买力，促进经济金融的平衡和可持续发展。(三)坚持依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管的原则外汇储备是一国货币当局资产的重要组成部分。从我国外18

15汇储备具体的形成来源看,外汇储备是由人民银行用人民币在外汇市场上购买外汇形成的，在人民银行资产负债表上对应着等值的人民币负债。在央行形成外汇储备的时候，已经向外汇持有人支付了相应的人民币资产，外汇储备所对应的购买力实际上已经进入了国内流通领域.这表明外汇储备同财政资金有着严格区别，央行所持有的外汇储备资产的背后紧密对应着等值的央行负债，如果将外汇储备从央行无偿划拨出去，一方面会影响到央行资产负债表的平衡，相应影响到央行信誉和货币政策、汇率政策的顺利实施;另一方面将外汇储备无偿划拨给国内经济部门使用,由于在国内不能使用美元等外汇储备货币，这些部门必须将外汇进行“二次结汇”，这相当于再次增加了货币投放,带来通货膨胀压力。因此,对外汇储备的运用必须遵循依法合规、有偿使用的原则，在《中国人民银行法》、《中华人民共和国外汇管理条例》等法律法规、行业规范和国际惯例的框架下，向央行足额支付同等对价资产、承担外汇储备资产背后的等值人民币负债之后，才能获得外汇储备资产的使用权。此外，若将外汇储备运用于从事高风险投资和政策性用途时,必须有相应的风险安排和退出机制.在具体运用过程中要坚持提高效益、有效监管的原则，不仅注重事前的审批，更要注重事后的有效监管。有效运用外汇储备以及国家其它形式的外汇资产，应当始终坚持“产权明晰、责权明确”的原则，进行统筹规划和集中管理.“18

16分散决策、多头管理”会造成外汇储备运用在决策制定、资金运用模式、监督管理和退出回收等诸多环节的管理缺位，造成外汇储备资产的流失。二、多年来我国拓展外汇储备运用的情况以及未来的发展方向(一）对外汇储备传统功能的发挥。长期以来，我国积极运用外汇储备,有效发挥了外汇储备的各项传统功能。具体来看，支持我国对重要能源、物资等战略资源进口、高精尖机械设备进口、先进科学技术和高端服务贸易引进等,促进国内产业结构升级，极大提升我国的国际竞争力；稳定我国主权评级，保证我国从国际市场上进行低成本融资的能力，也增强了外资对我国进行投资的信心；提高央行对外汇市场干预的能力和水平，改善市场干预的频度、幅度、时机和成效,形成稳定、有弹性的管理浮动汇率制度.(二）维持国家经济金融体系稳定，减少外部冲击的影响。近年来，我国外汇储备通过参与创建全国社保基金、向国有商业银行注资、支持中投公司设立等方式，推动了国有金融机构健康发展和现代化企业改革，有力地维持了国家经济金融体系稳定，减少外部冲击的影响。(三）积极参与国际合作、维持地区经济金融稳定,稳步推进人民币国际化进程。多年来，我国外汇储备积极参与清迈倡议多边化合作、同贸易伙伴国签订双边货币互换协定、参与基金组织等国际金融组织对危机国家的18

17救助和支持、参与国际货币体系改革和重建，确保我国周边区域经济贸易活动的正常开展，也保证了我国的国际地位和国家利益。此外,通过积极参与国际合作，也极大提高了人民币的国际地位，维持了人民币币值稳定和对外偿付能力，有力支持了人民币国际化进程。总的来看，我国外汇储备已经进行了多层次和多渠道的运用尝试，取得了较好的效果。今后,将继续拓展外汇储备的运用渠道和方式，促进宏观经济金融平衡和稳定运行,确保国家利益最大化。18