《国有控股、高管权力与薪酬激励——基于中国上市公司的实证研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
目录摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯IAbstract⋯⋯⋯．．．．．。⋯．．．．．．．．．⋯．⋯．．．．．⋯⋯，，．，．．⋯．．．．．．．．，．．⋯⋯．．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．．．．⋯⋯⋯．．．．⋯⋯，，．．⋯V第1章导论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．11．1研究背景与问题提出⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．112相关概念的界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯51．3研究内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．81．4研究思路与框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一91．5研究方法与创新⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10第2章理论与文献回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．132．1企业理论与公司治理⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯132．2代理理论与最优契约理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯202，3管理权力理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯252．4高管权力对薪酬影响的实证文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯302．5小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯34第3章制度背景与理论分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯353．1国有控股企业高管激励制度演进⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯353．2国有控股企业高管权力的形成⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯423．3国有企业高管薪酬契约⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯483．4高管权力对高管薪酬的作用机理⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯503．5小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53第4章高管权力对货币薪酬的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯554．1高管权力界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯554|2理论分析与研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯604．3研究设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯624．4实证结果与分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯684．5小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．81第5章高管权力对在职消费的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯835，l在职消费与制度背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯835．2理论分析与研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯855．3研究设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯86 西南大学博士学位论文5．4实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯895．5进一步分析与讨论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯92第6章高管权力对股权激励的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．966．1股权激励及其制度背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯966．2理论分析与研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一1036．3研究设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1046．4实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一1066．5小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯110第7章研究结论与政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1127．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一l127．2政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．1137．3研究展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．1l5参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯116致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．122攻读博士学位期间科研成果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯124 摘要近年来国有控股上市公司高管薪酬迅速增加，高管薪酬与业绩的倒挂现象频现，使国企高管薪酬成为大众关注的焦点。解释高管薪酬的主流理论为最优契约理论，认为有效的薪酬契约安排可以使高管按股东利益行事，然而现实与经验研究并没有很好证实这一点，对于此，管理权力理论认为高管有能力影响董事会，从而影响自己的薪酬契约，高管权力越大其操纵自身薪酬的能力就越强。国有控股公司特殊的制度背景赋予了高管极大的权力，国企高管薪酬乱象是否与高管权力相关呢?基于此，本文以国有控股上市公司为样本，在对高管权力界定的基础上，运用实证研究的方法，研究高管权力对高管薪酬的影响。一、研究内容研究主要内容包括：(1)确立研究的逻辑起点。通过对高管薪酬激励的“最优契约理论”与“管理权力理论”的回顾，明确了高管可能通过其权力影响针对自己的薪酬契约，从而使薪酬契约成为代理问题的一部分，确立了研究的逻辑起点。(2)制度背景与理论分析。在对国有企业高管薪酬激励制度背景考察基础上，探讨了国企高管权力的形成，并分析了国企高管权力对薪酬激励的影响，为后续研究提供依据。(3)高管权力对货币薪酬的影响。界定高管权力的基础上，运用实证研究方法，分析了高管权力对货币薪酬、薪酬业绩敏感性的影响，并对高管权力对业绩影响进行探讨。(4)高管权力对在职消费的影响。回顾在职消费相关理论基础上，实证检验高管权力对在职消费的影响，进一步分析了在职消费对业绩的影响，以判断在职消费为激励效应还是权力寻租。(5)高管权力对股权激励的影响。在分析股权激励理论的基础上，首先对股权激励进行描述统计，然后深入股权激励条款，运用logistic回归模型，实证检验高管权力对股权激励方案选择的影响。二、主要结论(1)现行的制度环境赋予国有控股公司高管极大的权力。我国国有企业改革的过程，实际上就是控制权不断下放给企业高管的过程。国有控股上市公司存在“一股独大”的现象，这种制度安排使股东大会功能弱化，董事会掌控在大股东手中，作为股东代言人的高管具有极大的权力，加之国有产权的虚拟化以及信息的不对称，对公司高管的监督形同虚设，此外，上市公司治理结构不合理、资本市场的不完善等因素，使得高管权力不受约束。(2)国有控股公司高管利用权力获取高额的货币薪酬，降低了薪酬．业绩敏感性，削弱了薪酬激励的有效性。高管权力对薪酬影响的实证结果表明：高管权力与高管薪酬正相关，权力越大的高管其货币薪酬也就越高：高管利用管理权力降低薪酬业绩的相关性，权力大的高管薪酬对业绩不敏感；高管权力大的企业， 西南大学博士学位论文高管薪酬对盈利业绩的敏感性高于对亏损业绩的敏感性：权力大的企业，高管薪酬对上升业绩的敏感性高于对下降业绩的敏感性。薪酬激励的有效性受到了考验，扭曲了激励效果。研究结果还表明国有控股公司的高管可能利用权力自定薪酬，通过对不同权力企业的业绩比较，却并不能证明权力大的企业具有更好的业绩，说明高管薪酬没能有效的解决代理问题，反而成为了代理问题的一部分。(3)国有控股公司高管利用权力获取过度在职消费，在职消费与货币薪酬无替代关系。高管权力对在职消费影响的实证结果表明：高管权力对在职消费具有显著正的影响，说明高管权力越大，在职消费越高；高管货币薪酬与在职消费正相关，没能证明在职消费与货币薪酬之间的替代关系。进一步研究表明，在职消费与企业业绩负相关，说明在职消费对高管不是一种控制权的补偿激励，而是高管利用权力侵害股东利益的一种方式。(4)国有控股公司股权激励的激励性不足，高管利用权力通过股权激励谋利。通过国有控股上市公司2006．2010年通过股权激励方案的分析表明：股权激励方案总体上激励期限较短、行权条件不高，更多体现为福利性质而不是激励性质；权力大的高管更可能让公司通过一个福利性的股权激励方案，说明高管利用自身权力通过股权激励为自己谋取私利。(5)国有控股公司高管权力使薪酬契约不仅没有有效的解决代理问题，反而成为代理问题的一部分。实证结果表明高管权力越大，其货币薪酬与在职消费越高，更易获得福利性的股权激励，薪酬对业绩越不敏感，说明高管利用权力为自己谋取私利并扭曲了薪酬激励效果。另一方面，虽然业绩与薪酬具有正相关性，但在职消费与业绩负相关，且没有发现高管权力大的企业具有更好的业绩，说明高管权力使薪酬没能有效的解决代理问题，反而成为了代理问题的一部分。为了能有效激励国有控股公司高管，应当重构激励相容的薪酬激励契约，完善公司治理制度，健全市场约束机制。三、创新之处(1)结合国有控股上市公司这个特殊群体，基于管理权力的研究视角，较为系统探讨了国企高管薪酬激励问题。管理权力理论不再认为董事会完全受托于股东，认为高管有能力也有动机影响董事会，进而影响高管薪酬契约。国有企业特殊的制度背景，使国企高管具有极大的权力，这给管理权力理论检验提供了良好的条件。基于此，较为系统地经验检验了高管权力对货币薪酬、薪酬业绩敏感性、在职消费与股权激励的影响。(2)把公司董事长作为高管团队代表，并引入个人特征来反映高管权力，研究高管权力对薪酬的影响。国有控股上市中，领薪董事长相当于国外公司的CEO，以董事长作为高管团队代表，能更准确反映高管权力对薪酬的影响。此外，手工II 摘要收集任职年限等指标来衡量管理权力。一(3)基于国有控股上市公司特殊制度背景，不仅考察高管权力对薪酬激励的影响，还探讨了高管权力以及薪酬激励对绩效的影响，进而提出国企高管薪酬契约没能有效的解决代理问题，薪酬契约本身反成为代理问题的一部分，经验检验了高管权力是导致薪酬契约本身成为代理问题的原因。关键词：国有控股高管薪酬高管权力III 西南大学博士学位论文 AbstractImpactofManagerialPoweronExecutiveCompensationBasedonChineseStated—ownedListedCompaniesInrecentyears，executivecompensationisincreasedrapidlyinthestate-ownedlistedcompanies，whichbecomesacontroversialtopicinthepublic．Thecontractualarrangementscouldmakeexecutivesactintheinterestsofshareholdersasoptionalcontractingapproach，whiletherealityandempiricalstudiesdon’tconfirmit．Managerialpowerapproachsuggeststhatexecutiveshaveabilitytoinfluencetheboard，thusexecutivescouldaffectthepaycontract．Powerexecutivescouldmanipulatetheirpaycontract．Executivesarepowerfulinchinesestated-ownedlistedcompaniesasthespecialsystem，isthePhenomenonthatpayingforworseperformanceassociatedwithit?BasingOilmanagerialpowerapproach，usingthedateofthestate-ownedlistedcompaniesinchina,thispaperexaminesempiricallytheimpactofexecutivepoweroncompensation．1．ResearchcontentsThemaincontentsofthispaperasfollows：(1)Establishingthelogicalstartingpointofthisstudy。Byreviewingtheoptionalcontractingapproachandmanagerialpowerapproach，wesuggestthatexecutivescouldinfluencethecompensationcontractbytheirpower，whichactasthelogicalstartingpointofthisstudy．(2)Theanalysisofinstitutionandtheory．Basedontheanalysisofcompensationinstitutionandresourcesofmanagerialpower,westudytheimpactsofexecutivepoweroncompensationcontract,whichprovidesthebasisforfollowingstudy．0)Theimpactofexecutivepowertothemonetarycompensation．Usingregressionanalysis，westudytheimpactsofexecutivepoweronexecutivecompensation，pay-performancesensitivityandcompanyperformance．(4)Theimpactofexecutivepoweronperks．Basedonreviewingthetheoryofperks，thispaperexaminesempiricallytheimpactsofexecutivepowertoperksandtheimpactsofperkstocompanyperformance．(5)Theimpactofexecutivepoweronstockoption．Basedontheanalysisofstockoption，firstlywemakedescriptivestatisticalanalysistostockoption，andthenexamineempiricallytheimpactsofexecutivepowertothestockoptionbythelogisticregressionmodel．2．Importantconclusions(1)Executivesarepowerfulinchinesestated—ownedlistedcompaniesundertheV 西南大学博士学位论文institutionalenvironment．Thereformofstate—ownedenterprisesdelegatesthecontroltoexecutives．ThereiSadominantshareholderinthestate．ownedlistedcompanies。whichreducestheutilityofthegeneralmeetingofshareholders．Sotheboardiscontrolledbythemajorshareholder，executiveswhoaretheagentofthemajorshareholderhavegreatpower．Inaddition，theworsecorporategovernanceinthestate—ownedlistedcompaniesandthecapitalmarketbeingnotperfectmakestheexecutivesunconstrained．(2)Executivesgethighmonetarycompensationandreducepay-performancesensitivitybytheirpowerinstated—ownedlistedcompanies．Studytheimpactsofexecutivepoweronexecutivecompensationandpay-performancesensitivity，thispapersuggeststhefollowingconclusions：executivepowerhasasignificantpositiveimpactoncompensation，thehighersalariesareassociatedwithpowerfulexecutives；executivepowerreducespay—performancesensitivity，thesalariesarea’tsensitivitytocompanies’performanceinwhichexecutiveshavemorepower；inthecompaniesthatexecutiveshavemorepower，executivesalariesaremoresensitivitytotheprofitthantheloss，andaremoresensitivitytothecreasingperformancethanthereducingperformance．Theresultsshowthatexecutivesinstate—ownedcompanieshavepowertoaffectthecompensationcontract．Comparingtheperformanceofcompanieswhichexecutiveshavedifferentpower，therearea’tevidencesthatsuggestmorepowerleadingtobetterperformance．Thatindicatesexecutivepaybenotthewaytosolvetheagencyproblembetweenexecutivesandshareholders，becomethepartoftheagencyproblem．(3)Executivesinthestate—ownedlistedcompaniestakeexcessiveperks．PerksarepositiverelationtotheExecutivecompensation．Thispaperexaminesempiricallytheimpactofexecutivepowertoperks，ourfindingssuggestthatexecutivepowerhasasignificantpositiveimpactonperks，andtherearen’tevidencessuggestingperkssubstitutetosalary．Furtherstudysuggeststhatperkshasasignificantnegativeimpactoncorporateperformance．Thatindicatesperksarea’teffectiveincentivestoexecutive，andperksarethesymbolizethatpowerexecutivestakinginterestsofshareholders．(4)Stockoptionisn’tincentivetotheexecutivesinthestate—ownedlistedcompanies．Powerfulexecutivestakeinterestsofshareholdersbystockoption．Usingthedate2006to2010ofthestate—ownedlistedcompaniesinchina，thispaperexaminesempiricallytheaffectofstockoption．Ourfindingssuggestthatstockoptionaffectingtoexecutiveiswelfareratherthanincentive．Bythelogisticregressionanalysis，Ourfindingssuggestpowerexecutivemayreceiveawelfarestockoptioncontract．Thatindicatesthatexecutivestakeinterestsofshareholderbytheirpower．VI Abstract(5)Executivecompensationcontractdoesn’teffectivelysolvetheagencyproblem，insteadbecomesthepartoftheagencyproblem．rnleempiricalresuRsshowthatpowerfulexecutiveshavehighercompensation，moreperks，welfarestockoption，andlesssensitivityofpay·performance．Ontheotherhand，althoughexecutivecompensationispositivelyrelatedtocompanyperformance，perksarenegativelyrelatedtocompanyperformance．executivepowerisn’trelevanttocompanyperformance．111issuggeststhatexecutivesaffecttheincentivecontractsbytheirpower，whichmakesincentivecontractsnotsolvetheagencyproblembetweenexecutivesandshareholders，whileincentivecontractsbecomethepartoftheagencyproblem．Inordertoeffectivelyincentiveexecutives，weshouldreconstructincentivemechanismbetweenexecutivesandshareholders，improvecorporategovernance，andimprovethemarketdisciplinemechanism．3．Innovations(1)Basedonmanagerialpowerapproach，westudysystematicallytheexecutivecompensationcontractofthechinesestate-ownedlistedcompanies．ManagerialpowerapproachsuggeststhattheboardisnOlongeronbehalfofshareholderscompletely，andexecutiveshaveabilityandmotivetoinfluencedirectors，andexecutivescouldaffectthecompensationcontract．Thespecialinstitutionalenvironmentsofstate—ownedenterprisesgiveexecutivesgreatpower，whichprovidesgoodconditionstotestmanagerialpowerapproach．(2)TakingchairmanoftheboardtasCEO，westudytheimpactsofexecutivepoweroncompensationbyintroductionofpersonalcharacteristics．ThechairmanwhogetssalariesisequivalenttoCEO，andchairmanoftheboardshouldbetherepresentativeofexecutiveteam．Bytheway，theconclusionofstudyiscreditably．(3)Basedonthespecialinstitutionalbackgroundofstate-ownedenterprisesinChina,thispapernotonlyexaminestheimpactsofexecutivepowertocompensationcontract，butalsostudiestheeffectsoncompanyperformanceofexecutivepowerandcompensationincentivecontract．Thisstudysuggeststhatexecutivesaffecttheincentivecontractsbymeirpower,whichmakesincentivecontractsnotsolvetheagencyproblembetweenexecutivesandshareholders，whileincentivecontractsbecomethepartoftheagencyproblem．Sothepaperempiricallyexaminesmanagerialpowerapproach．Keywords：State-ownedcompanies；Executivecompensation；ManagerialpowerVII 西南大学博士学位论文 第1章导论1．1研究背景与问题提出1．1．1研究背景(1)理论背景美国学者Berle和Means在1932年于《现代公司与私人产权》一书中指出所有权与经营权分离是现代公司的基本特征，所有者权利越来越是表现在名义上，企业实际把持在公司高管手中。为了使公司高管能为股东利益行事，解决股东与高管之间的委托代理问题，现代公司的股东通过股东大会选举产生董事会，把企业托管给董事会，董事会选聘公司高管，授予公司高管经营管理权，并与之签订激励相容的薪酬契约。在这里，公司高管的激励性薪酬契约被认为是解决代理问题最重要的公司治理机制。基于代理理论，认为董事会受托于公司股东，董事会有能力控制和决定高管薪酬契约，进而可以制定出符合股东价值最大化的最优薪酬契约(Jensen和Meckling，1976：Holmstrom，1979)，这就是关于高管薪酬的最优契约理论(optimalcontractingapproach)。然而，美国公司CEO薪酬在上世纪90年代以来迅速增加，使得CEO薪酬受到理论界与实务界广泛质疑吵。实证研究表明，高管薪酬与业绩的相关性很小(Finkelstein，S．andB．K．Boyd，1998)，从唯一的一篇元分析(Meta-analysis)文献来看，企业业绩仅能对CEO总薪酬变动的5％做出解释(Tosieta1．，2000)。此外，安然事件与世通事件等财务丑闻的爆发，以及近年CEO日益增长的股票期权激励，均与经典的委托代理模型相矛盾。对这些现象的深入研究，许多文献发现，公司高管在很大程度上自定薪酬，其中最具代表性的就是Bebchukand和Fried(2004)年提出的管理权力理论(managerialpowerapproach)。如果说最初挑战最优契约理论的是“有效性”问题，那么现在的挑战则是“合法性”问题(Bebehuk和Fried，2002、2004)。Crystal(1991)较早意识到最优契约理论存在的问题，指出公司CEO可能采取与公司董事会合谋或者其他的方法，在与股东谈判过程中掌握薪酬制定大部分讨价还价能力，因而常常可以获得很高的薪酬。Main(1995)通过对CEO与董事会关系研究，发现一些公司的CEO牢牢控制着董事的提名过程，并且CEO通过其影响力控制薪酬委员会，外部董事成员也往往是CEO的合作伙伴。Conyon(1997)对薪酬委员会的设置与高管报酬负相关现象进行剖析，指出公司薪酬委员会不独立，40％公司薪酬委员会中有CEO或其他执行董事，高管薪酬制定受高管的影响。基①LucianA_BebehukJesseM，Fried“PaywithoutPerform∞cc：Overviewofthels∞％”一文中对美国公司高管薪酬从1993年-2003年的数据进行了统计，表明CEO薪甬增长幅度不仅远高于圊期工资增长慑度。CEO薪爵增短也高于前五位亮管薪刮增幅度，而前五位高臂薪酮增长幅度则高于整个高管团队薪酬增幅，说明越处于公司领导高层．其薪酬增l匾越大。l 西南大学博士学位论文于对现实经济的分析与前人的研究，Bebchuk和Fried(2002，2004)深入公司控制系统内部，针对高管薪酬决定机理提出了管理权力理论(managerialpowerapproach)，认为不仅在股东与高管之闻存在代理问题，企业内部控制系统中，股东与董事会成员之间的利益也可能不一致，存在委托代理问题，即为“谁监督监督者”的问题。公司董事会在制定高管薪酬时不一定遵循股东利益最大化原则，为高管寻租行为提供了可能。并且公司高管利用手中的权力，通过提供给董事会成员利益等方式俘获董事会，影响自身薪酬制定，这样薪酬激励不再被看作解决代理问题的工具，而成了代理问题的一部分。高管权力对董事会薪酬制定的影响，破坏了薪酬激励的有效性，不仅造就高管的“天价”薪酬，而且扭曲了薪酬结构，降低了薪酬激励作用，甚至产生负激励，最终损害股东利益。作为对传统最优契约理论的挑战，其引发了激烈的讨论。财务经济学方面的权威Jensen和Murphy(2004)通过对高管薪酬激励契约框架的构建、激励契约的签订、执行以及外部市场的协调等问题进行了综合细致的研究，重点深入分析了薪酬激励契约制定过程中可能出现的代理问题。Jensen和Murphy基本接纳了Bebchuk和Fried的观点，迸一步把它纳入薪酬激励分析框架，使得高管薪酬激励理论更加充实和完善。管理权力理论的研究始于国外，但由于对高管权力计量还存在争议，实证研究并不多，大多文献也是围绕管理利益壕沟∞(managerialentrenchment)问题展开，基本思想是公司高管能够通过其权力影响董事会或薪酬委员会，获取有利于高管的薪酬契约条款，即使在业绩持续下滑甚至亏损的情况下保持其位或者建立其一旦被迫取消职位的高额补偿条款。如Cheng(2005)发现美国的资本市场上，高管薪酬对盈利业绩具有更高的敏感性，面对亏损业绩的敏感性要低一些；Garve和Mllboum(2006)发现高管将会寻找对自己最有利的考核标准，通过实证发现当公司业绩下降时，其薪酬业绩敏感性也显著下降，而治理较完善的公司显著提高了薪酬业绩敏感性，治理较差的公司降低了薪酬业绩的敏感性，说明了公司高管确实能够影响自己的薪酬契约。而在我国，制度背景明显不同于西方发达国家，具有中国特色。那么管理权力理论能否适用昵?西方发达国家高管能够控制公司的基础是公司股权的高度分散。我国国有控股上市公司相反存在控股股东，那么其高管是否有能力控制公司呢?对于国有控股的公司，其控股股东为国有股东，国有产权基础近似于共有产权。在共有产权下，国有控股公司大多存在“一股独大”的现象，作为控股股东主体的国家是虚拟人，导致制度经济学上“所有者缺位”问题，这样股东大会大多形同虚设。另一方面，国有控股股东的存在又使董事会也牢牢的控制在大股东手中，而公司高管凭借其与大股东的关系，牢牢控制公司，在市场机制还不完善的中国，。部分学者也将m∞ag—a1entreachment翻译为。管理者利益侵占”·2 第1章导论国有控股上市公司高管控制公司的能力比西方国家有过之间而无不及。此外，国有企业还承担了一定的政治任务，使对其考核带来了噪音，在信息不对称的情况下，由于“所有者缺位”以及其他方面的原因，国企高管可能更趋向于为自己谋取福利。所以，利用国有企业这个实验室为研究企业高管薪酬契约、尤其是高管权力的影响，提供了得天独厚的实验条件。(2)现实背景自上世纪80年代伊始，从放权让利、承包经营及后来建立现代企业制度的国有企业改革，其过程实际上是企业控制权逐步由国家或政府主管部门让渡于企业高管的过程。国企改革过程的核心是逐步强化国有企业高管的激励，如1986年国务院规定“完成任期年度目标的经营者个人收入可以高出职工收入的1．