资产评估(第八讲)

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1、资产评估学（第八讲）企业价值评估2企业估值基本原理前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值3企业估值基本原理企业价值的分类经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价4企业估值基本方法收入法（绝对估值法）基础：现金流折现（DCF）模型资金的时间价值折现率（要

2、求的回报率）年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长，WACC为加权平均资本成本）g-WACCFCFt+1价值＝5企业估值基本方法收入法（绝对估值法）计算企业价值（Enterprisevalue）的模型自由现金流（FCFF）模型经济增加值（EVA）计算股权价值（Equityvalue）的模型股权现金流（FCFE）模型股利现金流折现法（DDM）6企业估值基本方法收入法（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）经济增加值经济增加

3、值（EVA）加权平均资本成本（WACC）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率几个概念（1）--NOPAT税后净营业利润（NetOperatingProfitAfterTax,NOPAT)等于税后净利润加上利息支出部分，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。几个概念（2）--IC投资资本（InvestedCapital）是指所有投

4、资者投入企业经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。投资资本也是企业全部资产减去其商业信用债务后的净值。几个概念（3）--WACC加权平均资本率（WACC）是将该企业所有资金提供者（借贷方和股东）的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率。10企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型企业经营价值＝可明确预测期的价值＋连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值企业经营价值=FCFFt（1＋WACC）t+gWACC-FCFFt+1（1＋WACC）t∑企业估值基本方

5、法——自由现金流（FCFF）模型以自由现金流（FCFF）模型为例详细介绍在持续经营的假设下企业经营价值＝可明确预测期的价值＋连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值12企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型可明确预测期的价值计算自由现金流（FCFF）现金流FCFF＝NOPLAT－净投资＝NOPLAT-NOPLAT*IR＝NOPLAT*（1－IR）＝NOPLAT*（1－g/ROIC)企业价值＝FCFF/(WACC-g)=(NOPLAT*(1-g/ROIC))/(WACC-g)NOPLAT:税后净营业利润;g:每年净营业利润增长率;IR:投资率＝净投资/NOPLAT;

6、ROIC:投资回报率=NOPLAT/投入资本;WACC：资金成本13企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型确定折现率FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构WACC=Kd*（1－t）*D/(D+E)＋K

7、e*E/(D+E)14企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型确定折现率资本资产定价模型（CAPM）确定Ke：Ke=无风险利率（Rf）+β*风险溢价（ERP）无风险利率（Rf）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率β是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司β系数越高。β反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是