首批公募REITs年报点评

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基金收入、可供分配金额大多高于预期基金整体收入、经营性现金流多数好于预期21年首批公募REITs年报收入、利润等大多好于预期。首批九只公募REITs2021年报出炉，我们将21年REITs的收入、利润、可分配利润、现金流等与21年REITs发行时募集说明书披露的21年预期数据（以下简称预期值）进行对比。基金整体收入多数好于预测情况，各基金收入与预测值差别较小，均处在±10%区间内，除首钢绿能REIT外，其余基金EBITDA利润率均高于50%。9只基金中富国首创水务REIT、东吴苏园产业REIT和红土盐田港REIT收入表现突出，基金收入、净利润、EBITDA均好于预测值。首钢绿能REIT的收入规模尚可，但盈利能力稍显不足，其净利率和EBITDA利润率分别为-9.3%和11.11%，净利润和EBITDA分别相比预测值变动-1534.85%和-47.53%，均大幅不及预期，主要系成本端分布不均匀，报告期间需要根据基础设施项目公司全年收入情况计提超额收入对应的成本及激励成本，管理人报酬高于预期值。高速公路类公募REITsEBITDA不及预期，其中平安广州广河REIT收入、净利润、EBITDA均低于预期，但与预测值差异较小，主要受疫情影响收入低于预测值6.63%。浙商沪杭甬REIT本期实现收入3.76亿元，小幅高于预测值2.81%，实现净利润-0.16亿元，较预测值提升23.40%。非特许经营类项目其盈利受折旧摊销的影响更大，华安张江光大REIT和中金普洛斯REIT的折旧摊销占收入比例分别达到104%和71%。但其EBITDA利润率均围绕在65%附近，排除折旧摊销影响后盈利能力较强，且EBITDA均好于预期。华安张江光大REIT的折旧摊销实际值比预测值多近1千万，使得净利润由预期-0.02亿元变为实际-0.12亿元，较预测值降低464.39%，EBITDA较预期值增加12.61%。图表1：REITs年报收入表现（亿元）利润率动率EBITDA相比预测值变EBITDAEBITDA预测值净利润是否特底层资收入相比相比预许经营产行收入预预测值净利润测值变权项目基金简称业收入测值变动率净利润预测值动率净利率EBITDA富国首创水务REIT污水处是理1.821.679.03%0.360.3020.61%19.75%1.031.011.72%56.49%首钢绿能REIT垃圾处是理2.362.245.07%-0.220.02-1534.85%-9.30%0.260.50-47.53%11.11%平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT东吴苏园产业REIT博时蛇口产园REIT高速公是路高速公是路产业园否区产业园否区4.344.65-6.63%1.301.33-2.20%29.96%3.433.49-1.61%78.98%3.763.652.81%-0.16-0.2123.40%-4.34%2.492.55-2.55%66.20%1.481.368.36%0.330.309.49%22.27%0.850.796.62%57.27%0.790.81-2.26%0.270.1941.82%34.03%0.600.600.75%76.31%华安张江光大REIT产业园否区0.520.487.49%-0.12-0.02-464.39%-23.65%0.390.3412.61%74.79%中金普洛斯REIT红土盐田港REIT仓储物否流仓储物否流2.092.14-2.45%0.150.18-17.93%7.19%1.391.353.48%66.58%0.670.628.47%0.220.207.81%32.70%0.500.476.14%74.84%注：各基金预测值均为募集说明书中披露的数据调整至2021.6.7-2021.12.31，如富国首创水务REIT募集说明书中披露的为2021年全年的预测值，则本表中预测值数据为2021年预测值×报告期内从基金成立日计算天数207天/全年总天数365天。Wind，

1除红土盐田港REIT外，其余8只基金经营现金流量经营净额好于预期。红土盐田港REIT销售商品、提供劳务收到的现金与预期较为一致，但本期取得并处置证券投资造成现金净流出0.59亿元，预测值中并未囊括，使得经营现金流量净额较预期变动-121.83%。首钢绿能REIT本期收到与固定资产相关的政府补助1.13亿元，经营活动现金流入增加73.74%，同时经营活动现金流出由于取得证券投资、支付各项税费增加等提升40.78%，使得经营活动现金流量净额较预测值增加308.74%。华安张江光大REIT本期经营现金流入较预期增加26.33%，经营活动现金流出降低37.24%，使得现金流量净额较预期增长99.01%。