从价值陷阱现象谈到PB~ROE框架.docx

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1、内容目录一、市场现象：A股低估值策略2019年以来出现较大回撤41.1、A股低估值策略历史表现41.2、从收益分解角度研究低估值策略5二、PB-ROE模型：考虑盈利因素的低估值策略82.1、PB-ROE模型简介与问题82.1.1、PB-ROE模型理论介绍82.1.2、用于全市场选股的困难：拟合差+改善小92.2、PB-ROE模型影响因素研究102.2.1、未来ROE：盈利增速影响分析112.2.2、折现率：财务风险影响分析122.2.3、单财务指标在分域应用上存在一定困难132.3、市盈率EP：PB-ROE模型分域应用的优秀指标142.3.1、市盈率PE是代

2、理未来盈利增速和财务风险的高频指标142.3.2、使用PE中枢分域大幅提升了PB-ROE模型的拟合优度14三、应用篇：基于PE分域的PB-ROE模型选股分析153.1、量化因子层面：基于PE分域的PB-ROE修正估值因子153.1.1、因子IC和多空收益表现153.1.2、思考一：修正后的估值因子解决A股近期估值因子失效问题了吗？173.2、主动选股层面：构建PB-ROE戴维斯双击选股模型183.2.1、如何简单有效地利用PB-ROE模型构建戴维斯双击投资组合？183.2.2、思考二：PB-ROE戴维斯双击模型持仓的收益来源是什么？203.2.3、思考三：如

3、何改善ROE是静态数据这一缺陷？223.3、PB-ROE模型：成长50组合+价值30组合23四、结论24风险提示25图表目录图表1：美股PB估值因子自2007年以来失效4图表2：A股PB估值因子近年来表现较差（等权）4图表3：2020年以来A股PB因子多空估值中枢差创历史新高5图表4：收益分解方法所需变量及解释5图表5：PB因子多空、多头和空头收益分解（等权，对数收益）6图表6：2018年以来，市场整体盈利水平持续下行，经营亏损公司所占比例高位上升6图表7：2017年后，盈利高的公司和盈利低的估值差出现高位抬升7图表8：中证全指市场盈利项对未来半年估值因子年

4、化收益有一定预测能力7图表9：PB-ROE因子多空净值vsPB估值因子多空净值9图表10：PB-ROE因子多头超额vsPB估值多头超额9图表11：PB-ROE截面拟合R方较低10图表12：PB-ROE截面拟合散点图（2020年6月底）10图表13：银行与食品饮料的PB-ROE对比：银行长期以来的高ROE低PB现象10图表14：银行与食品饮料的盈利增速和ROE对比：2015年以来食品饮料盈利增速远高于银行11图表15：控制ROE后，净利润增速越高的组PB估值越高11图表16：银行与食品饮料的杠杆率和ROE对比：长期以来，银行杠杆率远高于食品饮料12图表17：控

5、制ROE后，有息负债率越低未来ROE下行风险越低13图表18：控制ROE后，有息负债率越低当前PB越高13图表19：根据单财务指标分域，PB-ROE的R方提升不明显13图表20：控制ROE后，PE越高的组有息负债率越低14图表21：控制ROE后，PE越高的组未来净利润增速越高14图表22：根据PE中枢分域后，PB-ROE模型R方得到明显提升15图表23：根据PE中枢分域PB-ROE模型的投资期限T值均值呈单调15图表24：市盈率PE包含未来盈利和风险的预期信息，类似PCA里的第一主成分15图表25：中证全指pb、pb_roe、pb_roe_ep因子IC、多空

6、组合及多头超额绩效（等权）16图表26：pb_roe_ep因子多空收益明显优于pb_roe和pb因子（等权）16图表27：pb、pb_roe、pb_roe_ep因子收益分解（等权）17图表28：A股不同盈利周期下，pb估值因子和pb_roe_ep因子表现18图表29：PB-ROE低估值策略选股表现一般18图表30：PB-ROE模型没有实现理想中的戴维斯双击效果（收益分解）18图表31：PB-ROE低估值策略持仓的ROE水平依旧不高19图表32：PB-ROE低估值策略持仓股票偏左下方（2020年6月底）19图表33：PB-ROE模型残差存在异方差性（2020年

7、6月底）19图表34：修正后PB-ROE模型持仓股票偏右下方（2020年6月底）20图表35：修正后PB-ROE模型超额净值得到大幅提升（等权）20图表36：修正后PB-ROE模型实现了戴维斯双击效果（收益分解）20图表37：2019年后对PB-ROE选股模型收益贡献最大的10只股票信息21图表38：姚记科技历史复盘，2019.07—2020.01实现戴维斯双击21图表39：长期以来，贵州茅台在PB-ROE模型分组中处于一个较高的位臵22图表40：基于未来真实ROE选取的PB-ROE-50投资组合表现非常优异（理想状态）22图表41：PB-ROE-50组合超

8、额净值可以接近真实ROE的情形23图表42：PB-R