策略简评研究报告

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1、策略简评研究报告2011年9月5日欧元向何处去？——面向2012的大震荡与大重组分析师：孙建波(：（8610）83571306*：sunjianbo@chinastock.com.cn　执业证书编号：S0130511040002　　　　秦晓斌(：（8610）66568746*：qinxiaobin@chinastock.com.cn　执业证书编号：S0130511030001　　　　王皓雪(：（8610）66568607*：wanghaoxue@chinastock.com.cn　执业证书编号：S0130511030002核心要点：l欧元区的财政

2、不协调将威胁欧元，欧元区势必发生大震荡之后才能达成切实的解决方案。l情景一：欧洲央行定向购买问题国家的垃圾债务。l情景二：部分国家脱离欧元区，既有债务部分违约，重整后进入市场化解决机制。l中国政府将不会在这次大震荡中再次失误，但与欧洲的政治交换几无实现的可能。正文：欧元是什么？恐怕一时之间难以准确定义。我们不妨先来看看什么是人民币。人民币是中国疆土之内普遍流通的货币，无论发达地区，还是欠发达地区，都用人民币。那么，在发展的过程中，在一国疆土之内，人民币的法定利率是一致的。欠发达地区为发达地区贡献着劳动力和市场。当发达地区发展起来之后，财政的投资会

3、发生转移，支持欠发达地区的发展。这叫转移支付。再回过头来看欧元。当德国的发展遇到市场约束的时候，欧洲其他国家的劳动力和市场显然是非常诱人的。而这些相对处于弱势的国家，资金成本也大大高于德国。于是，欧元似乎是大家都喜欢的好东西：德国人借欧元征服了欧洲市场，获得了经济发展的庞大腹地；而其他小国则获得了低成本的欧元。当然，法国作为仅次于德国的经济体，也是获益者。在发展的过程中，也一定是处于领先地位的国家发展得更快，德国一直遥遥领先。如果是在一个国家内部，先发展起来的地区，要向欠发达地区进行财政上的转移支付，支持其发展。但如果不是一个国家呢？德国显然没有

4、法律上的义务去向欧洲其他国家实行转移支付。欧元是什么呢？欧元是德国获得欧洲大市场的工具，给德国带来了发展腹地，在给其他国家带来发展的同时带来了更大的债务。从货币与财政统一的角度来看，德国理应对其他国家实施财政上的转移支付，德国至少应该部分地承担其他国家的债务。而从法律意义上看呢？德国人并没有义务为其他国家承担债务。由此看来，货币的统一，如果不伴随着财政的统一，必然产生上面的悖论。在统一的货币体中，经济发达国家形成了弱势国家的事实上的剥削者。在弱势经济体出现问题的时候，却丧失了货币政策这一缓冲工具，从而使得矛盾更加尖锐。我们认为，在不远的2012年

5、，欧元将遭遇大震荡。震荡的焦点在于：弱势国家的政府债务，应该由谁来负责？如何负责？www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明策略简评研究报告如果这些债务由这些弱势国家负责，显然是行不通的。因为他们不能自己印欧元，只能靠生产活动来挣欧元，从而获得欧央行投放于市场中的货币。这显然是不可能的！他们无论如何紧缩财政，也不能在满足既有社会福利的条件下实现偿债。如果让德国（包括法国）来承担这些债务呢？在政治上行不通。德国人显然不会白白把钱送给别人，这并不象中国的东部省份可以支援西部省份。当矛盾僵化，

6、势必发生大震荡，对欧元的否定将是弱势国家的必然选择。如果否定了欧元，这些国家是用欧元偿债还是用本币偿债呢？显然不会主动愿意用欧元偿债，那是主动往火坑里跳；外国债权人也不会任由这些国家用本币偿债，那相当于白白损失了一大笔钱。基于以上分析，我们认为结果可能是这样的：情景1：大震荡之后，欧元仍然稳定。德国和法国等表态，由欧央行对主权债务进行部分定向购买，缓解这些国家的压力，这相当于对这些债务进行部分的“销账”。大致类似于中国中央政府对欠发达地区的财政支持，对其地方政府平台债务进行担保乃至财政包揽。在这一情景之下，欧元区的政策协调将走向更加全面。旨在推动

7、国家之间协调发展的财政政策协调机制将在实践中应运而生。欧元区将走向更加健康的欧元区。但社会矛盾的调和需要更长久的智慧。情景2：大震荡之后，部分国家脱离欧元区，德国和法国伙同几个强势国家抱团守住欧元。脱离欧元区的国家拒绝用欧元偿还债务，但债权人坚持索取欧元。于是，对内债务改为本币债务；对外债务，经过艰难的政治磋商之后，获得一定的豁免，仍然需要用欧元偿还未豁免部分。在这一情景之下，欧元区是先进行地理上的收缩，收缩之后将更快地推动区域财政协调。而脱离欧元区的小国，在获得自主货币政策之后，并不能很快摆脱困境，社会矛盾更加激化。对股市的影响：欧元的震荡将带

8、来全球金融市场的大震荡。这一大震荡，势必形成对A股的短暂冲击，成为A股反弹之旅中的不确定因素，但影响不会太持久。毕竟，这只是欧元区国家之