除平安广州广河REIT外，其余基金销售商品、提供劳务收到的现金相比预测值变动率均为正，平安广州广河REIT较预期降低4.52%，主要受疫情影响通行费收入下降。其余基金中东吴苏园产业REIT销售商品、提供劳务收到的现金较预期增长30.38%，为各基金中较预期变动最大值。图表2：REITs年报经营现金流情况（亿元）基金简称经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额预测值经营活动现金流量净额相比预测值变动率销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金预测值销售商品、提供劳务收到的现金相比预测值变动率富国首创水务REIT1.601.2528.81%2.161.8219.05%首钢绿能REIT0.980.24308.74%2.231.9514.39%平安广州广河REIT3.833.674.43%4.424.63-4.52%浙商沪杭甬REIT2.492.441.89%3.883.763.18%东吴苏园产业REIT1.540.9267.20%1.921.4730.38%博时蛇口产园REIT0.700.6212.75%0.800.782.93%华安张江光大REIT0.510.2699.01%0.610.5314.48%中金普洛斯REIT1.461.329.97%2.132.063.11%红土盐田港REIT-0.120.53-121.83%0.680.670.91%注1：中金普洛斯REIT销售商品、提供劳务收到的现金预测值为募集中披露的仓储租赁收到的现金预测值数据。注2：各基金预测值均为募集说明书中披露的数据调整至2021.6.7-2021.12.31，如富国首创水务REIT募集说明书中披露的为2021年全年的预测值，则本表中预测值数据为2021年预测值×报告期内从基金成立日计算天数207天/全年总天数365天。资料来源：Wind，9只公募REITs实际可供分配金额普遍好于预测目前已有8只公募REITs提前分红，特许经营类项目全部提前分红，首钢绿能REIT和博时蛇口产园REIT已进行两次分红，累计分红比例分别为97.00%和98.02%。富国首创水务REIT、中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT、华安张江REIT只进行过一次分红，分红比例趋于100%。高速公路类REITs也进行了第一次分红，沪杭甬和广河项目累计分红比例分别为31.04%和68.25%。9只公募REITs实际可供分配金额普遍好于预测，特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高。富国首创REIT和首钢绿能REIT可供分配金额完成情况超过150%，均包含期初留存资金。首钢绿能REIT实际募集资金-交割当日账面资金高于预测值0.78亿元。富国首创水务REIT本期可供分配金额中包括期初现金余额0.61亿元。广河、沪杭甬REITs全年累计可供分配金额也考虑了上市前累计现金的影响。我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比率。浙商沪杭甬REIT的累计派息比率高达12.47%，是由于其将6月8日前的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入可供分配金额，平安广州广河项目累计分派率也较高为5.93%。非特许经营权类公募REITs累计派息比率均在2.5%-3.0%之间。特许经营权类公募REITs的累计派息比率明显高于产权类公募REITs，一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。

2图表3：公募REITs可供分配金额与分红（亿元）21年三四本期累计实累计可供分21年三四季度可供分本期可供分已分红金额初始募集现可供分配配金额/初季度实现可配/初始募配金额预测可供分配金占可供分配基金简称金额金额始募集金额供分派金额集金额值额完成情况已分红金额金额比例富国首创水务REIT18.51.377.41%0.663.57%0.91150.02%1.3698.94%首钢绿能REIT13.381.7312.91%0.947.06%1.11155.85%1.6897.00%平安广州广河REIT91.145.415.93%3.293.61%5.38100.41%3.6968.25%浙商沪杭甬REIT43.65.4412.47%1.924.40%5.11106.47%1.6931.04%东吴苏园产业REIT34.920.932.65%0.902.58%0.85109.15%--博时蛇口产园REIT20.790.532.54%0.472.25%0.52102.00%0.5298.02%华安张江光大REIT14.950.422.83%0.362.41%0.4106.85%0.4094.65%-中金普洛斯REIT58.351.512.59%1.312.25%1.42106.43%1.5199.99%红土盐田港REIT18.40.472.57%0.412.21%0.43106.55%0.4697.23%注1：本期指2021.6.7-2021.12.31，本期可供分配金额预测值为各基金募集说明书中披露的预测值调整至2021.6.7-2021.12.31的数值.