3倍，做出突出贡献的还可以再高一些”；2004年6月出台的中央企业薪酬管理办法，规定中央企业高管的薪酬由基本薪酬、业绩薪金和中长期激励单元构成；2006年又对国有控股上市公司经营者股权激励实施进行了安排。虽然在实践中政府对国有企业高管薪酬一直存在严格的管制，主要的办法是将高管薪酬与企业职工平均工资相联系(陈冬华等，2005)。伴随薪酬市场化改革的推进，国有控股公司高管自定薪酬、薪酬与公司业绩脱钩等不合理的现象不断涌现。广东省情调查研究中心公布的((2006年省情调查报告》中指出，部分国有企业以强调“经营者个人贡献”为由自定薪酬，给高管授予“股权激励”，使高管短短几年间获取几千万元甚至近亿元薪酬，与此同时，企业却处于亏损边缘。究其原因，就是国企高管的薪酬制度及其不完善，薪酬管理处于无序状态，国企变成了高管的“私企”。2008年全球金融危机卷席，中国未能幸免，大多数企业业绩降低，然而高管收入却不降反升。经统计，2008年，电力净利润同比降122％，高管薪酬同比增5．7％；有色净利降71％，高管薪酬比上一年增长2．2％；证券净利降62．3％，高管薪酬反增11．9％；石油净利润同比降28％，高管薪酬反增13．9％；房地产行业归属于母公司的净利润较上年降低1．94％，高管薪酬较上年增长26％；钢铁业净利润降55％，高管薪酬同比仅降0．11％p。石油和电力两大行业，因为价格由国家制定，亏损多为政策性亏损。但钢铁、有色、证券、房地产等行业，净利下降均是市场竞争的结果。银行业是垄断性行业中少有的净利润增长、薪酬反而下降的行业，但其原因是中国版金融业限薪令所致，且下降幅度几乎都在规定的下限。其中典型就是华菱钢铁，2008年华菱钢铁归属于股东的净利润下滑47．06％，其董事长报告期内年薪为118．99万元，华菱钢铁在上市公司领取薪酬的高管人均约71．54万元的薪酬在同行中独占鳌头，同比上涨了18．24％②。高管薪酬与业绩相关性受到很大的考验。虽然自2003年以来，国资委以及有关部门颁布了大量的法规@来规范国企高。资料来源：‘高管薪酬升降自定业绩挂钩实成“空谈”，，上海证券报，2009年4月30日第013版。。资料来源：‘华菱钢铁业绩呈几何级下滑高管却赶超宝钢成A股同行薪酮冠军》，证券日报，2009'丰5月18日第{202版。o主要法规有‘中央企业负责人经营业绩考核暂行办法(2003，2006)L．‘中央企业负责人薪酬管理暂行办法(2004)》、‘中央企业综合3 西南大学博士学位论文管薪酬，最重要的就是要使薪酬与业绩相关，杜绝企业自定薪酬。但问题不是轻易靠一些规定就能解决。2008年中纪委从党纪的角度规定国企负责人“不准违规自定薪酬、兼职取酬、滥发补贴和奖金”，说明国企高管自定薪酬已是相当普遍与严重。与货币薪酬相互伴随的是过度的在职消费。如中石化的“天价吊灯”事件，各国企豪华总部大楼。凡是手握实权之人，就有权进行在职消费，从而形成国企高管以及中高层管理人员的在职消费群体(黄凤岗等，2005)。国企高管对自身薪酬的影响还表现在股权激励方面，近年兴起的股权激励改革为高管寻租打开了方便之门。如格力电器通过股权激励自行造富的神话就受到大众的质疑。格力电器经过2005年、2006年和2007年三个年度股权激励，截止到2009年3月20日，格力电器董事长与总裁分别持有9，558，851股份、和9,399，487股份，按解禁日的市值计算，均超过2亿元。这里就有几个问题，一是授予价格问题，股权激励的股票均按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格，而股价却远高于每股净资产；二是合法性问题，对于出售给管理层的股份为珠海国资委所有，其是否通过审批，程序是否合法合理受到质疑；最后，有人还对购买股份的资金来源提出质问①。前几年，管理层收购(MBO)曾被认为是解决代理问题的绝佳模式，但由于高管可以操纵企业利润，以极低价格获取公司股权，在被社会各界广泛诟病为具有内部人“侵吞国有资产”之嫌后终止。国有企业最主要的特征表现为：国有股权“一股独大”、“所有者缺位”以及金字塔的控制结构。众多研究表明，国有企业存在严重的“内部人控制”(青木昌彦、钱颖一，1995；费方域，1996)。在所有权人虚拟的国有企业中，由于国有股东的“一股独大”，股东大会形同虚设，此外，董事会成员大多为企业内部人员或者与企业有千丝万缕的联系，职工代表大会也多是由中层干部组成，高管凭借与国资委托人良好的关系，间接“操纵”了董事会和股东大会，使国企高管权力在很大程度上不受控制。此外，国有企业高管薪酬采取企业自报、国资委审核备案的方式，国有企业高管自定薪酬的现象比较普遍。1．1．2研究问题与意义(1)研究问题本文基于管理权力理论(managerialpowerapproach)，从管理权力的视角来分析我国国有控股上市公司高管权力对薪酬激励契约的影响，用我国的实践对管理权力理论进行经验检验，判断国企高管薪酬契约是否为代理问绩效评价实施细则(2006)》、‘中央企业综合绩效评价管理暂行办法(2006)》、《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见(2006)》、<国有控股上市公司(境内)实旌股权激励试行办法(2006))、‘关于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见(2007))、‘中央企业负责人年度经营业绩考核补充规定(2008))、‘中华人民共和国企业国有资产法(2008)}、‘金融类国有及国有控股企业绩效评价暂行办法(2009)}等。。资料来源：‘格力电器自行造富股权激励未经珠海国资委审批》，证券日报，2009年3月24日第A01版。4 第l章导论III题的一部分。主要研究问题包括：一、高管权力来源、表现及对薪酬激励契约的影响。考察国有企业特殊的制度背景、公司治理的基础上，国有企业高管权力是怎样形成的，且其如何表现?此外，分析高管权力对薪酬契约是如何影响?二、高管权力对薪酬激励的具体影响。国有控股上市公司高管权力对薪酬契约的影响主要是显性的货币薪酬以及隐性的在职消费，就高管权力对货币薪酬、薪酬业绩敏感性以及在职消费的影响进行经验验证，以判断其具体影响?股权激励作为国有企业一种新的激励方式，高管是否通过其进行寻租?三、高管权力对企业业绩的影响。赋予国企高管大的权力，是否会改善公司业绩呢?如果拥有较大权力的高管，能利用经营自主权提升公司业绩，那么高的薪酬或在职消费是一种激励因素，相反，如果较高管理权力的高管并没有导致业绩的提升，而获得高的薪酬或在职消费，说明薪酬已成为代理问题的一部分。(2)研究意义对国有企业高管薪酬契约的考察，分析高管权力对其货币薪酬、在职消费以及股权激励的影响，考察高管权力的经济后果，具有相应的理论与现实意义。理论意义上看，管理权力理论的经验支持还较少，特别是在中国特殊的制度背景下，高管薪酬契约是解决代理问题有效方式，还是代理问题的一部分?这需要进一步的经验检验。同时可以为国企高管过快的薪酬增长，薪酬与业绩不挂钩等现象提供理论解释。现实意义上看，作为解决代理问题的核心，薪酬激励制度一直是国企改革的重点，分析高管权力对薪酬的影响，可以为完善国有企业公司治理以及完善国企高管薪酬激励提供一些政策建议。1．2相关概念的界定1．2．1国有控股公司∞按照世界银行的定义，国有企业是指政府(包括政府部门)拥有的或(不管通过什么方式和途径)实际控制的经济实体。国家统计局制订并印发的《关于统计上国有经济控股情况的分类办法》，国有控股企业是指在企业的全部资本中，国家资本(股本)占较高比例，并且由国家实际控制的企业。部分学者界定“国有控股企业”为企业全部资产中国有资产(股份)相对于其他所有者中的任何一个所有者占资(股)最多的工业企业，包括绝对控股和相对控股。实际控制入，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。论文界定的国有控股公司为实际控制人或控股股东为国家资本的上市公司，国家资本包括国有法人资本、国资委、地方国资委、以及地方政府等，根据国泰安数据库中实际控制人性质或控股股东的性质给予划分。o论文中国有企业、国有控股企业不再详细区分．均指实际为国有资本控制的企业。5 西南大学博士学位论文1．2．2公司高管公司高管，即是公司高级管理人员，特指对公司经营决策具有决定权或重要影响的执行层面的管理人员，也即CEO、总经理、副总经理、财务总监(CFO)等，从所有者与经营者之间的委托代理关系角度看，公司高管就是与所有者对立的经营者(执行者)。目前无论在实践界还是理论界对公司高管界定都较为模糊。《关联方交易》中将公司关键管理人员定义为董事长、董事、总经理、财务总监、总会计师、主管各项事务的副总经理，但不包括监事。2005年重新修订过的《公司法》中界定公司高级管理人员为公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司的董事会秘书以及公司章程规定的其他人员。2006年颁布实施的《上市公司股权激励管理办法》中把董事长、董事、监事和其他高级管理人员均列入与所有者对立的经营层，从代理理论看，这些人均可以看作公司高管。从国内研究文献看，上市公司高管人员主要有三类划分方法。第一类是将公司董事长和总经理视为高管人员，例如李增泉(2000)，刘斌、刘星等(2003)等，但是由于受数据限制，实证数据仍然是用前三位高管或高管团队薪酬，而没有从高管个人特征出发。第二类方法是对高管人员不加以区分，把董事会、管理团队和监事会等统统看做高管人员，如于东智(2001)，陈冬华(2005)等。第三类方法是把总经理、副总经理、董事会秘书等管理层人员视为公司高管，如张必武和石金涛(20051，王克敏和王志超(2007)。国外研究主流研究文献看，研究高管人员薪酬时，一般把公司的CEO(首席执行官)作为高管团队的代表。因为CEO是公司的经营决策最后拍板的人物，并领导企业管理人员。在国有上市公司中，董事会设置似乎董事长仅仅是董事会召集人，而总经理负责公司运营，但实际上公司董事长一般为公司的“法定代表人”，其对公司重要事项承担最后的责任，并且在实践中董事长的权力似乎大于总经理，如为了规范公司治理结构，董事长与总经理实行两职分离，从实践中来看，原来的董事长兼总经理在两职分离后大多保留董事长一职，说明“董事长”的职位应该比“总经理”的职位更为关键和重要。可以认为，在公司上班的国有企业董事长在很大程度上就是公司CEO。但是由于各种原因，许多董事长不在公司领薪，这样样本将受到限制，并且为了研究结论具有稳定性，论文界定公司高管为与公司所有者相对应的公司执行者，而不包括董事会中非执行董事、监事会成员等，具体而言，界定高管为管理团队的最高代表，主要为公司董事长、总经理以及执行董事等。1．2．3高管薪酬现有文献研究高管薪酬时，国外文献主要包括高管货币薪酬(年度基本薪酬)6 第1苹导论与股权激励，而国内文献研究，由于股权激励公司较少，且数据不完整，．r般界定高管薪酬为货币薪酬。高管薪酬激励不仅包括货币薪酬，还包括股权激励、在职消费等，本文对其进行全面分析，但由于股权激励样本较少，并且在职消费数据仅能收集公司层面的数据，所以一般高管薪酬也仅指高管货币薪酬，对在职消费与股权激励单独进行研究。根据前面对高管的界定，高管薪酬界定为三种情况，一是把董事长作为高管的董事长薪酬；二是以总经理为代表的高管，取前三位高管的平均薪酬①；为了结论的稳定性以及在高管权力分析突现高管可能对董事会的影响，取前三位董事平均薪酬作为高管薪酬。1．2．4高管权力对于高管权力的解释，主要有以下几种观点。一是公司成长理论中CEO权力，其主要代表人物为熊彼特和彭罗斯，在公司成长理论里，认为CEO是带领公司成长与创新的最重要人物，CEO权力强调其在资源组合与价值创造过程中的核心作用与地位。二是委托代理理论中CEO的权力，股权分散化、监督困难，以及目标的非程序化和信息不对称，从而导致CEO行为不受约束而形成的权力。三是管理权力理论中管理权力，基于成长理论与委托代理理论，重点分析CEO的权力及其构成。本文高管权力基于管理权力理论，即是其权力可能来源代理问题，也可能来源于在公司成长中的不可替代性。Rabe(1962)把管理权力定义为朝高管想达到的目标而去做的意愿和能力，高管会利用其权力来影响薪酬，改善工作条件，同时也可通过权力影响公司的并购、证券发行等行为。Finkelstein(1992)将高管权力界定为：高管个人让企业战略发展向自己意愿方向发展的能力，既是具有任意决定权，并将高管权力具体划分为所有权权力、组织上的权力、专家权力和声望权力。拥有公司股权以及作为公司创始人作为所有权权力的重要表现；组织上的权力是指在公司科层组织中的位置，CEO是权力的象征，而CEO同时兼任董事长被认为其权力的进一步提升；专家权力指CEO在复杂多变的外部环境下有效地管理公司能力；声望权力指社会兼职以及毕业于名校给其带来的声望。1．2．5公司业绩Holmstrom和Milgrom基于委托代理模型，认为运用于代理人激励契约的业绩指标越精确，越敏感，越有利于降低代理成本。胡玉明(2002)指出在构建高管薪酬契约时，业绩变量的选择非常重要，选择业绩变量需考虑三方面：对高管的①本文没有选取总经理作为高管单独分析，主要是受数据收集的影响，反映总经理权力个人权力指标数据收集较为困难。 西南大学博士学位论文努力的描述应选哪些业绩变量衡量；高管行为如何影响这些业绩变量；业绩变量怎样转化为高管的激励薪酬。实践中，会计指标与市场指标的选择一直是个难题。一般认为，会计业绩反映当前业绩，而市场业绩反映投资者对未来的价值观；会计业绩相比市场业绩受到较少外在因素(相对于高管人员的努力程度)的影响，因此在衡量高管人员业绩时更为“精确”，但相对于市场业绩而言，因为会计业绩受到会计准则的制约，对高管人员的努力程度的反映可能并不完全和充分。考虑到中国资本市场并非一个有效的市场，股票价格很大程度上并不能反映高管努力程度①，所以不选取市场指标来反映公司业绩。对于会计指标的选择，主流财务经济学经常选用资产收益率(ROA)，而国内的研究大多选择净资产收益率(ROE)，本文选取ROA反映公司业绩，并以ROE进行稳健性检验。l-3研究内容论文主要研究内容如下：第1章，导论。本章主要阐述了论文研究背景、研究问题与研究意义，明确论文研究思路与框架，确定研究内容，提出研究方法和可能的创新点，并就相关概念进行界定。第2章，理论与文献回顾。本章在契约经济学的基本框架下，回顾企业性质以及公司治理等基本理论，主要就代理理论下高管薪酬的“最优契约理论”进行了详细阐述，并在此基础上引入了“管理权力理论”，并对管理权力理论下薪酬契约的签订以及执行中可能存在的问题进行了剖析。最后，并就国内关于管理权力理论文献进行梳理。第3章，制度背景分析。本章主要就我国国有企业高管激励的制度演进进行了描述，并对与之相关的国企改革与资本市场发展做了介绍。重点分析中国国企高管权力的来源、形成以及表现特征。最后，对国企高管薪酬契约的特征进行分析，并对其激励效果效应进行讨论。第4章，高管权力对货币薪酬的影响。基于国有企业特殊的制度背景，界定高管权力，并对高管权力的测度进行阐述。在分析高管货币影响因素的情况下，分析高管权力对高管货币薪酬、薪酬业绩敏感性进行研究。高管权力对其货币薪酬影响是本章的重点，高管薪酬分别选取董事长薪酬、前三位高管平均薪酬与前三位董事薪酬，并且针对不同的高管界定选取相应高管权力指标，业绩指标分别采取ROA和ROE，分析不同情况下高管权力影响。对于敏感性分析，分别分析了亏损情况下以及业绩下降情况下，高管权力对薪酬敏感性的影响。最后，进一步分析薪酬、高管权力对业绩的影响，进而判断其薪酬契约是否是代理问题的一部①中国资本市场的缺陷，使内幂交易频繁，炒作盛行，公司股价难以反映高管努力程度。常年亏损或处于亏损边缘的ST类股股价常常因为重组而冲上天就是一个很好的印证。8 第l章导论分。⋯：r一第5章，高管权力对在职消费的影响。国企在薪酬管制的情况下，在职消费是高管利益占用另一个重要方式。首先分析在职消费的具体理论，特别中从控制权收益角度阐述在职消费，从而引出高管权力对在职消费的影响，在此基础上，对高管权力度在职消费的影响做了理论分析。根据前面的分析，构建回归模型，对高管权力对在职消费的影响进行经验检验。最后，进一步分析在职消费、高管权力对业绩的影响，进而判断其在职消费是为激励作用还是一种企业高管利用权力的一种寻租行为。第6章，高管权力对股权激励的影响。股权激励是高管利用权力谋取福利的重要方式，本章在对股权激励基本理论的分析基础上，考察我国国有企业股权激励的发展，并分析其中问题。由于我国国企股权激励处于起步阶段，首先总体上分析了股权激励是激励性还是福利性；然后通过对股权激励条款的分析，把激励年限与业绩条件作为划分股权激励性质的变量，构建logistic模型，分析高管权力对股权激励的选择的影响。第7章，研究结论与展望。1．4研究思路与框架1．4．1研究思路首先从文献分析入手，在回顾薪酬契约理论基础上引入管理权力理论，对薪酬契约制定中可能存在的代理问题进行剖析；结合国有企业制度背景，深入分析国有企业高管权力形成、制约因素、表现形式以及高管薪酬契约特点，形成高管薪酬激励效应的理论预期；然后运用实证研究方法，对高管薪酬激励效应(货币薪酬与在职消费、薪．绩敏感性、股权激励)进行经验检验，剖析高管权力对薪酬激励效应的影响，并对薪酬契约为激励性还是代理问题一部分进行判断；最后，基于分析结论对完善国有控股企业高管薪酬激励契约提出相应的建议。9 西南大学博士学位论文1．4．2研究框架按照研究思路，论文研究框架如图1-1．图1-1研究框架图1．5研究方法与创新1．5．1研究方法论文采用规范分析与实证研究相结合的研究方法。规范研究注重概念的界定，理论的分析；实证研究主要运用经验数据，利用回归模型进行经验检验。规范研究主要体现：源、表现形式以及构成；成理论预期。实证研究主要体现：激励效应给予经验检验。1．5．2研究创新利用委托．代理理论、管理权力理论分析公司高管权力来运用管理权力理论分析高管权力对薪酬激励的影响，形运用多元统计、回归分析、二元选择模型等方法对薪酬基于管理权力视角以及国有企业高管有能力与动机影响薪酬制定的背景，经验检验国有企业高管薪酬激励效应。与以往研究相比，可能的创新有：10 第1章导论(1)结合中国国有控股上市公司这个特殊群体，基于管理权力的研究视角，较为系统探讨了国企高管薪酬激励问题。管理权力理论不再认为董事会完全受托于股东，认为高管有能力也有动机影响董事会，进而影响高管薪酬契约。国有企业特殊的制度背景，使国企高管具有极大的权力，这给管理权力理论检验提供了良好的条件。基于此，较为系统地经验检验了高管权力对货币薪酬、薪酬业绩敏感性、在职消费与股权激励的影响。(2)把公司董事长作为高管团队代表，并引入个人特征来反映高管权力，研究高管权力对薪酬的影响。国有控股上市中，领薪董事长相当于国外公司的CEO，以董事长作为高管团队代表，能更准确反映高管权力对薪酬的影响。此外，手工收集任职年限等指标来衡量管理权力。(3)基于中国国有企业特殊制度背景，不仅考察高管权力对薪酬激励的影响，还探讨了高管权力与业绩的关系，进而提出国企高管薪酬契约没能有效的解决代理问题，薪酬契约本身反成为代理问题的一部分，经验检验了高管权力是导致薪酬契约本身成为代理问题的原因。 西南大学博士学位论文12 第2章理论与文献回顾在过去的十年，高管薪酬激励成为了学术界与实务界广泛关注的议题。世界著名公司财务丑闻的曝光，公司高管不断增长的高额薪酬，现代公司治理受到公众极大的关注。高管薪酬激励作为公司治理机制最重要的环节和内容，一直都是财务学关注的重点。从管理权力的研究视角分析高管对薪酬激励的影响，首先对现代企业理论以及公司治理进行简单的回顾，然后在现代企业理论与公司治理理论框架下对高管薪酬激励相关理论进行分析。2．1企业理论与公司治理2．1．1企业的契约性长期以来经济学家一直把企业视为一个“黑箱”，投入一定生产要素，在预算约束下最大化其利润，这就是新古典经济学的企业理论。新古典经济学企业理论里把人看作生产要素，研究企业要如何组织生产才能最大化其利润。但是其对为什么要采用企业这样的形式组织生产，以及企业生产组织如何实现的这些问题没有做出回答。Coase(1937)在《企业的性质》一文中，提出了交易成本这一概念，打开了企业这个“黑箱”，奠定了现代企业理论的基础。他认为新古典经济学的价格机制并非完美，现实世界中，交易不是无摩擦的，即是价格机制的运行需要成本，如信息的获取的费用，谈判与签约费用等。这样，由于利用企业这种经济组织进行交易费用低于市场交易费用，企业作为市场替代物出现了。企业作为价格机制替代物，是一个契约集合体，用长期契约代替市场上一系列短期契约，以节约交易成本，企业规模取决于企业内部组织一笔额外交易费用与市场费用之比较。同时，Coase也提到契约的不完全性，这种不完全性要求赋予契约某方以“权威”，令其有权在一定范围内去指挥他人，以便组织企业生产。Coase创造性地将交易成本引入经济学分析框架，不仅指出交易成本对企业组织契约安排的影响，还对交易成本对产品和服务生产的影响也给予了分析，遗憾的是没有对契约、交易成本等基础概念进行明确、具有可操作性的定义。在《企业的契约性质》(张五常，1983)一文中，张五常对Coase的企业理论进行了改进与发展，认为企业组织并不是市场的替代物，而是以一种契约方式代替了另一种契约方式，或者说企业可以看作是由要素市场代替产品市场或商品市场。企业为一系列契约组织下的活动，不同于一般的商品市场。劳动分工、生产活动中的风险以及协调生产也可能为企业产生的原因，对交易费用作用的强调，不能否认劳动专业化分工和生产的有效协调而带来的潜在收益。市场交易有产品市场交易与要素市场交易，若生产要素为私有所有，能够通过一系列契约安排进 西南大学博士学位论文行交易，而交易的结果能为其所有者带来更高的收益，由于交易成本的限制，企业的契约形式将被采用。Aichian和Demsetz(1972)在《生产、信息成本和经济组织》一文中从团队生产的角度分析了企业的契约性，认为人们在买卖物品的契约与雇佣劳动的契约之间没有区别，企业并不是通过命令、权威或纪律来解决问题，而是由于团队生产节约交易成本。他们认为团队生产具有以下特征：(1)使用不同类型的经济资源；(2)产品不是每一个参与者单独产出之和；(3)团队生产可以利用专业化比较优势，获得比单独生产更高的效率。然而团队生产中各要素投入者的产出无法被清楚、独立的界定出来，产生了计量的困难，这样投入要素者就有了偷懒的动机，解决的办法就是团队生产中赋予中心契约人中心地位，中心契约人联合投入要素订立一系列双边契约，赋予其对团队成员进行业绩考核与分配的权力。在坚持企业作为一组契约的基础上，Wiliamson等从资产专用性角度对企业性质做了进一步考察。Wiliamson(1971)在《生产的纵向一体化：市场失灵的考察》一文中，坚持企业作为契约结合条件下，从有限理性与机会主义出发，从资产专用性、交易不确定性以及交易频率分析企业存在条件以及企业的边界。认为由于资产专用性的存在，使得事前竞争被事后垄断取代，使专用性资产准租金有被占有的可能。在传统的假设下，纵向一体化是一种异常的现象。如果竞争性市场的交易成本为零，一体化的企业形式就不会出现。纵向一体化的好处体现为它可以被用于取得反竞争策略的作用。Williamson认为导致市场失灵的因素可能包括：契约的不完备性；资产的专用性；信息的处理效应；制度的适应性以及由于道德风险、外部性等因素导致的企业战略被误传的风险。作为是对市场替代的内部组织，企业这种契约组织的特征可以归纳为三点，既是激励、控制与固有的结构优势。一体化的企业组织可以减少面对面的讨价还价，从而减少可能的机会主义行为。在企业内部，既使无法全面协调各方利益，但至少可以从狭隘的机会主义行为中摆脱出来。企业组织内部，限定了权利的让渡可接受的范围，与企业之间的市场活动相比较，企业内部用于执行与控制手段的种类更为丰富，而且对于有效企业而言，不仅可获得制度上的权威，还能够在运营的过程中获得必要的信息，以便进行更准确的自我绩效评估，进而企业薪酬和奖金体系也更为精细。另一方面，当发生冲突的时候，企业可以拥有更为有效的解决机制。例如命令的形式通常比无休止的讨价还价或者法律诉讼更能有效地解决小的冲突。进一步考虑信息交换成本的节约，企业更可能采取一体化。市场虽然具有非凡的协调性，但是在某些情况下，也会出现市场失灵，契约的不完备性是不可避免的，一次性的永久契约和一系列的短期契约均可能出现机会主义行径，纵向一体化或契约内部化可以有效规避投资与连续性决策之间存在的矛盾。经协作或权威进行调整而不是讨价还14 第2章理论与文献回顾价进行，可以有效的避免机会主义行为，从而降低风险；企业内部控制机制比讨价还价的契约更能有效的解决企业生产前后阶段之间的衔接。总而言之，企业不仅为生产函数，也是一种治理机制。企业解决争议和实施控制的手段不同于市场，在企业内部权威以及命令的作用更大一些。本杰明-克莱因等(1978)在《纵向一体化、可挤占租金和竞争性缔约过程》中指出专用性资产存在可挤占租金，即资产价值与其次优用途的价值之差。由于事后机会主义的存在，专用性资产的准租金有被投机者侵占的风险，为了规避这种风险，某种形式的长期契约似乎是一种解决问题的方式。理论上长期契约可以解决机会主义行径的问题，但是这样的代价可能相当昂贵。用契约详细规定全部重要因素的成本随不同资产而改变，甚至对于某些资产，不可能详细规定其全部因素。此外，一项契约能明确实施，也不能完全避免事后机会主义行径。由共同或联合所有权形成纵向一体化被证实是一种节省专用性资产准租金被挤占的一种手段。当然，是否纵向一体化，也给可挤占租金的多少相关联，如果包含在资产中的可挤占准租金越多，形成共同所有权的一体化可能就越大。从上面可以看出，企业作为一组契约结合点的共同点：(1)企业契约是一个要素所有者之间的契约。要素所有者一般可以看作人力资本与非人力资本，所以企业也可以被看作是人力资本与非人力资本之间的契约。(2)在企业契约中，存在一个“中心签约人”，赋予其一定的权威，对企业资源进行配置，监督其他要素所有者。(3)要素所有者之间的契约是一种关系型契约和长期契约。企业契约是长期的、动态的，由于环境的不断变化，契约各方的权、责、利不能完全界定清楚，企业权力分配必然出现“公共领域”。科斯等人企业契约具体内容以及由企业契约产生权力分配没有进一步研究。2．1．2企业所有权企业的契约理论中强调企业存在一个“中心签约人”，那么谁应该是这个“中心签约人”呢?企业契约具体内容是什么?这些就是企业内部权力分配特别是所有权安排的问题。Grossman与Hart(1986)从契约的不完备性出发，对企业权利分配进行了讨论。契约一个重要的性质在于其不完全性，即契约总留有未被指派的权利和未被注明的事项。因为在一个不确定性的世界中，在签约时预测到所有可能出现的状态几乎不可能；即使预测到，准确描述每种状态也是困难的；即使描述了，当由于信息的不对称，实际状况出现时，当事人也会为此争执；法院可能对事实不可能证实；法院执行成本可能太高。他们将契约权利分成两种类型：契约特定权利和剩余权利。契约特定权利是在契约中明确予以规定的权利，而剩余权利则是契约规 西南大学博士学位论文定之外的权利。Hart(1995)进一步把企业契约剩余权利界定为剩余控制权与剩余索取权。剩余控制权是指合约中无法事前规定、对企业资产和经济活动的指挥权；剩余索取权即企业总收益中扣除了税收、各种应缴费用和合同上注明的利息、工资等费用，剩下的那部分收益的索取权。剩余索取权与剩余控制权应该怎样配置呢?现代企业理论认为，享有剩余索取权的人也应该有剩余控制权；拥有剩余控制权的人也应该获得剩余索取权。享有剩余索取权的人能得到的剩余收入，取决于剩余控制权的行使，为了保证收入，拥有剩余索取权的人应当享有剩余控制权，否则其剩余收入就会受到剩余控制权人的侵害：反之，拥有剩余控制权的人也应当拥有剩余索取权，否则，拥有剩余控制权的人就不会对其行为负责，为了其努力工作，就应让他拥有剩余索取权。这样拥有剩余索取权与剩余控制权的人应该是企业的所有者。企业是要素所有者之间“一系列合同的节点(anexusofcontracts)”，企业所有权应该配置给谁?Hart探讨了最优所有权的选择问题，假定剩余控制权既定，可以选择资产由谁控制，那么应该如何确定最佳资产拥有者?他提出了如下原则：第一，谁应该是资产的拥有者取决于其投资决策对所有权结构的弹性，一般来讲，投资决策对所有权结构弹性大的一方应拥有资产。第二，资产应由谁拥有取决于其投资的更重要与边际生产力更高。第三，资产应由谁拥有取决于运作资产的专门知识的所有者，以及转移成本的高低。第四，高度互补的资产应该置于共同所有权之下，如果资产是相瓦独立，那么他们就应被分开拥有。张维迎认为“最难被监督的和最重要的成员应当成为企业所有者，这是最优的所有权安排”，此外，他还认为“物质资产和人力资本相比更容易被滥用”，公司剩余控制应该赋予资本所有者。在古典资本主义企业里，所有者、经营者与资本家是三位一体的。随着技术进步，企业规模不断扩大，投资者、股东远离企业日常经营活动，而负责日常经营的管理者，仅仅拥有很少企业股份甚至没有股份，这就是“所有权与经营权分离”的现象。迈克尔·詹森(2000)认为现代公司的独特之处在于它没有限定哪一方必须拥有剩余索取权，但是股东对公司与各签约方的合同负责，公司剩余风险由股东来承担。正是由于没有规定那个合同方用于剩余索取权，公司可以让那些擅长管理风险的投资者承担剩余风险，即股东是公司所有者①。2．1．3公司治理理论@对于企业所有权的理论，另外一种观点是利益相关理论。利益相关理论利益相关理论认为公司的董事和管理者应该对所有利益相关者负责，而不仅仅是对拥有剩余索取权的人。虽然，一般公司有多个剩余风险承担者，当其剩余控制者都在公司内部，若遵循利益相关者理论，相当于公司控制者拿着外人的钱在公司公司内部运作，这相当危险。利益相关者理论没有能提供解决各方利益冲突的方法，即是当公司管理者做决策的时候，为所有利益相关者考虑，实际上相当于没有受到约束，只会接管理者自己的偏好或利益行事。本文遵循公司所有者为资本所有者或为股东的原则。16 第2章理论与文献回顾古典资本主义企业通过所有者、资本家与经营者三位一体的方式来解决经营者的选择与激励问题。随着技术进步，企业最优生产规模不断扩大，公司制逐渐成为企业主流组织形式，这里出现了伯利和米恩斯(1932)提出的所有权与经营权分离的问题。Jensen和Meckling(1976)指出现代企业就是企业法人与其他要素所有者之间“一系列合同的节点(anexusofcontracts)”，认为企业法人是企业契约的一方，而另外一方是不同的要素所有者，或者说是企业使用资源的提供方。公司的投资者并不直接经营企业，他们会通过不同的合同形式把控制企业的权利托管给公司的董事会，投资者与董事会之间为信任托管关系，董事会作为一个团体，他们挑选有能力的经理人，并把企业经营管理权授给公司的最高管理层。从理论上看，现代公司自上而下的授权关系可以有效的解决公司决策的效率问题，如果这种授权关系双方利益不一致、信息不对称以及监督困难的时候，拥有决策权的一方可能并不按照授权方利益最大化的方式行事，这就产生代理问题。企业的目标是创造价值，创造价值的任务主要由管理者特别是高级管理者来实现，高级管理者利益与股东利益诉求的不一致，可能存在“管理腐败”。“管理腐败”有两层含义，一是管理者不以股东利益为第一诉求；第二是管理者有意利用自己权力为自己谋取福利。“管理腐败”表现形式主要有以下几种：(1)高管直接侵占投资者的财产。(2)高管不断把公司营造成自己的“个人帝国”。(3)通过短期行为为自己牟利，如决策时偏重短期业绩。(4)通过降低公司负债比降低经营难度。(5)利用不同的契约形式来保护自己的利益。(6)通过买卖资产来增加相对利润。(7)高管所做的决策可能反映其个人的兴趣∞。如何有效协调不同要素所有者之间的利益，就是公司治理(corporategovernance)。威廉姆森(1985)定义公司治理为：“公司治理就是限制针对事后产生的准租金分配的种种约束方式的总和，包括：所有权的配置，企业的资本结构，对管理者的激励机制，公司接管，董事会制度，来自机构投资者的压力，产品市场的竞争，劳动力市场的竞争，组织结构等②’’。Shleifer和Vishny(1997)定义公司治理为“要研究如何保证公司的出资人可以获得他们投资所带来的收益，研究出资人怎样可以使经理将资本收益的一部分作为红利返还给他们，研究怎样可以保证经理不吞掉他们所提供的资金、不将资金投资于坏项目。一句话，公司治理就是解决出资者应该怎样控制经理，以使他们为自己的利益服务”。公司治理问题主要有两类，一类是代理型公司治理问题：另一类是剥夺型公司治理问题。代理型公司治理问题主要面对的是股东与经理之间的代理关系，治理机制主要为了保证经理能为股东利益行事；剥夺型公司治理的问题，主要涉及。宁向东：(公司治理理论)，中国发展出版社。2005，34—36·。威廉姆森：‘公司治理'，现代制度经济学上北京大学出版社，2003，242—265。 西南大学博士学位论文大股东对小股东的剥脱问题，这里主要研究的第一类公司治理问题。针对于解决股东与管理者之间代理问题的治理，主要有以下几个方面。高管的激励性报酬。公司高管的激励性报酬契约是解决股东与高管代理问题的核心机制，所谓激励性报酬就是与业绩相关的报酬，企业设定恰当的业绩目标，与高管签订满足参与约束的激励相容薪酬契约。参与约束即是企业吸引管理者加盟应给予的基本报酬：激励相容约束是指激励性薪酬能使管理者努力的目标与企业目标相一致。现代公司给予高管高额报酬，并认为高额报酬是“吸引、保留并激励”有能力的高管人员的重要制度安排，学者通过大量实证研究也表明，高管人员报酬水平和结构上的合适安排，高管报酬与企业业绩问存在着显著的相关关系。在近20年，高管薪酬契约出现了新的特征，一是报酬形式更加偏向长期激励性报酬；二是根据企业的特点和战略目标，长期激励契约的形式更具针对性、更加细化；三是为了更好的兼顾股东与高管双方利益，衍生出更多创新性报酬形式，如递延报酬等。股东大会。股东大会是现代公司的最高权力机构和决策机构，是股东表达意见的主要渠道，并对公司的大政方针进行决策，对管理人员间接施加压力，来实现其诉求。股东虽然没有权利直接撤换高管，当可以利用手中的投票权威胁董事会，使公司董事会更加尽职。我国《公司法》对股东大会的职权，既是股东大会讨论与表决的事项作出了以下基本规定：(1)讨论公司的经营策略和投资计划；(2)投票选举和更换董事，决定董事报酬的相关事项；(3)选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项；(4)对公司董事会报告进行审批；(5)审批监事会或者监事的报告；(6)审批公司的年度财务预算方案、决算方案；(7)审批公司利润分配方案和弥补以前年度亏损方案；(8)对公司增加或减少注册资本进行决议；(9)对发行公司债券做出决议；(10)对公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项做出决定；(11)修改公司章程。