金字塔结构、关联交易及公司绩效研究

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1、金字塔结构、关联交易及公司绩效研究摘要：我国民营上市公司普遍存在终极控制人，并且终极控制人通常选择构建两权分离的金字塔结构。从最终控制人的角度，根据2007-2010年中国民营上市公司的经验数据，本文研究金字塔结构下控制权和现金流权对关联交易的影响，结果表明终极控制人控制权比例越高，关联交易规模相对越大；终极控制人现金流权比例越高，关联交易规模相对越小；随着两权分离程度的增加，关联交易规模将增加。关键词：金字塔结构；关联交易；两权分离度；企业绩效中图分类号：F830.9文献标识码：A一、引言LaPorta、Sh

2、leifer等诸多学者研究发现世界各地大多数的企业都采用由终极控股股东控制的结构[1-2]。这种由家族或个人来控制的企业形态多为家族企业集团（familybusiness20groups），且集团内的企业大多构成金字塔结构。金字塔控制结构是由终极控制人通过控制公司A，同时公司A再控制集团内公司B，以此类推，以一系列的所有权关系链条达到“一控多”的集团体系结构。传统的公司治理理论多采用股东直接持股比例来衡量所有权结构，并不区分控制权与现金流权二者的差异性。然而，在股权集中型的公司中，控制人通过构建金字塔控制结构、

3、交叉持股和发行双重投票权等方式，使现金流权和控制权发生分离现象，既控制人通过较少的现金流投入获得较多的控制权，偏离了“一股一票”的原则。当公司所有权结构属于集中型时，控制性股东在公司居于控制地位且能够有效控制公司，代理问题由股东与经营管理者之间的利益冲突转向控制性股东与与其他社会中小投资者之间的利益冲突（ShleiferandVishny，1997）[2]。普遍存在于中国上市公司的金字塔结构是终极控股股东对上市公司进行控制最为常用的方式，中国公司治理的核心问题也存在于终极控制人和中小投资者之间的利益冲突问题。大

4、量研究发现控股股东会通过关联交易方式来侵占中小股东利益，这一现象在新兴市场尤其是那些对投资者法律保护较弱的地方显得尤为明显。Jian和Wong（2004）研究发现我国现行的经济制度、法制体系、企业结构等环境因素更容易导致关联交易的发生[3]。余明桂、夏新平等人（2004）通过实证研究表明控股股东借助关联交易转移公司资源达到侵占小股东利益的目的[4]。尽管关联交易某种程度上节约了公司间交易成本，进而降低交易费用最终提高了企业的运营效率（Coase，1937）[5]。20关联交易是一把双刃剑，大多数非公平的关联交易

5、对上市公司经营业绩造成极大损害，同时对资本市场正常运作和投资者投资信心带来严重打击。相比成熟市场，我国上市公司关联交易的频率和规模更大，这可能与我国上市公司所有权高度集中、股权分置、国有股主导等结构性因素有关。因此，如何看待中国资本市场上的终极控股股东进行的关联交易，本研究将从这一视角出发，探索金字塔结构下家族企业中关联交易情况以及对企业绩效产生的影响，从而对中国上市公司的公司治理改革实践提出相关建议。二、理论分析与研究假设关联交易本身是一种上市公司的正常经营行为，但是在中国监管法律不健全的现实背景下，处于金字

6、塔顶层的终极控制人往往会通过一些显失公平的关联交易行为来转移和掏空上市公司资源，从而获取控制权私有收益，进而降低了公司绩效。以下本文将从金字塔结构下控制权和现金流权的偏离、金字塔控制结构与关联交易行为、关联交易对公司绩效的关系等三个方面对现有的研究成果进行简要回顾。（一）金字塔结构下控制权和现金流权的偏离金字塔结构是终极控制人对上市公司实施控制的主要方式。分离型金字塔控制结构使控制人控制权超过现金流所有权，即能以较少的资金取得较多的控制权，而这两种权力的分离导致终极控制人利用其控制权牺牲其他社会社会中小投资者的

7、利益从而最大化自身的利益（Bebchuket20al.，1999）[6]。终极控制人对中小投资者的掠夺往往是通过金字塔控制结构实现的。控制权与现金流权的分离指终极控制人对上市公司重大决策的投票权超过其对其公司净资产所有权投资的部分。现代公司产权理论认为剩余索取权来自对公司的所有权，即将公司经营成果支付给债权人后剩余利益的索取权，也就是现金流权。完善的公司产权安排强调剩余索取权和剩余控制权的配比，然而在中国资本市场的实践中，中小股东通常依其所有权享有剩余受益权，即现金流权；终极控制人不仅享有其现金流权，同时还享受

8、公司资源的控制权，表现为中小股东被动转让的控制权。因此，在终极控制人存在的条件下容易产生剩余索取权和剩余控制权相分离的状况。20本研究基于终极控制人的角度来考察上市公司的控制权和现金流权。控制权表现为终极控制人利用其持股比例对公司重大决策事项的表决权，其中包括直接控股和间接所拥有的控制权。现金流权则指终极控制人按其实际投入公司的资本占总资本的比例所享有的剩余收益权利，即来自股东实际投入