注2：红土盐田港REIT的可供分配金额完成情况为年报中披露的2021.7.1-2021.12.31完成情况，本期实现可供分配金额和预测值均为2021.6.7-2021.12.31数据。注3：分红比例=已分红金额/可供分配金额。注4：富国首创水务REIT本期可供分配金额中包括期初现金余额0.61亿元，浙商沪杭甬REIT6月8日前的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入可供分配金额，红土盐田港REIT本期可供分配金额中包含期初留存金额0.02亿元。首钢绿能REIT本期可供分配金额包含期初募集剩余资金2.14亿。平安广州广河REIT基础设施基金期初累计现金也通过基础设施基金发行份额募集的资金-偿还外部借款本金-购买基础设施项目的支出的差额体现。注5：沪杭甬21年12月分红以2021年9月30日为收益分配基准日分配三季度可供分配金额，未分配期初可分配现金；广河21年12月以21年9月30日累计可供分派利润全额分红。资料来源：Wind，产权类估值有所上调，特许经营权类估值有所下降特许经营权项目随着期限逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零，其天然属性决定了项目估值随着时间推移而逐步下降。而产权类因底层资产是不动产，存在一定的增值空间，年报显示5只非特许经营类项目估值较发行上市时估值均小幅提升。首钢绿能REIT和中金普洛斯REIT披露了基础资产2021年度评估报告，我们对比了项目初始估值和年报估值中假设条件的差异，其中首钢绿能项目初始估值中假设21、22年首钢生物质公司按照15%的所得税率缴纳企业所得税，而由于公司不再承担并单独核算研发支出，且无研发人员，无法满足高新企业的认定，实际21年企业所得税税率为25%。中金普洛斯项目折现率、资本性支出比例、租金增长率等假设保持不变，仓储物流市场租金由上市前预估的38.33涨至2021年报披露的39.3元/平方米/月，配套办公的市场租金同期由50涨至53元/平方米/月。图表4：21年末项目估值与上市时估值对比基金简称是否特许经营权项目项目初始估值（亿）年报估值（亿）富国首创水务REIT是17.4616.22首钢绿能REIT是12.06（项目公司估值）/9.44（项目估值）9.13（项目估值）平安广州广河REIT是96.7496.72浙商沪杭甬REIT是45.6344.50东吴苏园产业REIT否33.5033.60博时蛇口产园REIT否25.2825.34华安张江光大REIT否14.7014.80中金普洛斯REIT否53.4654.20红土盐田港REIT否17.0517.28注：首钢绿能项目公司初始估值为12.06亿元，项目初始估值为9.44亿元。资料来源：Wind，

32021年项目收入同比均上行，但较预期表现分化整体来看，各项目收入均较2020年有所上行，经营稳中向好。我们将21年REITs项目层面的收入、利润、可分配利润、现金流等与20年同期情况、21年REITs发行时募集说明书披露的21年预期数据（以下简称预期值）进行对比。21年仅有5只REITs项目公司披露了净利润或净利率数据，从已披露的数据看，各项目收入和净利润均好于2020年，其中红土盐田港项目收入同比增长58%，净利润同比提升206%，高速公路类项目受益于疫情好转，收入均同比提升40%以上，浙商沪杭甬项目净利润大幅提升3382%，广河项目净利润增长263%。各项目收入与预期值差距在±10%区间，受上半年广深疫情影响博时蛇口产园项目出租率和收缴率有所下降，使得收入不及预期，但成本控制较好，其净利率由2020年的47%提升至73%，净利润同比提升84%，其余产业园项目随着疫情好转出租率均稳步提升。中金普洛斯REIT基础设施项目运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入低于预期9%。图表5：公募REITs底层项目近年来收入表现（亿元）注1：2021年数据为根据年报数据进行简单年化调整而得，与实际情况可能存在偏差。注2：富国首创水务REIT、东吴苏园产业REIT、中金普洛斯REIT和华安张江光大REIT未披露21年净利润数据。注3：首钢绿能REIT、平安广州广河REIT、博时蛇口产园REIT和红土盐田港REIT净利润计算未扣除提取到基金层面用于分红的支出。