生猪2022年度周期轮回，道阻且艰

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CMI(!jJ貊期货商品研究、行情回顾自2021年1月8日上市以来，生猪期货经历了现货市场的剧烈波动和交易逻辑的巨大转变，回顾这一年来的期现表现，行情走势可大致分三阶段。图1：生猪期货合约走势LH.DCEfOCE生猪｝2021/12/03收1出55信2.92%(-465)开1S695高15以0低15390据2.87%曼1.94万结15590仓371万培-32MAS159081MA10162161MA20162书IMAGOMA120168讳l?O?1/01/OO沉P1/1?/()初19酣“`27423qi”14资料来源：Wind,H1111I1)1月－5月：疫情炒作下一波三折1月8日开盘指导价(30.68元／公斤）远高于市场预期(25元／公斤），上市首日创下9%的跌幅，20年非瘟疫情拔牙手段有效，疫情未见大面积爆发。上市首月充分交易生猪产能恢复，期现联动极差，盘面贴水维持在5000-10000之间。2月北方疫情爆发成盘面启动上涨的导火索。媒体和咨询机构对北方地区非瘟等疫病损失进行大面积宣传，疫苗毒的出现让市场对产能恢复的担忧情绪加重，打破原先对产能待续向好的预期。盘面冲高至29000点位，期现开始出现背离，盘面从贴水转为升水。年后疫情稳定好转·疫情炒作的动力不足。3月随着气温回暖，年后疫悄稳定，北方地区复养进行良好，通过调研市场逐渐认识到疫悄的影响相对局限，全国复养地区产能增加明显，整体来看全国受损仅5％之内。春节后箭求大幅减少带动现货下跌，该阶段无明显冲击市场消息，多空博弈僵持下，盘面出现宽幅震荡偏弱走势，从29000跌至27000水平附近。敬悄阅读末页的重要声明Page5

1尸了l＇，CM召商期货商品研究图2:第一阶段期现表现—主力合约—基差（右）30,0001400029,0001200028,0001000027,000800026,0006000400025,000200024,000。23,000-200022,000-400021,000·600020,000-80002021/012021/022021/032021/042021/05资料来源：2)5月－8月：现货情绪崩溃，基差逐渐收敛5月开始养殖情绪逐渐崩溃·期现开始收敛。现货超预期下跌以来产业情绪变化明显，到5月跌至自繁自养成本附近，养殖户情绪逐渐崩溃，以大肥出栏为主。尤其到6月现货价格打破行业自繁自养水平后(16元／公斤），仍未出现止跌反弹的趋势，悄绪出现全面崩溃，出栏意愿增加。现货最低跌至12元／公斤左右，临近养殖的现金成本，因此超跌带来第一次小幅反弹，但面对在供应充裕大背呆下，期货跟随反弹低千现货，基差逐渐收敛。图3:第二阶段期货表现一主力合约—杲差（右）30,000。28,000-100026,00024,000-200022,000-300020,00018,000-400016,000-500014,000-600012,00010,00080,SOSLNz6~90ZL6~9Nco-7000SO,SO,SO,90,90,90,,,90AO,,,,,,,,,kaoNELNONEaozENONEaozEENONEaoz只义oc:Oc':资料来源：3)8月至今：节前集中出栏预期，盘面上涨动力不足8月以来，现货触及底部反弹后震荡下行，年初疫情造成的阶段性断档被证伪，猪价跌跌不休，养殖户提前出栏，均重下滑明显。随着10月气温转冷，前期抛售大肥导致当前大肥猪出现阶段性供不应求，因此现货升启一波长反弹，此轮较6月触底反弹，上涨敬悄阅读末页的重要声明Page6

2尸了l＇，CM召商期货商品研究周期维持长达两个月，幅度也更大．目前现货在自繁自养水平附近．但由千存栏持续增加·年前集中出栏的预期过强·盘面踉随现货上涨动力不足．基差走向2000水平以上。图4:第三阶段期货表现一主力合约—基差（右）20,000500019,00018,000300017,000100016,00015,000-100014,00013,000-300012,000-500011,00010,000-7000少沁心_＂料来源：l＿、生猪生产形势（一）猪肉全球供需形势作为全球主要的肉类品种，全球猪肉产量增长放缓。2010年以来猪肉产量增速放缓(2019年剔除中国影响）。中国作为最大的主产国，在2019年因非洲猪瘟猪肉产做大幅下滑，影响全球产昼在19、20年连续两年累计下滑14.44%。USDA数据显示，2021年全球猪肉总产量预计为10610.3万吨，预计2022年全年产量下滑1.81%，为10418万吨。图5:全球猪肉产量情况（单位：千吨）115,000110,000105,000100,00095,00090,00085,000OKOZLLONZLOZCKON寸gKON9~02卜8LOZ6KOZoaozWEaozUJNaozLONKOZ资料来源：USDA,全球猪肉产能集中度较高。根据USDA最新预测数据，2021年全球猪肉前四大主产国敬悄阅读末页的重要声明Page7

3尸了l＇，CM召商期货商品研究分别为中国(43.35%）、欧盟(22.32%）、美国(11.84%）、巴西(4.08%），近十年来匹大主产国占据了80％以上的全球猪肉产量。图6:全球猪肉产能分布·中国·欧盟·美国·巴西90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201020112012201320142015201620172018201920202021E资料来源：USDA,全球生猪贸易主要以猪肉为主·猪肉贸易以欧美地区流向亚洲地区为主。USDA最新数据显示，2021年预计全球猪肉进口巍和出口楹分别为1163.0万吨、1249.8万吨，同比增速为－0.81%、－0.45%。2022年预计全球猪肉进口揽和出口量分别为1188.6万吨、1276.6万吨，同比增速为2.20%、2.14%。2021年前三大进口国为中国、日本和墨西哥，合计占比60.18%；三大进口国为欧盟、美国和加拿大，合计占比78.53％。图7:全球猪肉进出口量情况（单位：千吨）14,000·全球：猪肉·出口圣全球猪肉：进口圣__12,00010,000-,_卜一8,0006,000,_，一-l一l一4,0002,000。,OLKOZZHO8C寸SKOZ9卜8KOZ6t08oaoUJLaoz山KKKONKOZKOZzaoNO8O~z资料来源：USDA,敬悄阅读末页的重要声明Page8

