基于企业生命周期视角并购决策探究

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1、基于企业生命周期视角并购决策探究　　【摘要】文章基于企业生命周期理论的视角，建立了以财务指标为基础的绩效考评体系来衡量并购前后的业绩变动。通过实证研究的分析方法，得出企业在不同生命周期应选择的并购类型，以期对上市公司今后的并购活动起到一定的借鉴作用。【关键词】并购绩效；并购类型；企业生命周期一、引言随着市场经济的发展和对外开放程度的加强，企业将面临更多的机遇和挑战。从国际经济大背景而言，金融危机的余波逐渐淡去，正面临全球经济的回暖和复苏，中国企业应该抓住这一历史契机，积极参与到并购的投资决策中。近年来，我国上市公司的并购数量和并购金额都呈现迅速增长的趋势，不断

2、刷新历史高点。本文运用聚类分析法，将内部经营和外部环境量化成企业的三个具有代表性的财务指标，以内外因相结合的评价方法来分析企业生命周期和并购绩效的关系。10并购事件的频繁发生和并购金额的迅速增长，激发起学者们对并购绩效和成因的探讨。Berger和Ofek（1995）研究表明，并购类型能够影响到并购收益，发现混合并购的收益为负。Hyland（2003）却认为，从长期来看，没有证据表明混合并购的收益为负。不过随着并购热潮的兴起，企业生命周期和并购绩效的关系研究也引起了学者们的关注。SianOwen，AlfredYawson（2010）的研究结果表明，企业生命周期和

3、实施并购决策的可能性间存在着正相关的关系，那些在资本结构中保持高留存收益的公司有更高的可能性进行并购决策。此外，他们选取了大量的样本进行研究分析，也证实了处于成熟阶段的企业更容易实施混合并购。国外学者关于并购绩效的研究结果不尽相同，有些甚至相互矛盾，国内学者也面临这种境况。郭永清（2000）的研究表明，并购当年与并购前一年比较，混合并购显著提高了公司绩效，而横向并购对公司绩效的提高并不明显，甚至纵向并购会恶化公司绩效。冯根福、吴林江（2001）认为，横向并购要优于混合并购，而纵向并购则表现最差。姚益龙、赵慧、王亮（2009）的实证研究表明，当企业处于成长期时，

4、应选择横向并购，在成熟期时应选择纵向或混合并购，发展至衰退期时应选择混合并购。国内外的研究较少涉及企业生命周期与并购绩效的关系研究，大都是基于产业生命周期视角的并购绩效研究。由于产业是由众多企业所构成的，处于同一产业生命周期的企业，其状况也不尽相同。所以，本文将基于企业生命周期的视角，研究不同并购类型对并购前后绩效的影响。二、研究假设与模型10（一）研究假设本文基于企业生命周期的财务战略特点，对企业在成长期、成熟期和衰退期应该选择的并购类型作出以下假设。企业进入成长期后，上市融资来吸纳新的资本成为首选。企业想在原有的生产规模下达到上市的资金条件，就需要并购同行

5、业的竞争者，占据行业的领先地位。同时，横向并购所需的资金和技术要求，都要小于纵向和混合并购，更有利于并购后的进一步资源整合。企业进入成熟期后，需从降低生产成本和实现多元化经营两个方面谋求改变。此时，仅仅是横向并购已经很难满足企业寻求全面扩张的野心，纵向和混合并购更能使企业在资本市场上获取更多投资者的支持。企业进入衰退期后，只有通过企业兼并重组才能进入全新的领域，延续生命周期。混合并购不仅能为企业实现多元化发展从新兴领域获得一定优势，还能为企业改变经营战略提供更加广阔的选择和发展。但是企业现金流量逐年减少，甚至出现负值，企业并购成功的可能性也在降低，混合并购成为

6、企业获得生机的重要选择。因此，笔者提出如下假设：H1：成长期：企业应选择横向并购。H2：成熟期：企业应选择纵向并购或混合并购。H3：衰退期：企业应选择混合并购。（二）研究模型三、研究设计10（一）样本选取与数据来源本文以2007年发生的4000多起并购事件为研究样本，以并购方为研究主体，考虑并购前一年（2006）、并购当年（2007）、并购后一年（2008）、并购后两年（2009）及并购后三年（2010）的企业绩效，以突显本文的重点是研究并购方在并购前后业绩的变化。为了使获得的财务数据更具有客观性和代表性，制定如下限制条件：（1）删除最终并购未成功的样本；（2

7、）删除2006年当年及以后上市的样本；（3）删除并购交易成功后不足三年又实施并购的样本；（4）删除2007年之前没有完整财务数据和异常财务指标的样本；（5）删除现已被摘牌、ST公司、明显造假的样本；（6）删除金融、保险、基金类的样本。并购样本均来源于《中国上市公司兼并收购、资产重组研究》（2007版），财务指标来源于《中国上市公司财务指标》（2006—2010），依据以上限制条件，经过层层筛选，最后选取了102个研究样本。（二）企业生命周期的划分及描述统计1.并购样本的行业分布10本文选取的102个研究样本来自10个社会生产行业（如图1所示）。本文回避了金融类

8、、保险类和基金类的公司，主要是由于金融