此外，《公司法》还规定，应当每年召开一次股东年度大会，除年度大会以外，有以下情形还应召开临时股东大会，如董事人数不足公司法规定的人数以及公司章程所定人数的2／3；公司未弥补的亏损达股本1／3：持有公司股份10％股东提议；董事会认为有必要或监事会提议时候。股东大会的召集与组织者为公司的董事会，上市公司全体董事对股东负有诚信责任，股东大会一般由董事会主持。股东大会是股东表达意见的重要场所，在股东大会上，股东通过投票选举产生董事会，并对公司的大政方针投票表决，对经理人员进行施压，但是股东大会没有权利直接换掉无能的经理，只能通过手中的投票权来威胁董事会，使董事会更加尽职，这样，一个好的投票制度才能使股东投票威胁变得可信。董事会制度安排。现代公司所有权与经营权分离，股东为了对管理者进行监 第2覃理论与文献回顾督，就产生了董事会，董事会是全体股东的代表，在法律上对股东具有诚信责任，肩负对高管激励约束责任，即董事会要求具有忠诚责任和管理责任。实际中董事会具体任务主要六个方面，领导公司战略的制定与实施；对公司内部控制体系进行审查；选择合适的高管人员，并制定合理的薪酬政策，解聘不合格的高管；影响监督公司股利政策：确定公司信息披露的基本策略，监督披露过程；监督公司重组活动，确保公司的战略发展符合股东长期利益。Fama(1980)和Jensen(1983)认为虽然公司控制权市场是对经理败德行为的最有力约束，但董事会是监督经理的一个成本最低的内部资源①，正因为如此，董事会制度代理契约的标准形式。董事会被看作是市场诱导并演进出来的经济组织，其中心任务是协调各种矛盾，并最有效的对代理关系进行控制，因此，董事会被要求监督公司在经理班子手中重要决策过程，决策管理的任务交由公司高管，而决策控制工作则由董事会负责。董事会的发展经历了三个阶段，第一阶段是内部人控制阶段，这个时期董事会成员要么是大股东或其代表，要么就是公司高管，这阶段董事会行为基本不受约束；第二阶段是外部董事为主的阶段，美国从1970年代开始，大量外部董事替换内部董事，主要由于美国1970年代到1980年代大量对董事会不信任案所引发，主要目的是为了确保董事独立性，确保董事会运行公正透明，但独立董事数量的增加是否就增强了董事会的独立性呢?现在仍存争议。第三阶段是委员会制度，委员会制度是把一些具体事务分离出去，实际上是独立董事与公司内部人争夺控制权。董事会是一个信托机构，理论上董事会代表全体股东利益，是负责执行公司业务的常设机构，它的目标就是使股东财富长期价值最大化。只有财产托管责任的董事会才是现代公司意义上的董事会，而对于中国国有企业董事会，董事会成员主要为大股东代表、公司高管，虽然引进独立董事，但独立董事大多请～些名人或者专家，为公司发展建议，脱离了财产托管意义上的董事会并不是现代公司真正意义上的董事会。董事会重要制度安排主要有，公司领导权结构(董事长与CEO两职是否合一)、董事会规模确定、以及董事会构成(包括独立董事比例和各委员会设置)。公司领导权结构是指公司董事长与CEO是否为同一人，CEO负责公司经营，而董事长是领导整个董事会为股东负责，董事会与经营班子的关系式决策与执行、监督与被监督的关系，为了防止CEO对董事会的控制，理论界很多认为应该让CEO与董事长两职分离。但是实证研究并没有发现两职兼任的公司业绩就比两职分离的更差，如Baliga(1996)发现那些拥有二元领导结构的企业，长期业绩比一元结构企业的业绩更好：但是，没有发现把一元结构变为二元结构可以改善公司业绩。对于董事会规模，一般认为规模小比规模大的更有效率，认为董事会规模增大，其由Fama,1980，AgencyProblemandtheTheoryoftheFirm；Jensen，1983，Seperatiou&OwnershipandContr01．19 西南大学博士学位论文成员之间搭便车的代理问题就会严重，Jensen认为在现代公司中，董事会规模越大，“礼貌和儒雅代替了求真和坦诚”。对于独立董事对于公司业绩的影响可以从三个方面理解，即独立董事与企业关联较少，可以公正的发表意见；独立董事可以根据自己的经验为公司经营提供意见：以及具有政府背景的独立董事可以帮助企业游说政府。控制权市场。在发达的资本市场上，存在～批套利者，去发现市场上价值被低估的公司。当企业经营效率低下，或者是管理者过多腐败行为时，股东不满而“用脚投票”，必然导致企业价值低估，套利者会收购公司，通过改组董事会与管理层，对企业经营方针进行调整，使企业低效率得到纠正，提升公司价值，从而获益。公司控制权市场的基本前提是公司管理效率与公司股价高度相关，即是说接管对管理者行为的约束依赖于资本市场正确反映管理者的能力。对于控制权市场，有的学者认为接管的威胁，而不是接管的实际发生，是约束经理腐败行为的关键，也有学者认为要解决无能的经理或经理腐败问题，光有接管威胁是不够的，控制权市场需要的不仅仅是威胁，而是行动。社会舆论的监督与证券监管机构的规制。各国证券监督委员会都有许多规制上市公司的规则，如对主要高管薪酬的披露等，这些规则可以有效的约束管理者行为，保护投资者利益。然而，仅仅靠监管部门是不够的，因为监管部门不可能一一地对上市公司信息披露细节进行核实。此时，第三方机构的监督就是必不可少的。大众媒体、学者以及其他一些独立机构可以通过公开信息，对公司高管薪酬、薪酬与业绩关系进行分析，对业绩差或高额报酬公司给予曝光，从而约束上市公司高管的行为。2．2代理理论与最优契约理论2．2．1代理理论∞现代公司所有权与经营权分离，股东作为企业所有者，不直接参与企业经营，把经营权交给企业高管，这样他们就形成了一种委托代理关系。Jensen和Meckling(1976)《企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构》一文，为代理理论实证检验构建了框架，标准的委托代理模型则是在Ross(1973)、Holmstrom(1979)、Grossman和Hart(1983)等人研究的基础上建立与完善的。Jensen和Meckling把企业视为是一系列契约的结合点，在这种契约下，一人或多人(委托人)雇佣其他人(代理人)按照自己的利益行事——其中包括下放决策权给代理人。如果双方都效用最大化，那么就没有理由认为代理人会一直采取对委托人最优的行为。委托人可以通过在合约中给予代理人适当激励，并承担。主要参考迈克尔．詹森，‘企业理论一治理、剩余索取权和组织形式》，上海财经大学出版社，2008．3． 第2章理论与文献回顾监督成本以限制不符委托人利益的行为。另外，代理人在利用公司的资源时需要支付一定的成本(约束成本)以保证其不会采取侵害委托人利益的行为。代理人一般不会无条件的完全按照委托人的意愿行事，大多代理关系均需要一定的监督成本和约束成本，并且委托人、代理人之间的最大化目标一般会存在一定的差异。这种目标不一致导致的委托人福利损失就是代理成本。代理成本就包括以下四项成本：(1)委托人与代理人之间的签约成本；(2)委托人的监督成本：(3)代理人的约束成本；(4)剩余损失。代理成本的大小取决于企业经营者的偏好，取决于经营者的个人效用函数，由于企业高管不完全拥有企业剩余索取权，在决策中高管可能不采用股东利益最大化的行为。代理成本的大小取决于对企业经营者业绩的考核成本大小，取决于选择与使用某个指标来考核与激励代理人所花费的成本，考核与激励指标应与代理人的收益相联系，还取决于实施特殊规章制度或政策所花费的成本。一般而言，代理人并无控制企业的兴趣，所以代理成本还与经理人市场相关，潜在的竞争性经理人将降低为获取各种管理服务所付出的成本。偏离的程度(代理成本的大小)将直接与替换经理人的成本相关。如果代理人并不需要拥有针对于特定企业的专门知识，并且代理入的业绩容易被考核，而且寻找替代者的机会成本较低，那么代理人的决策与最优行为之间的偏离就会减小，反之亦然。当然，上面的偏差会受到资本市场的限制与约束，因为企业所有者有权利将其拥有的企业出售，整体出售或者分拆出售。对于企业股东而言，一旦发现其他企业的未来盈利能力比他们所持有股份的企业更强(假定企业始终由原经理来管理)，他们就会选择卖掉手中的股票。此外，如果其他所有者在监督方面更有效率，或既拥有杰出管理才能又拥有足够财富的个人可能选择买下企业。同时拥有管理才能与财富买下公司后，公司仅为一个人所有，不存在代理问题。如果存在很多既是所有者又是经营者(既有管理才能又对企业管理存在偏好的所有者)的购买者，现在的所有者将企业出售给这些人，可以获得剩余索取权的全部价值，不仅包括剔除代理成本后资产的价值，也包括管理权的资本价值。一般认为产品和要素市场的竞争会将经理人的规范到理想的最大化结果上去，相反，产品市场和要素市场的垄断会扩大这种结果的差距。事实上，垄断企业的所有者，与竞争性企业的所有者一样，他们均具有动机去限制经理人偏离所有者利益最大化的行为。要素市场的竞争性对此会有影响，竞争性的经理人市场会使所有者不必与经理人分享租金，也就是说，垄断企业的所有者仅需付给经理人一个供给价格。产品市场上垄断的存在并不会增加代理成本，同样产品市场和要素市场的竞争也不会消除代理成本。代理成本的存在与否以及代理成本的大小主要取决于监督成本的大小、经理人对非货币收益的偏好以及潜在经理人市场的21 西南大学博士学位论文供给。如果监督成本为零，代理成本也将为零，并且若存在足够多同时拥有企业才能与财富的个人收购企业，那么代理成本也将为零。外部所有者的代理成本为正，那么外部所有者应将这些股票卖给能够避免这些成本的内部股东，理论上讲，公司管理者可以用自有资金和通过发行有限责任的债券融资来购买外部股东的股票，从而成为公司唯一股东，这样就可以消除代理成本。受制于财富限制的公司管理者负债融资也可以收购企业，但是负债筹资会产生另一种代理成本，就是债权人与企业之间的代理成本。如果管理者作为剩余权益获取者，能够获得企业成功后的利润，由于公司的有限责任制度，他可以把失败的损失留给债权人去承受，管理者愿意去从事高风险项目。当然，债权人对这些风险也有其理性预期，通过一些制度安排使管理者来承担这些代理成本，因此，均衡的企业契约安排会由股权代理成本和债权代理成本之间的权衡关系来决定的。Holmstrom和Milgrom(1991)在《多任务委托代理分析：激励性契约、资产所有权与工作设计》一文中对激励契约、代理问题进行详细的分析，指出解决股东与代理人的代理问题，薪酬契约的安排承担了风险分散和激励有效率工作的双重职能。当然分散风险与激励高效工作可能存在一定矛盾，因为代理人一般均是风险规避的，然而薪酬激励会要求代理人承担一部分风险。他们认为支付给代理人固定的基本薪酬是必须的，即使在存在良好的客观产出衡量标准、并且代理人对激励性薪酬具有高度敏感的情况情况下也是如此。其原因为奖励基础的业绩标准可能将业绩中极不相关的部分汇为某个数字，同时却忽略业绩中的其他方面，但是以上的所有方面都是企业实现目标必不可少的。也既是说，根据业绩考核进而授予代理人变动的薪酬，可以给予代理人一定程度上的激励，但如果没有基本固定工资，意味着代理人将承担业绩指标衡量的全部风险，但却没有获取全部的收益，因此代理人的薪酬必须有一部分是固定的，部分固定薪酬本身也具有激励意义。他们归纳“委托～代理”问题为：在设定一系列极不完整的业绩考核指标后，并且考虑代理人复杂的潜在反应，应该如何对代理人进行激励以促使代理人的行动与委托人的利益一致。此外，认为激励代理人从事某项活动从而使用的激励手段范围，应远大于与业绩相联系的奖励报酬的范围，如其中可能包括变更相关资产所有权、工作方式的选择、改变竞争性活动的限制和激励、将相关的多种工作组合到同一项工作之中。从股权与债权融资看，多期代理会改变经理人短期侵占债权人和股东利益为己有的成本与收益。如果他因为某种行为变得臭名昭著，那么必然会影响到企业未来外部融资的议价能力。另一方面，这也会增加做圣贤的好处而减少代理成本。但是，考虑到任何人都是有限时间处于管理位置(至少生命是有限的)，这类声誉上的作用也不能将这些成本消除，因为一定时间后，这些 第2章理论与文献回顾未来的成本将由继任者承担，从而让企业管理者损人利己的行为又变得有利可图。2．2．2最优契约理论在企业契约中，一人或多人(委托人)雇佣其他人(代理人)按照自己的利益办事——其中包括下放决策权给代理人。如果双方都最大化自己的效用，没有理由认为代理人会一直采取对委托人来说最优的行为。解决代理问题的实质就是降低代理成本，将剩余索取权和剩余控制权在委托人与代理人之间适当分配，设计出剩余索取权与剩余控制权相对应的“激励契约”，即是通过激励性契约设计来协调委托人与代理人之间的关系，实现股东利益最大化的目标，就是最优契约理论(optionalcontractingapproach)。高管薪酬决定问题中，最优契约理论假定董事会是股东的忠诚信托者，董事会会完全按照股东利益最大化行事，董事会在股东大会的赋权下，选择高管与其签订激励相容的薪酬契约，并对高管进行监督与业绩考核，解聘不合格的高管，以最大化股东利益。最优契约理论认为，一个激励相容的薪酬激励契约可以有效的解决股东与高管之间的代理问题，薪酬激励契约能使高管薪酬与企业的业绩最大程度的结合起来，即高管薪酬波动应与公司业绩相关。代理理论提供了制定最优契约的方法，即公司按绩支付高管薪酬(JensenandMurphy,1990)。按照莫里斯和霍姆斯特姆的最优契约模型，最优激励契约是满足高管参与约束与激励相容约束下的最大化股东利益的契约，参与约束是高管在接受合同时得到的期望效用不小于不接受合同时的期望效用，激励相容约束是高管从股东希望出现的行动中获得的效用不小于从其它行动中所获得的期望效用。在信息对称的情况下帕累托最优风险分担和帕累托最优努力水平都可以达到，激励相容约束是多余；在非对称信息条件下，代理人承担了部分风险，委托人为了使代理人选择符合自己利益的行为，就要激励代理人在激励与保险取舍。一般认为，产出对高管努力水平的敏感程度越大，高管越容易增加努力程度，激励合约越有效；最优激励强度与高管的风险回避程度和企业经营风险程度成反比，即是对于给定的激励强度，经理人越是风险回避，产出受不确定因素影响越大，经理承担的风险就应该越小①。高管增加努力程度的成本函数会影响高管对激励性合约的敏感程度。拉德纳(1981)用重复博弈模型，证明了委托人与代理人之间保持长期关系，双方都有足够的耐心的话，一方面委托人可以相对准确的观测变量以推断代理人的努力水平，代理入不能用偷懒的方法来提高自己的福利；另一方面通过长期合同向代理人提供保险的方法，委托人可以免除代理人的风险；并且即使合同在法。张维迎，‘产权·激励与公司治理)，经济科学出版社，2005．7 西南大学博士学位论文律上不具可执行性，出于对“声誉效应”的考虑，委托人与代理人均会遵守合同。法马(1980)认为在竞争的经理人市场上，经理的市场价值取决于其过去的业绩，从长期看，经理也积极工作对自己负责。所以，即使没有显性合同，高管也有积极性努力工作，以改进自己在经理市场上的声誉，以提高未来的收入。迈耶和维克斯(1994)证明了在动态博弈中，激励问题至少可以部分通过“隐性激励机制”得到缓解。Murphy(1999)对高管薪酬与企业业绩之间的关系作了系统的总结，指出企业业绩对高管薪酬的影响方式主要是通过将高管薪酬与企业业绩指标挂钩的方式来实现。高管薪酬有多个构成部分，而各部分所依赖企业业绩指标也不尽相同，因此企业业绩对高管薪酬的影响分析需从高管薪酬的各个组成部分着手。一般高管薪酬包括四个基本部分组成：基本工资、年度奖金、长期激励计划和股票期权。高管的基本工资主要是基于行业薪酬水平，在对所处行业和竞争对手分析的基础上，设定一个具有竞争性的工资水平。年度奖金一般则依据企业当年设定业绩目标的完成情况来确定。企业在设定目标业绩的同时一般会设定相应的目标奖金，目标业绩的设置一般会有一个上下限，低于下限奖金将会被取消，而高于上限也不会继续增加。业绩处于上下限之间时，随着业绩的上升，奖金也会上升。年度奖金的业绩目标的制定和衡量基本是用财务指标，如主营业务收入、净收入、息税前利润与经济增加值等。股票期权一般是先确定一个授予额度，随着时间推移分期授予，而授予价格通常为授予日的公平市价(fairmarketvalue)，股票期权的激励期限一般为10年。另外，一般还规定这些期权不可交易，若高管在授予前离开企业便自动作废。通过把高管报酬与公司股票价格相联系来激励管理者是股票期权计划的核心。长期激励计划包含限制性股票(restrictedstock)和多年业绩奖金计划。企业授予高管人员股票，但限制了其所有权，故为限制性股票。限制性股票的限制可为时间上的限制，也可为业绩上的限制。多年业绩奖金计划和年度奖金相似，只是业绩指标由一年变为更长期，对其支付指标也多为会计指标。此外，对企业高管人员设立的补充退休金计划也为长期激励方式，补充退休金计划有多种形式，如基于在职年限的收益确定制、基于企业业绩或通胀的可变收益制。根据上面的分析可以看出，企业业绩的评价指标一般为会计指标和市场指标。高管薪酬通过与企业业绩的指标挂钩从而与企业业绩相联系。此外，Murphy还将薪酬与企业业绩的关系分为显性关系和隐性关系。薪酬与业绩的显性关系是指高管薪酬随企业会计收益或股价的波动而变化，与会计收益相联系的一般为年度奖金或多年业绩奖金计划，与股价相联系的一般为股票期权计划或限制性股票。而薪酬与业绩的隐性关系则为高管薪酬的基本工资、年度奖金的逐年变化，以及股票期权和限制性股票授予的规模的逐年调整。Murphy认为高管薪酬的结构本身较24 第2章理论与文献回顾为复杂，高管薪酬与企业业绩指标之间具有多重联系，这些均为高管薪酬与企业业绩的关系的经验研究增加了难度。高管薪酬契约不得不考虑环境的影响，外界环境的不确定性为加大风险。风险增大导致对风险厌恶的代理人需要更多的风险补偿，更多的风险补偿对委托人而言可能得不偿失，因此委托人会减少代理人承担的风险并相应减少风险激励，形成新的激励强度较弱的最优方案(Mirrlees，1974；Holmstrom，1979)。这种情况下，随着企业所处的经营环境不确定性增加，或者处于高风险行业的企业，激励契约应弱化高管薪酬与企业业绩之间的关联度，从而避免高管承担过高的风险。然而，实证研究没能很好的证实这一结论，Prendergast(2002)重新阐释了风险与激励之间的关系，其核心思想是企业风险越大，则应给代理人更多授权；授权越多，那么基于产出的激励也应更强。认为在确定的环境下，委托人比较清楚代理人的行为方式，因此可以通过直接观察代理人的行为来确定其报酬。在不确定的环境中，环境的不确定致使委托人不能准确观测代理人行为，而代理人却拥有企业生产方面的私人信息。因此委托人给予代理人自主决策权，并按产出来支付代理人报酬，即使将一部分风险由代理人承担。经典的代理理论认为当企业风险增加时，应为风险规避的代理人提供保险从而减少风险激励，而Prendergast却认为风险增加时，委托人会更多地授权给代理人，因此应该增加激励。高管薪酬最优契约理论的核心是契约的有效性问题，即是薪酬契约的薪酬．业绩敏感性度问题。国外大量文献证实了上市公司CEO的报酬与公司业绩存在显著的正相关关系(Murphy，1985；Lamberteta1．，1987；Sloan，1993；Coreeta1．，1999；Leoneeta1．，2006；Jacksoneta1．，2008)，这一定程度说明其经理薪酬制度的合理性。然而Jensen和Murphy(1990)的研究，使学者慢慢对最优契约理论产生怀疑，Jensen发现股东财富每增长1000美元，CEO的薪酬可提高3．25美元，然而对薪酬业绩的敏感性分析，却发现薪酬与业绩敏感性较低。Aggarwal和Salnwick(1999)检验了收益波动对薪酬的影响，发现随企业收益波动的提高，薪酬业绩敏感性在降低，说明高管是风险规避的。股权激励更多采用，很多学者把股权激励风险纳入分析，但实证结果存在争议，部分学者证实风险与业绩敏感性之间存在负相关关系(Coreeta1．，1999；Leoneeta1．。2006)，有的却得出相反结论，即股权激励风险与业绩敏感性之间存在正相关关系(core和Guay，2002)，还有学者的研究结果显示两者之间无显著相关关系(Conyon和Murphy，2000)。2。3管理权力理论2．3．1Bebchuk和肼ed的研究从20世纪70年代以来，美国各大公司首席执行官的薪酬异常上升，《福布斯》 西南大学博士学位论文对美国800强公司CEO薪酬做了一个统计，从1970年到2002年，CEO平均薪酬增长了三倍多，且CEO平均薪酬与产业工人差距从1970年的20倍上升到2000年的90倍①。另一项调查表明，从1992年到2000年，S&P500工业CEO的平均薪酬从230万美元上涨到650万美元罾。与此同时，CEO的边际生产率不可能发生如此大的变化。如果说最优契约理论最初是激励合约“有效性”的问题，此时，CEO的激励合约的内在合理性与合法性受到了挑战。Crystal(1991)较早意识到最优契约理论可能存在问题，指出CEO可能采取与董事会合谋或者采用其他方法，通过其权力影响董事会从而操纵薪酬契约，进而影响针对自己的薪酬制定。BebchukandFried(2002，2004)深入公司内部控制系统，对CEO薪酬契约提出了管理权力理论(managerialpowerapproach)。他们认为传统薪酬理论把董事会看作是股东的信托机构，董事会代表股东与高管“讨价还价”，但是由于现有公司治理结构的缺陷，董事会成员(如独立董事)对管理层的依赖高于对股东的依赖，董事会在决定CEO薪酬时不一定遵循股东利益最大化的原则。CEO可以利用手中的权力，采取机会主义去俘获董事会成员，从而影响针对自己的薪酬契约。这种情况的结果，不仅表现为CEO具有高额的薪酬，关键是其扭曲了薪酬结构，使高管薪酬与业绩的敏感性减弱，即不按业绩支付薪酬，降低了薪酬契约的激励作用，甚至产生负激励，最终使股东利益遭受更大的损失。BebchukandFried指出高管薪酬的主流理论“Omcialview'’的缺陷，主流理论没有能够很好地对高管薪酬现实进行理论解释。高管与股东为一种代理关系，高管不会主动为股东价值最大化努力，为了激励高管，董事会会为高管设计一个有效的激励合约，他认为“正如我们不能先验地假定高管会主动按股东价值最大化行事，我们也不能先验的期望董事们会主动为股东价值最大化努力，对董事(特别是独立董事)的激励机制和环境分析表明董事会行为也是一个代理问题，董事有许多经济上的激励促使他们支持至少是附和(goalonewith)使高管满意的薪酬制度安排”。对于公司董事会成员，具有诱人的薪水，董事职位还可能为其提供威望、有价值的商业与社会关系。董事位置获得的经济与非经济利益使董事希望保持其董事职位。在公司组织活动中，CEO在选择、任命和重新任命董事方面具有举足轻重的发言权，董事为了自身利益，一般会附和关于高管的薪酬契约。此外，高管还可以给顺从他的董事提供一些商业上的利益。内部董事一般均在CEO的领导下工作，依赖与CEO的职业发展与经济激励，内部董事与CEO利益往往是一致的，为了保证董事会的独立性，独立董事被大量引入，但是独立董事的选择权很大程度上掌握在CEO手中，独立董事也缺乏独立性。此外，独立董事不可能获得①Mmphy,KJet．，Managerialcapitalandthemarke_ffoeCEOs，workingpaper,universityofsouthernCalifornia,2003，。Bebchuk，L，JesenF，andDavid、Ⅳ．Managerialpowerandrantextractioninthedesignofexecutivecompensation．UniversilyofChicagoLawReview,2002．69(3)：751-846．26 第2章理论与文献回顾大量的公司内部信息，而且CEO可能以一定理由限制其获得相应的信息，这样董事会的作用往往被CEO所控制或限制，不能有效的参与对CEO的监督与控制，往往仅仅具有“橡皮图章”的功能。各种社会和心理因素，如共同掌权、团队合作、避免冲突、友谊与忠诚，以及认知差距等，使公司董事不大反对高管意愿，努力与高管保持一致。虽然个别董事持有公司股权，但是他们持有股权太少，不足以激励他们用不愉快的方式与高管冲突。此外，时问与资源上的限制，也会让那些善意的董事不能很好的做好薪酬制定的工作。最后市场力量可以促使董事和高管采取类似“讨价还价”的薪酬安排，BebchukandFried认为虽然市场施加了一些限制条件，但并不足以保证薪酬契约不偏离最优契约形式以取悦公司高管。Bebchuk和Fried运用高管权力理论对高管薪酬契约进行了分析，由于董事会受高管的影响，没有足够的激励或者不能有效的坚守股东利益，薪酬契约经常偏离了“讨价还价”契约，高管通过其自身影响，获得高于正常收益的“租金”，或者说获得比“讨价还价”薪酬契约更大的利益。他们强调，管理权力对薪酬影响不是基于高管高额薪酬，高管高额薪酬仅仅是契约偏离最优契约的一个表现，这种偏离是基于对高管薪酬制定过程的考察，薪酬制定程序中无效率、扭曲以及薪酬结构不透明是研究基础。高管对薪酬的影响也不仅仅是高额的薪酬水平，更重要的是权力与薪酬的关系，特别是薪酬一业绩的敏感性，以及离职高管无理由的离职费等。高管通常可以对董事会有一定的影响，但其影响程度取决于公司的治理结构。一般认为，高管的影响力越大，其薪酬将越高并且有着更低的薪酬一业绩敏感性。第一，董事会规模越大，董事会越难于组织起来对抗CEO，由CEO提名外部董事越多，外部董事兼任董事数越多，董事会对CEO影响越小。研究表明，当CEO兼任董事会主席时，CEO相比薪酬高出20％一40％，CEO薪酬显著与董事会成员持股比例负相关。第二，外部大股东的存在，可以有效的减少高管对董事会的影响。研究表明，大股东持股数量与高管薪酬负相关。公司不存在大于5％的外部大股东时候，高管更可能凭“运气”获取薪酬，如薪酬与油价或汇率的相关度大于与其努力程度的相关度。这样研究还表明，缺乏外部大股东的公司，当董事会对CEO进行股权激励(option-basedcompensation)的时候，很少削减高管薪酬。第三，认为机构投资者对董事会与CEO可以进行有效的监督。一项研究表明，机构投资者越集中导致高管更低的薪酬以及更高的薪酬一业绩敏感性。最后，发现薪酬与反收购措施之间的关系。研究表明，这些通过了反收购条例公司CEO薪酬比以前具有更高的薪酬增长，这不能很好被最优契约理论解释，作为风险规避的高管，通过反收购条例后应获得更少。另一项研究表明，1984—1991年间，受反收购条例保护的CEO，减持了公司的股票，降低对公司控制。最优契约理论分析，受反收购保护的CEO应该增加公司的持股，以使他们受益与股东相关性更强。当然，高管权力27 西南大学博士学位论文影响受到限制的，一个重要的因素就是激怒成本(outragecost)。当董事会批准了对高管有利的薪酬方案时，市场力量会阻止薪酬方案对最优契约的偏离程度，对高管薪酬有一定的限制。若董事会通过了一个相当过分的薪酬契约，股东就会减少对现任高管要约收购或代理权战争中的支持。此外，董事采取过分的薪酬契约是有成本的，股东会对董事以及高管施压，高管与董事也可能受到媒体以及其商业圈的嘲笑、藐视，遭受尴尬。当薪酬制度越容易被公众感知，董事们对其通过可能变得比较勉强。为了避免或较少这种“激怒”，薪酬制度安排可能需要掩饰或更加秘密进行，即是掩饰与秘密的薪酬(CamouflageandStealthCompensation)。为了不激怒股东，薪酬设计者强烈的动机是薪酬制度变得合法、合理与模糊，通俗的讲就是说掩饰薪酬总额以及薪酬．业绩的敏感性。这种掩饰的薪酬制度安排导致无效薪酬结构的采用，扭曲高管激励。这些制度安排为了降低薪酬的透明性，如退休福利计划、聘请薪酬顾问、延期支付薪酬以及养老金计划等。针对主流财务经济学者认为过去15年高管薪酬迅速增长是必要的，BebchukandFried对现实中具体薪酬制度安排如何使高管薪酬与业绩低敏感性进行了剖析。针对于以奖金(bonuscompensation)形式存在的货币薪酬(Non—EquityCompensation)，并没有以业绩为基础(performance-based)。实证研究表明在1990年代，没有发现高管货币薪酬与业绩显著相关。原因之一为许多公司至少为某些奖金制度设置一些丰观标准，董事会利用自主权在企业业绩不合格时使高管获得很好的报酬。即使采取客观业绩标准，标准的制定与实施也没有使高管按业绩支付薪酬。奖金并不是基于其于领先者业绩比较，而是其他标准，并且公司不能达到其目标时，董事会会重新为其设定一个更定的目标。最后，有的公司为收购其他公司支付高管奖金，对其他公司的收购仅仅为高管缔造更大的企业。由于基于非权益的薪酬与业绩相关性较弱，基于权益薪酬(Equity-BasedCompensation)被股东与监管者寄予希望，然而许多股票期望的具体安排使得高管即使在业绩过得去甚至很差情况下，均可获得大量的收益，完全就像一种意外之财(Windfall)。首先，股票期权给予高管在标的价格(thegrant—datemarketvalue)上行权，这意味着不管公司与领先者业绩差距，只要市场或者行业上升时，均可获得收益。虽然，市场与行业的因素可以过滤，但很少有公司采用过滤掉市场与行业因素的标准。股票期权的设计使高管在公司股票短期上涨后获益，长期股价可能更糟，高管利用不对称的信息，在股价低估时买入，而在高点时行权。此外，高管薪酬一部分没有在高管薪酬体现，而仅仅出现在附注里，如养老金、延期薪酬、退休基金以及职务消费，这些不被注意的薪酬，刻意降低了薪酬与业绩的敏感性。最后，针对于管理权力对高管薪酬影响，给出了一些改善薪酬制度与公司治理的建议，如证券监督机构(SEC)提高薪酬制度的透明度；设计有效薪酬制度激28 第2章理论与文献回顾励高管为股东利益努力：强化董事会责任，促使董事与高管分离同时，提高董事对股东的依赖性，提升董事会持股比例。管理权力理论与传统最优契约理论一样，从所有权与控制权分离产生代理同题入手，管理权力理论否定了最优契约理论关于董事会作为股东忠诚信托者的假定，认为董事会不仅不是股东忠诚的信托者，而且可能被高管俘获，董事会对高管薪酬的设计不仅不能有效的缓解股东与高管之间的代理问题，反而成为了新的代理问题。管理权力理论开创提出了“受CEO影响的董事会”(CEO—influencedboards)概念，对高管薪酬研究提供了新的视野。2．3．2Jensen和Murphy的回应管理权力理论的提出，对传统高管薪酬契约砑究带来了极大的、倬击，2004年财务经济学权威Jensen和Murphy对近30年高管薪酬研究进行了回顾、分析与展望作为回应。该文首先分析了组织内薪酬激励的概念框架，明确的提出公司治理的目标为公司价值最大化，认为签订高管薪酬契约是为了吸引、保留和激励管理人员，薪酬契约的维度包含薪酬水平、薪酬结构以及薪酬业绩相关性。在此基础上，提出了公司存在两种代理问题，一是股东与经理的代理问题，主要仍然通过激励性薪酬契约的设计来减轻；另外指出了董事与股东之间的代理问题，主要通过公司治理方面的完善来减轻。实践中，高管薪酬是由董事而不是股东所做出，一方面董事可能缺乏足够的信息、时间、专门知识与技巧等去和高管谈判，另一方面，董事支配的公司资源并不为自己所有，尽职工作的收益不高，这些都导致很多薪酬设计的无效甚至成为了代理问题的一部分。接着文章回顾了1970年代以来美国高管薪酬的演变，其演变的特征主要表现为薪酬的急黜的提高以及股票期权的滥用。分析般票期权大量使用的原因，认为为股东创造长期价值是其主要的背景，同时由于董事对股权期权感知成本过低是导致股票期权泛滥的原因。探讨了高估股价带来的代理成本，当公司股价被高估时，业绩无法支撑股价，经理不得不通过并购来实现增长的预期，与此同时，他们得进行大量的融资，各种压力使其他们透支未来收益，特别是当他们持有公司大量股票期权时，代理问题更为严重，为了使股票期权不变为废纸，公司高管进行盈余管理甚至不惜欺诈。这也是近年会计丑闻事件的重要原因。他们认为，这些不能控制权市场来解决，仅能靠公司治理的完善。这里就暗示了薪酬契约虽然是解决高管代理问题的方法，但同时其也可能是代理问题的一个根源。针对管理权力理论中提出了薪酬制定中的问题，对薪酬制定和执行过程存在的问题进行了深入的探讨。如指出在委员任命和薪酬制定中，董事由于缺乏时间29 西南大学博士学位论文与专门知识，因此薪酬制定，往往是公司人力资源部门或其聘请的外部顾问首先提出设计，并且这些设计经过CEO的审批后才送到薪酬委员会，因此CEO有能力与机会去干预其薪酬制定的。董事会的气氛，现在更加儒雅，董事会成员不愿意把自己与CEO的关系搞僵。与外部经理签约时，由于急于与对方签约，并且以后外部经理也会变成内部人员，导致在谈判中主动权转移到对方。此外，提出直接或间接受到CEO影响的外部董事的独立性也受到的挑战，这也是薪酬设计倾向有利于CEO的原因。Jensen和Murphy还分析了基于权益的薪酬计划以及传统奖金中业绩评价指标、评价标准以及薪酬业绩相关性均可能受高管的影响和操纵。最后，还指出结果公司战略，重视战略决策与公司业绩评价之间的联系，并分析了经理、财务分析师以及资本市场的复杂关系，由此可能导致盈余管理和合谋问题。可见，至此Jensen和Murphy已基本接纳了Bebchuk和Fried的观点，并将其融入了整个薪酬理论的分析框架，使得现代薪酬理论更为完善。除了这两篇经典文献之外，其他学者也对其进行了研究。如Dorff(2005)采取实验模型证明了管理权力理论的存在，即是高管能够运用对于董事的影响来获取超额报酬。2．4高管权力对薪酬影响的实证文献2．4．1国外研究国外从管理权力角度分析高管权力对薪酬影响的经验研究并不多，但从相关研究中依然可以看出高管权力对薪酬契约的影响。Hambrick和Finkelstein(1995)研究发现在公司高管控制的企业中，企业CEO薪酬相比其他企业有更快的增长，说明高管控制公司可能对薪酬制定有一定的影响。Conyon和Peck(1997)通过对美国公司的调查研究，发现40％的公司薪酬委员会中端坐着CEO或者执行董事，表明大多公司薪酬委员会独立性受到考验，其受公司高管的控制与影响。Shivadasani和Yermack(1999)研究发现CEO参与董事会新成员的选举的行为可以减轻自身所受监管压力。Core等(1999)对董事会结构的研究发现当董事会人数较多，或者较多外部董事由CEO提名任命时，CEO对董事会具有较强的控制力，CEO的薪酬也往往较高。Finkelstein和Boyd(1998)对公司管理者的管理自主权与薪酬的关系进行了检验，发现两者之间具有显著的正相关关系，并且这种关系还与公司业绩的相关，业绩好时的相关关系强于业绩较差的时候。Cyert、Kang和Kumar(2002)发现兼任董事会主席的CEO薪酬比其它没有兼任的CEO高出20％---40％，还发现CEO的薪酬与外部董事持股比例具有显著的负相关关系，当董事会成员持股比例每增加一倍，就会降低CEO薪酬降低4％～5％。