4CMI(!jJ貊期货商品研究图8:2021年前三大猪肉进口国图9:2021年前三大猪肉出口国其他39.81%资料来源：USDA,资料来源：USDA中国猪肉对外依存度很低·正常年份进口肉仅占全国产能的2-3%。中国作为最大的猪肉消费和生产国，也是最大的净进口国。超级猪价的背景下，2020年猪肉净进口械仅占全国消费总量的10%。2021年以来，产能恢复带动猪价回到正常水平，进口量逐月递减，21年预计进口量／产量降至6％左右，22年预计恢复至2-3％的正常区间。|表1:中国猪肉供需平衡表（单位：千吨）期初库存国内消费星期末库存出口虽进口虽产星总供应星I20170.0055,812.000.00207.001,501.0054,518.0056,019.0020180.0055,295.000.00202.001,457.0054,040.0055,497.0020190.0044,866.000.00135.002,451.0042,550.0045,001.0020200.0041,521.00000100.005,281.0036,340.0041,621002021E0.0050.400.000.00100.004,500.0046,000.0050,500.002022E0.0048,410.000.0090.004,750.0043,750.0048,500.00资料来源：USDA,敬悄阅读末页的重要声明Page9

5尸了l＇，CM召商期货商品研究图10:中国进口猪肉依存度低（单位：万吨，％）＿猪肉净进口董—净进口／产注50012.00%45010.00%4003508.00%3002506.00%2004.00%1501002.00%50。600OZe寸S90.00%LL卜86oaoNWELOZONKOZLOZHOZLON0c~KlfcO00C:义Z<':oz资料来源：海关总署，（二）国内生产形势分析1)生猪规模化进程加快生猪产业转型升级步伐加快，养殖规模化水平迅速提升，全国规模化率（年出栏500头以上）超过一半·达到了53%。农业农村部消息·5月规模场从去年年初的16.1万家增加至18万家。国内养殖效率仍落后千发达国家，每年仍需要大械引种来补充种猪，目前各大养殖企业也在育种方面投入大谥资源，在猪价下行期，养殖效率的提升是降低成本的重中之重，预计随着规模化进程加快，养殖效率将进一步提升。图11:国内生猪养殖规模化■1--49女3000女以上5045{)04:■500--30004-;100.00%90.0CJ.'沁80.00-%70.00%6000%50.00%40.00%300(}%20.00%10.00%0.00%osoocOH6oH)oOZzC资料来源：公开资料，敬悄阅读末页的重要声明Page10

6CMI(!jJ貊期货商品研究2)各省份生猪产能分析国内生猪养殖区域集中度高，主要在中原农区，2016年农业部生猪规划将东北被生猪养殖潜力增长区，尤其东北地区粮食主产区、气候、地理地貌的优势，养殖量近年提升明显，南猪北养的格局显现。经济发达重地的养猪发展环保压力大，逐步退出养殖主产区。2020年四川、湖南、河南、山东、广东、河北、云南、广西、江西等前十省出栏占全匡65%；四川虽然出栏量最大，但省内猪肉消费量大，属于生猪净流入省份；河南生猪出栏量紧随其后但省内消费较低，属千生猪净流出省份。图12:2020年全国各省份出栏员（单位：万头）出栏堡5000。I资料来源：国家统计局，各地区猪肉消费和产能能力的差距造成国内省际间调运的贸易模式，京津冀、长三角、珠三角等经济发达地区消费能力强，为主销区；河南、江西、广西、湖南、湖北、山东、辽宁、吉林、黑龙江等省份生猪流出兄较大。表2:2019年部分生猪流入流出豆分析（单位：万头）省份养殖量消费量流出流入净流出辽宁2240.21500.94851.27112.01739.26河南4502.13837.88811.22147664.22湖南4812.94159.71818.19165653.19黑龙江17601144616。616吉林1795.41202.92628.3935.91592.48湖北3789.242938.99706.25456250.25江西2546.82336.58342.22132210.22河北27802616.28236.672.88163.72广西2505.82367.8302164138安徽2292.62207.61456085山东3176.43299.86326449.46-123.46福建1297.261438.9324165.67-141.67四川4852.65072.32。219.72-219.72天津1955621.68368.68-367敬悄阅读末页的重要声明lPage11

7CMIffi9货商品研究0005江苏1921.82588.68666.88-666.88北京48.4916.4868-868浙江7561714.25958.25-958.256广东2940.24333.381458.18-1393.18注：消费、流入、流出为估算值资料来翑：卓创资讯，3)三季度生产形势2021年前三季度，各省份生猪生产形势良好．出栏量持续宗升。全国前三季度供出栏噩4.92亿头，同比增长35.9%。从出栏来看，四川以出栏4401万头的优势超越河南(4121.57万头），占据出栏械榜首。据不完全统计，前三季度河南、四川、湖南总出栏量依旧排在前三，均超过4000万头。山东、湖北、云南出栏量在2000-3000万头。其中，湖北同比增速最高(62.9%），重庆同比增速最低(27.90%）。图13:2021年前三季度各省份出栏量（单位：万头）5,0001一数岳（万头）一同比r70.00%60.00%44,,50OO0OIII八3,50050.00%:::::”“f11J\4000%2,000II3000%三jl二百l爷冤lP[l屯＊[l爷秀l岳l岳l屯I芯抑I迟扫l玄忙l於共l：三贮廿JJ祡r资料来源：固家统计局，从存栏来看．三季度末生猪存栏饥四川(4350.4万头）、河南(4042.9万头）、位列前茅，均超过4000万头。山东、广东、江西在1500-3000万头。据不完全统计，存栏超过1000万头省份的总量占全国总存栏量的39.89%。三季度末各省份存栏涨跌不一，存栏大省如四川、河南、云南、河北、江西等环比下降；存栏相对较少的省份如贵州、江苏、重庆等存栏环比小幅增长。表3:2021年部分省份存栏情况（万头）41014042.9云南3213.43181.6河北1886.11799江西1688.71646.9贵州1451.41497.63.18%江苏1315.61389.85.64%敬悄阅读末页的重要声明Page12