注4：平安广州广河REIT、东吴苏园产业REIT和红土盐田港REIT收入2021E为全年调整值。注5：首钢绿能项目报告期间，净利率为-33.68%。净利率为负数的主要原因是支付了专项计划的利息费用，专项计划的利息支出为内部借款利息支出，在基金合并层面将予以抵消，不考虑利息支出净利率为4.92%，全年14.5%。Wind，从毛利指标来看，除首钢绿能项目外，其余项目毛利润均同比提升。首钢绿能项目毛利和毛利率降低并非经营影响，而是成本核算口径变动，项目经营较为稳定。广河项目受疫情影响毛利率降低9个百分点，其余项目毛利率均稳健提升。7只公募REITs披露了项目公司层面的EBITDA利润率，非特许经营权类项目2021年EBITDA利润率均高于80%，高速公里类EBITDA利润率也较高。图表6：公募REITs底层项目近年来毛利情况（亿元）注1：2021年数据为根据年报数据进行简单年化调整而得，与实际情况可能存在偏差。注2：中金普洛斯REIT和华安张江光大REIT未披露21年毛利数据。注3：首钢绿能项目报告期间（6.7-12.31），基础设施项目公司毛利率为5.24%，全年毛利率20%，报告期间息税折旧摊销前净利率为22.77%，报告期内偏低，主要为2021年度收入成本分布不均，全年该指标为33.77%。

4注4：上述中金普洛斯REIT基础设施项目息税折旧摊销前净利率包含年末基础设施项目公允价值变动损益的影响，剔除公允价值变动损益影响的基础设施项目息税折旧摊销前净利率为73.19%。Wind，

5高速类REITs2021年收入恢复，仍需警惕疫情反复扰动高速公路类公募REITs底层项目整体经营恢复，主要是由于2021年疫情较2020年有所好转，通行费收入增加，但需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。广河项目收入低于上市预期，主要是由于2021年国内疫情多点散发影响通行车辆和通行费收入。平安广州广河REIT的项目公司报告期内（2021年6月7日-2021年12月31日），项目收费车流量总计2,752.89万车次，同比增长10.27%；实现总营收4.31亿元，毛利率达37.84%，其中通行费拆分收益4.30亿元；实现EBITDA3.59亿元，EBITDA利润率83.21%。从2021年全年来看，项目收费车流量为4,707.94万车次，同比增长53.05%；全年实现通行费拆分收益7.46亿元，同比增长37.88%（2020年2-5月的免费政策影响了当年通行费收入），但较2021E下降5.07%。收入不及预期的主要原因为2021年广东省内广州、深圳、东莞等地以及周边福建等省份陆续出现散发疫情，叠加下半年全国出现电力供应紧张，广东省内部分地区工业企业错峰用电、限电停产等因素，对项目的车流量和路费收入产生一定负面影响。浙商沪杭甬REIT项目公司收入略高于预期，在报告期内实现总营收3.73亿元，毛利率达42.81%；实现EBITDA2.55亿元，EBITDA利润率达68.17%，实现净利润1.16亿元，净利率31.01%。从2021年全年来看，收费道口通行车辆总计4,872.42万辆，同比增长12.14%；实现总营业收入6.48亿元，同比增长41.86%，较2021E增加0.59%，其中通行费收入6.43亿元，同比增长42.38%，较同期预测数增长0.60%。图表7：高速公路公募REITs经营情况（单位：亿元）平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT通行费拆分收益营业总收入通行费收入营业总收入20205.434.524.572021.6.7-2021.12.314.304.313.713.7320217.467.606.436.482021E7.858.206.406.442021同比37.88%39.94%42.38%41.86%较2021E变动-5.07%-7.33%0.60%0.59%2021.6.7-2021.12.3120212021.6.7-2021.12.312021混合车流量（万车次）2752.894707.944872.42混合车流量同比增长率10.27%53.05%12.14%净利润（万元）1.171.16净利率27.17%31.01%毛利1.631.60毛利率37.84%42.81%EBITDA3.592.55EBITDA利润率83%68%注：浙商沪杭甬REIT只披露2021年全年的通行费拆分收益6.63亿元，表中浙商沪杭甬REIT收入数据均为通行费收入，平安广州广河REIT收入数据为通行费拆分收益。Wind，环保类项目表现稳中向好，收入增长均好于预期环保类公募REITs底层资产表现稳中向好。富国首创水务REIT底层项目公司的主营业务为污水处理，2021年受疫情影响较小，收入呈现稳定上升的态势，经营表现超过上市预期，大幅好于2020年。