如何看待当前地产板块.docx

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1、投资摘要关键结论与投资建议2020H1样本房企延续2018年以来的减速发展态势，扩张速度进一步下降，房企自由现金流改善、净财务杠杆下降，报表呈现修复态势。房企扩张放缓的主要的原因并非债务限制，而是房企主观扩张意愿的降低，更深层次的原因是行业景气度的持续下降。A股地产板块的相对PE走势，对政策拐点的敏感度高于景气度拐点，但政策基调是景气度的因变量。2016年销售峰值过后没有出现政策基调的转向，一方面体现了高层“房住不炒”的决心，另一方面也与市场景气程度较高有关。但站在当下，持续近两年的景气度下行有望带来未来一到两个季度内政策基调的改善，这是地产股未来一段时间内的最大预

2、期差。个股选择方面，高弹性优先于稳健，销售弹性优先于报表修复，推荐2019年和2020上半年延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、中南建设、龙光集团。龙头房企中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议持续关注。核心假设或逻辑核心假设1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。核心假设2，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整。与市场预期不同之处方法方面，我们基于净经营资产和自由现金流变化，判断房企的扩张节奏，并将现金及现金等价物按照持续经营假设做出了拆分，在

3、此基础上通过ROIC、净财务杠杆等评价房企经营效率。我们认为该方法相对于常规的拿地/销售/经营现金流出/净负债率等指标，逻辑上更加严密。结论方面，我们基于数据分析，发现房企延续了2018年开始的扩张减速趋势，且20H1已接近缩表边缘，并据此明确指出行业景气周期下行是房企扩张减速的根本原因。同时，基于对景气度的前瞻判断，我们认为政策基调会随景气周期的下行，在未来一到两个季度内出现松动，进而为地产股带来贝塔收益机会。股价变化的催化因素第一，需求端调控政策出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售。第二，四季度出现更大范围的降价促销，土地市场继续降温。第三，增长放缓、自

4、由现金流改善、报表修复的背景下，房企适当提升分红比例。核心假设或逻辑的主要风险第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有所偏差。第二，房企财务报表部分科目的披露方式可能有差异，我们尽可能按照同一口径进行了还原，但无法彻底排除差异的可能。第三，我们选取若干家典型房企作为分析样本，并推导出我们的结论，但实际上这些样本的代表性有可能低于我们的预期。内容目录扩张节奏：延续放缓，反映规模诉求降低5扩张放缓的报表体现：报表首现收缩，自由现金流持续改善5基数效应和债务限制是否是扩张放缓的主要原因？7扩张放缓的主要原因：规模诉求降低9经营效率：疫情拉低业绩

5、增速，经营效率稳中略降11NOPLAT增速创十年新低11NOPLAT增速降低的主要原因是疫情影响结算12ROIC稳中略降，主要受疫情拖累13有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定14净财务杠杆延续回落，已回落至2015年中水平14债务成本保持稳定15财务表现的背后：景气继续下行1720H1房企已处缩表边缘17财务表现的背后，是已接近两年的景气下行18四季度核心判断：成交量或可维持，去化率明显下行，政策层面有看点19投资建议：为什么在当下的景气下行期看好地产股20对A股地产板块，政策拐点大于景气度拐点20政策基调是景气度的因变量，景气持续下行有望带来政策基调拐点20景气

6、下行修复房企报表，有望降低风险溢价21个股选择：销售弹性优先于报表修复21国信证券投资评级22分析师承诺22风险提示22证券投资咨询业务的说明22图表目录图1：样本房企首现缩表，净经营资产增速创新低（单位：亿元）5图2：样本房企20H1末净经营资产（单位：亿元）6图3：样本房企20H1末净经营资产变化（单位：亿元）6图4：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元）6图5：龙头与大中型房企扩表速度延续下降6图6：样本房企20H1自由现金流（单位：亿元）7图7：样本房企20H1自由现金流变化（相对2019）（单位：亿元）7图8：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）7图

7、9：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）7图10：部分房企历年自由现金流（单位：亿元）7图11：部分房企历年自由现金流（2）（单位：亿元）7图12：近两年龙头与大中型房企净经营资产增速并无显著差异8图13：样本房企2019年债权现金流（单位：亿元）9图14：样本房企20H1债权现金流（单位：亿元）9图15：样本房企20H1年有息债务扩张/收缩幅度9图16：样本房企历年有息债务扩张/收缩幅度9图17：部分房企历年债权现金流（单位：亿元）9图18：部分房企历年债权现金流（2）（单位：亿元）9图19：各因素对净经营资产的拉动（抵减）10图20：样本房企历年存货对净经