8CMI(!jJ貊期货商品研究l省份二季度末三季度末环比l重庆1180.51195.21.25%福建934.88932.69陕西848.6862.51.64%浙江586.8607.43.51%海南310.931651.80%资和来源：国家统计局，图14:2021年前三季度各省份出栏墨（单位：万头）－三季度末··环比5,0008.00%4,5006.00%4,000,3,500I八4.00%3,000、2.00%2,500,,,I\/0.00%2,0001,500l旨II\I,lI._「-2.00%1,000500。11.1,I,I,1,I,1,1,I,1,I,■1-6.00%=屯七爷电玄於迟饺屯兄仑包陌\~陌习辛决桐痉妥宝嗖资料来源：国家统计局，二、猪周期（一）非瘟疫情导致产能去化2018年8月开始的非洲猪瘟是本轮猪周期的导火索，2019年9月以后，全国疫惰平稳运行，当时生猪存栏和能繁母猪存栏达到历史最低的水平，国家统计局数据显示，2019年3季度，生猪存栏下降30.5%，能繁母猪存栏下降33.9%。非洲猪瘟对造成基础产能大幅下降。敬悄阅读末页的重要声明Page13

9尸了l＇，CM召商期货商品研究图15:生猪存栏和能繁母猪存栏情况（单位：万头）45,000一生猪存栏能繁母猪存栏5000450040,000400035,000350030,000300025,000250020,000co90,60NLco9060,8~0GalC09060,6~0C:2000LLON,卜卜,卜,8~0G,8LOZ,8~0Z,6l0c,6,KOaHOZLON~0c资料来源：国家统计局，非瘟最早发生在东北地区，2018年8-11月集中爆发，2018年10月－2019年2月，非瘟疫情由北往南发展，在河南、山东、江苏、安徽、河北集中爆发，2019年上半年北方总体趋缓，南方相对较重，2019年3月－7月，非瘟从华中华东地区向两广、云贵发展，2019年6月－9月在两湖、川渝、江西等地发生。图16:非瘟疫情时间分布特征（单位：次）30252015105。资料来源：农业农村部，2021年以来，总共有发生9起非瘟疫情，目前来看全国非瘟疫情总体可控，但疫情点状发生的态势将长期存在。敬悄阅读末页的重要声明Page14

10尸了l＇，CM召商期货商品研究图17:非瘟疫情区域分布特征2021年非洲猪瘟一览图－截止2021年6月25日••175“i..－；下「一:.::::一＝：：－－今呻啊一．｀一畸·黑龙汀+,：：ll=千-.;.------5气三屯壬-占林::==..~;==嘻七:·.一·一～一=-·＿＿伶辽十直北京二一·一子兰王王三河北夭洼已－－－甘宁夏山西山东：：三三::;::.·-百向陕西闭：：王～～｀－＝西诫俨；＝心宁=二古一河南江苏女改湖北四川浙汀－未解封疫点4甫仄湖南i1西－未解封疫点3贵州未解封桓点2云南福建未觞封疫点1、曲I广东令冷注：数宇代泰所在省份疫倩发生总数，不氓艳代署未侃封疫倩数墨，同一地级市多起疫恬含井为一点．泡附邕｀资料来源：农业农村部，金猪数据，（二）历史猪周期变化生猪养殖行业存在明显的猪周期现象．从历史的角度来看，每一轮的猪周期都伴随着重大事件的冲击，比如说06年蓝耳病爆发，14年环保政策拆迁，18年的非洲猪瘟。那么在外在事件冲击下，猪周期依旧呈现4年一次的规律，其本质是利润驱动。养殖利润决定了养殖户进入和退出市场，但生猪养殖的产能调整不是即时的，它受生猪养殖周期决定。图18:历年猪周期变化酝石昌臣巨匾省市生绪平均价怂40沾I功2006年3-2009年杯沃加10免为14年婿布2015年环保力252015105月猜堇耳感戎情爆发仔藉沈行性腹泻坏保法囊度加大和“疫肉精”事件50a90·LZl8＂90ZL90ZL8zu90a90ZV90a,90“V,Su90zu9ZL90a,9u90a90a9cL0,L•,，七'，,,,,o',,,,,,,,9u,,,,6~,,`'900Z笆父80N60o~ozUuUu”uzucucu三nsuoz9u卜8uoN65”oz0“LCCCozoi0~0oz~oooooouo.0ooozOLOo0lo0~Zzzczzzz”~~”lZzz”资料来源：Wind,供给的增加或者减少需要经历约24个月。举例来说，猪价上涨，养殖利润高刺激补栏，补栏种猪经过14个月增加能繁母猪，能繁母猪经过10个月商品猪出栏，整个过程约敬悄阅读末页的重要声明Page15

11CMI(!jJ貊期货商品研究24个月；24个月后由于供应提高，供过于求导致市场价格下跌，同理生产者开始淘汰产能，同理需要24个月产能出清。供不应求猪价回升，整个过程共48个月即猪周期。图19:发散性蛛网模型解释猪周期形成原因9猪价上涨，生猪供--呻养硅利润堵应减少/sI加＼大量淘汰母猪存栏母猪大垮,1QI)\I猪价下生猪供尸，跌血一一呻应培加资料来源：图20:生猪繁育周期三霆.8个月_114天10个月35天_35天4个月至_4个月】蹬资料来源：四、生猪供需分析（一）生猪产能持续性恢复1)生猪存栏、能繁母猪存栏2021年全年生猪产能持续恢复势头·生猪存栏持续增长。春节前后北方局部地区受到非瘟等疫病干扰但疫情呈现点状爆发，未出现疫情地区复养进程依旧良好。整体来看，全国生猪生产持续超预期增长。随着前期新建产能的投产，生产惯性将继续助力生猪产能恢复。国家统计局表示．三季度能繁母猪存栏4459万头·生猪存栏4.38亿头·均相当于2017敬悄阅读末页的重要声明Page16