富国首创水务REIT共拥有两个项目公司，其中合肥公司报告期内共处理污水5,558万吨，产能利用率89.5%，日均处理量26.85万吨，相比招募书预测日均处理量24万吨增长11.9%，相比2020年日均处理量20万吨同比增长34.2%。合肥项目污水处理量的持续提升源于四期项目（设计日均处理量10万吨）于2020年7月建成投入运营，目前处于产能爬坡状态。报告期内，合肥项目污水处理服务费回收率为100%，抽样出水水质达标率均达到100%，实现营业收入7,139.7万元，相较于2021E增长12.8%，同比增长30.7%；业务毛利率33.4%，相较于2021E减少0.6个百分点，同比增长1.8个百分点。深圳公司报告期内共处理污水8,435.25万吨，产能利用率108.7%，日均处理量40.75

6万吨，相比招募书预测日均处理量37.5万吨增长8.7%，相比2020年日均处理量39.2万吨同比增长3.9%。报告期内，深圳项目污水处理服务费的回收率为100%，抽样出水水质达标率均达到100%，实现营业收入10,771.8万元，相较于2021E增长3.7%，同比增长7.9%；实现毛利率45.4%，相较于2021E增长10.0个百分点，同比增长6.5个百分点

7图表8：富国首创水务REIT项目经营表现超过上市预期，大幅好于2020年合肥项目20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021同比较2021E变动营业收入（万元）9,628.911,161.57,139.712,589.430.7%12.8%毛利3,037.73,792.22,383.44,202.638.4%10.8%毛利率31.6%34.0%33.4%33.4%+1.8个百分点-0.6个百分点日均实际结算处理量（万吨）20.024.026.926.934.2%11.9%污水处理结算量（万吨）7,324.45,558.09,800.333.8%产能利用率83.0%80.0%89.5%89.5%抽样出水水质达标率100.0%100.0%100.0%100.0%深圳项目20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021同比较2021E变动营业收入（万元）17,601.118,317.310,771.818,993.87.9%3.7%毛利6,840.66,487.04,889.58,621.726.0%32.9%毛利率38.9%35.4%45.4%45.4%+6.5个百分点+10个百分点日均实际结算处理量（万吨）39.237.540.840.83.9%8.7%污水处理结算量（万吨）14,357.78,435.314,873.83.6%产能利用率105.0%100.0%108.7%108.7%抽样出水水质达标率100.0%100.0%100.0%100.0%注：2021年数据为2021.6.7-2021.12.31数据调整值，2021同比与较2021E变动均调整至可比区间。资料来源：Wind，首钢绿能REIT底层项目公司的主营业务为生活垃圾处置及垃圾焚烧发电，2021年收入也同比好转。2021年全年，项目公司累计处理生活垃圾111.19万吨，同比增长7.65%，相比于2021E超出1.1%；全年累计实现上网电量35,171.4万千瓦时，同比增长7.93%，相比于2021E超出9.4%；全年累计收运厨余垃圾4.93万吨，同比增长33.53%；项目全年累计处置厨余垃圾6.94万吨，同比增长18.22%。2021年全年，报告期内，项目公司实现发电收入10,334.44万元，同比减少2.6%，相比于2021E超出0.4%；实现生活垃圾处置收入9,948.95万元，同比增长5.3%，相比于2021E落后1.1%；实现餐厨垃圾收运收入2,960.77万元；总营业收入23,295.91万元，同比增长14.2%，相比于2021E超出3.95%。公司盈利能力有所下降，2021年毛利率、净利率（不考虑利息支出）分别为20%、14.5%，同比下降6.19个百分点、0.44个百分点项目公司毛利率的下降主要系成本核算口径变动，21年基础设施项目的日常发生的成本均以运营管理成本的方式在主营业务成本中核算，而往年会有部分成本在管理费用中核算，项目公司成本项结构发生变化，管理费用不在毛利率计算项中，因此较往年偏低。