Dorff(2005)发现高管薪酬与盈利业绩的敏感性更高，而对亏损业绩具有较低的敏感性，说明高管薪酬存在粘性，30 第2章理论与文献回顾即对好的业绩敏感性高于差的业绩敏感性，以上的经验检验很好的支持了管理权力理论。Bertrand和Mullainathan(2001)对高管薪酬的分析发现CEO报酬可能是凭“运气”获得，进一步研究却发现公司治理好的企业相比治理差的企业，支付给CEO更少的“运气”报酬，这反映了公司治理对高管的约束，然而不完善的公司治理正是高管权力的来源，也印证了管理权力对薪酬的影响。Morse，Nanda和Seru(2008)基于管理权力，认为强有力的CEO能够通过薪酬契约寻租，并且寻租行为与CEO的人力资本强度以及企业面临的不确定性环境正相关，与企业业绩负相关。分析公司董事会结构，当董事会规模较大，董事会存在较多的由CEO任命的外部董事，或外部董事服务于三家及以上的企业时，其CEO的具有较高的薪酬，然而董事会这些制度安排，却可以赋予CEO更大的权力。Kuhnen和Zwiebel(2008)通过模型研究，表明公司高管会权衡其获得的显性薪酬和隐性薪酬，并尽可能实现自定薪酬以获取高额的收益。Gumbel(2006)对管理权力理论进行了评述，认为管理权力理论详细地分析了现有高管薪酬现象，探究了薪酬契约是否减轻了代理问题，并且通过对薪酬的制定过程的关注，指出了薪酬制定程序本身可能并不合理，需要重构薪酬制定制度与程序。Holmstrom(2006)批判性地接受了Bebehuk等人的观点，承认最优契约理论的假设条件过于完美，提出了当前的薪酬契约确实存在逃避规制的趋势，薪酬制定缺乏透明度，过度的现金流使高管对自己薪酬契约有着重要影响力。虽然最优契约理论在薪酬理论中影响较大，但大量的实践却难以得到合理化的解释。Weisbach(2007)也对管理权力理论进行了评述，接受高管能够自定薪酬的观点，认为高管用最小化引起公众注意的方式从公司汲取租金，然而，对于如何控制高管寻租这个问题至今仍没有得到很好的解释。在管理权力理论逐渐被纳入薪酬契约分析框架后，也使部分学者从管理权力角度考察高管薪酬契约。Otteneta1．(2008)构建了CEO和董事长是否两职合一、非执行董事的数量和比例、董事会是否有高管成员、董事会中职工代表数量来衡量管理权力，选取2001年至2004年间全球17个不同国家和地区451个公司的1394个薪酬契约为样本，在控制CEO人力资本、公司规模、经济制度以及文化环境等因素后，研究发现管理权力理论在世界范围内存在着广泛的适用性。Duhues和Kabir(2008)通过对荷兰1998年至2001年上市公司的研究，发现高管会利用管理权力自定薪酬，高管薪酬与业绩不相关。Faenbrach(2009)采用CEO任职年限、董事会规模、两职兼任、独立董事比例和机构投资者持股集中度来衡量管理权力，并通过构建G指数综合反映CEO权力，发现CEO权力与其薪酬显著正相关。Sun和Callan(2009)通_过薪酬委员会的分析来 西南大学博士学位论文研究高管薪酬，发现薪酬委员会质量越高，CEO的薪酬就越低，高质量的薪酬委员会可以强化CEO薪酬与公司业绩的相关性，此外，还指出2002年SEC治理法规显著降低CEO薪酬，公司是否存在大股东或机构投资者持股集中度对SEC法规的影响效应为显著。Cheng等(2009)检验了CEO权力对薪酬激励契约的影响，并对反并购法对高管薪酬的影响进行了研究，结果表明在反并购法实施后CEO可以获取更高的薪酬，CEO薪酬与能受其控制的会计指标相关度较高，而与不受CEO控制的市场指标相关性较低，最后指出CEO对董事会针对自己的薪酬契约制定具有较大的影响力，能够影响董事会对CEO的薪酬考核。Yixin和Pomsit(2010)分析CEO权力可以通过对关键决策的影响来影响公司业绩，权力大的CEO提供越模糊的信息，这样公众难以用公开的信息来监督CEO。2．4．2国内研究中国国有控股上市公司高管薪酬近年迅速增长，高管薪酬逐渐成为理论界与实践界关注的焦点。国内的研究，主要集中于用上市公司样本对最优契约理论的检验，近年出现了少量文献从管理权力理论角度来分析高管薪酬。第一类文献主要集中于高管激励与企业业绩的相关性方面，基于最优契约理论的经验检验。早期研究中(李增泉，2000；魏刚，2000)，没有发现高管薪酬与业绩的相关性，相反，发现高管薪酬更多的由公司所在地区与公司规模所决定。这可能与早期企业基于业绩的薪酬体系还未建立，以及样本数据受限有关。张俊瑞等(2003)、刘斌等(2003)、宋德舜(2004)、杜胜利和翟艳玲(2005)、胡阳等(2006)、唐清泉等(2008)等经验研究表明高管薪酬与企业业绩具有正相关性，似乎表明我国建立基于业绩的薪酬制度。高管与业绩正相关也没有得到统一的证实，同期，张宗益和宋增基(2002)、谌新民和刘善敏(2003)、胡铭(2003)、顾斌和周立烨(2007)等证明高管薪酬与企业业绩不相关。结论的不同，可能很大程度与研究方法、样本选择不同等相关。方军雄(2009)以2001年～2007年上市公司作为样本，从薪酬一业绩敏感性角度更全面地考察了上市公司高管薪酬机制的效果，并分析上市公司高管薪酬的粘性特征以及影响因素。研究发现，随着薪酬制度改革的深入，我国上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但是，高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征，业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度，即存在粘性特征：同时还发现民营企业和中央政府控制的企业具有更少的高管薪酬粘性。Bebchuk和Fried(2004)管理权力理论的提出，使部分学者意识到，在我国，可能高管也存在薪酬制定，并对此进行了分析，总体上这类文章较少。潘飞、童卫华(2005)首先指出我国上市公司中存在高级管理人员职责不清的问题，表现薪酬32 第2章理论与文献回顾激励对象与薪酬制定者和考核者重叠，出现了高管人员自定薪酬、并自己考核t自己的现象。张必武、石金涛(2005)认为如果董事会受高管控制，董事会的监督就会形同虚设，就可能导致高管自定薪酬、高管薪酬与企业业绩不挂钩的现象发生。深入的研究发现，设置薪酬委员会、独立董事制度的引入以及董事长总经理两职分离均显著提高了高管薪酬及薪酬业绩敏感度。张炳申、安凡所(2005)通过对管理权力模式与最优契约模式比较分析，指出在试图通过薪酬契约来减轻所有者与经营者之间的代理问题时，不能忽视公司内部控制系统可能存在的代理问题，特别是在所有者缺位、董事会不健全和外部股东监督不力的条件下，激励性薪酬契约可能退化为高管“寻租”的工具。指出在我国经理人市场还不健全，其他相关市场也不完善，市场机制作用发挥有限，不能简单借鉴发达国家的薪酬制度，不能简单比较认为我国经营者激励不足，切实解决所有者缺位问题。胡玉Ijf](2006)对Bebchuk和Fried(2004)管理权力理论总结基础上，对薪酬理论最新发展进行了回顾，认为中国国有企业高管的选聘机制以及制度环境为研究“管理权力与高管激励薪酬”提供良好的背景。在实证研究方面，卢锐(2008)利用中国上市公司2001．2004年问的数据对管理层权力与货币薪酬、盈余管理、在职消费、股权激励和薪酬差距进行了较为系统研究，结果发现管理层权力能显著提高高管薪酬，我国公司存在高管通过权力自定薪酬行为。然而，由于上市公司中，民营企业与国有企业由于控股股东性质上的差异，可能导致两者代理问题有较大的差异，如民营企业可能更大的问题是大股东对中小股东剥夺问题，而公司高管往往为大股东本身或其代表，其首要考虑的可能并不是获取高额的个人利益，因为其个人利益可以作为大股东直接获取或从大股东处得到补偿。国有企业由于国有产权的虚拟化，“一股独大”等原因，国企高管往往控制公司董事会，国企高管有强烈的动机取获取高额货币激励与非货币激励，国有企业为管理权力理论的检验提供了天然的实验室①。吕长江、赵宇恒(2008)用2000至2004年国有企业样本对不同管理者权力下国有企业高层管理者货币性补偿与企业业绩的关系进行研究，发现管理者权力在企业激励契约中的作用，指出权力大高管可以自己设计薪酬激励组合，在获取权力收益的同时得到较高货币补偿，且不需要进行盈余管理来迎合董事会的激励要求；而权力较小的高管则更关注货币补偿，常常通过盈余管理操纵利润，以达到获取高额薪酬的目的。综上所述，国内基于管理权力理论对高管薪酬的研究还较少，并且现有文献的研究结论也不一致，还存在较多不足：首先，在研究对象、样本的选择上值得大量改进，国有企业作为检验管理权力理论良好的实验室，并没有得到详细的研①吕长江、赵宇恒，国有企业管理者激励效应研究一基于管理者权力的解释，管理世界，2008，11．33 西南大学博士学位论文究，可能受样本的限制，最接近与发达国家CEO的董事长未能纳入分析；其次，研究内容与变量设计上可以改进，研究内容上，对最容易产生高管自利行为的股权激励没能纳入分析，变量设计上，针对于国企特有背景，需要更加贴合实际：最后，原来的样本大多是处于股改之前，股改后可能导致股东行为的差异，也需要进一步的研究。2．5小结作为研究的理论基础，本章在回顾企业契约性质与公司治理理论基础上，针对解决现代企业代理问题核心高管薪酬激励契约的理论进行探索。高管薪酬激励契约是为了解决企业的代理问题，基于代理理论，认为可以设计出激励相容约束的薪酬契约，然而，现实并没能很好的证实该理论，针对现实情况，Bebchuk和Fried提出了对高管薪酬解释的管理权力理论，Jensell和Murphy对近30高管薪酬回顾基础上，接受管理权力理论，并把其纳入高管薪酬研究范畴，充实和完善了现代薪酬理论。中国国有企业特殊的制度背景，为管理权力理论的检验提供了天然的实验室，管理权力理论的引入也对完善国企高管薪酬理论提供了新的视野。 第3章制度背景与理论分析经济体制改革以来，国有企业逐步建立起了现代企业制度，对国企高管也建立了激励约束的薪酬制度。由于种种原因所致，国企公司内部治理形似而神不至，市场机制的不完善使外部监督效果有限，国企高管对企业具有较大的控制权，在市场化的条件下，利用这种权力为自己谋取私利。本章就国企高管薪酬激励演进、高管薪酬制度环境给予分析，考察国企高管权力形成与影响，旨在为后续的分析奠定基础。3．1国有控股企业高管激励制度演进3．1．1国企改革研究国有控股上市公司高管激励，首先了解国有企业改革的路径，以及资本市场的发展，胡玉明(2008)认为了解中国国有企业发展的制度背景为理解中国经济体制改革的基础。经济体制改革以前，在计划经济体制下，理论上与实践上均把国家所有与国家直接经营混为一谈，中国国有企业置于各政府职能部门下，国有企业不仅是受政府指令计划控制进行生产单元，而且承担着社会职能、行政职能和政治职能等，国有企业扮演着多重角色并具有多重目标，所有权被横向和纵向行政性分割，预算约束严重软化，企业无自主权，缺乏活力，效率低下。回顾改革开放以来30年我国国有企业的改革，围绕所有权与经营权的博弈展开，大致可以分为三个阶段。1978—1984年扩大企业经营自主权的改革。针对计划经济体制下国有企业政企不分、经营者缺乏经营自主权以及国企低效率运行的弊端，1979年4月中央经济工作会议决定扩大企业经营自主权，同年国务院颁布了《关于扩大国营工业企业经营管理自主权的若干规定》等五个相关改革文件，并且在四川省进行扩大企业自主权的试点。依据政策规定，政府授予了企业生产自主权、原料采购权、劳动用工权和产品销售权等十四项权利。企业经营权的下放意味着部分剩余控制权和剩余索取权让渡给了企业，这样经营者和生产者的积极性得到明显改善，企业效益也明显提升。放权让利成功的原因可以归纳为以下几点：第一，放权让利实际为一种帕累托改进，让社会各种利益主体均能享受好处、对各个经济主体有着较强的激励作用，进而激发了各个参与主体的积极性。第二，放权让利的改革是在原有经济体制内进行的改革，对所有权框架没有进行变革，仅调整了政府和国有企业之间的利益分配。第三，扩权让利让几乎所有参与者的利益都得到改进， 西南大学博士学位论文是一种帕累托最优改进；另一个角度看，由于扩权让利是有限的，企业并没有摆脱政府部门“附属物”的地位，并且让利的力度不大，企业的自我发展仍然受到较大的约束。198仁1992年推行的承包制改革。1984年12月的中共十二届三中全会通过了《中共中央关于经济体制改革的决定》，提出了社会主义经济是以公有制为基础的有计划的商品经济的著名论断，并提出国有企业应该实行政企分开，向市场主体转变。1986年开始，国有企业改革从放开经营权向所有权改革上过渡。同年12月，国务院发布了《关于深化企业改革，增强企业活力的若干规定》，决定在国有企业中推行多种形式的承包制，并对股份制改革进行试点。国企改革承包制的基本原则是：“包死基数、保证上交、超收自留、欠收自补”。国企的承包制降低了国家财政收入，而且还造成了企业承包者的行为短期化和承包者的“机会主义行为”(刘世锦，1993)。国企的承包制并没有使企业获得充分的经营自主权，也没有实现政企分开和企业间的公平竞争；另一方面却固化了体制改革、阻碍了经济结构调整与优化，不利于经济效率的提高。80年代末、90年代初，理论界与企业界人士均认为承包制不是一个好的方式。1992年至今，逐步放开所有权、制度创新改革。针对于承包制种种弊端，提出了深化国有企业必须着力进行企业制度的创新，与这种主张相适应的制度选择就是进行公司的股份制改造，从此，国有企业的改革从所有权层面上不断推进。企业股份制改革的目的是改变完全国家所有的企业财产权制度，形成国有企业的多元化的产权结构，以优化国有企业内部治理，形成股东对董事会和高管进行有效的激励和监督。1992年5月，国家颁布了《股份有限公司规范意见》，这是股份制改革一个重要政策文件，随后国务院又颁布了一系列配套文件，推进了股份制试点工作的全面展开。1993年11月，十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制的若干问题的决定》，明确地提出了国有企业改革的方向为企业制度的创新，确定了国有企业公司化改革的方向。1993年12月，全国人民代表大会通过《中华人民共和国公司法》，于1994年7月1日实施。在1994年11月国务院召开的“全国建立现代企业制度试点工作会议”中，选择100家国有企业进行公司制改革试点。但是开始的公司制试点没有强调股权多元化的问题，结果只是形成了形似现代公司的“国有独资企业”。到了1997年的十五大，特别是1999年中共十五届四中全会进一步明确了公司制改革的具体要求，国有大中型企业的改革才真正的按照国际通行的规范建立现代企业制度。现代企业制度改革就是要使国有企业变成“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”的现代企业。其核心就是建立在新的产权制度下的企业，让政府与企业职责分离，政府不再直接控制和经营企业，使国企成 第3章制度背景与理论分析为经营的独立主体。在现代企业组织框架中，政府的意志逐渐淡出，公司股东的意愿得到制度的保障。在现代公司中，各利益相关者的权利、责任和义务是由各项规章制度所限制，最终受制于所持有公司的股权契约。现代公司重要决策一般由董事会集体讨论表决做出，这样可以避免长官意志和个人意志，为实现科学决策提供了组织基础。现实国有企业中国有股“一股独大”，上市公司成为国资的“下属企业”，以及旧体制下的存续企业作为上市公司的控股股东等，使上市公司难以成为完全独立的法人实体。总体上看，国有大中型企业基本建立起了现代企业制度，成立了股东会、董事会、监事会、经理人之间分权制衡机制，构建了基本公司治理构建。国有企业这种体制内改革是一项复杂而艰巨的任务，依然存在许多问题。主要表现有：首先国有产权在国有控股企业“一股独大”的现象严重，国有股东作为国有出资人的代理人，不具备人格化，存在真正“所有者缺位”的问题。由于国有股东为授权产生，许多集团公司自己既是国有股东代表，又全权负责经营，形成了“内部人控制”。代理人的利益诉求与委托人不一致，国有企业难以真正解决“内部人控制”问题。国有企业董事会一般仍由政府股东代表组成，并且董事长往往由党委书记兼任，总经理也要通过相关组织部门任命。这就形成了企业高管具有政府官员和企业家的双重身份，使公司的高管在政绩目标和企业目标之间矛盾，无法摆脱行政的干预，难于做出真正科学的决策。公司产权结构的缺陷也影响国有企业的公司治理。如国有企业的董事会成员～般为国有资产的所有权代表，而其本身并不是所有权人，股东对董事会的有效监督就成为一个问题。国有企业中的监事会成员一般也由政府委派，并且还被列为激励对象，往往形同虚设，甚至可能与董事会“串谋”。最后，政府与企业之间的关系远没有随着股权改革而分离，政府在很多时候，为了国有企业支持其施政目标，加强管制，企业行为往往折射出政府的意愿，国企改革依然任重而道远。3．1．2资本市场的发展中国经济转型期，资本市场的发展引领了中国经济和诸多社会体制的改革，成为变革所有制和优化资源配置方式的重要力量。从改革开放以来，我国资本市场的发展大致经历了三个阶段。第一阶段(1978．1992)，资本市场的萌芽。1984年，我国成立了真正意义上的股份制企业一北京天桥百货股份有限公司，随后，飞乐音响第一次向公众发行股票。初期，小型国有和集体企业进行了多种股份制尝试。随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。股份制改革初期，缺乏全国统一的法律法规来规范股票发行，同时也缺 西南大学博士学位论文乏统一严格的监管，发行市场也出现了一定的混乱。与此同时，在资本市场的发展与定位的认识上也存在分歧。第二阶段(1993—1998)，全国性资本市场的形成与发展。1992年10月，成立了国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会，标志中国资本市场开始逐步纳入统一监管范畴，区域性试点推向全国，全国统一市场由此开始发展。这一时期，1993年颁布了《公司法》、国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》以及1997年中国证监会发布《上市公司章程指引》，为资本市场发展提供了法律基础。在此阶段，初步建立统一的监管体系，中国资本市场从早期的区域性市场发展为全国性统一市场，相关的法律法规和规章制度的颁布，也使资本市场得到了较为迅速的发展，然而各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步显现，迫切需要进一步规范。第三阶段(1999至今)，资本市场的进一步规范与发展。1998年12月颁布并于1999年7月实施的《证券法》，是中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，由此确立了资本市场的法律地位。2005年11月，修订后的《证券法》颁布，2006年修订了原来的《公司法》。《证券法》的实施及修订，标志着资本市场走向成熟与规范。但是资本市场发展过程中的制度缺陷和结构性矛盾依然突出，如上市公司改制不彻底、治理结构不完善等。为了进一步规范资本市场，2004年1月国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，随后，中国资本市场进行了一系列的改革，进一步完善各项基础性制度，包括实现股份全流通的股权分置改革、证券公司综合治理、进一步发展机构投资者、提高上市公司质量以及改革发行制度等。股权分置改革是中国资本市场发展的一个里程碑，股权分置改革消除了国有股、法人股与流通股之间的利益分置、价格分置的问题，从此，所有类型股票均可上市流通，公司股东均具有相同的权益，股票价格由市场机制决定，二级市场价格开始真实反应上市公司价值，成为股东共同的利益基础。股权分置改革为中国资本市场优化资源配置奠定了市场化基础，使中国资本市场在制度层面与国际市场不再有本质的差别。另一方面，加强对上市公司质量提高，2005年11月，国务院批转了中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，制定了《上市公司信息披露管理办法》，加强上市公司信息披露管理。为完善公司治理结构，证监会陆续出台了一系列相关法规，如《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》、《上市公司治理准则》等，为了加强董事会独立性，引入了独立董事制度，确立了上市公司治理结构的框架和原则。同时，为了改善经理人的代理问题，对经营者进行有效激励，2006年1月颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，促进了上市公司进一步健 第3章制度背景与理论分析全、规范激励与约束机制，以股权激励来规避公司高管行为的短期化。管理办法规定股权激励的主要方式为股票期权和限制性股票，并对实施程序和信息披露等制度设计予以规范。资本市场仍存在诸多问题，表现在资本市场结构不合理，市场机制不完善，效率有待提升，上市公司内部治理与外部约束机制有待完善。上市公司内部治理方面，部分大股东或控股股东干预上市公司具体事务，使公司治理“形似而神不至”，股东大会、董事会和监事会等治理机制运作更多流于形式。对于国有控股上市公司，由于所有者缺位，内部人控制问题较为严重，有效激励约束机制缺乏，上市公司高管难以做到勤勉尽责。3．1．3国有企业高管薪酬激励制度的发展改革开放以前，我国对国有企业实行集中统一的管理体制，企业为行政机构的附属物。对企业管理也按行政管理办法进行管理，企业高管的待遇与行政级别挂钩，激励手段主要为精神激励以及行政晋升。改革开放后，企业高管激励随着国企改革不断调整。在1978—1984年，企业实行放权让利，这一阶段，重新确定了按劳分配原则，如恢复了奖励工资与计件工资制度，但企业高管收入分配上没有重大突破。1984—1992年，企业实施承包责任制，在经营者收入有所突破。1986年，颁布《国务院关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》，规定：“凡全面完成任期年度目标的经营者个人收入可以高出职工收入的1．3倍，做出突出贡献的还可以再高一些”。同年11月，国务院有关部门提出把企业经营者收入与企业经营成果挂钩，部分省市制定了企业经营者收入档次按企业人均利税结合，对效益好的给予奖励，效益不好的扣减收入。这个时候，经营者收入除了基本月薪，奖金也开始出现。1988年国务院颁布的《全民所有制工业企业承包经营责任制暂行条侈i5》以及1992年劳动部、国务院经济贸易芬公室颁布的《关于改进完善全民所有制企业经营者收入分配办法的意见》进一步重申了经营者收入分配中工资与奖金的行业以及奖金与效益挂钩的原则，并开始提出要把国有资产的保值、增值和企业发展作为经营者收入的重要依据之一。1992年后，一系列建立社会主义市场经济体制的改革措施相继推出，1994年9月，国务院下发《国有企业厂长(经理)奖惩办法》，办法中规定对国企负责人进行奖惩的原则：一是责、权、利相统一；二是先考核，后奖惩；三是考核重点为经营成果；四是精神奖惩与物质奖惩相结合。社会主义市场经济体制的确立，国有企业管理者薪酬制度逐渐深化。首先是普遍实行年薪制，从1992年上海市英雄金笔厂等4家企业开始试点，据不完全统计，到1997年全国实行年薪制的企业已达万家，年薪制已成为国有企业高级经理39 西南大学博士学位论文一种重要的薪酬制度安排(Yueh，2004)。为进一步规范央企负责人的薪酬制度，2004年6月，国资委颁布了《中央企责人薪酬管理暂行办法》。规定中央企业负责人的薪酬由基本薪酬、业绩薪金和中长期激励单元构成，其中基本薪酬是企业负责人的年度基本收入，由企业规模、经营管理难度、所承担的战略任务以及所在地区企业工资水平、所在行业工资水平、本企业职工平均工资等因素综合确定，一般按月发放。业绩薪金与经营业绩考核结果挂钩，以基本薪酬为基数，依据企业年度经营业绩的考核结果，当期兑现业绩薪金的60％，离任或连任的第二年兑现剩余的业绩薪金。该办法明确规定了企业负责人的薪酬必须与业绩考核结果联系，体现了薪酬管理和薪酬制度改革中“重点在规范，关键是考核”的原则与思路，初步解决了国家大型企业负责人的薪酬激励不足的问题。与此同时，在规范管理的基础上，提出了推进股票期权等中长期激励办法，相应地也对兼职薪酬以及在职消费提出了要求，提出市场招聘经营者以及薪酬市场化改革等措施，使薪酬管理制度改革更加深入。为了更好的考核企业业绩，国资委制定了一系列的措施。2003年，国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，并依据该办法对2004年-2006年第一个任期内的中央企业负责人业绩考核。2007年对2004年实施的考核方法进行修订，修订的考核方法新增了关于技术投入(包括研发投入)、创新发展的考核，更加关注企业的长期发展。为促进中央企业年度考核工作，使其更上水平、更规范、更精准，完善中央企业考核机制，提出以同行业先进企业为标杆，通过持续改进，逐步达到甚至超过标杆企业的水平的考核方式。在认真总结考核工作经验的基础上，国资委于2008年发布了《中央企业负责人年度经营业绩考核补充规定》，在此首次提出了“行业对标”原则，根据“同一行业，同一尺度”的要求，实施标杆管理，引导企业以同行业先进企业为标杆进行考核。具体而言，对石油石化、电信、矿业开采等规模大、而国内同类企业较少的中央企业，将以国际先进企业为基准；而对于军工、冶金、商贸、建筑、电力等行业的中央企业，将在中央企业内部进行相互比较，其他中央企业根据2008年国资委颁布的《企业业绩评价标准值》开展行业比较。国有企业高管薪酬存在一定的管制，在职消费对薪酬具有一定的替代作用，为了规范薪酬与在职消费。2006年6月，国资委发布了《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见》，要求中央企业于2006年年底前建立起有关规范职务消费的规章制度，并从2007年起严格实施。管理层持股与股权激励等长期激励措施得到广泛的运用。从1999年上市公司推出股权激励开始，对经营者股权激励成为薪酬制度重要部分。2004年国资委颁布的《中央企责人薪酬管理暂行办法》，明确提出了企业负责人的薪酬应包含长期激励单元，而股权激励是长期激励最为重要的形式。为规范上市公司高管股权激 第3章制度背景与理论分析!曼曼曼曼皇鲁鼍曼!曼量曼曼曼量皇曼曼皇曼曼曼曼曼喜曼曼曼曼曼曼曼曼曼罾鲁量曼璺皇皇鼍曼曼曼曼曼量曼曼曼量置——■■■■|E曼曼曼量量鲁量量量量曼皇量鲁鼍曼曼富量量曼量曼曼I曼励行为，2005年12月31日，中国证监会颁布CI：市公司股权激励管理办法(试行)》，该办法允许上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，办法规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股票总额的10％，没有股东大会的特别决议，任何一名激励对象所获得的有效股权激励股票不得超过公司股票总额的1％。2006年9月3D目，国资委与财政部联合发布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，开始对国有控股上市公司管理者实施股权激励，股权激励主要形式有股票期权、限制性股票、业绩股票和股票增值权等。标志我国国有企业股权激励改革的正式启动。2008年5月，中国证监会下发了《股权激励有关事项备忘录l号》、《股权激励有关事项备忘录2号》文件，对股权激励与重大事件间隔期限、股权激励的授予价格、主要股东、实际控制人为激励对象等问题进行规范要求，防止通过股权激励进行利益输送。同年9月17日，证监会又下发《股权激励有关事项备忘录3号》文件，要求上市公司股权激励计划需明确行权条件，在股票期权等待期或限制性股票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润均不得低予授予日前最近三个会计年度的平均水平并且不得为负。同时还规定股权激励计划中不得设置一些特殊情况下加速行权或提前解锁的条款，如上市公司的控制权变更、合并、分立条件下均不得提前解锁或加速行权。此外，对采用股票期权和限制性股票激励方式的公司，应有独立财务顾问对其方案进行评价。股权激励方案中明确规定授予条件的，公司应当在授予条件达成后30日内完成权益授权、登记、公告等相关程序。对于股权激励会计处理方法，上市公司应在股权激励方案中作出明确说明，并对实施股权激励计划对各期业绩的影响给予测算。除董事、高管人员、核心技术(业务)人员以外的人员为激励对象时，上市公司应说明其作为激励对象的理由。此次公布的备忘录中，证监会对“上市公司提取激励基金买入流通A股”以及“股东转让股票”两种激励方式给予了禁止。即上市公司提取的激励基金不得用于资助激励对象贿买限制性股票或者行使股票期权。另一方面，控股股东不得直接向激励对象赠予或转让股份，如果股东拟提供股份，应先将股份赠予或转让给上市公司，然后由上市公司将股份在一年内授予激励对象。这些措施是为了防止高管利用股权激励进行利益输送，我国上市公司外部市场环境和内部治理机制尚不健全，国有控股企业的公司治理有较大缺陷，为规范国有控股上市公司股权激励的实施，国资委2008年10月下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。在《通知》中对国有控股上市公司股权激励的实施条件进行了严格的要求，如对行权条件、激励期限、授予价格、授予数量以及激励对象均做了规定。该通知还要求公4l 西南大学博士学位论文司加快完善法人治理结构，健全股权激励业绩考核机制，科学设计业绩条件，合理控制股权激励收益水平，股权激励收益与业绩指标变动相联系；强化股权激励计划的指导与管理，科学规范实施股权激励。国资委对国有控股上市公司股权激励的规范，将引导上市公司对高管进行股权激励，把高管行为与公司长期价值相联系，使高管能为公司价值最大化而努力，同时对股权激励授予和行权条件严格规定也可防止国有资产变相流失。针对于在金融危机时期，金融企业高管的高额薪酬。2009年1月13日，财政部下发了《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法(征求意见稿)》。其被喻为中国版的“限薪令”，专门针对金融企业高管薪酬进行了规范，规定金融企业负责人业绩年薪须与金融企业业绩评价结果相联系，以基本年薪为基数，一般应把业绩年薪控制在基本年薪的3倍以内。并规定金融企业负责人的最高基本年薪不得超过年度定额工资的5倍，高管薪酬增长幅度一般不超过本企业职工平均工资增长幅度。对企业薪酬的直接规定，说明我国国有控股公司由于所有权的缺位等问题，存在着高管过高的薪酬以及薪酬自定的问题。根据上交所2008年调查报告显示，对上市公司高管人员的激励制度大多(近85％)表示已经建立，只有近10％没有回答，还有约5％表示还没有建立。几乎所有被调查对象对于建立的什么样的激励机制却不能准确描述，投资者无法判断所建立的激励机制是否合理、也无从判断所建立的激励机制能否真正起到激励作用。对于现代公司要求建立薪酬委员会，大多公司并没有设立。即使设立薪酬委员会的公司，根据《上市公司治理准则》规定：“薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人”，在实践中仍有大量公司不符合规定要求，甚至于大量公司的薪酬委员会中就有董事长或总经理。此外，独立董事不独立的现象，使得上市公司薪酬委员会实际被内部人控制。国有控股上市公司治理还存在不少问题，高管薪酬激励制度还不够完善。3．2国有控股企业高管权力的形成国有企业经过扩大企业自主经营权、企业承包制的放权让利改革过程后，确立了建立现代企业制度为目标的改革方向，并进行了企业的股份制改革，2005年进一步股权分置改革，进一步深化国有企业改革。以放权让利、分散股权改革过程，实际上也是也是国有企业管理者权力不断形成与提升的过程。国有企业里面，内部信息拥有者及企业高管与国家利益取向不一致，所有者与经营者激励发生矛盾，加之国有产权界定的模糊、政企不分以及资本市场监管不完善，国有企业高管权力日益膨胀，出现“内部人控制”。3．2．1国有产权的弊端42 第3章制度背景与理论分析、我国证券市场建立后相当长时间内，管理当局认为证券市场的基本功能是为企业特别是为国有企业融资，采取“证券市场要为国企服务”的方针。证券市场上主要表现为在发行与审批过程中向国有企业倾斜。在我国特殊的政治动因与制度背景上市的国有企业，有以下几个特征。(1)国有控股上市公司往往是“一股独大”，国有股权是其绝对或相对的大股东，存在绝对或相对控股。这种先天的股权安排，使得公司治理中重要环节——股东大会，形同虚设，股东大会被大股东牢牢控制。这样作为大股东的国有股东掌握了董事会安排，掌握着董事会与高管的任免权。广大的小股东几乎没有机会参与到国有企业的公司治理当中。(2)国有大股东“所有者缺位”。对于国有产权，一般的解释是国家代表全体人民行使国有资产产权，但国家是一个不明确的概念，最终要依赖于各级政府或主管机构，地方政府和主管部门作为实际股东代表，均是不同形式的代理人，始终存在终极“所有者缺位”问题。(3)国有上市公司与“母公司”千丝万缕的联系。国有上市公司刚上市时候，大多是从母公司剥离出来的优质子公司，而非经营性资产以及不良资产继续留在母公司。这种入为强制剥离的结果，子公司不论从人员安排，业务联系以及利益关系上都难以隔断与母公司的联系。这种情况下，无论监管层制定什么政策来限制大股东的行为，国有大股东都有着强烈的愿望利用上市公司的资源。为了利用上市公司的资源，大股东往往牢牢控制公司的董事会与公司管理层，特别是公司管理层往往有母公司直接任命或者母公司高管直接兼任。上市公司高管作为母公司控制上市公司的一种重要部分，使上市公司高管可以依托母公司的权力，并在于母公司的讨价还价中形成自己的对公司的控制权。(4)政企不分。国有企业虽然经历了公司制改革，成为了自负盈亏的主体，但由于国有股东的“一股独大”，使得政府对企业的具有很大的控制力，国有企业很多时候不得不承担一些政策性负担。对于政策性负担的承担，使得对国有企业的考核变得困难，同时，在信息不对称的情况下，国企高管利用软约束来谋取私利。政企不分还表现在政府主管部门对企业领导人的任命，国企高管大多具有政府背景，甚至来自于政府主管部门。国企高管具有政府级别，并且部分国企高管会向政府流动，这种政府部分与国企高管入事上的双向流动，使得国企高管与作为大股东控制方的政府主管部分具有千丝万缕的联系。国有股股权结构的“一股独大”，使股东大会形同虚设，股东大会完全被国有控股股东的代表控制，而国企高管与主管部门人事上的双向流动，加之国有资产“所有者缺位”，“一股独大”就演化为国企高管及利益相关人的“内部人控制”。