治理环境、高管激励与权益资本成本——基于上市公司的实证研究.pdf

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1、２０１４年第５期会计与统计研究治理环境、高管激励与权益资本成本———基于上市公司的实证研究代彬（四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心，重庆４０００３１）［摘要］文章研究了上市公司的外部治理环境和内部高管激励对公司权益资本成本的影响。实证检验表明，股权分置改革显著地提高了上市公司的权益资本成本。而进一步的研究显示，政府干预在股改前后均能够提高权益资本成本，但金融发展因素则存在着前后差异：股改前，金融发展不能对上市公司的权益资本成本产生显著影响；股改后，金融发展能够降低上市公司的权益资本成本。同时，文章并没有发现高管激励能够对公司的

2、权益资本成本产生显著性影响的证据。［关键词］治理环境；高管激励；股权分置改革；权益资本成本［ＤＯＩ编码］１０．１３９６２／ｊ．ｃｎｋｉ．３７－１４８６／ｆ．２０１４．０５．０１５［中图分类号］Ｆ２７５［文献标识码］Ａ［文章编号］２０９５－３４１０（２０１４）０５－０１００－０７一、引言利益得到充分保障的情形下，公司投资者愿意为公依据传统的资本资产定价理论，资产的预期投司的证券支付溢价，这使得公司能够以较低的成本［２］资收益率等于无风险利率与资产的风险补偿率之完成资金筹集（ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．，１９９７）。［３］和。在ＣＡＰＭ理论

3、看来，公司资本成本仅与公司的沈艺峰和田静（１９９９）是国内较早研究公司风险程度有关———公司风险越大，公司的资产所要权益资本成本的学者。他们采用Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌ求的回报率也就越高，公司股票的资本成本也是如ｅｒ的“平均资本成本法”对上市公司中的百货板块［１］此（Ｓｈａｒｐｅ，１９６４）。之后的一系列研究发现，其进行了实证研究。之后，随着ＬａＰｏｒｔａ等的一系列他因素也可能对公司的权益资本成本产生影响，譬有关治理环境影响公司财务行为的观点被迅速接如公司规模、财务杠杆等，然而基于风险的资本资产受，国内学者也开始关注到公司资

4、本成本与治理环定价理论对上述现象并没有很好的解释。公司权益境之间的相互联系。沈艺峰、肖珉和黄娟娟［４］资本成本的研究工作起初仅局限于公司内部因素，（２００５）发现，随着中小投资者法律保护措施的强较少扩展到公司外部环境对权益资本成本的影响。化，我国上市公司的权益资本成本出现了逐步降低［５］随着研究的进展，学者们开始尝试将监管政策、治理的态势。徐浩萍和吕长江（２００７）发现弱化政府环境等纳入公司权益资本成本的研究中。ＬａＰｏｒｔａ干预可以产生两种不同的效应：一方面，降低政府干等人的一系列研究表明治理环境、法律保护的异质预会通过提高公司经

5、营行为及经营环境的预期精确性均会对公司融资等财务行为产生影响。在投资者度而降低权益资本成本，即“可预期效应”；另一方［基金项目］本文受到国家自然科学基金重点项目“制度环境、公司财务政策选择和动态演化研究”（项目编号：７１２３２００４）资助，是重庆市社会科学规划项目“重庆企业实施跨国直接投资战略研究”（项目编号：２０１２ＱＮＧＬ０５４）、重庆市教委科学技术研究项目“国际产业转移与重庆市制造业升级研究”（项目编号：ＫＪ１３１００２）和四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心重点学科研究项目“重庆跨国经营企业对外直接投资方式的选择策略研究

6、”（项目编号：ＳＩＳＵＹＢ１４０６）的阶段性成果。［作者简介］代彬（１９８２－），男，重庆市沙坪坝人，四川外国语大学国际商学院副教授，国别经济与国际商务研究中心研究员，博士。主要研究方向：公司财务与会计理论。·１００·经济与管理评论会计与统计研究面，降低政府干预会使得受益于政府庇护（如增强券市场上市，通过多重监管提高公司信息透明度进［１２］融资便利、突破行业管制）的企业丧失了从政府干而降低权益资本成本。Ｈａｉｌ和Ｌｅｕｚ（２００９）发现预中获得的好处，使得企业面临的竞争压力加大，提基于不同制度背景的证券市场能够通过强化投资者高了企业

7、的市场风险，可能会进一步“抬高”公司的信心来降低公司的权益资本成本。Ｆｒａｎｃｉｓｅｔａｌ．［６］［１３］权益资本成本。汪平和邹颖（２０１３）分析了股权（２００８）也强调信息披露制度对公司权益资本成资本成本估算值与同期的国债利率、公司债利率以本的功效，发现积极披露公司信息的上市公司其资及股利报酬率之间的关系，并对我国不同行业的资本成本明显低于其他公司。本成本估算值进行了比较研究与相关因素分析。既然国外研究证实了治理环境可能影响公司的既然治理环境可能影响公司的资本成本，而作资本成本，那么对于中国上市公司而言，治理环境是为中国证券市场中

8、具有深远意义和重大影响的股权否也同样影响权益资本成本呢？黄娟娟和肖珉［１４］分置改革对上市公司的资本成本又施加了怎样的影（２００６）的研究发现，提升上市公司的信息披露质响呢？目前还鲜有研究涉及这一问题。陆正飞和叶量能够最终降低公司权益