图表9：首钢绿能REIT21年经营好转，盈利能力有所下降20202021E2021.6.7-2021.12.312021年2021同比较2021E变动垃圾处理量（吨）1,032,888.001,100,000.001,111,900.007.65%1.08%标杆上网电量(Kwh)325,877,200.00321,600,000.00351,714,000.007.93%9.36%餐厨项目收运量（吨）49,300.0033.53%餐厨项目处置量69,400.0018.22%发电收入（万元）18,717.0018,149.8510,334.4418,222.56-2.64%0.40%生活垃圾处置收入(万元）16,655.2317,737.409,948.9517,542.845.33%-1.10%餐厨垃圾收运及处置(万元）0.003,628.152,960.775,220.6943.89%营业收入总计（万元）35,977.7339,515.4023,295.9141,077.3314.17%3.95%毛利率26.19%5.24%20.00%-6.19个百分点净利率14.94%4.92%14.50%-0.44个百分点注：2021年数据为2021.6.7-2021.12.31数据调整值，2021同比与较2021E变动均调整至可比区间。资料来源：Wind，

8产业园类项目经营稳定，东吴苏园和华安张江项目经营超预期产业园类公募REITs底层资产经营情况相对稳定。博时蛇口产园REIT底层项目公司收入略低于上市预期，主要是由于2021年疫情扰动、租户缴租续租不及预期。项目整体运营情况较为稳定，较2020年仍呈上升的态势。2021期末出租率88.00%。租户行业集中分布在新一代信息技术、物联网、电子商务和文化创意，合计占比分别为万融大厦61.67%、万海大厦66.37%；平均月租金122.85元/平方米，租户196家，不存在单一客户租金占比较高的情况；期末租金收缴率99%，较预期值100%下降1个百分点。2021年累计实现收入7,691.43万元，同比上升18.00%，但不及2021E预期，相比下降4.73%；其中租金收入6,826.43万元，同比上升19.51%，但较2021E下降4.99%。主要原因系受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，部分出现提前退租的情形。但项目成本总体控制良好，全年实际成本支出1,201.41万元，全年累计预算完成率91%，通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，基金层面实现的EBITDA较现金流预测的完成率为101%。图表10：博时招蛇产园REIT项目经营情况相对稳定，但收入略低于上市预期2020（万融/万海）2021E（万融/万海）20202021.6.7-2021.12.3120212021同比较2021E变动期末出租率(%)84.08/94.3687/9288.00期末每平米月租金(元）127.92/145.74124.70/144.38122.85（期间平均）期末收缴率（%）99.77/99.79100/10099.0099.00租金收入（万元）4198.13/5874.1212,668.7810,072.256,826.4312,036.9319.51%-4.99%物业收入（万元）552.24/553.521,218.761,105.76865.011,525.2537.94%25.15%营业收入（万元）4914/6579.3714,235.8911,493.377,691.4313,562.1918.00%-4.73%注：2021年数据为2021.6.7-2021.12.31数据调整值，2021同比与较2021E变动均调整至可比区间。21年6月7日-12月31日平均出租率为87.26%资料来源：Wind，华安张江光大REIT底层项目公司平均租金上行，EBITDA较2021E增长19.10%。华安张江光大REIT租户基本保持稳定，期末出租率100.00%，同比+0.49个百分点；租金收缴率已连续4年维持在100%，租赁业态分布主要为在线新经济49.52%、金融科技27.57%、集成电路13.58%、先进制造业5.80%、产业服务配套3.52%；期末平均合同租金5.35元/天/平方米，同比增长3.08%，较21年预期增长1.71%。2021年6月7日至12月31日实现营业收入5,047.89万元，同比上升6.67%，较2021E预期上升5.24%；其中租金收入4,035.60万元，同比上升4.51%，较2021E上升1.96%；车位收入较2021E提升17.06%；其他收入371.70万元，同比提升60.46%，较预测值提升72.94%，整体经营情况良好。图表11：华安张江光大REIT项目经营情况超预期20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021同比较2021E变动期末出租率(%)99.51100.00100.00+0.49个百分点平均合同租金（元/天/平）4.944.98期末平均合同租金（元/天/平）5.195.265.355.353.08%1.71%营业收入（万元）8,344.488,458.095,047.898,900.876.67%5.24%租金收入（万元）6,808.766,978.954,035.607,115.914.51%1.96%管理费收入（万元）924.62937.19532.41938.791.53%0.17%车位收入（万元）202.63162.95108.18190.75-5.86%17.06%其他收入（万元）408.47378.99371.70655.4260.46%72.94%期末收缴率（%）100.00100.00100.00EBITDA（万元）6,037.884,078.247,191.1119.10%注1：2021年数据为2021.6.7-2021.12.31数据调整值，2021同比与较2021E变动均调整至可比区间。注2：其他收入主要为水电能源收入和广告位的收入。资料来源：Wind，