12尸了l＇，CM召商期货商品研究年年末水平·中国生猪生产已全面恢复。农业农村部数据·10月份全国能繁母猪存栏量4348万头·比4100万头的正常保有量多了6%。图21:国家统计局：生猪存栏（单位：万头）万头5000045000-1400003500030000250002000015000100005000。co60co60co60,9(00co60co,8lON60co60co60co60,OO)00.)000宁寸，寸，SKON,SKOZ,910G,LKOZ,LKOZ,8lON,6(0Z,·6f0GOcOc,oc:oc:,,C\JC\J('"J('"JlOZENONEaoNlOZ~~刁一已oooC\JC\JC\JC\J资料来源：国家统计局，图22:农业农村部：能繁母猪存栏及环比（单位：万头.%)片头一能繁存栏唷~环比8,1008.00%7,1006.00%6,1004.00%2.00%5,100、0.00%，4,100一-2.00%3,100-4.00%2,100-6.00%1,100-8.00%-10.00%资料来源：农业农村部，2)母猪存栏见拐点2021年上半年能繁母猪存栏持续增长.7月首次出现拐点，意昧着本轮猪周期母猪存栏最高点出现在21年6月·随后开启去产能的节奏。农业农村部数据显示，7月以来，能繁母猪存栏降幅连续4个月扩大，至今能繁母猪存栏已经累计下滑4.73%。涌益咨询敬悄阅读末页的重要声明Page17

13尸了l＇，CM召商期货商品研究数据显示，10月样本企业能繁母猪存栏下滑0.97%，较5月高峰累计下滑11.10%6月以来母猪淘汰进程加快．现阶段猪价反弹或拉长产能去化周期。上半年猪价一路猛降，补栏情绪接近冰点，6月开始，以集团场带头淘汰低效的三元母猪，随着猪价不断下行，散户也开始淘汰。首先淘汰性能最差的三元母猪，其次由高胎龄母猪向低胎龄延续。9月以来，2-3胎龄以上的母猪大多都做淘汰准备。11月以来猪价季节性反弹，回升至养殖成本以上，淘汰进程预计会受到小幅影响，高猪价势必会将产能去化周期拉长。图23：农业农村部能繁母猪存栏及环比（单位：万头·%图24：涌益样本能繁母猪存栏及环比（单位：万头·%)力头一能繁存栏一坏比一能繁存栏环比万头8,1008.00%1405.00%7,1006.00%1204.00%3.00%4.00%6,1001002.00%5,1002.00%"`',i1.00%0.00%80iiIIlI0.00%4,10060-1.00%-2.00%-2.00%3,100矗-4.00%40-3.00%2,100-6.00%20-4.00%-5.00%1,100-8.00%。ao丈-6.00%9080OlZLaovo,Eaoz9080,EaozOL100-10.00%0lOcoSOAO60UlOcosoAO60UKOcosoLOGC,r6C60,ONON,oaoz,0aoz.0aoz,0NOZ,,,,LEaozlNON只义6!0Z,6!0Z,610Z,6!0Z,6!0Z,6!0Z,0,ozoz,,00,0NOZ,0NOZ,,,,,OG02LgzEEEaoz义义臼义义oz0Noz0Noz资料来游：农业农村部，资料来源：涌益咨询，三元母猪最先淘汰，母猪种群结构已基本恢复至非瘟前水平。根据我的农产品网数据显示，10月三元母猪仅占比24%，较前期回落明显。二元占比逐渐回升意味着母猪种群的繁殖性能提高。通过样本企业屠宰公母比可以相互验证，20年三元母猪大量被留作种猪使用，屠宰场公猪异常高位，20年底母猪存栏基本恢复后，三元留种的情况明显减少，21年全年屠宰公猪比例逐渐回落至40-50％的正常区间。图25:母猪种群结构变化（单位：％）图26:样本企业屠宰厂公猪占比（单位：％）·二元能繁■三元能繁80.00%00%9OO/。70.00%80%7OO/。60.00%60%50%50.00%40%30%40.00%20%10%30.00%0%2。。。%己工工立立工工文二：工匕：立工工立立-00卜0--00卜0--00卜KO丈0LOOLHO艾0,6~0<::LOOLLO寸0'oc::oc::LO,0aozOLHO寸0LO,UR志三-母·-氐00KON,8LOZ,810c,8~0C:,6~0G,6101:,610c,0NON,oaoz,,',O')0~HEaozEkaozNON”u”588CVCJCJ资料来源：我的农产品网，资料来源：涌益咨询，敬悄阅读末页的重要声明Page18