现实经济中，股东大会仅在薪酬制度的制订上发挥作用，而具体的年度高管报酬决定权，43 西南大学博士学位论文则掌握在董事会手中，在多数董事同时又是公司高管的情况下，特别在现行法定代表人制度下，董事长往往作为法定代表人，在公司拥有最高权力，同时也负责公司经营，这样公司董事会就牢牢的控制在以董事长为代表的公司高管手中。国有控股上市公司的董事、高管的薪酬在很大程度上受自身的影响。国有资产“所有者缺位”使高管自定薪酬更严重。随着股权分置改革推进，国有上市公司股权逐渐分散，股东大会是否能有效的发挥作用了?研究表明，中小股东大多存在“搭便车”心理，没有足够动力与激励耗费时间与金钱去了解股东大会所要表决的事项，至于高管薪酬这类高度复杂的事项更是如此。在政府或国有资产管理公司作为大股东的情况下，控股股东(集团公司)的高管有动机和机会兼任上市公司高管，或者是上市公司高管在控股股东单位兼职。此外，由于国有股的“一股独大”，政府对上市公司高管人员的任免具有绝对的权威，此外，公司董事长或总经理拥有的信息优势，者使得他们更有能力取得政府主管部门的信任，从而使其职位具有相对的稳定性。按照《公司法》相关规定，股东大会选举产生董事会，董事会选聘公司高管，在“一股独大”的股权结构下，大股东实际上控制了选举的过程，并且他们大多委派代表参加选举，结果导致大股东的董事长或总经理成为了上市公司的董事长或总经理。这样，高管为大股东代表，其权力更不受约束。同时上市公司的各种治理机制并不晚上，企业内部事务往往仍是党委书记、董事长或总经理拍板。大多学者均认为国有产权的“一股独大”是国有控股上市公司治理结构不完善的根本原因，它也是公司治理中的“内部人控制”问题的原因。国有产权终极所有者的“缺位”，国企在改制重组上市公司的过程中与政府的合作经历，国有上市公司在当地社会一般具有较大的影响力，以及国有企业对包括增加就业等政策任务的承担，这些均使得上市公司的高管具有与政府讨价还价的资本，进而无法形成对公司高管经营业绩的硬约束。此外，国有企业高管与政府联系众多，与政府长期交往中，不仅精通汇报和提供各种资料的技术技巧，而且还积累了丰富人脉关系，具有与政府保持密切关系和处理各种复杂人际关系的丰富经验。使他们具备了很强的寻租能力来完成所需要的寻租活动。企业高管的这种寻租能力不仅表现为为企业谋取利益，可能更多的表现为个人谋取利益，包括稳定其权力、获得晋升以及提高薪酬等，并且高管的“两栖身份”往往使他们的地位更加稳固。在竞争的市场环境下，代表投资者的董事会可以通过经理人市场来选聘高管，高管的薪酬也由市场确定，为市场对他们的评价，即对“高管”们的经营才能或风险承担能力由市场做出的一种相对客观、公平的判断。但是国企高管大多时候并不是市场选择的结果，其更多来自行政委派与任命。从严格意义上讲，国企高管并非经理人市场中流通的“人力资源”，国企高管的价值，其实并 第3章制度背景与理论分析没有一个市场标准。市场无法给出国企高管薪酬定价，在国有资产监管者难于掌握更多准确信息来评价企业高管的时候，国企高管薪酬的决定权便更多地留在了国企手中。这样在实践中，拥有体制内两栖身份的国企高管，在市场化的背景下，把自己的薪酬向外企、甚至是跨国公司高管的薪酬水平看齐。同时，国企还把所享有的政策优惠甚至是垄断地位所产生的“效益”归于企业的“经营绩效”，进而成为他们获取高额薪酬的理由，这也是具有垄断地位行业的高管不断爆出天价薪酬的原因之一，另一方面，国企高管却把亏损归于政策任务的承担，故出现当企业业绩下降高管薪酬却不降反升的怪相。在国企高管的薪酬安排上，各种条件均有利于高管，使其可以轻松的获取较高的报酬。在一些上市公司中还可能形成薪酬的“利益共同体”，因为对于“内部人控制”和“两栖身份”特点明显的上市公司，董事、监事薪酬与公司高管薪酬水平相关，他们有动机通过提高高管薪酬来提升自己的薪酬，从而形成了利益共同体。此时，监事会、薪酬委员会可能与高管合谋。3．2．2证券市场制度缺陷中国证券市场设立之初，政府主要考虑是帮助国企吸收民间资金来摆脱经营困境，另一方面，又要维护国有经济的控制权。在这样制度安排下，中国出现了独特的流通股与非流通股并存、国有控股上市公司中国有股东“一股独大”的现象。虽然股权分置改革后，国有上市公司股权实行了全流通，实际上在维护国有经济控制权的背景下，国有股东仍然牢牢控制上市公司。国有产权“所有者缺位”、以及政企不分等，国有股东对公司的控制，演变为国有股东代理人——国企高管对公司的控制。并且随着企业股东规模迅速增加，所有权与经营权的分离程度加大，正如伯利和米恩斯的分析，公司控制权由股东向管理层转移。随着公司经营规模加大，经营复杂性提高，信息不对称程度加大，使大股东对公司高管的监督难度增加，这样股东很难把一个真正具有高净现值的项目与实施巩固自己地位的项目区分开来，此外，作为国有大股东对政绩的追求，很多时候乐于公司扩大规模而不是提高股东回报率，这样公司高管依附大股东权力，逐渐形成高管控制的公司帝国。国外成熟资本市场经验表明，机构投资者的参与可以改善上市公司的治理。在我国，相关的法律规定限制了金融机构以及机构投资者对上市公司治理的参与。如银行业不允许投资于股票，此外对证券公司、保险公司和社保基金等在股票投资上的比例的严格限制，并且对单个机构投资者允许持有的单支股票的股份比例均作了明确的规定。这些均使得资金实力雄厚的机构投资者大多只能是财务投资，而不能作为战略投资者进入上市公司董事会。这些制度安排在某种程度上保护了公司高管的权力。此外，中国机构投资者在资本市场中比重的降低，以及投资行45 西南大学博士学位论文为的散户化，也使一些机构投资者对上市公司的公司治理关注降低。此外，证券法规对于小股东参与的门槛较大，基本把小股东的监管排除在外。中国证监会颁布的Ck市公司股东大会规范意见》中第12条和第13条规定，单独或者合并持有公司5％及以上有表决权的股东才享有提案权，这样的股东可以针对高管薪酬方案提出异议。该制度的缺陷在于仅上市公司的大股东享有该提案权，而对于数量更多的有限责任公司、一般股份制公司以及国有企业的股东却并不享有该权利，并且5％的门槛可能太高，基本只有大股东有此权力，基金等机构投资者都难以达到。虽然，证监会2006年修订颁布的《上市公司股东大会规则》将表决权股份降低为3％，但相比美国的1％仍较高。3．2．3公司治理的不完善国有上市公司治理方面，基本具备了形似，即股东大会决定董事会的安排，董事会决定总经理机制基本建立，但董事会对公司高管制约较弱，甚至可以说公司高管控制了公司董事会。从股东大会看，公司股东权利从本质上包括获取有关信息的知情权；知情后向公司的提案权；涉及自身利益的表决权：与公司收益和财产相关的获益权；以及对有关利益主体的诉讼权。由于股东不能直接任命高管，股东大会主要是通过投票权来威胁董事会使其按股东利益行事，投票权就显得尤为关键。国有控股公司中，国有股“一股独大”，股东大会就成了大股东的一言堂，完全成为形式，并不能反映中小投资者的声音。董事会的设置是公司治理机制中的核，Ii,，然而由于大股东控制，董事长基本就是由大股东任命，现在大多国有企业党委书记兼任董事长就是政府直接控制企业的一个最好的佐证。中国企业法定代表人制度，董事长大多时候也为公司法定代表人，为公司重大经营决策负责。本来董事长是董事会负责人，作为股东代表，实际上国有企业里面，董事长就是也是经营者，并且是经营层的最高职位，这样的制度安排，为董事会监督作用大大的削弱。一般认为引入独立董事，可以增强董事会的独立性，国有企业独立董事提名安排，使独立董事选择也依赖于大股东，由于国家股东的缺位，以及知识与时间等限制，实际运行中，独立董事大都由公司提名，获得一个不给自己带来麻烦的独立董事可能更有用。所以中国上市公司独立董事“不独立”现象特别明显。监事会以及各种薪酬委员会设立问题。为了防止高管的制定薪酬，薪酬的考核交由专门的薪酬委员会，遗憾的是，国有控股薪酬委员会，大多有执行董事和独立董事构成，且薪酬委员会一般由董事长兼任，有的薪酬委员会甚至完全有独立执行董事构成，此时显然完全能够自定薪酬。虽然，我国上市公司还设立了监 第3章制度背景与理论分析事会，但其基本上并不持有公司股票，与公司利益相关性不大j一在国有企业激励办法中，监事也是激励对象，他们的薪酬可能会随着高管人员薪酬上升而水涨船高，并且与公司高管的合作，可以使其能得到连任以及其他的好处，所以很大程度上监事会与公司高管会成为“利益共同体”。最后，由于上市公司信息披露制度不完善，对上市公司违法处罚力度不大，以及资本市场对高管约束有限(如被敌意收购的可能性较低)，这些都赋予了高管较大的权力，高管利用这种权力为自己谋取私利。综上所述，从国有控股上市公司高管权力的来源分析，高管权力主要表现为高管依附于大股东的所有权所形成的在公司权力体系中的支配地位。公司治理中存在大股东侵占小股东利益和管理层侵占股东利益两个层面的代理问题。我国上市公司的股权结构不同于国外发达资本市场，上市公司广泛存在控股股东，上市公司高管权力大多依附于股权这种所有权。由于控股股东性质不同，高管权力特征也有所差异。国有控股上市公司中，由于所有者缺位，政企不分，高管与股东代表特殊关系，高管权力往往导致上市公司高管个人利益的侵占，代理问题更多的表现为股东与公司高管之间的矛盾。国有控制企业中高管依附于大股东，高管权力往往表现为大股东的权力，大股东监督作用，由于受国有产权“所有者缺位”的影响，以及公司高管与控股股东之间亲密关系，股东监督演变为不受监督，高管权力极大。特别是国有控股公司董事长，很多负责公司经营管理，不仅是公司管理团队最高代表，而且还是大股东的代表，在公司一手遮天，权力极大。公司高管拥有管理权力是高管在公司决策、监督与执行中的影响力，这些权力难以被观察，通过一些表现依然可以区分管理权力大小。一是所有权权力，即是公司高管所拥有公司股权，在国有控股上市公司中，高管拥有股权比例非常低，这方面难以反映所有权权力；此外，作为公司创始人的高管往往把公司视为己出，对公司有着深厚的感情，伴随公司成长，掌握公司内部信息并且在公司内部以及与关联利益方都建立了良好的关系，在公司具有较高的权威。二是高管在公司组织中的地位，通常认为董事长与总经理两职合一的高管处于权力的核心地位，因为不仅代表了公司管理团队而且还控制了公司董事会。近年，在证监部门的督导下，国有控股企业董事长兼任总经理逐渐减少，但是肩负公司经营责任的董事长拥有极大的权力，很多时候，董事长还是公司的法定代表人，此时，不仅作为股东代表领导公司董事会，而且参与日常经营活动，作为日常经营活动的最后负责人，其相当于国外公司的CEO，是公司最高权力代表人。三是高管人员的长期在位。高管人员的长期在位，往往预示着与公司代理关系的稳固、高管具有才能以及拥有更多的社会资本。这种长期保持其职位本身就是权力的体现。并且长期在位的高管，对企业内部信息拥有优势，这种信息上优势提高了高管与股东还价的47 西南大学博士学位论文能力，使其能够继续保持领导权力与地位。高管权力本身其实无所谓好坏，高管权力越大，自主性就越强，可能增加企业业绩，但是权力的无限扩张，可能会产生破坏性作用。在经济体制改革的过程中，国有企业所有权的全民性以及政府与国有企业间紧密的关系，政府在高管薪酬市场化改革中，改变了原先国有企业高管的激励不足的问题，伴随国企改革，赋予了国有企业高管更多的是权利、更高的薪酬，遗憾的是却没有建立其相应的制约、惩罚和监督机制。这样就造成了国有企业高管的权力不断膨胀，不断膨胀的权力，不仅表现为经营自主权，并且随着公司改制上市，还表现为对公司的超强控制力。因为国有上市公司大多通过剥离集团优质资产上市，以建立现代公司治理为目标，在此过程中高管逐渐摆脱了集团公司的控制。国有企业置身于市场的改革过程中，国企高管不断利用国有产权为他们提供的权力来追求自己的利益，不仅包括提高货币薪酬，过度的在职消费，还包括对企业资产的侵占。一般认为，当不存在大股东或者虽然存在大股东但名存实亡的情况下，高管权力会比较大，内部人控制严重，此时内部人控制可能给企业带来不良的经济后果，主要表现在两个方面：一是对企业资产的侵占、追逐高的个人利益，包括提高工资、过度在职消费、随意动用公司财产、挪用公款、非法调整税负、利用公司并购收取回扣或获得利益以及利用购销交易向关联方索取回扣等；二是降低企业业绩，高管权力过度扩张，除了追求个人收益外，可能追求个人帝国，进而过度投资或投资于净现值小于零的项目，损害企业业绩。3．3国有企业高管薪酬契约高管薪酬是解决代理问题的重要机制，但近年随着国企高管薪酬迅速增加，引起极大的关注。2006年国有控股上市公司高管薪酬首次超过民营企业高管，英国《金融时报》对其评价认为中国企业高层管理人员薪水过高，名不符实，表现不佳的高管离职之后往往又找到工作，工资还涨了一倍。国企高管薪酬主要存在问题有以下几个方面①：(1)国内高管薪酬差距加大。主要表现为国企高管内部薪酬差距，高管薪酬与职工工资差距不断被拉大，某上市国有保险公司公告显示，公司高管薪酬从上百万元到上千万元不等，分公司老总在80万元以上，经理一级收入也在30万至40万元；其次，国企高管薪酬具有较大的地区差异，处于不同地区国企高管薪酬差距逐步增大；最后，国企高管薪酬行业差距还表现为垄断行业的高薪酬。(2)国企高管自定薪酬问题。随着国有企业的上市，作为控制股东的国家由于持有主体的缺位，致使国家对上市公司的监控机制有名无实，这种制度安排容易产生内部人控制。高管的薪酬名义上由股。主要参考姜爱林，国有企业高管薪酬管理若干问题研究，当代经济管理，2008．0548 第3章制度背景与理论分析东决定，由董事会决定，甚至由所谓的“薪酬委员会”进行考核。当前国企高管的薪酬制定程序大都是企业报批，主管机构审批，其中的决定性意见来自企业高管，导致高管为自己制定高额的薪酬现象，由于高管在公司的地位使薪酬方案在董事会高票通过。一个典型的例子就是广东省的某公司，薪酬方案由公司高管自定、自发、自检、自查而导致严重失控，没有考核情况下，董事长直接领Nlo倍员工平均薪酬韵基薪，在两年半时间中董事长总报酬高达912万元，其不仅在货币薪酬与股份分红等方面获得收益，还通过保险购买等方式进行了财产转移。(3)国企高管薪酬与业绩不挂钩，薪酬激励缺乏有效性。国企高管既是政府官员又是企业高管，其绩效考核往往不是单纯从经济角度出发，掺杂了太多的社会因素和政治因素。这样有效的考核有相当难度，企业高管趋向于把好的业绩归于自己的努力，而把不好的业绩归于其它因素，从而使薪酬与业绩不挂钩。《组织人事报》对900余家上市公司高管薪酬与业绩关系调查表明，在企业利润下降的情况下，30％公司高管的薪酬不降反升。相关的研究也显示相当一批国有控股上市公司高管的薪酬与公司业绩无关，其薪酬与企业业绩的相关系数仅为0．4。(4)国企高管薪酬管理比较混乱。广东省省情调查研究中心发布的((2006年省情调查报告》显示，广东国有企业薪酬管理总体上处于无序和失控状态，部分企业以强调“经营者个人贡献”为由自定高薪酬，部分企业实行“股权激励计划”，高管几年间获得几千万元甚至近亿元报酬，另一方面企业却亏损。(5)国企高管薪酬激励不足与激励不当共存。绝大部分国企高管采用任命的形式，这样一方面是政府官员，另一方面又是企业的管理人员。既享有体制内的种种特权，又有强大的社会公权作为显性或隐性支撑，其决策和行为的成本收益曲线明显不同，造成企业管理平台上的不公平。国有企业高管的总收益包括薪酬、权利与事业成就，当事业成就难以成为主导需求时，其主要收益转化为薪酬与在职消费，而当薪酬小于其权利投入成本(包括教育成本、成长成本、公关成本)时，一些企业的高管往往用在职消费来补偿这种落差。国企高管报酬总体上看仍不高，薪酬的主要形式为工资性货币报酬，股权激励还相对较少。薪酬高低主要是与职位的高低相联系，而与业绩联系不多，高管激励更多的体现为在职消费、职位等隐性激励。经营者激励不当主要表现为考核指标选择不科学，业绩的评价主要依靠容易被操作的会计指标，导致长期激励缺乏，企业经营行为短期化。(6)与国企高管薪酬相联系的业绩考核体系不健全。一是没有关键业绩指标。企业建立的业绩考核指标、尤其是综合管理指标数量多、种类繁杂，无关键业绩指标。二是考核指标和目标值设定不合理。多数国企的考核指标和目标值的设定主要是基于以往年的工作业绩，大多由领导拍脑袋决策，缺乏行业标杆标准。三是考核不能有效的结合企业长期发展与短期发展。考核指标大多为财务指标，注重企业短期发展，而对长期发展关注不够，可能导致企业研49 西南大学博士学位论文发投入以及技术革新方面投入不足，进而影响企业的长期竞争力。下面从契约制定与执行方面考察高管薪酬契约。从契约国企高管考核者与对象分析，国有企业高管薪酬制定者与考核者往往是董事会或其下属的薪酬委员会，多数时候董事长或公司高管也是薪酬委员会的成员，激励对象比较过于广泛，不仅包括董事长、董事、总经理等高级管理人员，还包括监事会主席、监事以及党组织领导等监督者。根据我国《公司法》的规定，监事会主席、监事承担对董事、经理的行为是否损害公司利益进行监督责任。监事会主席、监事与高管人员一起成为激励契约的激励对象，则当高管利用其管理权提高自己薪酬时，监事会主席、监事作为激励利益共同体，不仅没有动力来监督高管人员，可能采取合谋的方式以取得超额收益。国有控股公司决策控制权与决策经营权界定模糊，使得企业中董事、监事、经理人职责不分，尚未建立起一套相互制衡的、有效的内部治理机制，从而导致在高管报酬方面，制定者和考核者与激励对象往往互相重叠，出现高管利用权力为自己以及整个内部人谋取高薪酬的现象。高管业绩指标与业绩标准，选择合适的业绩评价指标是高级管理人员薪酬激励契约设计的关键。潘飞(2005)指出，国企高管激励契约主要基于会计指标(净利润、净资产收益率等)，不是市场指标，对于业绩标准，主要依据董事会的预算指标与经营计划指标，这样的标准大多没有科学的标准，这样高管可能利用权力形成比较容易达成的业绩标准。从高管薪酬契约特点看，业绩指标比较单一，并且业绩标准不科学，使权力大的高管可能利用其设置容易达成的目标，而考核对象与激励对象的重叠，使高管利用权力为自己谋取高薪的情况并不能得到有效的监督。高管薪酬表现问题分析，最主要的原因就是不受控制的国企高管，利用其权力自定薪酬，使得高管薪酬差距过大，并且表现为薪酬与业绩弱相关性，使高管激励效应出现扭曲。3．4高管权力对高管薪酬的作用机理面对数量众多的国企，由于受专门知识以及时间等限制，作为资产所有者的政府或国有资产管理部门在信息上处于劣势，无法低成本地观察到企业高管的经营行为，也就意味着所有者很难在事前与国企高管签订有效的薪酬激励契约，事后也难以实施有效的监督，这样国企高管薪酬制度的设计存在着先天障碍。我国现行体制下，国企高管大多由政府任命，高管具有政府官员和企业管理者的两栖身份，国企金字塔式的控制结构提供给高管政府难以有效监督的决策权力。另外，管理权力与其职位本身具有不可分割性，这使国企高管具有利用其控制的权力谋取私利的动机。虽然，国有企业大都建立了现代企业制度，设置了股东大会、董事会、监事会，但由于国有产权的虚拟化，导致“所有者缺位”，国有企业高管来自50 第3章制度背景与理论分析于控股股东，并且在与政府长期交往-中，形成了良好的关系，使国企高管的权力极大。国企高管薪酬设定往往是企业自报，主管部门批准的方式确定，由于信息的不对称以及主管部门出于也处于多重委托链一环，造成审批制名存实亡。在公司内部，虽然由各种监督机制，甚至设立薪酬委员会，由于公司治理的不完善，如前面所分析的考核者与激励对象重合导致内部监督失效。这样，国企高管薪酬在很大程度上是自己确定。经济人自私的本性决定了国企高管会利用各种机会使董事会通过有利于自己的薪酬方案。高管通过自身权力谋取私利，最直接就是获取高的货币薪酬。高管薪酬激励契约的目的就是要解决公司高管的道德风险问题，激励契约将支付给高管的薪酬与企业的业绩联系起来，企业业绩越好则高管可以获得的薪酬越高，以激励高管，使其愿意采取能提高公司价值的行动。薪酬激励契约在于使高管的利益与股东利益一致，避免不一致所造成的代理成本，但同时也给高管带来一定程度的风险。一般而言，高管都具有风险厌恶的特征，这样高管不愿意其薪酬与业绩具有太大的相关性。这样，具有权力的高管可能会促使董事会通过与业绩不相关或相关程度较低的薪酬契约，Jensen和Murphy(1990)通过薪酬业绩敏感度来衡量公司CEO的薪酬与业绩之间的相关关系，论文发现，公司CEO的薪酬与股东财富之间的关联程度较小，而这种薪酬业绩敏感度过低使CEO的激励强度不足，没有解决代理问题。对于风险规避国有企业管理者，同样希望获得与业绩相关性较低的激励契约。国有企业政治任务的承担，客观上造成了一定的考核难度，在薪酬管制情况下，国企高管通过对董事会的影响，容易获得一个与业绩相关度较低的薪酬契约。这样，使得对国企高管的薪酬激励契约激励性不足，难以解决与股东之间的代理问题。由于监管机构的存在，以及大众媒体等监督，在企业业绩长期亏损或者业绩下降的情况下，如果直接的操纵薪酬可能会激起公众的愤怒(outrage)。国企大多承担了政治任务(如就业、稳定物价等)，这给业绩的考核带来的噪音。国企高管通过一个薪酬业绩敏感度低的激励契约来获益，还表现为薪酬对不同业绩的不同敏感度。具有权力的高管可能利用薪酬与业绩不敏感性来获取利益，即是对盈利的业绩薪酬更加敏感，而对亏损的业绩不敏感，或者是对业绩上升时候，薪酬大幅上涨，而业绩下降时，薪酬不变或象征意义上的降低，这也称为薪酬的粘性(方俊雄，2009)。并且方军雄(2009)针对国有企业的研究，发现了高管薪酬与业绩的非敏感性，遗憾的是，他没有纳入管理权力变量以衡量高管权力的影响。管理权力理论质疑最优契约理论最重要的一点就是经验检验不能证明契约激励的有效性，认为管理权力会影响薪酬业绩的敏感性。国有企业承担政治任务，使其考核困难，在企业内部，受国有控股股东特性影响以及公司治理不完善，具有权力高 西南大学博士学位论文管极易通过一个与业绩不相关的激励契约来为自己谋取利益。国企薪酬管制的存在，使其对货币薪酬的索取受到相当的限制，同时由于担心社会公众的抱怨损害董事和高管的声誉，致使股东们在代理权争夺中降低对现任高管的支持，公司高管经常会用一些伪装(Camouflage)方式来操纵薪酬，以降低这些愤怒(outrage)成本，更加隐蔽的在职消费往往成为国企高管薪酬的替代性选择。国企高管大多是任命产生的，他们具有政府官员与企业高管的“两栖身份”。既享有体制内的种种特权，又有强大的社会公权作为显性或隐性支撑，其决策和行为的成本收益曲线明显不同。国有企业高管的总收益包括薪酬、权利与事业成就，当事业成就难以成为主导需求时，其主要收益转化为薪酬与在职消费，而当薪酬小于其权利投入成本(包括教育成本、成长成本、公关成本)时，一些企业的高管往往用在职消费来补偿这种落差。在职消费具有不确定性，难以监督，企业高管有可能利用这种不确定性，实施机会主义行为，过度使用在职消费。公司高管受到监督越小，其权力就越大，就越可能享有更多在职消费。吕长江、赵宇恒f2007)指出由于我国国有控股上市公司存在“一股独大”的现象，作为控股股东主体的国家为虚拟人，其控股作用是通过政府或国有资产管理公司实现的，政府或资产管理公司又通过向国企委派管理者以完成控制。高管作为控股股东的代言人，存在强烈的政治动机，就决定了他们的激励补偿不仅包括货币薪酬、股权激励，还包括职位带来的非货币性收益。李敬湘(2010)认为政府与企业高管为一种隐性契约，企业高管为国资保值、增值的前提，政府默许企业高管获得可观的在职消费，以换取政府出于维护公平和公正，对企业高管的薪酬管制和较低的薪酬水平。卢锐(2008)认为，在职消费是一种控制权收益，与控制人具有不可分割性与独占性，其始终与权力联系在一起，所以高管权力越大，在职消费可能越高。股权激励在近年被逐渐引入高管薪酬，主要是为了解决高管行为短期化的问题。管理权力理论指出股权激励方案大多受到公司高管特别是CEO的影响，高管权力越大，股权激励越有利于高管。Murphy(1999)分析美国公司高管薪酬设计流程时指出，虽然股权激励由薪酬委员会做出，但由于受信息以及不愿得罪高管等因素影响，高管由能力影响股权激励方案。国有上市公司对高管的股权激励还处于初步阶段，股权激励还受到一个管制，尽管如此，授予公司高管的股权激励也是一笔相当的财富。这种情况下，国企高管对股权激励方案首要的考虑是能否顺利行权。股权激励方案一般是公司制定方案，董事会通过后由股东大会决定，与大股东具有良好关系的公司高管愿意为自己制定一个易于行权的股权激励方案，通过股权激励来谋求利益。吴育辉、吴世龙(2009)通过对我国82家公布股权激励草案分析，探讨了股权激励草案中隐藏的高管自利行为，认为尽管拟实施股权激励公司的盈利能力和成长性都较好，但这些公司在股权激励草案设计的指 第3章制度背景与理论分析标上都较宽松，体现了高管自利行为。同时从公司治理的角度考察，不同的公司治理对高管自利行为存在一定影响。虽然高管薪酬与业绩的相关性在不断提高，仍然有很多企业没有建立与薪酬相关的业绩考评和奖惩制度。随着市场化程度的提高，国企高管要求市场化的待遇，不断提高其薪酬，在利用其权利影响获取私有收益时会更加肆无忌惮。管理权力理论认为，公司高管通过权力寻租而不是通过经营努力和才能获取薪酬会对企业价值产生重大负面影响。Grinstein和I-Iribar(2004)基于管理权力研究公司并购行为，发现有权力的高管可以通过并购行为获取与企业并购业绩不相关的收益。陈冬华等(2005)、卢锐等(2008)在分析我国法律和产权制度现状后，认为在外部制度约束较弱的情况下，权力型的高管具有更高的在职消费，这降低了企业产权效率、损害了经营业绩。权小锋、吴世农等(2010)通过管理权力考察国有企业高管的薪酬操纵行为以及薪酬结构的价值效应，发现高管的权力越大，其薪酬越高，但中央企业偏好隐性的非货币收益，而地方国企更偏好于货币收益，还指出，高管权力越大越倾向于通过盈余管理来提高货币薪酬。论文在接下来的几章，分别就高管权力对货币薪酬、在职消费以及股权激励影响进行经验检验，并就高管权力对业绩的影响给予探究。3．5小结本章在阐述高管薪酬与高管权力制度背景的基础上，对高管权力对薪酬契约影响进行了理论分析。首先分析了国企改革、资本市场的发展以及高管激励的演进，在此基础上，考察现阶段国企高管权力的形成与来源，国有产权的弊端，证券市场的不完善和公司治理缺陷使国企高管对公司具有极大的控制权，接着考察国企高管薪酬现状，国企高管薪酬存在薪酬自定、薪酬业绩不挂钩等问题，最后，基于国有企业制度背景，对管理权力对高管货币薪酬、薪酬业绩敏感度、在职消费以及股权激励的影响进行了分析，为后面的经验研究提供了相应的铺垫。 西南大学博士学位论文 第4章高管权力对货币薪酬的影响高管权力对薪酬激励影响一个重要方面就是对其货币薪酬的影响。国有控股公司高管是否会利用其权力影响自己的货币薪酬呢?这种行为是否是一种自我激励昵?本章运用实证研究方法，分析高管权力对其货币薪酬总额以及薪酬业绩敏感性的影响，在此基础上，考察高管权力对业绩的影响，进而判断高管利用权力影响薪酬制定是否为一种有效的激励方式。4．1高管权力界定高管权力一般意义上理解为高管实施其愿望的能力，其权力来源于其管理工作的性质。如Finkelstein(1992)界定高管权力为公司高管让企业战略按自己意愿方向发展的能力，即面对外部与内部不确定性时的随意决定权，指出CEO的中心任务是处理不确定性，不确定性包括内部不确定性与外部不确定性，内部不确定性主要来源于公司董事会和高管团队，而外部的不确定性则主要来源于公司的战略目标和外部经济环境。高管权力可以划分为正式权力与非正式权力(Adamset．at，2005)，正式权力来源于制度安排，女nCEO与董事会主席的两职兼任以及持有公司股份，非正式权力与高管职位不相关的权力，如威望、声誉以及长期任职等。Finkelstein(1992)的权力模型对管理权力进行了较为详细的划分，他将管理权力划分为组织上的权力、所有权权力、专门知识权力和声望权力。组织上的权力由组织中科层结构决定，CEO位于科层结构顶端，这种权力使CEO通过控制下属和公司资源，CEO头衔是权力的象征，如果CEO同时兼任董事长时，其权力会急剧膨胀，可以影响到董事会重大决议，其后果是董事会不能有效对管理层实施监管。在以资本所有者为中心的代理问题中，所有权权力是高管权力的一个重要指标，拥有公司相当股份或为公司创始人的CEO拥有更大的权力，其对董事会的隐性控制力越强。Allen(1981)研究表明，当公司主要股东为CEO时，CEO更有能力决定公司的发展方向，并对公司董事的提名与任命具有更大的影响力。此外，拥有股权的CEO在自身地位巩固、避免被罢免方面更具优势(Pfeffer，1981，Fredrickson等，1988)。Hambrickf19951认为在复杂环境下有效管理公司成为CEO权力一种来源，即专家权力，一般用其从业经历或CEO拥有外部资源来反映。CEO如果在某领域有从业经历，说明他在该领域具有专业才能，另一种对专家能力解释是若CEO拥有外部资源或广泛的信息网络，这样CEO就降低了对公司董事的依赖，从而降低了董事对公司决策的影响，进而提高了自己的权力。声望权力是指有声望的CEO往往能获取更多利益相 西南大学博士学位论文关方的信任和支持，进而缓解外部不确定性对公司的影响，一般用担任其他公司董事或是否毕业著名高等学府反映。Aveni(1990)研究表明很多公司在有声望的CEO离职后五年内相继倒闭，其原因在于有声望的CEO的离去使公司失去了外部支持。实证研究中，对高管权力测度不同的学者采用的指标不尽相同。Hu和Kumer(2004)用CEO任职年限、董事会独立性(外部董事比例)、两职兼任情况(CEO是否兼任董事长)、CEO是否两年内退休、是否存在控股股东等指标综合反映高管权力。Cheng(2005)认为公司业绩连续5年均处于同行业最后25％区间，并且第六年仍然在位的CEO具有较大权力，因为其并没有因为较差的业绩而被解雇。DoloresAlvarezP色rez(20071公司股权结构，董事会构成以及对CEO的激励与监管，CEO个人特征三方面构造CEO权力模型。PaulKalyta和MichdMagnan(2008)运用董事会规模(BoardSize)，非关联董事比例(UnrelatedDir)，是否存在大股东(Blockholder)，非关联董事任职年限(TenureDir)，非关联董事持股比例(ShareDir)，CEO任职年限(TenureCEO)，CEO持股(ShareCEO)，两职状态(CEOChairman)，CEO任命前是否内部董事(CEOInternal)指标反映CEO权力。Bebchuk，L．，Cohen，A．，Ferrell，A．(2009)；YixinLiu，PomsitJirapom(2010)用CEO在高管团队中相对薪酬刻画CEO权力，认为用CEO的相对薪酬更能客观描述CEO权力。Bebchuketa1．(2009)发现CEO薪酬与高管团队薪酬比对公司业绩(Tobin'sq，会计业绩，市场价值)有很好的解释力。Bebchuk指出，相比其他对权力指标刻画，CPS(CEOPaySlice)在两方面更恰当一些：一CPS是权力的一个综合反映，包括一些可以观察与不可观察的因素；二是避免了不同公司个体特征的影响。但用高管相对薪酬反映高管权力很大程度上仅仅是组织上核心权力的反映，而对其他如股权、董事会安排方面的权力没能很好的反映。国内实证研究中，卢锐(2008)用两职兼任、股权制衡、高管是否长期在位三个指标对上市公司高管权力进行研究。吕长江、赵宇恒(2008)用领导权结构(董事长与总经理是否两职合一)、执行董事比例和任职年限反映高管权力。方军雄(2009)从公司股权特征，董事会特征正式制度安排度量管理权力，选取了最终控制人性质，控股比例，两职状态，独立董事比例，是否设立薪酬委员会等度量了管理权力。相关研究，有许多值得借鉴的地方。对于国有控股上市公司，有着自己的特殊制度背景，如控股股东缺位，股权集中度较高，高管持股比例少等特征，结合实际情况，下面主要从股权结构、董事会结构、领导权结构一个个人特征方面来构建高管权力的测度模型。 第4章高管权力对货币薪酬的影响4．1．1股权集中度(ownership)Jellsen和Meckling在《企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构》指出，现代公司是企业法人与其他要素所有者之间的“一系列合同的节点”。这里两位学者突出了企业法人的概念。资本投入者成为股东或债权人，债权人与企业法人签订收益水平与期限都相对固定的契约，股东与企业法人是一种享有剩余索取权与剩余控制权(表决权)的契约关系。现代公司中公司投资人(股东与债权人)并不直接经营企业，通过一定的形式把企业托管给公司董事会，公司董事会作为一种股东信任托管机制，一般也不直接经营企业，挑选有能力的职业经理人，把企业经营管理权授予公司最高管理层，并对其激励与监管。可以看出，现代公司中，拥有剩余索取权的股东是公司最终监督者。Berle和Means(1932)在《现代公司与私有产权》一书中就股权集中度与公司业绩关系进行了分析，认为由于所有权分散在众多股东手中，股东无法有效的监督管理者，而管理者与股东利益的不一致，使管理者对资源的利用并不遵循股东利益最大化的目标，故股权结构越分散，股东对经理的监督程度越低，管理者拥有更大支配公司资源的权力。Demstz和Lehn(1985)公司所有权结构受四个方面影响：①公司资产规模；②公司控制的潜在收益；③行业的竞争程度；④控制公司给控制者带来的其他好处等。说明股权分散有其潜在的决定因素，股东不是随便就放弃对公司控制。继承Jensen和Meckling关于股东与管理者之间委托代理思想，Morck，Shleifa"和Vishny(1988)对公司内部人(董事会成员)持股与公司业绩关系进行了研究，发现呈现一种分段线形关系，但内部人持股比例较少时，持股会带来激励，当董事持股较多时，拥有对公司更多的控制，可以更加无所顾忌的滥用公司资源为自己谋取利益。这说明，管理者持股比例一定大时候，拥有较大的权力，可能利用这种权力而滥用公司资源。Kraft和Niederprum(1999)指,ql,所有权集中度越高，股东对高管控制能力越强，经验研究结果表明，所有权集中度越高，高管薪酬越低。除了英美发达国家，包括欧洲大陆在内的大多数国家的上市公司股权并不是高度分散，往往存在大股东或控股股东。国有控股上市公司一般存在控股股东，大股东持股比例的提高，可以提高监管管理者给其带来的收益，有利于股东对高管的监督，减少高管的自利行为，提升公司业绩。大股东控制权与现金流权不一致，可能导致大股东的利益侵占。Claessens(2000)就发现大股东控制权与现金流权分离程度较大时，大股东更倾向于实施利益输送。黄志忠(2006)对中国上市公司的研究，发现控股股东持股比例越高，其侵占公司资源的可能性越小；在大股东较少、第一大股东持股比例相对低的时候，大股东可能与高管合谋以侵占公司 西南大学博士学位论文的利益，而大股东数量的增多，股东之间可以有着制衡的作用，反而上市公司资源被侵占的可能性小。卢锐(2008)用股权制衡情况反映高管的权力。