9东吴苏园产业REIT底层项目公司出租率上行冲抵单位租金下降，收入增长超预期。东吴苏园产业REIT共拥有两个项目公司，其中国际科技园五期B区项目出租率提升，而平均月租金下降，2021年期末出租率95.55%，同比上升5.55个百分点，2021年平均出租率93.22%，较2021E年上升7.22个百分点；平均月租金38.89元/平方米，同比下降5.15%；本期目标资产运营收入8,864万元，同比上升31.76%，较2021E上升6.29%；2021年目标运营支出2,671万元，较预期增加13.60%，成本增加超预算是由于收入增加提高了与其对应比例计提的运营管理费、物业管理费等费用；本期项目毛利率69.87%，实现毛利润6193万元。2.5产业园一期、二期项目2021年期末出租率81.6%，同比上升11.6个百分点，平均出租率相比预期下降0.81个百分点；平均月租金58.73元/平方米，同比下降4.04%；本期目标资产运营收入5,681万元，同比上升51.63%，较2021E上升5.42%，本期目标运营支出934万元，较预期增长2.31%，本期项目毛利率83.56%，实现毛利润4747万元。图表12：东吴苏园产业REIT项目经营情况良好国际科技园五期B区项目2.5产业园一期、二期项目20212021202120212021.5-6.7-2021.2021较预期2021.5-6.7-202较预期202012E12.312021同比变动202012E1.12.3120212021同比变动期末出租率90%95.5%+5.5个百分点70%81.60%+11.60个百分点平均出租率86%93.22%+7.22个百分点75%74.19%-0.81个百分点平均月租金4138.8938.89-5.15%61.2058.7358.73-4.04%目标资产运营收入11,8629,8708,86415,63031.76%6.29%6,6076,3795,68110,01851.63%5.42%目标资产运营支出23512,6714,71013.60%9349341,6472.31%毛利率69.87%83.56%毛利润61934747注1：2021年数据为2021.6.7-2021.12.31数据调整值，2021同比与较2021E变动均调整至可比区间，单位元/平方米、万元。注2：目标资产运营支出预测值时间区间为2021.6.7-2021.12.31资料来源：Wind，物流园类收入稳中有进，红土盐田港项目收入超预期物流园类REITs底层项目运营情况良好，收入稳中有进。红土盐田港项目出租率维持高位，租金收入稳步增长。截至2021年末，项目平均出租率为99%，同比下降1个百分点，平均月租金为39.32元/平方米（含税）。受2021年我国经济发展和疫情防控全球领先、稳增长政策效果持续显现等利好因素影响，上市以来项目公司实现营业收入6,478.69万元，按日均数据调整为可比时间区间后，较2020年同比增长58.18%，较招募说明书预测数增长5.3%；其中第三方租户租赁收入3,451.68万元，同比增长6.49%，较2021E预期增长10.69%；盐田港集团整租及综合管理服务收入3,027.01万元，同比增长368.34%，较2021E预期微降0.23%，同比大幅增长的原因是B3仓库于2020年4月投入使用。报告期内项目公司毛利率为74.71%，息税折旧前净利率86.86%，总体经营情况超出预期。图表13：红土盐田港REIT项目租金收入稳步增长20202021.7.1-2021.12.31E2021.6.7-2021.12.312021同比较2021E变动期末出租率（%）100.0099.00-1个百分点单位平米月租金—仓储部分（元）（含税）37.5038.40单位平米月租金—配套部分（元）（含税）49.5050.1039.32营业收入（万元）7,222.185,439.236,478.6958.18%5.30%其中：第三方租户租赁收入（万元）5,715.552,756.883451.686.49%10.69%盐田港集团整租及综合管理服务收入（万元）1,139.662,682.353,027.01368.34%-0.23%毛利率66.13%74.01%息税折旧前净利率86.86%