14CMI(!jJ貊期货商品研究3)饲料端验证存栏恢复猪饲料产霆维持高位·验证存栏完全恢复。根据饲料工业协会数据，2021年10月，全国猪饲料产械1091万吨环比降幅较上月收窄至0.7%，同比增长8.8%;2021年1-10月累计猪饲料产量10599万吨，累计同比增长49.5%。图27:猪饲料产量情况（单位：万吨）—2017年一2018年一2019年一2020年一2021年140012001000800600400200。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：饲料工业协会，（二）出栏体重W型变化21年全年出栏及存栏都在待续性地增长，头均出栏体重也决定着肉供应亿，因此存栏反映了相对静态的供应，体重反映了当期的出栏结构，也带来了阶段性供需矛盾变化。下面从体重的角度来分析阶段性供应矛盾。1)6月体重达到高峰回落：大肥滞销烂市上半年猪价从高位以俯冲式下滑，养殖行业对下行周期的到来接受度较低，叠加春节前后的局部疫情炒作过热，阶段性疫病导致的抛售和春节后传统淡季，掩盖了供应过大的主要矛盾，疫情造成三季度供应断档的故事在业内流传，因此上半年压栏和二次育肥愈演愈烈。供应矛盾在6月份达到最高点，大肥猪（一般高千标猪体重10kg以上肥猪）压栏严重，价格较标猪（标准体重猪）低1-2元／公斤。出栏体重待续上涨至历史最高水平，而大肥猪的传统需求旺季在四季度春节前，因此阶段性大肥猪供衙错配将供过千求的矛盾加大，将价格一度来到12元以下的低位。2)10月体重达到低谷后反弹：大肥供不应求6月开始，养殖行业心态基本崩溃，抛售又起，大肥猪首先得到去化，一跌再跌的猪价下，标猪体重也下调10kg左右。因此我们看到一直到9月出栏体重已恢复至往年水平，9月肥标价差也降至低位运行，大肥猪存栏迅速减少。但中秋国庆节前需求提振不明显，敬悄阅读末页的重要声明Page19

15尸了l＇，CM召商期货商品研究抛售继续带动均重下滑，但国庆后随着降溫等多因素，腌腊需求提前，大肥猪传统需求带动，大体重猪供不应求矛盾出现，肥标价差一路逆转到1元／公斤以上，并带动标猪价格上涨。图28:出栏体重（单位：公斤／头）图29:全国白条宰后均重（公斤／头）—2017年一2018年2019年一2020年一一一2021年一202120202019901408913588130871258685120841158311082J-—10581,10080口口口口口口口口口口口口口口田口口口口口口口口口口口口口定西西实宝西西巨宝宝冥定西西匡西西巨宾宝宝宝宝宝冥-ONOC-”“寸0`,..._00NOO寸000000NOOO-00卜0`-0｀卜0－00卜0-00卜0-00卜0穴--穴-0-～穴-N--0-~-~-~-0-Cl穴C芯，'::':.'::'7.:'::':.N.::!::!.N..:.?::!::!.:.?:':?寸寸寸寸寸上、玉五啋坛沁芯沁茶芯决祗沁芯芯沁芯沁坛芯芯沁沁芯决焕芯-=立:0=＝=云:0==o云丈==:0==c=＝玉女文立～＝-N”“寸寸0000,..._,..._000000---N`可~~可一资料来源：涌益咨询，资料来源：中国农业信息网，图30:大肥猪与标猪价差（元／公斤）1.501.000.500.00AO寸&'oozsoZL6(,LO9<::,LOgoon609(czoc,OOO90平艾LLOOgzLO80SLCCTTL,900L,,,,,,,,,,,,，二，二，909090AOAOOOOOOO8060OLororor二-—LL-0.50----1.00--1.50资料来源：我的农产品网，3)后续体重预测猪价回暧带动压栏悄绪，按照正常季节性来看，四季度均重是年内高位，但整体存栏水平小幅过剩，因此体重难再现6月高位，节前维持在125-130公斤／头区间内。明年上半年产业内一致性预期悲观，春节后需求明显回落带动体重下滑，预计22年上半年回到115-120公斤／头水平左右。4)疫情指标：90KG以下体重占比90KG以下小体重猪占比反映疫情发展情况，3月以来该指标大幅下滑后维持在10％以下的安全水平，说明全国疫情发展趋稳运行。敬悄阅读末页的重要声明Page20

16尸了l＇，CM召商期货商品研究图31:全国白条宰后均重（公斤／头）—90kg以下150kg以上30%25%20%|\15%10%\～--夕＼）＼－~_,...5%。%LO90,0NONLO8060OL二ZLONOco丈so,laoa90,EaozLO8060O干干干gg芍岂LL0L,,,0,,ozoz,,,,,,,.,,ozoz0NONozozO<':O<':ozozENONENONlaozllaozlNO8Eaozlaoz忌民民民义义CCCoz0GooooCJCJOJCJ资料来源：涌益咨询，（三）国家宏观调控2020年猪价全年高位运行，国家开始启动储备冻猪肉投放，2020年6月以来保持在一周一次的频率，每次投放1-2万吨，短期内能起到一定的平抑价格的作用。全年累计共投放37次累计65万吨储备肉。2021年累计共投放9次共计21万吨·3月以来随后猪价大幅回落．国家暂停了投放储备肉。由千生猪现货价不断跌破预期，饲料成本受制千不断上涨的原料价格，猪粮比呈现大幅下跌的趋势。2021年6月，国家发展改革委、财政部、农业衣村部、商务部、市场监管总局联合发布《完善政府猪肉储备调节机制猪肉市场保供稳价工作预案》（以下简称预案）。截止12月1日·已开启4次中央储备冻猪肉收储竞价交易·累计共收储8.3万吨。表4:2021年国家收储投放冻猪肉情况中央储备冻猪肉投放时间及数霆年度序号日期投放数晕（万吨）202111月7日2.0021月15日3.0031月21日3.0041月28日3.0052月4日3.0062月9日3.0072月26日2.0083月5日1.0093月10日1.00年度累计21.00中央储备冻猪肉收储时间及数詈年度序号H期投放数量（万吨）202117月7日2.0027月14日1.3037月21日2.00敬悄阅读末页的重要声明Page21