然而在国有控股上市公司中，往往存在“一股独大”，多数国有控股股东持股比例超过50％，其他股东的制衡作用相对较小，此外，国有股东由于政治等原因，其进行利益输送的可能性也较小，所以选取第一大股东持股比例来反映大股东对高管的监督。4．1．2董事会规模(broadsize)对于董事会规模的认识追溯于Lipton和Lorsch(1992)和Jensen(1993)的两篇论文，他们均认为董事会规模小比规模大更有效一些，董事会规模越大，董事会成员之间诸如搭便车等代理问题就会严重起来，董事会的象征意义更强，而不是作为管理过程的一部分而存在。Lipto和Lorsch根据对公司董事会的案例研究指出：由于现实中公司董事很少对现任最高管理者制定的政策提出质疑与批评，他们关于公司业绩也往往并不提出坦率的意见和评论，因此，董事会并不是想象中行为规范。而且，董事会的人员规模越大，这些问题越严重，反而减少董事会规模可以提高董事会的效率。Jensen(1993)也指出“在现代公司的董事会里，礼貌和儒雅代替了求真和坦诚”，并主张“董事会成员数量超过7个或8个人的时候，董事会就不太可能有效的发挥作用，而且容易被CEO控制”。Yermack(1996)收集了美国452家大型公众公司从1984年到1991年的数据，用托宾Q作为公司价值的变量，研究董事会规模与公司价值之间的关系，证实了美国大型公司中确实存在负相关关系，他发现当董事会成员数量在4—8人时，托宾Q为1．5到2；而当董事会成员人数高于20人，托宾Q则会下降到1以下。由此，他得出结论，董事会规模会影响董事会监督公司高管的激励和能力，因此会影响公司业绩，即是规模越小的董事会在监督高管的效率上可能更高。大多研究主要集中于美国公众公司，Eisenberg(1997)选取900家荷兰未上市的中小型公司为样本，对董事会规模与业绩的关系进行了检验，业绩选择财务指标，发现董事会规模与公司的资产回报率显著负相关，从本质上讲与大公司一致。选取董事会规模作为反映董事会对高管权力约束的一个指标∞。4．1．3两职兼任(dual)公司的领导权结构是指公司董事长与总经理是否由一个人担任，是公司内部治理结构中一个重要的方面，反映了公司董事会独立性与管理层创新自主的空问。从法理上讲，董事长领导董事会对股东负责，总经理领导经营班子对董事会负责，@很多文献选取独立董事比例作为高管权力的～个指标，一般认为独立董事比例越大．高管权力越小。在我国国企中独立董事常常表现为独立董事不独立。因为上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1％以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定，很多程度上独立董事提名受制于大股东与董事会，由于国有产权缺位等原因，独立董事提名往往受制于公司高管。此外，独立董事比例数据分析看，刚好符合33％占大多样本，独立董事比例高于50％篚J样本太少，并且数据的初步分析中，也发现独立董事没有很好的发挥监督作用，所以去掉这一指标。58 第4章高管权力对货币薪酬的影响董事会与管理层之间的关系是决策与执行、监督与被监督。当管理层的工作不能令董事会满意的时候，董事会可以解除总经理职务，反过来，总经理希望能够“俘获”董事会，以稳定自己的工作。总经理与董事长应该分离。但是实证研究的结果却没有表明董事长与总经理分离的公司业绩更好。在两职兼任的情况下，CEO即是管理团队的代表又是董事会召集人，更趋向于提名或任命支持他的董事，有更多的机会与董事沟通，CEO更有可能影响董事会关于其薪酬的制定，使其获取更高的薪酬。实证研究支持了两职兼任与高管薪酬之间的正向关系。国外的研究表明了两职兼任的CEO具有更高的薪酬(Grinstein和Hribar，2004；Briek，2006)，国内的大量研究也证实了这一点(张必武、石金涛，2005；王克敏、王志超，2007：吕长江、赵宇恒，2008等)，但杜兴强和王丽华(2007)却发现两职兼任与薪酬负相关，堪新民和刘善敏(2003)也发现两职兼任的高管人员薪酬与业绩不具有显著相关性。不管领导权结构对公司业绩影响如何，两职兼任赋予了高管更大的权力，使其对董事会有更大的影响力，甚至控制董事会。基于此，选择董事长与总经理两职兼任作为高管权力的一个替代变量。总经理与董事长由一人兼任，取值为1，否则为0。4．1．4任职年限(tensure)o高管长期在位是其权力的最直接的体现方式，也是权力自定薪酬研究中使用最多的变量。CEO任职初期往往需要适应新的工作环境、学习新的工作知识以及发展新的工作关系，且这种行为往往受到内在动机激励，而当CEO取得一定工作成绩，工作能力得到股东与董事会认可，并有稳定工作关系时候，他fl']自利的心理和自负心态容易萌芽，他们往往会变得更加保守、不思进取甚至刚愎自用，提拔忠于自己的管理人员，有培养自己的势力范围的趋向，另一方面排斥敢于挑战自己权威的管理人员(杨林，2005)。高管长期在位，往往预示着其与股东有着良好的关系、经营能力强得到认可或者具有较多的社会资本，长期在位的高管往往控制更多资源。此外，高管长期任职过程中，充分掌握了企业内部信息，关于企业信息上的优势也增强了公司高管与股东讨价还价的能力，使其能继续保持职位与领导职权。HillandPhan(1991)研究发现，随着CEO任期的延长，公司业绩和CEO薪酬的相关性显著下降，长期在位的CEO不仅能够抑制股东的监督功能，而且减弱了激励约束机制的有效性，进一步强化了其管理权力。长期在位的CEO对董事会具有较大的影响力，能够影响董事会对高管施加控制的强度和类别(Combsandskill，2003)。长期在位的CEO@研究中，任职年限仅作为领取薪酬董事长权力衡量的一个指标。其原因为不领薪的董事长不能看做是经营层。此外，没有选择总经理任职年限作为衡量高管权力的指标，主要是受数据收集的限制。59 西南大学博士学位论文通常能给予配合其工作的董事利益，可以通过新董事会成员的提名，使其在较长的任期后能使董事会成员符合其自身的利益。国内研究选取任职年限这一指标的比较少，一个重要的原因是数据的缺失。数据库中～般仅提供了本届的任期，本文通过翻阅报表，通过高管简历确定其任职年限。4．2理论分析与研究假设最优契约理论是解释高管薪酬的主流理论，认为对于所有权与经营权分离的现代公司，可以通过激励性契约来协调股东与高管之间的关系。实证研究并没能很好支持这一结论，研究发现高管薪酬与业绩相关性很小(Barkema等，1998：Finkelstein等，1998)，没有大股东监控的情况下，CEO在根据运气获得报酬，而不是根据业绩获得报酬(BetrandandMullainatha，2001)。美国公司高管薪酬在20世纪90年代薪酬猛增，激起了经济学家更为深入研究。Crystal(1991)较早认识到高管掌握薪酬制定大部分讨价还价能力为其高额薪酬的原因。Main(1995)通过对CEO与董事会关系研究，发现一些公司的CEO牢牢控制着董事的提名过程，并且CEO通过其影响力控制薪酬委员会，发现外部董事成员往往是CEO的合作伙伴。Conyon(1997)对薪酬委员会的设置与高管报酬负相关的现象分析指出，公司薪酬委员会不独立，40％公司薪酬委员会中有CEO或其他执行董事。基于现实分析与前人研究，BebchukandF矗ed(2002，2004)提出了管理权力理论(managerialpowerapproach)，指出CEO能影响董事会支持高管满意薪水。CEO能影响董事会的因素有：(1)作为董事可以获得不错的报酬、声誉以及有价值的商业与社会关系，由于CEO在董事选举中的影响力，再次当选的激励使董事没有积极性去反对CEO；(2)董事成员与CEO之间存在的友谊与忠诚；(3)共同掌权，团队合作与权威，避免冲突等社会和心理因素的影响；(4)董事在公司拥有低的股权，满足CEO薪酬要求的成本较低；(5)市场力量的有限性等。国外研究表明公司高管有能力通过对董事会的影响来控制针对自己的薪酬安排。国内上市公司高管是否有能力影响其薪酬契约呢?“一股独大”是我国上市公司股权结构的重要特征，上市公司大多为控股股东控制。对于国有控股上市公司，公司董事长大多来自于控股股东，由于终极所有者“缺位”问题，以及公司高管与国有资本管理者或控股股东长期合作形成的关系资本使其地位往往不受威胁。在国有企业改制过程中，为了释放企业家能力，政府给国有企业更多的是权力而不是约束与监督，这种权力随着公司上市，公司高管依托于控股股东的权力逐渐凌驾于公司治理机制之上，依托于控股股东的“超强控制”，形成了以公司高管为主的内部人控制，赋予了公司高管超强的权力(夏立军，2005)。此外，地方政府与所属 第4章高管权力对货币薪酬的影响国企很多时候相互依赖，国有企业高管具有“两栖”特征，国企高管不仅是企业领导人，本身也是官员，形成委托人和代理人合一的事实。国企的预算软约束、国企高管两栖特征、内部人控制使国企高管权力膨胀，自私的本性使高管很可能自定薪酬。此外，国企高管薪酬制定往往是高管自报，董事会审批，董事长或总经理本身就是董事会甚至薪酬委员会成员，薪酬委员会独立性不高。同时，国企高管的两栖身份、政府主管部门处于多重代理链中的一环而缺乏监督动力，造成薪酬方案审批名存实亡，高管很大程度上为薪酬自定。公司高管的自利本性决定了他们会利用各种机会去提高自己的货币薪酬。此外，我国资本市场有效性不高，监管机制存在缺陷与漏洞，信息披露不及时等都赋予了高管更大的权力，高管有能力也有动机影响自身的薪酬。提出假设1。假设1：国企高管通过自身权力影响薪酬制定，权力大的高管拥有更高的货币薪酬。管理权力对其薪酬影响的另一个方面是薪酬．业绩敏感性，高管薪酬存在粘性的特征，即是高管薪酬在业绩上升时的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量。国资委在《薪酬管理暂行办法》和《业绩考核暂行办法》中规定国企高管的薪酬由基本薪金、业绩薪金和中长期激励单元构成，基本薪金主要由企业经营规模、经营管理难度、所承担的战略任务、所在地区企业工资水平、所在行业工资水平以及本企业平均工资等因素综合确定，基本薪金按月发放。业绩薪金和中长期激励单元由经营业绩考核决定，以基薪为基数，根据企业年度以及任期经营业绩考核级别与考核分数确定。证监会在《上市公司治理准则》中建议公司高管的薪酬与业绩相挂钩。并且随着改革深入，市场化因素的不断引入，我国国企高管薪酬也逐步具有了业绩型薪酬的特征(辛清泉等，2007)。行政干预在国有企业经营中依然存在，国有企业承担着诸如保持物价稳定、扩大就业等政策性任务，从而使国有企业经营业绩和企业高管的努力和才能之间的关系变得模糊，近而降低以业绩为基础的薪酬机制的有效性(陈冬华等，2005)。我国国有企业由于模糊的政企关系、公司治理等方面的原因，导致薪酬制定过程中高管自定现象。当公司业绩增长时，归功于高管的努力与才能，高管薪酬同比例甚至更高比例的增长，而当公司业绩出现下降时，归因于政策性任务的承担，不降低其薪酬或者降低的幅度很少。Cheng(2005)研究发现在美国资本市场上，高管薪酬与盈利业绩敏感度更高，而与亏损业绩的敏感度更低。国内从高管权力角度研究高管薪酬与业绩敏感性较少，方军雄(2009)对我国国企高管薪酬研究表明其薪酬与业绩存在着粘性，即与上升业绩敏感性高于下降业绩的敏感性。基于此，从高管权力角度，认为高管会利用手中权力影响薪酬业绩敏感性，从三方面来分析高管权力对薪酬业绩的敏感性，一是高管权力与业绩敏感性分析：二是高61 西南大学博士学位论文管权力对盈利业绩与亏损业绩的敏感性；三是高管权力对业绩上升与下降的敏感性分析。提出假设2。假设2：高管权力影响高管薪酬-业绩的敏感性。假设2a：与高管权力小的公司相比，高管权力大的公司高管薪酬与业绩不相关或相关性较弱。假设2b：权力大的公司高管的货币薪酬与盈利亏损业绩具有非对称性，即薪酬与盈利业绩的敏感性更高，与亏损业绩敏感性更低。假设2c：权力大的公司高管的货币薪酬与业绩变化具有非对称性，当业绩上升时，薪酬业绩敏感性高于业绩下降时的敏感性。4．3研究设计4．3．1样本与数据来源选取2006年至2009年沪深两市上市公司为初始研究对象①，并按以下标准进行筛选：(1)剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司受国家管制较多，其会计制度与其他公司也有所差异@。(2)剔除同时发行B股与H股的上市公司，因为B股与H股上市公司在公司治理及会计准则上与A股上市公司存在一定差异：(3)剔除sT、PT类上市公司；(4)剔除当年IPO的上市公司；(5)剔除董事长或总经理当年发生变更的上市公司，若高管发生变更，新上任高管任期不足一年，薪酬不具可比性。(6)剔除了审计师出具拒绝和否定意见的公司；(7)剔除数据奇异的公司。最后，获得了798家国有控股上市公司2006．2009年共3093个有效观测值。数据来源国泰安公司开发的中国股票市场研究数据库(CSWAR)、中国上市公司资讯网(www．cnlist．corn)和巨潮资讯网(www．cninfo．tom．on)。数据处理使用Excel2003、SPSSl6．0和E—views6．0等软件。4．3．2变量选择(1)高管薪酬(pay)对于高管薪酬，国外的研究范围一般只限定于CEO。我国大多上市公司没设CEO一职，对于国有控股公司的董事长并不简单作为董事会召集人，而是参与企业日常管理事务，与总经理一样也是经营者(朱克江，2002)，并且由于董事长大o2003年11月25日，国资委颁布了‘中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，从2004年1月1日实施，并依据该办法对2004年、2006年第一个业绩考核任期的中央企业负责人进行了考核。2004年6月，为规范中央企业负责人薪酬管理，国资委制定了‘中央企业负责人薪酬管理暂行办法’。办法规定了中央企业负责人的薪酬由基薪、绩效薪金、中长期激励单元构成。办法中指出负责人薪酬应与业绩挂钩。2005年全面推行股权分置改革，股权分置改革公司治理产生了较大的影响一2006年发布了一个基本准则和38个具体准则，对资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润进行了重新定义和确认条件，为了使会计指标具有可比性，所以选取2006年-2010年公司样本。为了避免股改对公司利益相关者的影响，以及避免会计制度变迁导致的数据系统性差异，所以文本选取2006年至2009年4年国有控股上市公司作为研究对象。o金融类企业较一般企业受国家管制较多，差异较大．此外，2009年颁布的‘金融类国有及国有控股企业绩效评价暂行办法》也明确规定金融类企业绩效考评和薪酮考核区别于一般企业。62 第4章高管权力对货币薪酬的影响多同时是公司法定代表人，董事长实际承担了CEO的职责。国有控股上市公司中，很多董事长不在上市公司领薪，或者为很少的薪酬，大多为津贴形式，不领薪的董事长为高管谋取高薪的动机大大的减弱。选取高管薪酬第一指标选取为领薪董事长的薪酬(epay)。国有控股上市公司中，部分董事长与不在上市公司领薪，此外，年报数据的披露也不完整，为了使研究具有大样本。还利用年报中“金额最高的前三名高级管理人员薪酬总额”，取其平均值作为高管薪酬的第二个指标，即高管薪酬取为前三名高管平均薪酬(paym3)。考虑到国有控股企业内部董事也具有利益侵占的倾向，选取前三位董事薪酬平均值作为一个指标，进行稳定性检验，选取高管薪酬第三个指标为前三位董事平均薪酬(payb3)。(2)高管权力(power)结合中国国有企业实际情况，本文选取第一大股东持股比例(first)、董事会规模(broadsize)、两职兼任(dual)、任职年限“eIlsure)4个维度的指标来描述高管权力。这四个指标分别反映了所有权、董事会、公司领导权以及个人特征的对高管权力的影响。由于高管薪酬取前三位高管薪酬均值(paym3)与前三位董事薪酬均值(payb3)时，董事长可能未领取薪水，所以当高管薪酬为前三位高管薪酬均值与前三位董事薪酬均值时，选取第一大股东持股比例、董事会规模、两职兼任来描述高管权力，而不考虑董事长任职年限。(3)公司业绩(performance)从代理理论来看薪酬与业绩具有天然的相关性，薪酬是解决代理问题的基本手段，一般认为公司业绩越好就应给予高管高的薪酬作为补偿，而当业绩不好的时候，高管薪酬也应下降。然而业绩与薪酬的关系，一致受到争议。女NTosietal．(2000)采用META分析方法，发现CEO报酬只有不到5％的成分可用公司经营业绩来解释。对于中国上市公司高薪薪酬与业绩关系也没有一致的结论，早期的研究(魏刚，2000；李增泉，2000)发现业绩与薪酬不相关，不过后期的研究表明薪酬与业绩存在正的相关性(杜胜利等，2005；杜兴强等，2007)，可能是中国薪酬改革与公司治理改进的结果。公司业绩一般用会计指标与市场指标来衡量。中国资本市场还不是一个有效的市场，特别是在2006—2009年间，中国股市经历了大起大落，公司市场表现很多时候与公司业绩并不一致，所以本文不选用市场指标。国外的研究，会计指标多选用资产收益率(roa)，它反映了公司高管运用资产的好坏，是体现高管为管理能力重要指标。国内会计指标选择大多选用净资产收益率(roe)，反映了高管利用资产为股东创造价值的能力。国资委2006关于《中央企业负责人经营业绩考核暂行63 西南大学博士学位论文办法》中指出，对企业负责人考核的基本指标包括年度利润总额和净资产收益率。年度利润总额是指经核定后的企业合并报表利润总额。企业年度利润计算可加上经核准的当期企业消化以前年度潜亏，并扣除通过变卖企业主业优质资产等取得的非经常性收益。选取资产收益率(roa)与净资产收益率(roe)两个指标来反映公司业绩。资产收益率(ma)=剔除非经常损益后息税前利润／平均总资产x100％；净资产收益率(roe)=剔除非经常损益净利润／平均净资产×100％；其中：净资产中不含少数股东权益，净利润中不含少数股东损益。(4)企业规模(size)高管薪酬影响因素的实证研究大多表明公司的规模与薪酬显著正相关，认为公司规模为高管薪酬的重要决定因素。Finkelstein和Hambrik(1988)也认为规模大的公司趋向于为高管支付更高薪酬，其原因不是规模大的公司具有更强的支付力，而在于规模大的公司具有更多资源，对其有效管理可能需要更高的能力。Whitef1996)手匕出大公司股权更分散，其协调成本更高，经营者与所有者信息不对称程度高，高管对公司控制程度较高，并且其持股比例相对较低，降低了股权激励的效果，所以趋向于更大强度的激励高管。Bebchuk和Grinstdn(2005)认为高管通常会构造企业帝国来实现控制权和薪酬利益的最大化，其通过并购、资本投资等扩大规模的方式增加薪酬，而这些投资很多时候并不能增加股东财富。国内的研究也发现我国企业高管薪酬与企业规模显著相关(魏刚，2000；李增泉，2000)。选取总资产的自然对数反映公司规模对高管薪酬的影响。(5)杠杆率(1ev)有效的高管激励补偿契约将高管薪酬与股东财富紧密联系起来，使高管薪酬与公司业绩具有较高的敏感度。企业作为一系列契约的结合体，股东与债权人作为不同的投资者，两者之间利益也不一致，因此高管薪酬契约不仅要考虑与股东之间的代理关系，也要考虑与债权人之间的代理关系。公司的负债比率越高，管理者手中自由现金流就减少，可以有效的约束管理者进行低效的投资(Jensen和Meckling，1976)。江伟(2008)指出在资产负债比较高的公司中，会与高管签订一个薪酬与业绩较低敏感度的薪酬契约，以减少可能产生的负债代理成本。国内对高管薪酬与负债的研究，其结论基本是公司负债率越高，公司高管薪酬也越低。f杜兴强和王丽华，2007；江伟，2008)。选取企业资产负债率来衡量企业杠杆率，资产负债率=负债／总资产。(6)实际控制人性质(cg)国有控股公司上市公司经计划经济国有企业改制而成，企业或多多少存在着行政级别的意识，一般中央企业薪酬相对较高。但权小锋、吴世农、文芳(2010) 第4章高管权力对货币薪酬的影响认为由于中央企业承担着更大的社会性功能，面临更多的社会舆论压力，高管薪酬的社会愤怒成本(outrage)较高，高管在利用其权力影响获取私有收益时会更加隐蔽，相比货币收益，可能会更加偏好如在职消费等非货币收益。相对而言，随着改革的推进，地方政府与企业的相互依赖性更强，地方国企承担的政策性负担较多(林毅夫等，2004)，政府干预、官员的廉价投票权以及企业的预算软约束造就地方国企高管具有与政府较强的讨价还价能力，同时高管在企业内部权力也较大。公司董事会独立董事、薪酬委员会独立性不高，主管部门处于代理链中的一环缺乏监督动力，薪酬确定过程往往是高管自报，薪酬方案审批名存实亡，自利本性决定了高管会利用各种可能获取对自己最有利的薪酬契约条款，并在市场化改革推进中，谋取高额的收益。中央政府与地方政府目标的差异，导致所属国企所受约束不同、政府干预程度不同和经营目标市场化程度的不同，对其企业高管激励方式与效果均会产生差异。用实际控制人性质(cg)反映中央政府与地方政府对企业高管激励效果的差异，实际控制人为中央国资委或财政部取l，否则取O。(7)地区(region)我国不同地区企业受经济发展水平不同，其薪酬水平也有所差异，如国资委在央企负责人业绩考核办法中提到，企业负责人的基本薪酬与地区相关。此外，由于地方国企高管权力很大程度上不受约束，所以很多企业追随“市场化”或与“国际接轨”，为高管谋取高额薪酬以及提供福利性的股权激励。姜爱林(2008)研究发现，在珠三角所在地区的高管薪酬较高。选取地区(Region)指标来反映不同地区或市场化程度对高管薪酬的影响。用centure表示中部地区，国企总部属于中部地区centure取值为1，否则取值为0；用west表示西部地区，国企总部属于西部地区west取值为1，否则取值为0。参考王小鲁、樊纲(2004)以及方军雄(2009)对我国地区的分类方法，将京、津、冀、辽、沪、江、浙、闽、鲁、粤、琼11省市化为东部地区；将晋、吉、黑、皖、赣、豫、鄂、湘8省化为中部地区：将蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、陕、甘、青、宁、疆12省市区化为西部地区。(8)行业：(INDi)Ely(1991)研究指出公司边际生产和风险会影响公司业绩与高管薪酬，而边际生产和经营风险均依赖于生产环境。不同公司具备不同的市场环境，而相同行业公司的生产环境具有很高的相关性。制度经济学也认为为了获得合法性与外界的认可，可能会效仿其他公司的薪酬计划。国内外的实证研究也支持了行业对薪酬的影响。姜爱林(2008)发现在垄断行业，高管具有较高的薪酬。 西南大学博士学位论文本文按证监会2001年行业分类指引，上市公司分成A农、林、牧、渔业；B采掘业；C制造业一食品饮料、制造业一纺织服装、制造业一造纸印刷、制造业一石油化学塑胶塑料、制造业一电子、制造业一金属非金属、制造业一机械设备仪表、制造业一医药生物制品、制造业一其他制造业；D电力、煤气及水的生产和供应业；E建筑业；F交通运输、仓储业；G信息技术业；H批发和零售贸易；I金融、保险业；J房地产业；K社会服务业；L传播与文化产业；M综合类。(9)年度(Yeart)由于受经济景气度影响，不同年份薪酬等反面会存在一定差异，特别是2006．2009年间经历了经济过热、金融危机引起经济大幅下降以及经济复苏的阶段，与此同时，高管薪酬在金融危机后经历了限薪。这里分别用Yeart来反映不同年度的影响。所有变量的定义如表4．1． 第4章高管权力对货币薪酬的影响表4-1变量定义表4．3．3研究模型为了对研究假设进行有效的检验，设计了下面几个研究模型。模型4．1：为了检验假设1，研究高管薪酬与高管权力关系，以高管权力为解释变量，高管薪酬为被解释变量，检验高管权力对高管薪酬的影响。Inpay=口o+alpower+口2performance+口3ln(asset)+口4lev+口5cg+口6region+ZbilNDi+∑c,Year,+占67 西南大学博士学位论文当假设1成立时，吼的符号应该显著为正。模型4-2：为了检验检验假设2a，借鉴Firtheta1．(2007)的模型，加入管理权力与业绩乘积的交叉项，若交叉项不显著，说明高管权力大的公司业绩对薪酬影响不显著。Inpay=口o+口lpower+口2performance+Ct3power。performance+口4In(asset)+a5lev+口6cg+口7region+∑b1]NDi+∑c,YearI+si=1t当假设2成立时，口，的应为不显著。模型4．3：为了检验检验假设2b，在模型4—2的基础上，引入亏损业绩项。lnpay=口o+“1power+口2performance+a3Powerxperformance+口4n—pe矿+口5powerxn—perf+口6In(asset)+a7lev+8cg+a9region+∑bilNDi+∑c,Year,+si=1t模型中，n—pP矿表示亏损业绩变量，若亏损，取p巧白rmance，否则取0。正常情况下，高管薪酬与盈利业绩的敏感性要高于亏损业绩的敏感性。可以看出，∞是盈利业绩敏感度，口：+口。是亏损业绩敏感度，预期口。应该显著为负，说明与亏损业绩敏感度更低。Cheng(2005)禾U用美国上市公司对该问题进行了研究，表明权力大的公司，高管薪酬与盈利业绩的敏感度更高，而与亏损业绩的敏感度更低。预期a。应该显著为负。模型4-4：检验假设2c，在模型4—2的基础上，借鉴方军雄(2009)的研究模型，引入业绩变化项。InPay=口o+dlpower+口2performance+a3power×performance+口4powerXbh×performance+瑾5In(asset)+ct6lev+ct7cg+a8region+∑bfINDi+∑ctYeart+占i=1r模型中，肋表示业绩变化，若业绩下降砒取1，否则取0。业绩上升时，％表示权力对薪酬的影响，应显著为正；a，表示上升业绩，高管权力大的薪酬业绩敏感度，应显著为正。口：+口。表示权力对下降业绩敏感度，口。应显著为负。4．4实证结果与分析4．4．1描述统计表4．2反映了高管薪酬在2006．2009年间的变化，可以看出，董事长年薪均值2006年为26．06万元，2009年增加到45．76万元，增幅为75．59％，平均年增长率20．64％：在2006年至2009年间，高管薪酬高速增长，前三位高管平均薪酬均值2006年为24．32万元，2009年增加到39．95万元，增幅为64．27％，平均年增长率17．99％；前三位董事平均薪酬均值2006年为20．88万元，2009年增加到33．74万元，增幅为61．59％，平均年增长率17．34％。高管薪酬增长远高于同期经济增长与 第4章高管权力对货币薪酬的影响居民收入增长，并且这期间刚好经历了金融危机，政府对国企薪酬的管制在一定程度上降低了高管薪酬的增加，在没有管制的2006年其薪酬均值增长均在35％以上，董事长薪酬均值增长率甚至达到了43％。这里，还发现了一个有趣的现象，董事长的薪酬增幅高于前三位高管平均薪酬与前三位董事平均薪酬的增长幅度①，说明高管在公司职位越高，薪酬增加越快，与Bebchuk等对美国公司考察具有相似的结论。表4-2高管薪酬描述统计表单位：元均值增长中位数增样本薪酬年份均值中位数标准差最小值最大值蜜长率数刚=2006243221195983188138300671558367738位高200732976435．58％25000027．56％329012304005240300773管平200837110212．54％27513310．05％380326310005053333781均薪20093995157．66％31063312．90％33390933500381783379l酬2006．200933741617．99％25773316．59％3227743006752403003083日U=200620884215345l172225300001330000698名董200728454936．25％19978030．19％300929300004631333725事平20083】706011．43％225217】2．73％384603304334892333744均薪20093374116．42％25461713．05％350418312674483333758酬2006—200928845117．34％20683318．39％31814630000489233329252006260602200000202150300001312430320董事200737265943．00％29600048．00％337158300002314000323长薪2D08438015】7．54％32∞008．1】％584254300007743000325酬20094575604．46％3489509．05％5376523000070740003322006．200938309720．64％29945020．39％4504533000077430001300注：表中统计数据来源于本章研究中所及样本。2006-2099行对应的增长率为2007-2009三年的平均增长宰。表4—3反映了剔除非经常性损益后净利润的变化情况，2006年净利润的均值为14997．66万元，2009年为19424．94万元，平均增长率为9．00％。在2006年一2009年中波动较大，2007年与2009年得到较大幅度的增长，而2008年由于金融危机的影响，下降较多。与表4．2对比发现，净利润的平均增长要远低于薪酬的增长，并且在2008年净利润大幅下降时候，高管薪酬不降反升，说明高管薪酬存在一定的粘性学。但是2009年企业利润大幅增长的时候，高管薪酬增长甚至低于2008年，其主要原因是在2008年金融危机后，政府对国企高管进行了薪酬管制。总体上看，高管薪酬增长在2006—2009年问快速的增长，不仅高于经济与居民收入增长，也远。虽然2009年董事长薪酮增幅较小，主要原因是金融危机后薪酮管制的影响，即使这样，3年的平均增幅仍高于前三位高管平均薪酬与前三位董事平均薪酮。可以认为董事长薪酮增长幅度更大一些。。薪酬的粘性指的是高管薪酬与上升业绩的相关性高于与下降业绩的相关性，这里借鉴了方军雄(2009)对这一现象的称谓． 西南大学博士学位论文高于同期净利润的增长，其原因有可能是国有企业的控制权掌握在其高管手中，国企高管可能利用其权力为自己谋取利益。表4-3剔除非经常损益后净利润的变动表单位：万元为了清晰的区分权力不同其薪酬差异，根据高管权力几个维度，进行了如下划分，若第一大股东持股比例小于25％，高管权力大，power赋值为1，若比例大于等于50％，power赋值为0：若董事会人数大于等于12，power赋值为1，董事会人数小于等于8，power赋值为0；若两职合一，power赋值为1，否则赋值为0；若任职年限大于6年，power赋值为l，若任职年限小于等于3年，赋值为0①。单一指标划分高管权力的薪酬比较如表4．4。从第一大股东持股比例、董事会规模、两职兼任以及任职年限上看，高管权力大的企业均高于权力小企业的高管薪酬。以两职兼任为指标考察薪酬差异时，虽然董事长与总经理两职合一时薪酬均高于两职分离时，但仅有前三位高管薪酬均值在10％条件下显著，而董事长薪酬与前三位董事平均薪酬均不显著。这种现象可能是其制度原因造成的，我国证监会认为董事长与总经理两职合一不是一种好的公司治理方式，所以大多数公司均采用两职分离的领导权结构，即是两职兼任不是企业自身的选择，而内生于制度的安排，从而导致两职兼任影响不显著。总体上看，可以看出，高管权力大的企业其薪酬要高于权力小的企业。表4—5为主要变量的描述统计结果、表4—6为变量的相关系数表。可以看出，薪酬与业绩变量均显著正相关，说明随着公司治理的改善，薪酬逐步体现企业业绩：董事长薪酬与任职年限、董事会规模、两职兼任均正相关，与第一大股东持股比例负相关，但董事会规模与两职兼任不显著，基本上说明高管权力越大，董事长薪酬越高；前三位高管平均薪酬与前三位董事平均薪酬与第一大股东持股比例负相关，与董事会规模与两职合一均正相关，不过两职合一的相关性不显著，也说明高管权力越大其薪酬越高。此外，高管薪酬与资产负债比负相关，似乎不大支。对高管权力用单一指标划分，卢锐(2008)采用是均值，吕长江(2008)采用10分位数，均值的划分可能导致如相近第一大股东持股比例公司，被划在不同权力组别；10分位数的划分虽然可以避免这种情况，其样本量将大大减少。本文在考察数据分布特征的条件下，进行划分。70 第4章高管权力对货币薪酬的影响持负债可以减少现金流，从而约束高管的预期；高管薪酬与地区‘(central、west)均显著负相关，说明中西部地区高管薪酬低于东部地区高管薪酬，高管薪酬地区差异明显，受市场化程度影响明显；高管薪酬与资产规模正相关，说明规模越大，高管薪酬越高。董事长薪酬、前三位董事平均薪酬与实际控制人性质正相关，说明中央企业董事长与前三位董事平均薪酬高于地方企业，但董事长薪酬相关性不显著，而前三位高管平均薪酬中央企业显著低于地方企业，对于企业所属中央还是地区，高管薪酬差异不能得到一致结论。下面通过回归分析方面，分析高管权力与高管薪酬之间的关系。表4-4不同权力企业高管薪酬均值比较股权集中度董事会规模两职兼任任职年限power均值T值N均值T值N均值T值N均值T值N0364462．1．805*248336453-2．103’+187386312-0．1891247333141．2．964+·}720cpay142227631040011533l413622955805715I0278332．3．288++’741289398．5．609··+538332937一1．826^2770parm3l3451546413688508633785663090344920一1．826+799226123．6．920+·‘495287254-0．6302619payb31382709676330745826298005304注：高管薪酬单位为元。·表示在10％的水平下显著；··表示在5％的水平下显著；．．+表示在1％的水平下显著。表4-5变量描述统计表 一S营室詈导菩苦詈詈§《耍警三蓉。郴吲卜}*盆更一悄峪秣：+一郴吲卜}*g更”悄情僻：¨郴吲卜牛繁g更。一博惜僻．。情采掣辞嚣冁缸幅。划；一Nn．。．；∞o_【．o．々oo．o．hN。．onNo．onoo．o．．．∞n。．o目一o．o．nn。．on—o．onoo．o；nno．o；寸∞。，。；∞nN．。；h目N．。；。口一．。；n寸N．。_【=。．。．hoo．。No。．。．Ioco。_【116。Io．：一cc．o．；葛o．o一；等∞．。：昏∞。．o．一：_l∞。．o．一：口菖．o-n。。．。N。。．。；=q。。；譬1．o．；_loq。．甚≥岛o．。．∞。。．。．。葛．。．；A兰。．；．∞。1．o。：．孓o．。．：“譬．o。；N旨．。导。．。；。∞c．。；。高．。；N葛．o．