10注：2021同比与较2021E变动均调整至可比区间。资料来源：Wind，

11中金普洛斯REIT基础设施项目运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入不及预期。项目由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，截至2021年末，有效市场化租户合计为53个，租户结构稳定，行业构成主要为运输业43.19%、商业与专业服务业31.37%、软件与服务业6.32%。2021年末平均出租率为98.78%，较上年末增加0.06个百分点；有效租金单价42.92元/平方米/月（不含税），同比增长7.19%。报告期内，底层资产项目实现营业收入19,605.45万元，同比增长5.16%，较2021E下降8.59%；其中租金及物业管理服务费收入19,542.92万元，同比增长10.95%，较2021E下降2.85%。报告期内项目公司息税折旧摊销前净利率为106.26%，剔除公允价值变动损益影响后为73.19%，总体收入稳中有进。图表14：中金普洛斯REIT项目经营出租率、平均租金稳步提升，但收入不及预期20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021同比较2021E变动期末出租率（%）98.7298.78+0.06个百分点单位平米月租金及管理费（元）（不含税）40.0442.927.19%营业收入（万元）32,873.1437,818.3019,605.4534,570.005.16%-8.59%其中：租金及物业管理服务费收入（万元）31,058.0835,470.7919,542.9234,459.7410.95%-2.85%息税折旧摊销前净利率106.26%注：2021年数据为2021.6.7-2021.12.31数据调整值，2021同比与较2021E变动均调整至可比区间。资料来源：Wind，

12REITs投资建议存续REITs估值仍偏高，对收入不及预期的建议谨慎；关注调整带来的性价比回升的投资机会。REITs年报整体来看，基金可供分配利润累积均超预期；项目经营层面有所分化，收入同比20年均上行，但部分经营指标不及预期。考虑到存续REITs估值大多较贵，对一些收入明显低于预期的目前保持谨慎、持续关注经营改善情况。整体来看，首创水务、苏州产业园、张江、红土盐田收入较为亮眼，但IRR目前都低于4%，首创仅1.3%；广河、普洛斯项目、招蛇收入不及预期，IRR分别在6.7%和5.3%。存续的REITs目前购买性价比较低，可以等待调整后买一些基本面较好的REITs，调整的触发因素可能有无风险收益率上行、6月首批REITs解禁等。继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。从需求端来看，市场增量资金仍较多，且对公募REITs产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加。此外，长期看好REITS打新对于配置型机构的价值，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资选择。投资者可以关注优质新上市项目的打新机会。重点要关注底层项目的资质，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，如特许经营权类的计算IRR6%以上进行投资，产权类的关注caprate。图表15：公募REITs上市以来价格走势及最新IRR情况注：数据统计日期为2022年4月7日。资料来源：Wind，风险提示1.公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。2.公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。3.数据统计估算偏差。由于公募REITs年报中披露的数据为2021.6.7-2021.12.31，而募集说明书披露的预测数据与年报数据的期限不一致，因此我们简单根据2021年预测值×报告期内从基金成立日计算天数/预测天数得出2021.6.7-2021.12.31的数据，存在较大的偏差风险。

13图表16：报告涉及标的及主体简称代码富国首创水务508006.OF首钢绿能生物质180801.OF平安广州交投广河高速公路180201.OF浙商证券沪杭甬杭徽高速508001.OF东吴苏州工业园区产业园508027.OF博时招商蛇口产业园180101.OF华安张江光大园508000.OF中金普洛斯仓储物流508056.OF红土创新盐田港仓储物流180301.OF浙江沪杭甬高速公路股份有限公司0576.HKWind、