17尸了l＇，CM召商期货商品研究410月10日3.00年度累计8.30表5:2021年《预案》预警机制I预警机制2009201220152021lI当猪粮比价连续一段时间处于5.5-6:1,适时增加必要的中央当猪粮比连续四周处于和地方冻肉储备当猪粮比低千5.5:1或高千5.5:1-6:1,增加必要的当猪粮比价低于6:1或高于9:1．发布三级8.5:1，及时发布社会预警信三级晌应中央和地方冻肉储备预警·暂不启动临时收储投放计划当猪粮比价连续一段时间处千息8.5:1-9:1,适时投放一定数燥的中央和地方冻猪肉储备当猪粮比连续3周处于5:1-6:1·或能繁母当猪粮比连续匹周处千当猪粮比价连续一段时间处于当猪粮比连续一个月处千猪存栏单月同比降幅达5%·或能繁母猪5:1-5.5:1，进一步增加5:1-5.5:1，增加必要的中央和4.5士5:1，提出中央冻猪肉存栏量连续3个月累计降幅在5-10％时，中央政府冻肉储备地方冻肉储备和活体储备收储计划中央和地方视情启动储备收储冻猪肉二级晌应要求主销区和沿海大当猪粮比价连续2周处于10:1-12:1，或36当猪粮比价连续一段时间处千当猪粮比连续一个月处千中城市增加地方冻肉个大中城市精瘦肉零售价格当周平均价同9:1-9.5:1,增加投放中央和地9:1-9.5:1,提出中央冻猪肉储备，还可以适当增加比涨幅在30-40％之间．中央和地方启动方冻猪肉储备储备投放计划投放储备冻猪肉地方政府的活体储备。当猪粮比价低千5:1,继续增当猪粮比连续一个月低千当猪粮比价低于5:1，或能繁母猪存栏量单当猪粮比低千5:1，较加中央和地方冻肉储备：采取4.5:1,提出增加中央冻猪肉月同比降幅达到10%·或能繁母猪存栏量大幅度增加中央冻肉财政贴息、种猪临时饲养补贴收储计划：采取如加强进口连续3个月累计降幅超过10%．中央和地储备规模方全面启动收储等政策调控生猪市场管理，鼓励出口等临时性措一级晌应发放种猪饲养补贴，适当猪粮比价连续一段时间处千当猪粮比连续一个月高千当猪粮比价高于12:1，或36个大中城市精当限制猪肉进口鼓励出9:1-9.5:1,继续坳加投放中央9.5:1.提出增加中央冻猪肉瘦肉零售价格当周平均价同比涨幅超过口。和地方冻猪肉储备储备投放计划40％时·中央和地方加大投放力度资料来源：国家发改委，图32：生猪预警监控指标25—全国大中城市：猪棵比价猪朴比价20151050乡[L~了T，,AOFFLFT~F,[寸LO。艾OL艾它01寸七OlIIIIKOHOO,9lON0LOO,coKOZ00,6KOZ亡寸卜、0干寸t--C9KON,,99lOZ,,LlON',,8f0G,8KON，,,6LOZ,,OOOTOOOTLlONLlONLlOZ8LOZ610C:6KOZ'''''''KOZ0000亡亡亡干C\IC\IC\IC\IC\IC\IC\ICOOOOOOOCC\IC\IC\IC\IC\IC\IC\IC资料来源：国家发改委，敬悄阅读末页的重要声明Page22

18尸了l＇，CM召商期货商品研究（四）冻肉库存冻肉库存主要来自千海外进口猪肉和国内屠宰企业自建库存，随着猪价不断回落，一旦出现明显反弹，冻肉将积极出库，提供额外的供应。1)进口冻肉2020年11月起，进口冻肉流通受限海关围积，冻品贸易商对21年的预期高利润背景下，冻品贸易商采购热情持续，贸易商大量进口冻肉，年后冻肉市场逐渐恢复；随着猪价开始直线下跌，进口利润缩减甚至亏损，自5月以来，进口量逐月减少。海关数据显示，2021年10月份进口猪肉20万吨，环比下降4.76%,1~10月份，猪肉进口累计334万吨同比下降了6.62%。全年进口较去年来看有所下滑·但仍处于较高水平·预计在370万吨左右。据了解，港口冻肉库存在120万吨左右，若猪价反弹·冻品贸易商可能会加快冻肉的出库节奏，对猪价有一定的压制。图33:历年猪肉进口星（单位：万吨）图34:国内猪肉进口月度情况（单位：万吨）505004545040400353503030025250202001515010100550。匕＇，卜'llIIIIIIIIIIIlb..-寸0亡寸卜．O-．寸卜．O亡寸卜．O-·寸卜0.,..:寸,.._:C。亡000-OOO-OOO-OOO亡000-OOOT-aoz'`',uoztOZKOZKOZtozlOZtoztOZuozE00000卜卜卜卜000000000000---TNON亡-亡--亡一一亡一-------(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\JCOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOC(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\J(\JC资料来源：海关总署，资料来源：海关总署，2)屠企冻肉库存1月以来，屠宰企业冻品库容率逐渐增加，在6月初达到高峰后(33.06%)出现小幅回落，国内屠宰企业在猪价下跌期，通过建冻肉库存来赌后市行情。但6月以来，猪价不断跌破养殖行业心态，基本无在建库存，冻品库存待续去化，截止12月1日，冻肉库存率库容率18.12%，样本企业总库容量为450万吨，因此国产冻肉在80万吨左右。现阶段屠宰企业冻肉库存、港口贸易商冻品库存总计200万吨以上。因此冻肉将持续对供应造成压力。敬悄阅读末页的重要声明Page23