：器o．o．；口H一．。¨8誉．。。；一g．。；葛o．o．∞。o．。：口鲁．o．=o．。．o￡0．。。o。．okg．o：口崞。．。n。o．o．；a∞1．o；口旨．。；_I—q。；芝N．。；一∞N．()_【。。．。；．^_【N．。一”。．。；。∞N．。：．∞寸N．。；一寸“．。+：寸ho．o．n。。．o．hn。．o．；≈。一．o；。寸一．。乱目。．o_【；口笤．。．go．onIo。20．oo。。．o一；”A。．o．n。。．o_ln。．o．咕一。．o．一；A￡．。一；葛∞．o∞N一∞口田o．10苗Q≥rB扫矗。一苗∞∞oc厂1睢o>o—u^)J时o-uN一∞它矗—昌声一曙11弓_∞_I蠕。旨一田岳o_一n——hh时4一皇一_【no蕾Q-o一一J(日盘。一=一琳鼙隶簌髅枨罂■制峪毒琳仪袋迥扑书生貅K怔题 第4章高管权力对货币薪酬的影响4．4．2实证结果分析(1)假设1的检验模型1的回归结果如表4．7、表4—8。可以看出，以董事长薪酬(cpay)为被解释变量，董事会规模(broadsize)、任职年限(tensure)与第一大股东持股比例(first)均影响显著，与预期符号相符且均在0．01水平下显著。两职兼任(dual)对董事长薪酬影响影响为负，但不显著。其可能原因有两个方面，一是证监会认为董事长与总经理的分离更有利于公司治理，所有大多公司采用两职分离的公司领导权结构，两职兼任是由某些特殊原因造成的；二是以董事长薪酬为被解释变量的回归中，两职兼任的样本量太少，造成了偏差。总体上可以判断高管权力越大，董事长薪酬越高。表4．7模型1回归结果(roa为业绩变量)预期符cpaypaym3payb3变量号系数t系数t系数tC8．078}}‘132．9537．777}}}497．5277．2660·‘591．970roa+3．826‘·幸77．3733．957‘}}221．1724．057’·‘222．048first●．0．660}·+．55．294一0．728}}+．138．579．0．845+}4．206．655broadsiZe+0．004{·{4．3190．014}}}42．902O．033’··196．650dual+．0．091．0．7090．041+t+17．92lO．034‘··11．473tensurc+0．039‘}}57．145in(asset)+O．205木}}68．5360．233}}}277．4750．236+·}412．3231ev0．448丰车126．609．0．0240·‘．5．3770．175幸·幸44．5“cg．0．096}}+．14．7920．1094·$58．020．0．145}}4一152．125central-o．309}{{．50．249-0．420‘女‘五25．05-0．377}}}—299．737west．0．440’·’．80．248．0．477‘·o．245．88．0．469}}+_434．519Year06一0．333‘t·．60．097．0．402·}‘．179．0264．0．374}★}．227．953Y髓r07Io．135‘‘o．26．349-o．212‘+·．86．69805．O．185336．164．769Year08．0．025+★+．5．42l．O．068掌}’．29．58339—0．066}”．66．13995F值8844．6959328．31501884．50P值O．000O．ooO0．O(30D．W1．841．651．74Ad．R20．230．35O．30N332930792923注：”·、”、·分别表示在1％、5％和10％的水平上显著。行业变量没有在表中反映。 西南大学博士学位论文表4-8模型1回归结果(roe为业绩变量)cpaypaym3payb3变量预期符号系数t系数t系数tc8．390⋯185．0598．007⋯580．2137458⋯435．518roe+1．799⋯123．5951．754‘“300．1311．743⋯281．974first-．O，644⋯．67．032一O．685⋯—145．221一0．793⋯—224．667broadsize+O．006⋯7．6650．016⋯42．4050．035⋯92．355dual+．0．031．0．2960．036⋯25．940O．028⋯10．760tensure+0．039⋯76．748ln(asseO+0．195⋯98．6680．227”+402．5770．232⋯258．581Iev0．211⋯32．857一0．269’++．66．948．0．095⋯．19．084cg．0．100⋯一19．0760．105⋯61．582．0．149⋯．147．462central．0．321⋯—93．714一0．427‘++．260．726一O．382⋯．188．171west．0．454⋯．102．395-0494‘‘‘-479．263一O．485⋯-419．068Year06．O．334⋯．66．235．O．404⋯—225．332．O．378⋯．231．045Year07．O．146+++．30．973．0．222⋯．206．370．0．195⋯．104．265Year08．O．020*”-4．080．0．063⋯_61．347．O．066⋯．39．507F值16938．51277413．30l092697．OOP值0．000D．W1．861．542．02Ad．1也O．23O．35O．30N125630792923注：“+、“、‘分别爱不在1％、5％和10％的水平上显看。行业至量投有在裹中反映。以前三位高管平均薪酬(paym3)和前三位董事平均薪酬(payb3)为被解释变量的回归结果中，可以看出第一大股东持股比例(first)、董事会规模(broadsize)和两职兼任(dual)均在0．01的显著水平下对被解释变量影响显著，与预期符号相符，说明高管权力越大，前三位高管平均薪酬和前三位董事平均薪酬越大。综上所述，可以判断高管权力越大，高管薪酬越高，即高管权力对其薪酬具有正的影响，假设1成立。(2)假设2a的检验模型2的回归结果如表4．9、表4．10。从表4．9可以看出，以roa衡量企业业绩时，以前三位高管平均薪酬为被解释变量时，董事会规模与业绩(roa)的交叉乘积项在0．1的水平下影响显著，以前三位董事平均薪酬为被解释变量时，董事会规模与业绩(roa)的交叉乘积项以及两职兼任与业绩(roe)交叉乘积项在O．1的水平下影响显著，显著水平为10％，其相关性并不强。其余业绩与权力交叉项影响均不显著。从表4．10看，以董事长薪酬(cpay)作为被解释变量时，以任职年限与业绩74 第4章高管权力对货币薪酬的影响(roe)的交叉乘积项在0．05的水平下显著影响，没有通过检验；其余反映高管权力指标业绩交叉乘积项对高管薪酬影响均不显著。总体上看，董事会规模和业绩交叉项与薪酬有一定弱相关性，可能是董事会规模越大，明显的业绩不与薪酬挂钩，可能引起董事会较高的愤怒成本；任职年限与业绩交叉乘积项与董事长薪酬相关；其他均体现为高管权力越大，薪酬与业绩更可能不相关，这些支持了假设2a。表4-9模型2回归结果(roa为业绩变■)预期cpaypaym3payb3变量符号系数t系数t系数tC7．998‘_’14．9677．766**‘30．4727．283}·}25．026roa+6．24I‘}2．2403．327‘$t2．9653．576÷··2，828first●一0．596}}+—3．124一0．6584，睿-7．39l一0．765+}+—7．582broadsize+O．014"1．9410．011’1．6730．029}{}3．708dua】+．0．344—1．0280．0210，5】20．0016O．】34tonsure+0．029+42．416roa*first-2．701．0．897-2．493*．1．773．2．724‘．1，699roa*broadsize．0．258．0．9820．1581．4280．1541．226roa*dual1．0900．3390．7291．1520．9661．353roa*'tensure0，266】．237In(asset)0206*+·7．8300．235**+18．5880．237*‘+16．456lCV0．45l+·+2．993-0．029-0．407O．172‘车2．126cg-0．098．1，2930．107"*’3．64l．0146+·t-4，346cenllal．0．316‘‘·．5．963一0424*+t-15．904．0．377+¨．12．566west-0．436*+4．7．484．0．479+}+．16．321．0．470+}+．14．2】】Year06．0。336**’．5．092．0．401‘·+．12．398．0．373+·‘．10．297Y∞r07．0．138‘}．2．133．0．214"‘‘-6．744．0．187‘‘+．5．237Yc,ar08-0．031．0．494．0．067**-2．129．0．068*．1．930F值21．99109．6l84．45P值0．ooO0．0000．()00D，W1．591．851．80AdR2O．220．30O．30N125630792923 两南人学博士学位论文表4．10模型2回归结果(roe为业绩变量)cpaypaym3payb3变量预期符号系数t系数t系数tC8．395}}+15．5057．970}}{31．0367．415}}}25．213roe十2．470*1．8991．8744}}3．6731．949‘}}3．344first●．0．578+}‘．2．964-0．627+{4．6．939．0．7144}‘．6．927broadsize+0．014}1．8840．0154}2．1680．034}}}4．230dual+．0．440一1．3】00．0080．191．0．006．0．137tensure+0．022*1．812roe*first．1．254．0．890—0．833—1-315—1．058—1．449roe*broadsize．0．097．0．79l0．0150．309O．0130，237roe*dual2．3691．1200．4821．6190．578*1．703roe*tensureO．195{$2．162In(asset)0．1947．3720．229女}女18．0930．234}}}16．234lev0．233*1．720一0．276+}+—4．191一0．103—1．377cg．0．099．1．3090．104}}}3．575一O．150’}+-4．490ccntl-a1．0．337+{}．6．355一0．427+}4．16．084一0-380{}}—12．669west．0．451+}+．7．778—0．494}}+．16．889一0_486{}{—14．650Year06．0．3464·‘．5．263一0405+{}一12．577一0-378}}}—10．440Y船r07．0．153事掌．2-371一0．224+}+—7．075．0．194}}+—5．445Year08．0．024．0．386一0．064**—2．041一0．065*．1．839F值23．09113．2285．34P值0．000D．W1．601．761．81Ad．R20．230．350．30N125630792923注：¨·、¨、+分别爱不在1％、5％祁10％的水平上显看。行业变量没有在表中反映。(3)假设2b的检验模型3的回归结果如表4．11、表4．12。从表4—11看，以董事长薪酬(epay)被解释变量时，两职兼任(dual)、任职年限(tensure)与负业绩交叉乘积项影响不显著，与预期不符；以前三位董事平均薪酬(payb3)为被解释变量时，第一大股东持股比例(first)与负业绩交叉项影响为正，但不显著；其余反映高管权力与负业绩交叉项对薪酬影响与预期相符。表4—12看，以董事长薪酬(cpay)被解释变量时，两职兼任(dual)与负业绩交叉乘积项影响为正，但不显著；以前三位董事平均薪酬(payb3)为被解释变量时，董事会规模与负业绩交叉项影响为正，但不显著；其余反映高管权力与负76 第4章高管权力对货币薪酬的影响业绩交叉项对薪酬影响与预期相符。表4．11模型3回归结果(roa为业绩变量)cpaypaym3payb3变量预期符号系数t系数t系数tC7．7l8‘·‘144．58l7．585+}★310．3477．079‘}}399．252roa+lO．227+}+27．2026．334}$％45．3677．730‘}}66．609first一．0．486#}．26．553一0．508+}+48．602．0．607+}+．84．087broadsize十0．023}}+14．603O．0134}幸18，1930．0374}{78．696dual+．0．275一I．423．0．002．0．2620．047‘t_5．665tensure+0．0294}‘25．618roa*first．5．535．1．7146，844‘3．2826．9464女}45．546l'oa均roadsize—0．44l}·o一13．4360．1220．9920．0020．017roa*dual5．0961．3081．196O，7172．1381．958roll掌tlorlSIllFe—0．219’一1．970Ill'OIt．8674‘‘$．11．917．5．749．11．732．1I．883‘}．3．292nToa*first+6．202+}}6．0859．610‘t女15．70011．5420．602nroa'龟roadsize●．03094}}-4，072．0，038‘t‘．2。691．0．530．18．137nroa*duai-83．89l1．133．0．874**．2．458．1．574‘七车．3．934nroa*tensure0．0560，638In(asset)O．2lO’tt75．306O．2374·$215，4860．237*“I315，0831ev0．484‘t}23．6100．003‘0．497．0．220‘}438．740eg．O．1074}‘．14．6540．103‘t％53．367．0．148掌木木．109．999central．0．324+tt．53．3860．423**★178．5250|378‘$}225．349WCSt．0．4374}‘．72．986．0．483+★‘．220．585．0．4754t4_425．060Yeat06．0．329}}}_48．434．0．396**+．146．857．0．367**4．205．462Year07．0．120‘t‘．15．760．O．2104t‘-99．835．O．1864t章．81．633Year08．0．0414t‘．6．45l．0．073}t‘．29．327．0．070‘$4．52．091F值8832．741174．301841．20P值0．000O．0000．000D．W1．851．75l_68Ad．R20．220．350．31N125630792923 西南大学博士学位论文表4．12模型3回归结果(roe为业绩变量)变量预期cpaypaym3payb3符号系数t系数t系数tC8．270+}+108．0607．897+}{402．6127．346+”384．377roa+3．633十}+20．6293．103¨}53．0903．443++{32．986first一-0．479}}’．25．0l7一0．478’$+—58．139一0．583’}+。94．472broadsize+O．022丰宰}12．9580．018+#24．0610．041}}}56．852dual+0．417$}}2．9750．035+{$6．0080．067}{_32．694tensure+0．015‘$t12．893roa*first一2．228一I．093一2．437．1．1512．459**2．666roa*broadsize—0，146，0．604．0．008．1．463．0．044．1．007roa*dual4．0981．2770．908’·$19．8601．0520_$20．509roa宰tensure0．246**2．7411／FOa．0．904‘女o．2．709-2．379}$·．14，590-4．310{$}．14．154nroa*tirst+I．599掌}}5．0213．54l+t$16．3924．244}$}12．252nroa*broadsize●．0063}}}．1．672．0．005．0．3960．158掌丰年6．753ntoa*dual●25．838O．517．1．234+·奉．6．111一1．384幸}÷—5．57lnroa气ensure●．0．272‘$‘．11．644In(asset)O．193+{}58．2580．227+}}310．7020．231+·{263．349lev0．195+}$15．196-0．314幸‘事．56．210一O．137+{‘—38．495eg．O．111幸幸’．23．172O．105掌掌掌44．838一O．152+}+—54．539central．0．340}}}—76．918、0．432}}+．243．748．0．387}}+．211．353west．0．46I{}4—68．420、0．502{}’．223．976一0．489}}+．203．450Yeat06．0．34I’}’-46．123．0．40I+t+．178．670一0．373}$}，217．974Yjar07．0．148幸幸‘．21．479．0．224}}}．】42．408一O．192幸}+．114．060Year08一0．023+}+．3．237-0．067$}+—34．700一0．066+}+．43．793F值14352．67489115．9051308．71P值O．0000．000D．W1．861．551．67Ad．R20．23O-360．31N125630792923注：¨·、¨、’分别袭不在1％、5％和lO％的水平上显著。行业变量没有在表中反映t部分项与预期不～致，可能是由于在金融危机期问，政府明令业绩差的企业高管薪酬不得上升等政策有关，总体上看，仍然支持假设2，即是权力越大，高管薪酬与负业绩的相关性越小。(4)假设2c的检验模型4的回归结果如表4一13、表4一14。从表4—13、表4一14看，任职年限(tensure) 第4章高管权力对货币薪酬的影响与下降业绩交叉乘积项对董事长薪酬具有正影响、即是说董事长薪酬在业绩下降的时候也跟随下降。其原因一方面可能是政府对薪酬相关政策有关，如金融危机期间，明令业绩下降的企业高管薪酬必须降10％，另一方面也可能是长期在位的董事长并不以谋求货币收益最大化为目的，可能为了声誉或者长期在位时期可以以其他形式谋取利益。两职兼任(dual)与下降业绩交叉乘积项对董事长薪酬与前三位高管薪酬影响不显著。其余反映高管权力与下降业绩交叉项对薪酬影响与预期相符。总体上看，仍支持假设2c。表4．13模型4回归结果(roa为业绩变量)变量预期epaypaym3payb3符号系数t系数t系数tC8．476}}+176．0147．929-·}486．4887．672’·}400．007roa+8．014+{‘16．2901．217+·}9．5332．972+}}15．770first●．0．574}}+一31．341一O．746+·幸．130．763-0．824¨}一103．282broadsize+0．012‘4t7．158O．006‘t}10．6350．0284·444．030dual上．0．560‘$+—6．015O．007’·$0．931-0．0294}4．11．861tenSLite+0．036+}}25．577roa*first．1．92l‘}o．3．466．1．2640}‘．5．515-2．783‘}‘．10．722roa*broadsize．0．377．1．2130．344*1．97l0．2480．326roa*dual8．1261．0621．123’t$5．6171．9261．012roa帆ensure．0．168幸}毒-4．238ma‘bh+first+10．184+·‘7．0773．213}·}13．7903．092}}}11．475roaobb*broadsize-．O．040．0．587．0．149‘}+．11．044．0．143女}+．10．300roa*bh*dual一0．520一1．997}}+—7．70844．6950．6170．150roa4bh幸tensure●1．038+}}10．259In(asset)0．185+}}80．107O．231‘车车300．4310．220}}}227．988lev0．438女·‘23．906．0．017幸奉幸．4．0030．240+}}34．835cg．0．096}}+．9．2720．088+掌卓34．879一0．168+}+．109．614central．0．324‘}}-40．190．0．412+}+．239．246．0．359‘4}．201．673west-0．457}{+．58．212．0．503}·+—369．121一0．506+}+．251．415Yiar07_o．149+}·．26．280．0．2494·+．149．899．0．22l+}+．122．973Year08．0．023+}’．3．413．O．081}}+．54．644一0．08I+}‘-43．372F值1616．80187027．158277．15P值0．000D．W1．661．631．68Ad．R2O．18O．330_27N89921962089注：“·、一、·分别表示在I％、5％和10％的水平上显著．行业变量没有在表中反映。 西南大学博士学位论文表4．14模型4回归结果(roe为业绩变量)预期cpaypaym3payb3变量符号系数t系数t系数tC8．7880·‘120．8818．127+}}684．4517．862+女4334．358roe上4．7234}422．5661．1540}$28．2331．515+}}14．287first一．0．529+十+—22．390．0．660+}4一188．795一0．7564}+—73．521broadsize+0．0224}}13．1050．011}}}18．141O．03I”·34．103dual+．0．586”}．17．937-0．023‘}‘-4．756．0．066‘}+．27．380tensure上O．043”★24．675roe*first．1．206“}-4．955．1．012+}‘．30．274．1．200¨}．11．472roe*broadsize．O．218．1．4960．098**2．8730．078”}7．786roc*dual5．9811．1131．1454}}4．4521．516掌t奉47．993roe叶ensure．0．143‘}4．9．“9FOC％h*first上3．289#}4．7781．626+}}16．4070．779十}}6．292roe*bh4broadsize一一0．087}}+．3．074．0．07l木}+—16．463一0．054{}4一10．353roe+bh*dual一8．615+}#O．174．O．607木}+—15．483一1．227+翱‘．14．141roe*bh木tensure一0．550+}}16．160In(asset)O．167+}{47．1650．224{}}354．6400215‘}}230．665lev0．287十}{14．261．0．25l}}‘．66．428．0．040}{’—7．347cg一0．060”·—2．7100．086￥}}57．909．0．174掌}宰—88．519cen打al．0．346}}}埘．150一O．417+}+．308．841．0．369‘{‘．179．600west．0．470‘{‘．60．536．O．519+·‘．335．849．0．526‘女+．193．815Year07．0．162‘★‘．26．903．0255+}·．178．665．0．227‘}‘．96．867Year08一0．024}}’—3，643一0．074‘_‘-46．210．0．0764}+．38．910F值1834．1284125．614838763．00P值0．000D．Wl-891．621．68Ad．R20．190．330．28N89921962089注：”+、”、+分别表不在1％、5％和10％的水平上显看。行业变量没有在衰中反映。(5)其它结论与分析从回归结果中，我们还可以看出，高管薪酬与公司规模正相关，说明公司规模是决定高管薪酬重要影响因素：中西部地区高管薪酬显著低于东部地区高管薪酬，说明我国高管薪酬普遍存在地区差异，这种差异可能与地区发展水平相关，也可能是由于发达地区市场化改革相对走在前列，这些地区的高管利用薪酬市场化改革获取利益。此外，公司资产负债率对高管薪酬影响没有一致的结论，企业实际控制人性质对高管薪酬的影响也没有一致结论。 第4章高管权力对货币薪酬的影响表4—15不同权力企业业绩比较股权集中度董事会规模两职兼任任职年限power均值T值N均值T值N均值T值N均值T值NO0．04411．054}”8030．0343．815+}+5400．026—0．06927780．028—23850_721ROA1O．0146750．0213580．0263ll0．038151O0．0999．729}¨8030．0854．5604}‘5400．0640．25627780．066．2．588**721RoE10．0416750．0503580．0623110．08915l注：”+、”、’分别表不在1％、5％和lO％的水平上显看-行业燹量投有在表中反映。进一步，为了弄清楚高管权力提高薪酬的后果，分析业绩与权力的相关系数，从表4-6可以看出，董事会规模(broadsize)与业绩负相关，且显著，第一大股东持股比例(first)与业绩正相关，且显著，从这两个权力指标看，权力越大，业绩越差；两职兼任(dual)、任职年限(tensure)与业绩正相关，但仅有任职年限与roe关系显著，其余均不显著。说明高管权力并没有提升公司业绩。此外，按单一权力变量对不同权力企业业绩对比分析(如表4．15)，发现以第一大股东持股比例(first)、董事会规模(broad．size)作为权力指标时，高管权力大企业业绩显著低于权力小的企业，两职兼任(dual)作为权力指标时，两者差异不明显，以任职年限(tensure)作为权力指标时，权力大的企业业绩更好，可能任职年限不仅是高管权力的来源，同时长期在任也是因为企业具有好的业绩。总体上看，不仅不能得到权力越大，业绩越好，反而可能是权力越大，公司业绩越差。综上所述，实证分析的结果很好的支持了假设，即高管权力越大，其薪酬越高，高管利用自身权力谋取收益。并且其表现不仅为权力越大其薪酬越高，还表现在对薪酬业绩敏感性的影响上，即高管权力越大，薪酬对业绩越不敏感，并且权力大的高管，其薪酬对负的业绩与下降不敏感，这严重了扭曲了薪酬激励效果。此外，权力大的高管给自己带来了高额的货币薪酬，同时并没有带来更好的业绩，说明高管自利行为并没有促进企业业绩的提升。4．5小结国有控股企业里面，由于国有产权的缺陷以及公司治理的不完善等原因，公司高管试图利用自身权力为自己谋取高额的薪酬。高管为风险厌恶，可能通过其权力获取薪酬业绩不敏感的激励契约，使薪酬激励变得无效，即高管权力可能影响薪酬业绩敏感性，表现为权力大的高管薪酬对业绩不敏感、对负的业绩和下降的业绩不敏感。利用2006—2009年上市公司的数据进行经验检验，很好的证实了理论假设，说明我国国有控股上市公司高管利用其权力不仅获取高额的货币薪酬，还影响薪酬激励有效性，其薪酬与正的业绩或上升的业绩的敏感度高于负或下降的业绩。最后，发现权力大的高管虽然具有高的薪酬，但并不能给企业带来好的业绩，说明高管通过对薪酬契约的影响，使薪酬契约不仅没能解决代理问题，反而成为代理问题的一部分。 西南大学博士学位论文 第5章高管权力对在职消费的影响政府对国有控股公司高管的薪酬管制一直存在，另一方面，在职消费却难以监管。这种情况下，公司高管会利用权力过度进行在职消费么?在薪酬管制下，在职消费与货币薪酬之间是否具有替代性?此外，与管理权力相伴随的在职消费是否为一种有效的激励呢?本章将用实证研究方法，分析高管权力对在职消费的影响，检验在职消费与货币薪酬是否具有替代性，在此基础上，考察在职消费对业绩的影响，进而判断在职消费为伴随权力的激励还是代理问题一部分。5．1在职消费与制度背景5．1．1在职消费在职消费，也称为职务消费，其普遍存在于各国公司中。现在对于在职消费没有统一明确的界定，大致可以认为是“企业经营者在行使职权、履行职责过程中，除正常的工资或薪水之外的报酬或利得”以及“凭借特权而要求获得的待遇”，或是“某些特定类型工作的一种附带或伴随利益”。具体而言，在职消费包括高管享受的豪华办公室、专机或专车、笔记本电脑、出国考察、业务培训、公费医疗、公款宴请、娱乐餐饮消费等。由于在职消费具有隐性化、非货币化以及多样化的特点，难以控制，国外对在职消费研究并不多，主要见于相关公司治理文献。整理这些文献的观点，大致梳理如下。一是基于代理理论下的在职消费。美国学者伯利和米因斯(1932)对两权分离现象进行了系统的阐述，针对英美国家的实际状况作了大量研究，在《现代公司与私有财产》一书中指出，现代公司随着股权不断分散，单个所有者拥有股份相当少，所有权权利实际上越来越为名义上的，公司的控制权也逐渐由股东转向公司高管，据此认为，掌握公司控制权并不受监督的高级管理人员可能会以损害股东权益的方式追求他们自己的利益。公司高管一方面追求高额的货币收益(如更高的薪金、奖金、津贴等)，还试图获得更多的非货币收益，如豪华的办公室、专机与专车等。詹森和梅克林(1976)认为，委托人确保代理人做出对于委托人来说最优的决策，不可能是没有成本的，那么这些在职消费就是代理成本的一部分。Hart(2001)也认为在职消费是代理问题的一个表现形式，因为在职消费作为高管私人收益，其财务成本超过了其带来的企业效率增量。然而，如果在职消费仅仅是代理成本的表现形式，则股东有动机限制或消除高管的在职消费，股东可以用货币薪酬代替在职消费，在职消费的现象不应普遍存在。由于在职消费具有 西南大学博士学位论文不确定性，难于监督，消除在职消费未必是最优选择。基于此，阿尔奇安和德姆塞茨(1972)从信息成本角度阐释了在职消费的内生性，他认为在职消费是高管一种机会主义行径，由于难于观测，杜绝这种机会主义行为的成本可能高于其收益，相反允许公司高管享有“特权、额外津贴和福利”，并相应降低其货币薪酬也许为一种次优选择。Fama(1980)认为，当事后薪酬的调整不足以弥补在职消费所消耗的公司资源时，在职消费就会成为代理成本的一部分，他在这里把公司高管的在职消费也视为一种机会主义行为。其他一些观点，如Hirsch(1976)指出在职消费为提高管理者在企业内部声望的一种“地位商品”，占有高的在职消费为地位的一种象征。Rajah和Wulf(2004)也认为，公司提供高管在职消费是为了强化高管的地位与权威，激励高管提高管理效率。但国外，对在职消费的主流理论解释仍然为代理理论。由于国内国有企业特殊的制度背景，特别是国企薪酬管制下，高管人员往往把在职消费作为薪酬一种补充。何浚(1998)认为，在国有企业中，管理者与政府博弈的结果是管理者利用政府产权上的超弱控制而形成事实上的内部控制，在薪酬管制的背景下，管理者往往最求高的在职消费。颜建英(2002)认为，国有企业高管激励机制存在货币薪酬偏低以及声誉、职业升迁激励异化的问题，这种激励方式可能导致管理者的自我激励泛滥，主要表现为两个方面，一是用非法手段侵占国有资产；二是追求过度的在职消费。国内学者从代理理论分析国有企业在职消费问题，张仁德和韩晶(2003)国有企业存在多级委托代理链，这样减弱了约束效果，形成了“无人委托”的局面；加之国有企业所有者缺位，导致国有企业预算软约束以及腐败盛行的根源，而过度的在职消费是国企腐败的重要表现。罗宏和黄文华(2008)指出，国有企业真正的所有者是国家，由于其不具有人格化的特征，造成了事实上的“所有者虚位”。在此情况下，缺乏有效控制和监督就会导致非常严重的内部控制问题，加之显性激励不足，增加在职消费等相关的控制权收益成为了国有企业高管的优先选择。徐宁、谭安杰(2003)年从控制权收益方面解释在职消费。企业控制权可理解为排他性利用企业资源、特别是利用企业资源进行投资和市场营运的决策权，这种控制权的运用，一方面给其他带来收益或损失；另一方面给高管带来货币激励和运用经营权的回报。控制权的收益往往体现为非货币形态，它包括权力和自我实现带来的满足感，对在职消费的享受，以及在资源的使用过程中或者转移资产而获取的私人利益，控制权收益主要有拥有企业控制权的人所拥有。企业对高管的激励分为货币性收益与控制权收益，这种激励的后果是委托人的目标与代理人不一定一致。在一定条件下，控制权收益有利于企业经营目标的实现(周其仁，1997)，但也可能由于对控制权收益的追求，导致一些无效率的现象出现，如过度 第5章高管权力对在职消费的影响的在职消费、建立企业家自己的帝国等。陈冬华等(2010)从市场化程度角度上，分析货币薪酬与在职消费不同的契约成本差异。当市场化程度提高时，相比隐性的在职消费契约，货币薪酬契约成本可能减少得更多，因而在契约组合中会更多的运用货币薪酬契约。对于市场化程度不高的地区，对高管激励可能更多的是在职消费。此外，卢锐(2008)指出，管理者利用手中的管理权力为自己谋取私利，其中在职消费就是一个重要的表现。5．1．2在职消费的制度背景对于我国国有企业在职消费，其制度环境具有重要的影响。国有企业的改革，从简政放权、减税让利开始，经过下放经营权，承包经营、转换经营机制、股份制试点到建立现代企业制度，改革过程实际上是企业资产控制权逐步从政府手中转移到企业高管手中的过程。企业高管在权力扩大的过程中，其相应的激励约束机制却没有健全起来，使国有企业高管行为受约束较少，在薪酬管制下，其在职消费成为了一种激励的补充。在国有企业公司治理中存在着“一股独大”，国有产权“所有者缺位”，并且公司治理不完善，使其国有企业掌握在其高管手中。另一方面，市场机制不完善，经理人市场不发达以及对国有企业高管薪酬管制，都是诱发高管过度在职消费的因素。从微观上看，目前国有企业对在职消费的处理，一般要求当事人凭发票实报实销，然而对这些消费行为进行有效地监督往往成本太高，因此难以定量并加以控制，这导致国企中在职消费被滥用的情况比比皆是。费方域(1996)指出，国有企业存在着“内部人控制”的问题，主要表现为过度的在职消费、企业经营短期化、过度投资、工资奖金集体福利等收入过快增长，以及侵吞国有企业利润，转移国有资产，公司不分红或少分红等现象。卢现祥(1997)认为由于国有产权原因，对国有企业剩余索取权的难以界定是导致在职消费的深层原因。按照现代企业理论，剩余索取权的一部分应该归于企业经营者，但因为国有企业传统，如国有企业高管收入界定为职工工资的一个倍数，使得国有企业高管不能分享到属于其自身的对人力资本补偿的部分。