房地产行业迎接利润率的拐点.docx

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1、正文目录面向未来的“质”：为何更需要关注拿地销售利润率？4利润率的划分：拿地、销售、报表利润率4持续下降的报表利润率不能反映行业的即时变化4历史板块超额收益往往与拿地、销售利润率正相关5拿地销售利润率正在边际改善：基于6000个样本数据的观测7维度1：2017年拿地项目盈利能力最低，2018年以来逐步改善7维度2：取证项目利润率在2020年二季度触底8高价地入市影响式微，2021年销售利润率有望边际改善8面向未来的“量”：“三道红线”后的资源端再分配10宏观视角：供给小幅放量下成交量稳增，成交向高能级城市倾斜10微观视角：重点房企库存周期

2、持续收窄，2020年开始迎接补库存11“三道红线”下，“融资集中度”再度延伸至“土地集中度”12红线标准划分下四档房企拿地节奏分化14投资建议：利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现15重点推荐标的16万科A（000002CH，买入，目标价35.82元）16金地集团（600383CH，买入，目标价19.26元）16华发股份（600325CH，买入，目标价8.75元）17中交地产（000736CH，买入，目标价8.10元）17招商积余（001914CH，买入，目标价25.08元）17新大正（002968CH，买入，目标价71.40元）17重

3、点公司概览18风险提示18图表目录图表1：房企利润率按施工节奏的划分4图表2：整体房企毛利率5图表3：龙头/中型/小型房企毛利率5图表4：整体房企净利率5图表5：龙头/中型/小型房企净利率5图表6：整体房企加权平均ROE5图表7：龙头/中型/小型房企加权平均ROE5图表8：地产板块超额收益以及TOP100房企ROE、归母净利率6图表9：地产板块超额收益及T+2年TOP100房企ROE、归母净利率6图表10：18-20年取证项目货值占比（拿地时间维度）7图表11：总货值与地货比（拿地时间维度，货值单位：亿元）7图表12：宽口径毛利率（拿地时

4、间维度）8图表13：总货值与地货比（取证时间维度，货值单位：亿元）8图表14：宽口径毛利率（取证时间维度）8图表15：18-20年各季度取证项目货值结构比例（按拿地时间划分）9图表16：18-20年各季度取证项目中2015年以前拿地项目货值占比9图表17：18-20年各季度取证项目中2017年拿地项目货值占比9图表18：300城市宅地成交建面及同比增速10图表19：300城市宅地成交额及同比增速10图表20：300城各能级城市宅地成交建面同比增速10图表21：300城市各能级城市宅地成交额同比增速10图表22：300城土地供求比11图表2

5、3：各能级城市土地溢价率11图表24：各能级城市土地流拍率11图表25：TOP10和TOP30库存去化时间（建面维度，单位：年）12图表26：2019年TOP30房企土储去化时间（建面维度，单位：年）12图表27：TOP100房企拿地额及同比增速（单位：亿元）12图表28：TOP100房企新增货值及同比增速（单位：亿元）12图表29：TOP100房企地售比12图表30：TOP30房企拿地额（单位：亿元）13图表31：TOP30房企新增货值（单位：亿元）13图表32：各梯队房企地售比13图表33：TOP30房企2020年9-12月较前8月地

6、售比增幅（单位：pct）13图表34：TOP30房企拿地额结构（三道红线分档）14图表35：TOP30房企新增货值结构（三道红线分档）14图表36：TOP30房企地售比（三道红线分档）14图表37：重点公司一览表18面向未来的“质”：为何更需要关注拿地销售利润率？如果把房地产未来的发展分成“质”和“量”，近年来市场对于“量”的空间已经少有争议，而有关于“质”的疑问则愈发扩散，上有限价封顶下有地价上行，利润率何时见底已经成为了企业管理者和资本市场聚焦的关键。尽管我们坚信“三道红线”下的房地产行业格局是在优化的，但相对于别的行业，房地产行业的

7、行业特性决定了其从改善到验证需要漫长的时间，我们本篇报告是希望尽可能地挖掘前瞻的数据来发现行业内生的改善。利润率的划分：拿地、销售、报表利润率按照房地产开发结算的流程，我们认为房企利润率可细化分为拿地、销售、结算（报表）利润率，按照目前主流房企的开发节奏，拿地利润率大约在1-2年后兑现为销售利润率，销售利润率则大约在2-3年后兑现为结算利润率，即报表呈现的利润率。相对而言，体现到报表的利润率是滞后的，而越往前推演，不确定性越强：拿地利润率兑现到销售利润率，与预估售价误差、融资成本与推货节奏有关；销售利润率兑现为结算利润率，还受结算节奏和结

8、算结构的影响。图表1：房企利润率按施工节奏的划分3-5年2-3年当期结算环节结算（报表）利润率预售环节销售利润率拿地环节拿地利润率资料来源：华泰研究持续下降的报表利润率不能反映行业的即时变化市