19尸了l＇，CM召商期货商品研究图35:屠宰企业冻品库容率80%70%60%50%40%30%20%10%。%g(OCg0£SL8C:giosgL云g8C:g(0£SOCg0WfLszOC:89C:&ni6ZOC8(9/8寸ZL云SZSL£NZ6/lLl/I/11}yin///LI}i//£H//8/H/LA}/N/l:/沁I/9l/6/LC:OC:8/LLClClOZ9/OLC:/91oi寸l卜lC:/9/6/Ll寸/8//6寸/9//66/OC:OC:Cl寸I9//0C:OC:6/LLC:(I寸I/(C:OC:Ll£(0C:l寸lgioc:gioc:19Wc9KOZi1HHOC:HOC:8lOZ8(0C:8Wc:/•6Wc:6WC:i6(1OaozOaoz0C:OC:0C:OC:I/LLLCKOZKOZ寸gioc:9ioc:8(0C:0C:OC:Gioc:ONONOC:OC:aozaozaozKOZO0C:C:资料来源：（五）养殖利润驱动补栏1)养殖成本抬升饲料费用占养殖成本60％左右，玉米豆粕作为猪饲料的主要原料自2020年以来节节攀升，因此饲料价格飞涨，养殖成本增加尤为明显。并且近年来非瘟等疫病不断干扰养殖行业，疫苗、防疫、人工等投入较往年增加明显。表6:养殖成本抬升同比三季度成本占比＿季度虹郓二季度成本占比变化（元／头）（元／头）比重（元／头）18765904100000000_%%%%%%%%总成本2246.42202.32.00%22224052545饲料费1286.757.30%1288.458.50%-0.10%1187.453.40%11仔育费419.218.70%333.915.20%25.50%505.222.70%___医疗防疫费127.25.70%134.56.10%-5..40%109.24.90%人工成本124.55.50%146.36..60%-14.90%118.45.30%间接费用114.65.10%110.25.00%4.00%104.74.70%环保成本40.31.80%41.21.90%-2.30%40.41.80%1戒湟瞿护，j兔畜牧业誕6.00%147.86.70%-9.30%156.77.10%敬悄阅读末页的重要声明Page24

20尸了l＇，CM召商期货商品研究图36:猪饲料原料占比图37：饲料原料价格（单位：元／吨、元／公斤）』术扫匀平}匀价生猪t司叩433224,50..价_··DOGS、钗基酸现货价：豆粕55等lO笘4,0003,500322050oooooo尸(“?)．\孚－r．?v一,'.I'11办扩打'，”l.'.J···.`·5.、','、,？`.,\;Ii,6YJ一，令f，记1.总，．``••、、、'·}i泛`、＇,1J、)·1．千”｀，＇1}}J1.5厂/＼..广,'夕,,`妇r“i}}}霄？µ一Jb1,5000.5。资料来源：资料来源：Wind,2)猪价下行，养殖利润低迷生猪价格自21年年初开启下跌趋势·经历了六月至十月的深度亏损后·开启季节性反弹回到成本线附近，养殖利润扭亏为盈。截止至12月1日，生猪均价17.72元／公斤，较年初跌幅高达51.14%，同比跌幅44.50%;白条均价跟随生猪下跌至16.67元／公斤，较年初跌幅47.7%，同比跌幅34.94%。自繁自养盈利173.76元／头，自繁自养利润较年初下滑2062元／头；外购仔猪育肥盈利320.40,外购育肥利润较年初下滑359.31元／头。图38:生猪出栏价（单位：元／公斤）图39:猪肉价（前三等级白条均价）（单位：元／公斤）元／公斤201820192020一2021元1公斤201820192020一2021456040503530402532oooo20151050、1室室至至呃匡室宝亟宝宝匡室砸匝宝匡匡室匡宝宝还室匡痉雯雯雯雯雯雯宝宝雯雯雯雯雯雯室雯雯雯雯雯雯霎室痉亡．00卜0、：：：巴巴仁仑石贷囡8念；；；符坞＄g::;;:芍导勺令-oor---0：：：巴巴仁仑石贷囡R衾5笞坞＄＄子芍导令兮诉沁祗沁荼芯沁芯芯沁忘谋甚祗法沁松沁芯芯沁掀芯沁祗沁沁祗芯芯沁芯芯沁芯芯沁决沁芯沁芯沁沁芯芯芯芯芯芯资料来源：涌益咨询，资料来源：涌益咨询，敬悄阅读末页的重要声明Page25

21尸了l＇，CM召商期货商品研究图40:行业养殖利润（单位：元／头）—养殖利润自啋自养生猪养残利润外购仔猪3,5003,0002,5002,0001,5001,000500。二二二LlsoLLl.L,OSlOZ,9lON,8~0Z,6fOi,ONON,-500i::Oi::-1,000守资料来源：Wind,3)种猪价反映补栏情绪1月－3月，生猪价持续下跌·仔猪价格不跌反涨。现货2月前后下跌有部分非瘟疫情导致抛售影响，那么产业认为疫情影响大，对二季度反弹一致看好，据了解集团场有压栏的动作，认为节后价格因疫情影响仍然能维持到一个相对高位。3月－10月·补栏情绪受到明显冲击，持续低迷态势。3月以后，年初疫情炒作告一段落，新增产能恢复足以抵消北方冬季疫情损失，产业心态有所转变，叠加生猪价格下跌超出预期，补栏情绪随看猪价下跌继续转冷。自6月起猪价一路跌破成本线最低达到10元／公斤，并持续在12元／公斤水平附近霓荡，行业面临长达数月的深度亏损。10月－至今·猪价超跌反弹回至自繁自养水平(16元／公斤）以上，补栏情绪好转。国庆节后消费好转，供应端阶段性大肥不足，价格逐渐开启季节性反弹。截止12月1日，15公斤仔猪销售价较年初跌幅68.94％至388元／头·已经达到自繁自养断奶仔猪成本水平附近；50公斤二元母猪较年初下跌64.16％至1632元／头。仔猪市场从烂市无成交有所好转，价格从100元／头的超低价回升至400左右的成本线水平，母猪价也反弹近35%。敬悄阅读末页的重要声明Page26

22尸了l＇，CM召商期货商品研究图41:规模场仔猪价和二元母猪价（单位：元／头）元I头—母猪价仔猪价1654321OOOOOO000000000000000。,-.._，一寸9080,6100OZao,ozoz寸9080,0NONOL,ozozZL,0<':0<':ao'Eaoz艾90,Eaoz80O0LL00L6lO8,6lOZ,6KON,6KOZ,0NON,0NON,,Ea,EN,50NozON资料来源：涌益咨询，（六）生猪需求分析近两年高猪价背呆下，猪肉的需求逐渐被其他肉类替代，猪肉的消费比例连续减少，替代品禽类、牛肉消费占比增加明显。目前猪肉价回归正常区间水平，从长期来看，消费多元化，人们在饮食结构的调整、追求高端、健康的消费理念等因素下，猪肉消费的增速预计会持续放缓。图42:肉类消费结构90%．猪肉·牛肉·羊肉禽类80%70%60%50%40%30%20%10%0%KOKOKOKOKO,LLO8KOKO,6(0<':KO,寸，,,,,eLOZSLOZ9f0Z8f0Z0NONKOZ资料来源：Wind,敬悄阅读末页的重要声明Page27

