国企地产债的买入时点

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1、1.地产的探底还没有结束我们谈地产的探底还没有结束，一个重要的观点在于当前地产政策的风格是定型的，但是民企地产公司作为行业里面比较重要的组成部分，受益于现有政策的程度是相对有限的。考虑到一季度的地产投资数据与销售数据、开工数据存在结构上的错配，从数据上看底部可能要在二季度显现。尽管我们预期后面会有更多利好政策的出台，但是这些政策如果要在现有的框架下进一步纾困民企地产公司，突破当前的市场格局，还需要一个过程。这个过程中政策的准备、论证、试验和调整，都是基于政策既定的目标。这个目标是在“房住不炒”前提

2、下的稳增长，难谈托底，更多是控制风险外溢的程度，所以政策不太可能大开大合。我们总结当前的市场格局如下：【极致的出清】一是民企的出清已经到了比较极致的程度。我们讲民企的出清指公开市场出现展期或违约等风险事件导致再融资能力逐渐丧失。出清比较极致并不是说民企的出清会戛然而止，而是余下未出清的民企大多依靠稳健的经营，在资源的协调能力上也未必更有优势。所以在“销售比较差+监管比较严”的情况下，能不能保证融资渠道的通畅都是要各显神通的。购房者对于民企期房的不信任已经形成趋势，很难说一二线城市和三四线城市的购房

3、者谁更不敏感，所以这是共同的难题。已经出险的民企想要保存实力是比较困难的，销售现金流中断后还要“保交房+不能逃废债”，资产出售还要持续。基于竭尽全力出售资产的逻辑，出险未必会影响到保交房。但是当前“土拍市场竞争压力小+行业景气度较差”，国企少有动力去参与并购，这就需要更多的政策支持，系统性地纾困民企地产公司。【保证国企的稳定】所以我们第二点要说的是无论如何演绎，国企不出风险都是底线。我们在评价国企时，一方面要关注经营模式和业务布局，更重要的一方面要关注所属区域的市场活力和母公司的背景（财力、资源等

4、）。我们讲保证国企的稳定，并不是说尾部国企不存在风险，只是不能打击市场尤其是购房者脆弱的神经，避免造成销售的进一步坍缩，进而引发更多次生危害。我们基于个别城市调研的结果看，当前销售的恢复还是以“央企国企的期房+二手房为代表的现房+各层级城市相对核心的区位”为主。再加上央企国企这一轮可能本身也要以白衣骑士的身份出现，银行也要提升贷款的供给，当前国企央企的资金流也会相对充裕。【民企的缺位和结构的错位】最后一点是民企地产公司的退出过快会造成供给的缺位，而国企的体量不足以补位。三四线城市、弱二线城市可能以

5、消化存量为主，但是一线和强二线的房价则会延续上涨。所以政策在执行效果上可能会存在结构上的错位，这就是为什么在当前的地产政策在风格上再做突破需要一个严格的论证和试验过程。为了力挽狂澜，政策一方面要保持定力，另外一方面可能也要有一些容忍度。未来房地产行业在开发这块业务可能以中高端改善为主，刚需可能需要保障房上位，但是这都要有个过程。民企的退出如果延续下去，倒推到市场供需，也未必有利于房住不炒。政策发力可能也到了必要的时刻，而且对于精准度也有更高的要求。1.可以期待“精准纾困→销售企稳”的过程当前地产行

6、业的现状如果延续下去是不利于实现经济增速目标的。在稳增长的各项举措都在积极实施、而地产政策相对缺席的情况下，我们能不能看到地产政策大力反弹？我们觉得限购等需求端政策放松涉及的面还要更大一些，但是预售资金监管在落实上仍以属地为主，需要协调的问题比较多，可能仍然存在时间上和执行上的不确定性。“宽货币+宽信用”政策的组合拳仍需继续发力，但后续的宽信用政策是否能在结构上对地产行业有更多的袒护我们拭目以待。我们预期未来地产政策仍以需求端的放松为主，这种宽松政策对于地产行业和民企地产公司可能更多是边际利好；对

7、出险企业的精准纾困也存在必要性，这种必要性主要基于稳定购房者对于期房安全性的预期。图1：一线城市新房二手房均价变动情况（元/平）Wind，注：我们观察，吉屋网、安居客等第三方数据源二手房价格普遍高于新房价格，可能与二手房和新房价格统计口径或范围存在差异有关，但不影响我们判断价格走势。以下同。图2：新一线城市新房二手房均价变动情况（元/平图3：二线城市新房二手房均价变动情况（元/平）同花顺，吉屋网，同花顺，吉屋网，图4：三线城市新房二手房均价变动情况（元/平）图5：四线城市新房二手房均价变动情况（元

8、/平）同花顺，吉屋网，同花顺，吉屋网，如果我们看今年以来新一线城市到四线城市的价格变动会发现，不同于一线城市新房和二手房均价价差较为稳定，其他几类城市今年以来二手房的表现都要优于新房。新房的价格可能存在一些刚性，二手房的价格更加市场化。二手房的价格上扬说明销售确有回暖，但为何一线城市外的其他类型城市的新房价格没有与二手房同步回暖，部分城市的新房价格甚至还有所下行？这可能不是单纯的新房价格刚性能够解释的，房屋销售的回暖存在二手房强于新房的结构特征，购房者或仍对购买期房的安全性存在疑虑