再看PB~ROE：发现不曾领略的成长之美

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1、本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.PB-ROE模型下四大区域的投资机遇和风险51.1.1.高ROE、低PB：“优质投资区”，警惕周期陷阱51.1.2.高ROE，高PB：顶部特征，谨慎成长投资61.1.3.低ROE，低PB：发掘业绩复苏企业71.1.4.低ROE，高PB：把握优质成长股72.当前PB-ROE模型中各领域的投资机遇在哪里？83.再看PB-ROE：发现不曾领略的成长之美113.1.成长行业PB高是投资回报率高的体现113.2.低ROE高PB区域：如何看待风险与机遇并存？123.3.动态路径视角：建议关注医药、电子、计算机等领域14图表目录第25

2、页共25页图1：当前申万一级、二级行业在PB-ROE模型表现4图2：PB-ROE模型的四个投资区5图3：2018年的钢铁行业陷入典型的“周期投资陷阱”6图4：2010年上半年到2011年初的医药行业出现顶部特征6图5：2019年初的券商行业出现业绩探底回升7图6：PB-ROE模型划分为四个区域8图7：大部分企业位于高ROE高PB区域8图8：全部A所属不同行业分属四个区域所占比重9图9：当前申万一级行业PB-ROE模型表现10图10：当前申万二级行业在PB-ROE模型表现10图11：电商中概股净资产收益率（TTM）变化12图12：电商中概股股价变化12图13：阿里巴巴、京东和唯品会上市后在PB

3、-ROE模型中的动态变化13图14：当当网上市6年间估值随盈利能力变化波动明显13图15：当当网APP活跃用户数量增量远少于其他电商14图16：当当网营业收入结构单一未显著改善14图17：当前申万一级行业PB与ROE情况14图18：A股市净率受市场行为调节回归理性预期16图19：PB-ROE动态模型理论路径16图20：成长（风格）2004-2008年PB-ROE模型动态变化17图21：周期（风格）2004-2008年模型动态变化17图22：消费（风格）2004-2008年模型动态变化17图23：金融（风格）2004-2008年模型动态变化18图24：稳定（风格）2004年-2008年模型动态

4、变化18图25：电子、医药生物、计算机和通信行业盈利环比回暖18图26：计算机和国防军工行业市净率处于历史低位18图27：成长行业在动态PB-ROE模型中的分布19第25页共25页本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表1：电商中概股上市后盈利水平、估值变化12表2：当当网上市后盈利水平和估值变化13表3：净资产收益率与市净率呈显著正相关15表4：净资产收益率（TTM）对市净率（LF）产生显著正向影响16表5：成长行业当前盈利水平和估值水平在周期间位臵分布19第25页共25页本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。PB-ROE模型是一个投资实战运用中

5、争议比较大的模型，有的人视为珍宝，奉为圭臬；也有的人感觉食之无味，弃之可惜。前者认为二因子择股模型既能平衡风险与收益，又简单明了地进行价值投资；后者则认为在投资过程中仅以某时间点企业财务数据和估值作为模型的衡量标准未免有失偏颇，而动态预测的过程又掺杂太多的主观性因素。但是，从历史的大量回测中，会发现PB-ROE模型相较于基准通常能获得一定的超额收益，说明模型依然是有效的。因此，站在当前，PB-ROE模型中各领域的投资机遇在哪里？尤其是在市场十分关注的成长领域，往往处于高PB，低ROE的象限，又应该如何挖掘其投资价值，将是本文重点探索的问题。图1：当前申万一级、二级行业在PB-ROE模型表现资

6、料来源：wind，第25页共25页本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.PB-ROE模型下四大区域的投资机遇和风险在此之前，我们有必要客观认识一下，根据PB-ROE模型，以净资产收益率和市净率的高低划分出的四个区域，即低ROE低PB区域、低ROE高PB区域、高ROE低PB区域和高ROE高PB区域，到底有哪些投资机遇和风险？图2：PB-ROE模型的四个投资区:资料来源：wind，1.1.1.高ROE、低PB：“优质投资区”，警惕周期陷阱首先是高ROE、低PB象限，这就是传统认识中所谓的“优质投资区”，但是需要警惕周期陷阱。在PB-ROE模型的经典运用中，个股越处于右下

7、方，则被错误定价的可能性越大。因此，高ROE低PB区域被认为是值得被投资的企业，即传统意义上相对便宜的优质企业。但是，需要警惕的是盈利水平增加势必会导致企业估值的上涨，但市净率对于市场环境和宏观经济变化更加敏感，净资产收益率作为历史会计数据通常滞后于市净率。高盈利水平却对应低估值，很有可能是企业未来预期进入下行而净资产收益率尚未发生变化。例如，高ROE低PB通常是周期股达到顶部的特征。当周期性企业进入盈利周期