23尸了l＇，CM召商期货商品研究随着猪价下跌·白条跟随下跌·低价带动终端照求恢复·鲜品消费尤为明显。10月份规模以上屠宰企业屠宰旦3023万头，环比增加20.49%，同比增加110.92%。定点屠宰蜇达到历史高位，代表消费恢复良好。11月猪价反弹，高价白条抑制消费，屠宰噩有所回落。涌益样本企业屠宰量181083头／日，环比降幅2.78%，同比增幅62.74%。屠宰开工率呈现明显的季节性规律，一般来说，衙求的变化与气温和节日相关，呈现明显季节性变化规律。春节需求最旺，节后迅速回落，之后随着气温降低，消费逐渐好转，直到春节达到最高峰。1月屠宰开工率为60.80%，年后迅速回落，3月开工率达到年底最低点23.09%，之后逐月增加10月为64.6%。图43:定点屠宰企业屠宰量（单位：万头）图44:230家监测屠宰企业日屠宰量（单位：头）万头生猪定点沿宰企业屠宰童同比350020.00%00.00%3000500,00080.00%450,000250060.00%400,000200040.00%350,000300,000150020.00%250,0000.00%1000200,000-20.00%150,000500-40.00%100,000。~50,000-60.00%-O卜寸-O卜寸－O卜寸-O卜寸~C。90,6(0~80OlZLNO寸9080OLZL,OGOGao寸9080CLO-OOO-OOO-OOO-OOO下00｀＇l,＇寸'll,looo-NN9000卜0000-亡·6WC:610<::,6LOa,0NON'0NON'0G0G,0aoz,oaoz,,EaoZ',,,00下干下亡于T下下一亡干干亡NOJ(\kaoZlaozkaozlNCNoooooooooooooooooc`~”“~``~”^~”~``~”(\资料来源：商务部，资料来源：涌益咨询，图45:230家监测屠宰企业开工率（月度）图46:屠宰企业加工毛利润（单位：元／头）80.00%70.00%元／头—2020年一2021年20060.00%15050.00%40.00%10030.00%5020.00%。10.00%-50芯芯沁芯芯芯芯}沁霄0.00%KONOco寸so90LO00O60,ENozOULZL,lNOZ0'ENONL-100,',l,-,·,,lENONENONEaoz~cOclaozIC:OC:laozaozaoz-150资料来源；涌益咨询，资料来源：我的农产品网，敬悄阅读末页的重要声明Page28

24尸了l＇，CM召商期货商品研究五、策略与展望综合历史利润周期和政策导向来看·当前现货下行空间相对有限·预计12-14元／公斤为生猪下行期底部水平。通过当饲料成本、仔猪成本等来推算22年1月的出栏生猪的成本发现，自繁自养成本在外购成本测算为15.55元／公斤，自繁自养在14.79元／公斤。根据往年猪周期的利润水平来看，最大亏损为自繁自养水平-3元／公斤，即预估12元／公斤为现货低点支撑水平；若以《预案》预警水平侧算，玉米价格2.7元／公斤来看，生猪价格低千16.2元／公斤将触及二级预警线，低千13.5元／公斤触及一级预警线。图47:测算养殖成本及猪价（元／公斤）图48:历史行业自繁自养利润（单位：元／公斤）—外购仔猪育肥成本一猪价一自繁自养成本一养殖利润自繁自养生猪—养姓利涧外购仔猪443322150505054,00050403,000302,000201,00010。LODZ:8001:6002:。。60,6f0GUHOco,OcOcsoLO,060LL,OcOcKOcoso,LaozLO60,LaozU,LaoZKco”u0000O..006f0G,oaoz,oaoz,0aoz,,,,LaoZZ,9,05C6,-10LL义aozaoz义只OGOGOG九-20资料来源涌益咨计lj资料来源：涌益咨询，图49:近10年来生猪月度平均价（元／公斤）168.00%166.00%154.00%15200%140.00%14\111332-2.00%-4.00%-6.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9}]10}]11月12月资料来源：Wind,短期来看，前期大肥猪紧缺，出栏均重连续近2个月增长至当前的126公斤／头，大肥结构性供需错配矛盾解决。市场供应充裕的基本面不变，年底集团场计划出栏明显增加，产业对春节后行情较为悲观，因此节前栠中出栏的可能性较大。目前冻品库存200多万吨，存在一定的供应压力。综合来看价格不容过度乐观。中长期来看，根据衣业农村部数据，自7月能繁母猪出现拐点，连续4个月降幅逐渐扩敬悄阅读末页的重要声明Page29

25CMI(!jJ貊期货商品研究大，全今存栏已累计下滑4.73%。由能繁拐点出现滞后10-11个月出栏来看，至少6月之前生猪存栏仍处千一个逐步上升的阶段，明年二季度大概率会出现本轮猪周期的底部水平。11、12月能繁母猪存栏预计维持下降趋势，但具体大概率因近期猪价反弹淘汰力度减弱，存栏下滑放缓。因此预计下行周期持续时间拉长，22年四季度伴随季节性需求好转，猪价有望走出下行趋势。综合来看·春节前需求好转但集中出栏或冲击市场，价格预计在16元／公斤的成本水平上下。春节后需求迅速回落·22年下行期依旧·价格预计12-14元／公斤的区间维持筑底调整·四季度有望走出下行趋势。策略上·逄高做空的主基调不变，注惹疫情、政策、冻肉等影晌。敬悄阅读末页的重要声明Page30