与公开化的货币收益相比，在职消费具有不透明、实物化与非规范化等特点，国有企业高管往往通过在职消费进行自我激励。在职消费的弊端包括：与经营者的贡献没有直接联系；不能刺激高管努力工资、反而恶化激励分配机制，是一种低效自我激励方式，增加监督成本。赵文红等(1998)认为由于缺乏社会制约，在职消费行为的风险较小。在缺乏有效监督以及执法不严的情况下，在职消费的收益远大于其受处罚后所付出的 西南大学博士学位论文代价。陈冬华等(2005)认为国企企业高管薪酬存在着薪酬管制，其薪酬内生于国有资产管理体制和政府新政干预。由于经营者业绩的不可观察以及所有者的不可退出，制定实施整齐划一的薪酬管理体制是政府作为股东的做法。滞后而刚性的薪酬管制可能会逐步使薪酬安排脱离实际，从而引发相应的问题。在收到薪酬管制情况下，会形成具有替代性的、多元化而不直接体现为货币形式的报酬体系，在职消费是其中一种。黄凤岗等(2005)从微观机制上研究了在职消费，认为由于在职消费缺乏明确的标准与约束，在职消费的合理性与非合理性的界限模糊，使其难以监督，是国有企业高管过度在职消费的重要原因。在职消费具有四个特点：一是公私难以界定。在职消费往往公私兼顾，公不忘私，打着为公的幌子谋取私利。二是客观需求与主观随意难以区分。如正常的办公需求与用车需求是客观需要的，但可能为了更多的享受或者攀比，就成了豪华办公室装修以及高级专车了。三是职位越高消费越多。一般职位越高，实权越大，利用资源的能力就越强，其个人的在职消费数量与种类就越多。四是呈现多极化消费规律。在职消费时下己成为国有企业高管商务活动中一种公开与半公开的行为，虽然过度的在职消费在法理没有充分依据，由于社会的盲目认同以及法不责众，使得国有企业高管在职消费变成了一种大众认可的行为方式。综上所述，由于文化、制度环境以及债务处理等微观因素，使得国企高管在职消费在我国非常盛行，而过度的在职消费不仅会损害企业利益，还会扭曲高管激励。5．2理论分析与研究假设现代公司随着股权扩散程度的提高，所有者权力实际上越来越是名义上的，公司的控制也逐渐由股东转向管理层(职业经理人)，远离股东控制的公司高管除了追求高额的货币收益外，还追求过度在职消费，如豪华办公室、公款消费等。对于由国家控股的国有企业，国家为其大股东并掌握着控制权，但是国有股东并不是真正的所有者，也是也是事实意义上的代理人。国家作为国有企业真正的所有者，不具有人格化，形成了事实上的“所有者缺位”。国有企业改革过程就是不断下放经营管理权的过程，由于信息不对称，难以有效控制和监督企业经营者的行为，同时主管部门可能与国企存在厉害关系，从而形成了较为严重的内部人控制问题。从实践上看，我国在对数量众多、规模庞大的国有企业进行改造和重组时，由于市场机制、法律体系不完善以及监管不善，公司高管利用经营管理权下放留下的权力真空强力控制着企业，在某种程度上成为了企业实际意义上的所有者(罗 第5章高管权力对在职消贡的影响宏、黄文华，2008)。前面分析得知，在职消费作为一种控制权收益，与控制权拥有人不可分割，为拥有控制权的人所独占，即是在职消费与控制权是紧密联系在一起的。并且由于信息不对称，在职消费具有不确定性等特征，公司高管可能利用信息优势以及契约的不完全性实施机会主义行径，即是过度的使用在职消费，获取非货币收益。当然，过度的在职消费会受到一些因素制约，比如董事会监督以及法律限制等。在我国国有控股公司中，如前面分析，“所有权缺位”是股东不能真正有效的监督高管，又前面所论述，国企高管有能力控制与影响董事会，这种情况下，国企高管对在职消费几乎是无所顾忌。此外，国有企业里，高管持股比例普遍较低，使在职消费内生化的成本很低，在职消费越高其获得的效用就越大。虽然在职消费可能会影响企业业绩，有可能会影响到高管货币收益，但在薪酬普遍受管制的国有企业中，获取在职消费效用可能远大于可能导致货币收益减少的效用。在职消费始终与高管权力相伴随，其权力越大，可能越趋向于过度的在职消费。因此提出如下假设1。假设1：高管权力越大，越趋向于过度的在职消费。货币薪酬与在职消费均对公司高管具有激励作用，同时这两者可能具有一定的替代作用。在存在薪酬管制情况下，由于受行业、地区以及公司治理等因素的影响，可能有的公司给予高管较高的货币收益，而有的公司收到较为严格的薪酬管制，受到较为严格管制的公司高管可能会趋向于过度的在职消费，以自我激励，高管薪酬与货币消费可能存在替代效应，提出假设2。假设2：高管薪酬与在职消费可能存在替代效应。5．3研究设计5．3．1研究样本与数据选取2006年至2009年沪深两市上市公司为初始研究对象，并按以下标准进行筛选：(1)剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司受国家管制较多，其会计制度与其他公司也有所差异。(2)剔除同时发行B股与H股的上市公司，因为B股与H股上市公司在公司治理及会计准则上与A股上市公司存在一定差异；(3)剔除ST、PT类上市公司；(4)剔除当年IPO的上市公司；(5)剔除了审计师出具拒绝和否定意见的公司；(6)剔除数据奇异的公司。最后，获得了798家国有控股上市公司2006—2009年共3093个有效观测值。数据来源国泰安公司开发的中国股票市场研究数据库(CSWAR)、中国上市公司资讯网(www．cnlist．corn)和巨潮资讯网(www．cainfo．eom．cn)。数据处理使用Excel2003、SPSSl6．0和E．views6．0等软件。 西南大学博士学位论文5．3．2研究变量(1)在职消费(perk)本文借鉴李增泉(2005)的做法，管理费用中扣除管理人员薪酬、固定资产折IEt、计提坏账准备和存货跌价准备以及当年无形资产摊销额等明显不属于在职消费的项目，然后与主营业务收入之比反映在职消费程度。(2)高管权力(power)因为在职消费反映高管团队的职务消费情况，所以高管权力采用反映前三位高管与前三位董事的权力指指标，即采用股权集中度(ownership)，董事会规模(broadsize)和两职兼任(dual)来测度高管权力。(3)高管薪酬(pay)Fama(1980)认为在事后薪资调整不足以弥补在职消费所耗费的公司资源时，在职消费便构成代理成本的一部分。陈冬华等(2005)的研究也表明，在国有企业中，由于刚性薪酬管制的存在，在职消费成为管理人员的替代性选择，在职消费内生于国有企业面临的薪酬管制约束。与在职消费反映高管团队的职务消费，与此相对应，高管薪酬采用前三位高管平均薪酬(paym3)和前三位董事的平均薪酬(payb3)。(4)控制变量参考相关研究，本文选取公司业绩(roa)、公司规模(size)、杠杆率(1ev)、长期投资率(ctzr)、实际控制人性质(cg)、地区(region)、行业(INDi)和年度(Ye珥)哑变量作为控制变量。公司财务理论认为，债务融资能提高财务危机产生的可能性、减少企业自由现金流和带来贷款银行的专业化监督，从而缩减经理代理成本，提高公司价值(Jensen和Meckling，1976)。高负债率可以减轻在职消费。罗宏等(2008)认为在中国国有企业里，存在特殊的制度背景，随着可以获得的债务融资比例越高，企业反而拥有更大规模的自由现金流，增加了公司高管可供支配的现金流，提高了经理人在职消费的可能性，负债融资实际上增加了高管与股东的代理成本。罗宏等(2008)认为国有企业受政府干预较多，自主决策权受到较多束缚，激励机制不够灵活，所以很多国有企业高管通常借助对外投资，将大量资金进行体外循环，以便躲避监督，隐藏在职消费或通过过度投资谋取私人利益的行为。这样长期投资对在职消费具有替代作用，长期投资率与在职消费负相关。用长期投资与企业总资产之比来反映长期投资率。在国有企业不同的控制层级中，中央政府与地方地府所控制的国企所受约束有所差异，经营目标不一样，可能会导致高管对在职消费的选择上也有所差异。如权小锋等(2010)认为央企可能面临更多的关注，高额的货币薪酬会导致较高 第5章高管权力对在职消费的影响的“愤怒成本”，可能对更隐蔽的在职消费更为偏好。不同的地区，市场化程度不同，对国企高管在职消费选择也会产生影响。认为在东部地区，由于市场化程度较高，高管激励更多的体现为货币薪酬，相反，市场化程度较低的中西部地区，高管薪酬面临更多的管制，国企高管会把在职消费作为激励补偿的一种方式。表5-1变量定义表5．3．3研究模型为了对研究假设进行有效的检验，设计了下面几个研究模型。模型5．1：为了检验假设1与假设2，高权权力对在职消费的影响，以高管权力为解释变量，在职消费为被解释变量，检验高管权力对在职消费的影响。In(perk)=ao+口1power+a2log(pay)+倪3performance+％In(asset)+口5lev+口6ctzr+a7cg+agregion+∑bilNDt+∑qYearf+￡ 西南大学博士学位论文高管权力越大，在职消费越高，预期％应显著为正；由于薪酬与在职消费具有替代作用，预期％显著为负；公司业绩越好，其可能有更多的在职消费(陈冬华等，2008)，预期吸显著为负；公司负债对在职消费应具有约束作用，预期a，显著为负：由于国企受到管制，公司往往通过投资来建造高管个人帝国，同时，也可以从投资中获取收益，投资对在职消费也具有替代作用，预期瓯显著为负；市场化可以促使用货币薪酬代替在职消费，市场化程度越到，其在职消费越低，而中西部地区的市场化程度相对要低于东部发达地区，预计吼显著为正。5．4实证分析5．4．1描述统计(1)高管权力对在职消费的影响为了区分权力不同在职消费的影响，与第4章类似，根据高管权力维度，从单一变量把高权权力化为权力大(power=1)与权力+(power=O)两组，并对其在职消费均值进行比较。划分标准为第一大股东持股比例小于25％，高管权力大，power赋值为1，若比例大于等于50％，power赋值为O；若董事会人数大于等于12，power赋值为1，董事会人数小于等于8，power赋值为0：若两职合一，power赋值为l，否则赋值为0。不同权力在职消费比较结果如表5—2，可以看出，从股权集中度、董事会规模两个维度上看，高管权力大的企业在职消费高于权力小的企业，并且在0．01水平下显著；而两职合一时企业在职消费反而小于两职分离的企业，不过其影响不显著，在两职兼任这一指标下不显著，与前面原因一样，可能是由于制度上的强制要求所造成。总体上看，高管权力大的公司可能有更高的在职消费。表5-2不同权力在职消费描述统计股权集中度董事会规模两职兼任power均值T值N均值T值N均值T值N00．069—6．698”+8030．072—2．9880·4540O．0110．7352278perkl0．0976760．0873580．087315注：¨·、一、·分别番不在1％、5％祁10％水平F显看。(2)变量相关系数分析表5．3为在职消费研究主要变量的相关系数表，从表中可以看出，第一大股东持股(first)与在职消费负相关、两职兼任(dual)与董事会规模(broadsize)与在职消费正相关，其显著水平分别为5％、1％、5％，说明从股权集中度、领导权结构以及董事会设置这几个维度反映的高管权力对在职消费具有正的显著影响，与预期结论一致，即是高管利用自身权力为自己谋取更多的在职消费。 第5章高管权力对在职消费的影响表5-3主要变量相关系数表注：．．·、．．、·分别爱不在1％、5％和10％水平F显著。行业受量没有在覆中反映。高管薪酬(pay)与在职消费在5％水平下负相关，说明高管薪酬与在职消费可能存在替代效应。以roa表示企业业绩与在职消费在5％水平下负相关，并不能表明，企业业绩好的时候，高管增加在职消费，反而可能是在职消费可能会给企业业绩带来负面影响。公司规模(size)与在职消费在5％的显著水平下负相关，说明公司规模越大，可能管理相对规范，并且政府的监管也会相对严格，其在职消费更低。资产负债率(1ev)与在职消费也是在5％水平下负相关，说明负债对企业经营构成了财务上的约束，负债降低了企业现金流，迫使企业减少在职消费，负债对高管的自利行为有一定的约束。企业实际控制人性质(cg)与在职消费相关性不显著。长期投资率(ct神与在职消费在5％的水平下负相关，说明在自主决策权受到束缚时，国有可能借助对外投资，以便躲避监督，隐藏在职消费。下面通过回归来分析各变量对在职消费的具体影响。5．4．2实证结果分析回归分析结果如表5—4。通过对结果分析，可以得到以下结论。91 西南大学博士学位论文表5一在职消费回归分析结果高管薪酬取paym3高管薪酬取payb3变量预期符号系数t系数tC0．7254}+38．7830．499+}}21．430first-．0345+女‘．68．007．0．330+}}．46．488broadsize+0．015+}+36．14IO．013‘‘}29．661dual+O．106+}+71．1550．102+·}67．142ln(pay)-O．066$}471．6210．090+}$68．717roa+．2．72l‘}’．159．042．2．813+}+．103．021ctzr-．3．06l‘％4．29．042．3．0134}‘-23。021In(asset)-．0．176+}幸．237．413．O．1774}+．155．069lCV-．0．95l丰木幸．345．681．0．987}}+—174．491cg一-0．030+$’．18．674一O．Oll}宰幸-4．338central+O．043+·_29．8500．043+}}22．345west十O．209奉$}116．0620．225·t}88．362Year06O．007+{$3．347O．Ol6+}+6．616Year07．0．1594}事．81．692．0．149}}+—52．381Year08．0．061。0．437一0．066．1．104F值525374．90414538，80P值0．000D．W2．042．07Ad．R20．20O．19N30762920(1)高管权力对在职消费具有显著影响从回归结果来看，反映高管权力三个指标，第一大股东持股比例(first)与在职消费负相关，显著水平为1％，说明大股东持股比例上升，加强对高管约束，从而降低在职消费；董事会规模(broadsize)与两职兼任(dual)对在职消费(perk)具有正的显著影响，显著水平为1％，说明董事会规模扩大以及董事长与总经理两职兼任使高管具有较大的权力，高管可以凭借这种权力，提高在职消费。国有控股上市公司中，由于高管权力不能得到有效的监督，在货币薪酬可能存在管制的情况下，高管利用自身权力，通过在职消费进行自我激励。假设1得到验证。(2)在职消费对货币薪酬替代作用没能得到证实前三位高管平均薪酬(paym3)与前三位董事平均薪酬(payb3)对在职消费的影响均为正，且在1％的水平下显著，与预期刚好相反，说明货币薪酬与在职消 第5章高管权力对在职消费的影响费之问不仅不是替代效应，反而是一种互补效应，即是随着货币薪酬的提高在职消费也水涨船高，这与罗宏(2008)的研究结论一致。为什么会出现这样的情况呢?可能的原因有两个，一是在职消费具有不确定性，不易监督，而薪酬高的高管任职的公司可能具有更好的效益，在不影响货币收益的情况下，对于不受监督的在职消费，公司高管没有拒绝的道理；二是高薪酬的国企高管，一般公司中具有较高的权力，为了彰显其地位，在不受监督的情况下，更趋向于随意挥霍，享受高的在职消费，如Hrisch(1976)所述在职消费可能为高管提高企业内部声望的“地位商品”。假设2没有得到证实。(3)其他相关结论研究高管权力对在职消费影响时候，发现了其他一些有意义的现象。在职消费与长期投资率(ctzr)和资产负债率(1ev)显著负相关。国有企业投资低效率一致为公众所诟病，那么为什么企业又热衷于投资而不是分红呢?从这里可以看出，长期投资率(ctzr)与在职消费(perk)负的显著相关，说明长期投资与在职消费有着替代关系。我国国有企业很多时候承担了部分政府责任，受政府干预较多，自主决策权受到较多束缚，在激励机制不健全的情况下，企业高管通过对外投资，将大量资金进行体外循环，为的是躲避监督，更大限度地获取在职消费和谋取私人利益。资产负债率(1ev)与在职消费(perk)的负相关印证了财务上关于负债约束的理论。MichalC．Jensen(1990)提出了自由现金流理论，认为负债经营可以使高管吐出现金，约束企业低效率得投资行为，同时，负债经营还本付息的压力迫使高管减少不必要的开支，以降低破产风险①。在职消费与实际控制人性质(cg)负相关，说明中央企业在职消费更低一些，与权小锋等(2010)认为中央企业更偏好在职消费结论不一致。可能原因是地方国资委所属企业承担了更多的政策负担，存在预算软约束，并且地方政府属于多重委托链中的一环，使其地方国企高管权力极大，这样地方国企高管可能存在更高的在职消费。在职消费与反映地区变量的中西部地区正相关，说明中西部地区国有企业具有更高的在职消费，对此，陈冬华等(2010)认为市场化程度不同，决定了在职消费与货币薪酬激励成本差异，认为市场化程度越低，在职消费激励成本越高，所以市场化程度低的地区，高管倾向于用在职消费进行自我激励。5．5进一步分析与讨论在职消费作为高管一种隐形激励被广泛的认可。这种激励是否损害了公司的业绩呢?如果这种激励能够促进公司业绩的话，说明其作为依附于高管权力的激励是有效的，若这种激励不利于公司业绩，说明在职消费是高管利用权力进行的。参见沈艺峰、沈洪涛．‘公司财务理论主流'，东北财经大学出版社，2004．08，P190．20093 西南大学博士学位论文一种利益侵占，应对其进行有效的治理。本文以资产收益率(roa)与净资产收益率(roe)为被解释变量，以在职消费(perk)为解释变量，控制高管权力(power)、公司规模(size)、杠杆率(1ev)以及实际控制人性质(cg)等变量下，分析在职消费对业绩的影响。此外，管理权力本无所好坏，赋予国企高管较大的权力，权力对业绩的影响如何呢?如果提高了企业业绩，那么高管利用权力的进行自我激励是有效的，相反，说明高管利用权力进行租金吸取。对此问题的分析，在上面的分析基础上，取消在职消费项，给予分析。分析结果如表5—5、表5．6。表5—5结果显示，在职消费(perk)对业绩(roa、roe)具有的影响为负，说明在职消费并没有激励高管勤勉工作，反而在职消费成了国企利用权力谋取私利的手段，并且损害了公司业绩。表5．5在职消费对业绩影响变量预期符号业绩取roa业绩取roe系数t系数tC．O，186’$‘．318．135O．118‘}+104．358perk口．O．001‘··．5．453．0001}}}．7．702●first'0。0550··266．246O。014‘}}60．665●broadsizeq．0．00l‘}$．78．459．0．006+}+—17．254dualo0．002**1．907．O．0104}+—63．590In(asset)O．010+$$375．255．0．Q03{}+—55．5671ev．0095+}}-449．600．0．001}}+．7．654cg一0005+}}—69．9580．0064}$33．98lYear060．005+{{75．704．0．004}}+一22，575Year07O．009}}}115．4610．0l78}$177．241Year08．0．OOlt{’．21．339一0．001}}}．9．652F值40559．9450364．37P值0．000O．000D．W1．981．23Ad．I毪O．23O．30N3089从表5-6结果显示，以资产收益率(roa)为被解释变量时，董事会规模(broadsize)、两职兼任(dual)对资产收益率(roe)的影响为正，董事会规模影响显著，而两职兼任影响不显著，反映了高管权力提升了公司业绩(roa)，然而第一大股东持股比例具有正的显著影响，说明高管权力越大，公司业绩越差。以净资产收益率(roe)为被解释变量时，第一大股东持股比例具有正的影响，董事会规模与两职兼任均具有负的影响，都在1％水平下显著，说明高管权力越大，公 第5章高管权力对在职消费的影响司业绩(roe)越差。总体上看，可以认为高管权力对公司业绩具有负面的影响，说明高管权力加剧了股东与高管的代理问题。表5-6高管权力对业绩影响业绩取roa业绩取roe变量预期符号系数t系数tC一O．189宰幸+一286．4480，116‘}’98．459in-st口0．056}+}229．2540．014}f}53．621●broadsize'0．ool+}}92．763一O．001’·}一19．598dual●O．0021．381一O．010‘}‘-46．704●In(asset)0．0104$}316，752．O．002‘·}．42．502lev．0．0960·+_472．057．O．002+}}．8．290cg．O．005‘}+．80．995O．006‘}}32．477Year06O．005+}}65．372．0．004‘t}-41．268Year07O．010‘★}112．6810．017+}}235．396Year08．O．00l．1．212．O．00I．0．942F值174228．3032109．6lP值0．000O．ooOD．W1．981．24Ad．I也0．24O．26N3089注：¨·、¨、+分别表示在1％、5％和10％水平下显著。行业变量影响结果没有纳入。5．6小结在职消费具有不确定性以及隐蔽性等特征，成了国有控股公司高管谋取私利的一种重要手段。利用2006．2009年上市公司的数据进行经验检验，证实了高管越大，在职消费越高，说明高管利用权力通过在职消费谋取利益，但是没能证实在职消费与货币薪酬的替代效应，相反，在职消费与货币薪酬为一种互补关系。最后，分析了在职消费与高管权力对业绩的影响，发现在职消费有损公司业绩，并且高管权力加剧了这种代理问题。 西南大学博士学位论文 第6章高管权力对股权激励的影响为了能让高管行为与公司长期利益一致，股权激励是一种重要的激励方式。但是在高管对薪酬制定具有影响力的情况下，股权激励还能否表现为激励性，而不是体现为对高管的福利。本章以国有控股公司股权激励方案为样本，经验分析国有控股背景下股权激励的性质以及高管权力对股权激励的影响。6．1股权激励及其制度背景6．1．1股权激励所有权与经营权分离的现代企业中，由于委托人与所有人利益的不一致，激励约束机制是解决委托人与代理人矛盾的核心。传统的薪酬契约主要为基本工资加奖金的模式，奖金的计算模式一般基于当期的盈利情况。这样的薪资结构可能导致企业管理者的行为短期化，即为了短期利益而做出一些违背企业价值长期化的决策。为了规避高管短期行为，使高管行为符合企业价值利益最大化，股权激励作为一种长期激励方式被引入。股权激励是指以公司股票为标的，对公司董事、高管人员、核心员工及其他人员进行长期激励的一种方式。公司股权激励的核心宗旨为通过与激励对象分享企业价值的增长，同时承担企业经营的分享，促使高管利益与企业长期价值一致，以规避高管短期行为。从实践中看，高管人员股权激励方式种类很多，下面做简单介绍①。(1)股票认购期权(StockOption)股票认购期权(StockOption)，是最常见的高管长期激励报酬方式，是指在企业高管的薪酬契约中，赋予高管在一限定期限内用事先约定的价格购买公司股票的权利，如果企业在设定期限内达到了事先规定的业绩条件，就可以按事先约定价格行使购买股票的权利。事先约定的股票购买价格与股票在公开市场上的价格差就是高管可以获取的报酬。股票认购期权为一种选择权(option)，持有股票认购权的高管，可以行使也可以放弃原来约定的股票认购权。股票认购期权是一种“看涨期权”(calloption)，是指公司高管具有以特定价格认购公司股票的权利，而非必须购买的义务，他具有自身价值。为了避免对高管人员的过度激励或激励不足，对认购期权必须进行估价：公司高管认购期权与公司股票价格、到期日、行权价格、市场利率、公司股票的波动性和公司股利政策等密切相关。股票认购期权大致可以分为三类，固定价值期权计划、固定数量期权计划和巨额奖励期权计划。固定价值期权计划是高管人员在计划实施期间每年获得预先。本部分内容主要参考：宁向东，‘公司治理理论>，中国发展出版杜，2005，P115-127 西南大学博士学位论文确定价值的股票期权，它的好处是公司能够控制高管报酬的数量以及来自期权计划的报酬比例，缺点是由于事前固定了未来期权价值，弱化了业绩与报酬之间的联系。固定数量期权计划是在约定期限内，每年授予高管固定数量的股票期权，这样使高管报酬与业绩联系非常强，比固定价值期权计划具有更强的激励作用。巨额奖励期权计划是每年奖励一大笔股票期权，并在期权授予时设定行权价格和行权数量，其对高管的激励具有杠杆作用，因为其不仅固定了未来股票期权的数量而且还固定了其行权价格，巨额奖励期权计划在美国私人公司和高技术公司中得到广泛的运用。(2)限制性股票限制性股票是授予高管真实股票，在一定条件下，可以行使出售股票的权利，股票的限制性主要表现为时间上的限制和业绩上的限制。以业绩条件为基础的限制性股票主要有三种类型：一是按业绩发放的限制股票，既在达到事先约定的业绩目标时，股票就被授予，与此同时还需满足一定时间条件；二是由业绩条件来决定利益转移的限制性股票，此时，股票已经被授予，但是要某些条件被满足时，各种利益才能实施；三是按业绩加速的限制性股票，即获得的利益可以按某些条件加速实现。限制性股票是真实的股票，其饱受批评，因为在很多情况下，公司股票价格下降，限制性股票也使高管获得许多实际收益。(3)股票升值权(StockAppreciationRights)股票升值权一般与无附带要求的股票认购期权一起使用，与股票认购期权相似，不同于股票认购期权在于行权时，公司高管不需要如认购期权用现金购买股票，而是直接针对股票的升值进行支付。股票升值权的实施可以采用现金，也可以折算成股票，还可以为现金和股票相结合的方式。(4)影子股票(PhantomStock)影子股票是指借助于股票来衡量企业业绩，进而发放高管进行长期激励薪酬。影子股票不是真实的股票，在授予高管人员长期激励报酬时，以一定时间股票价格作为标的，在一定时间内若公司股票升值了，高管人员可以获得与股价相关的一笔收益，该收入一般与高管人员的工资成一定比例。影子股票是借助于股票，但不实际发放股票。(5)账面价值股票(Book—valueStock)账面价值股票就是以股票的账面价值来衡量其价值，并以账面价值的波动来作为高管人员长期激励的标的，其优点在于避免了证券市场股价的波动，因为许多不可控的因素会干扰股票的价格。(6)业绩股份(Performanceshares)业绩股份是公司把普通股直接支付给高管人员，把它作为长期激励性报酬，98 第6章高管权力对股权激励的影响对于具体股份实施或者股权的转移，则根据高管人员是否完成公司事先规定的业绩条件来决定。(7)股票无条件授予(StockGrants)股票无条件授予是指不包含什么特殊限制或其他先决条件而直接授予公司高管股票的制度安排，一般作为报酬形式支付给公司的关键人员。无条件授予股票不需要较大现金支出，可以用公司未来的成长来吸引与保留高管人员。一般是公司刚成立、处于艰难的创业时期或公司受重大事件影响处于特殊时期所采用，此时公司股票并不值钱。6．1．2股权激励的激励效应股权激励是否一定带来企业价值的提升，会使高管行为与股东利益一致呢?对此，学术界存在不同观点。基于最优契约理论股权激励，认为对于所有权与经营权分离的现代企业，作为所有者股东可以与公司高管签订一份激励相容合约(arm—lengthbargainingcontracting)，可以科学设计薪酬契约特别是股权激励合约以解决股东与高管之间的代理问题。信息不对称情况下，股权激励可以协调公司高管行为与股东利益，使高管能按股东利益最大化行事。公司发展充满机会，高管需制定很多投资决策，而董事会受到时间与知识限制，难以监督与观察到高管行为。而对于公司会计信息，由于较大的噪音可能存在，董事会难以了解公司真实的业绩状况，这些均由于信息不对称所造成。Smith和Watts(1992)研究发现在存在较多机会的公司里，公司价值大部分由未来投资收益所决定。Holmstrom和Ricart(1986)，Brickley和Coles(1993)都认为公司未来成长机会不易被外界所掌握，为高管私人信息。信息的不对称使董事会难以监督也难以评价高管的投资决策行为，为了更好的评价高管行为，许多公司愿意选择让市场对高管决策进行评价，这样利用股权激励将高管收益与股价相联系，可以较好的解决董事会监督困难的问题。Lazear(2004)认为股权激励为一种基于产出的报酬，在不对称信息情况下，它可以促使拥有投资决策权的高管去选择那些能为股东带来正收益的项目。Murphy(1999)也认为在存在众多成长机会的公司，更趋向于采用股权激励来促使高管选择盈利能力强的项目。该理论也解释了受管制行业股权激励较少运用的原因，Dernsetz和Lehn(1985)，Smith和Watts(1992)认为在受管制行业中，由于高管决策空间较小，信息不对称程度较低，所以股权激励较少的被采用。对于会计噪音的影响，Lambert和Larcker(1987)研究认为股权激励是一种基于市场表现的报酬方式，当会计信息噪声比较大时，CEO的薪酬与股价关系比与会计指标关系更为紧密一些，虽然董事会从公司股价和会计盈余中均可以获得关于高管行为的信息。这一点得到 西南大学博士学位论文Yermack(1995)的证实，其研究发现当会计信息具有较大噪音时，更多的股票期权可能被授予高管。股权激励可以筛选出能力强的高管。Lazear(1999)指出优秀的管理者有能力选择并执行有效的投资决策，有能力的高管可以通过股权激励在提高公司业绩的同时，也为自己获取一份丰厚的报酬，所以股权激励可以吸引优秀的管理者。Aa'ya等(2005)认为股权激励使高管的工作能力与报酬相联系，可以防止董事会在不清楚管理者才能的情况下给予高管过高的待遇。股权激励可以减轻临近退休高管短期化行为的问题。Murphy和Zimmerman(1993)认为临近退休的高管可能出现短期化行为的问题，如降低研发支出和降低投资，因为研发支出会降低当期的会计利润，基于会计指标的激励方案不利于临近退休的高管薪酬，然而这些开支却会给继任者带来较大的回报。通过授予临近退休高管股票期权，将其利益与公司长远的发展相联系，消除临近退休高管研发投入的外部性，避免行为短期化的问题。然而经验研究并没有很好的支持最优契约理论关于股权激励的解释。首先股权激励并不能真正使高管利益与公司利益相一致。Defusco、Thomas和Johnson(1991)研究结果表明对高管实施股权激励后，公司业绩并没有上升，反而可能下降，并且研究支出投入也出现了下降的情况，另一方面，管理费用和销售费用却上升了。对其的解释是认为这种现象可能是高管在激励期限与非激励期限问调节利润所造成的，说明股权激励并不一定会起到激励的作用，反而可能会诱使高管的盈余管理行为，用机会主义行径为自身谋取收益。Konstantinos(2008)研究表明随着高管年龄的增加可能会被授予更少的股权激励，说明公司认为股权激励并不能能有效解决高管行为短期化的问题。其次实行股权激励可能是非激励原因。股权激励的非激励原因主要三种。一是对现金流动性约束的缓解，股权激励不需要现金流支出，因此现金短期的公司倾向于用股权激励代替现金报酬，新成立或高技术公司经常会用股权激励代替部分现金报酬；二是股权激励的延期支付，可以为高管避税，Smith和Watts(1982)指出部分公司采用股权激励，其主要目的就仅仅是为高管节约税收；三是股权激励可以降低财务报告成本，因为当公司报告会计盈余较低时，会面临某些隐性成本，例如可能增加公司债务契约的成本以及公司股东对业绩的不满，这时候利用股权激励相当于现金报酬延期支付，进而提升公司当期盈余，所以财务成本较高的公司倾向于使用股票期权激励作为盈余管理的手段。针对美国公司高管20世纪90年代以来过度的薪酬膨胀，特别是高额的股权激励，Bebchuk，Fried&Walker(2003)，提出管理权力理论，认为股权激励不是解决所有者与管理者代理问题的有效手段，由于高管对董事会的干预与控制，股权激100 第6章高管权力对股权激励的影响励反而是代理问题中的一部分。管理权力理论认为管理层特别是公司高管能够俘获董事会，董事会的独立性不强，高管可以干预与影响董事会，使其获得有利的股权激励薪酬方案。Jensen和Murphy(2004)认为股权观念的提升以及董事会对股权期权感知的成本过低是造成股票期权泛滥的主要原因。现实中大量的现象无法用最有契约理论解释，如平价期权的大量采用；在股价下滑且股票期权到期无法行权的情况下，高管要求董事会对期权重新定价；不过滤市场或行业等非管理因素对业绩的影响，直接更加股价给予高管激励；对高管所持期权行权后的股票变现行为不加任何限制；以及允许高管期权重装等。高管不仅运用权力影响契约签订时股权激励条款，而且在契约实施时，运用机会主义行径以最大化自身利益。Aboody和Kasznik(2000)利用对CEO授予的固定计划期权激励为样本，研究了期权授予前后公司股价以及分析师盈利预测的变化，结果发现CEO通过信息披露来影响公司股价，如在期权授予日前后提前坏消息的披露、而推迟好消息的披露来影响投资者预期，并且在股权行权日前披露管理层盈余预测进而影响投资者的预期与提升公司股价，结果支持CEO利用信息披露这种机会主义行径来实现股票期权报酬最大化。Kedia和Philippon(2005)的研究也表明高管通过机会主义行径在股权激励中谋取私利，发现公司虚假的财务报告一般与过度投资以及高管股票期权行权的会计期间紧密相关。Bums和Kedia(2006)也发现持有股票期权的高管对公司股价更敏感，而且更有可能发布虚假财务报告。6．1．3国有企业高管股权激励发展及问题我国国有控股上市公司高管股权激励推行较晚，对于上市公司高管持股的定位一直不明确，不是一项独立的制度，而是内部员工持股的一个组成部分，而内部员工持股从1998年就停止了。对于高管持股从一开始更多的是一项福利制度，不是作为激励制度，没有独立的目的，也没有独立运行的机制和体制保障(向朝进和谢明，2003)。并且在制度上，我国原来的《公司法》规定除回购注销外不得回购本公司股票，以及不允许高管转让其所持有的公司股票，这样的制度安排约束了股权激励的发展。证监会于2005年12月颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，为上市公司股权激励提供了政策指导。2006年1月27日和2006年9月30日国资委和财政部先后颁布了《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，对国有企业实施股权激励做出了制度安排。所以，我国上市公司实施股权激励虽始于1997年①，但在2006年以前都进展缓慢。2005年股权分置改革为契机，股权激励在2006年后得到较快的发展。一些公。上海仪电公司于1997对下属的4家上市公司实施了股权激励，1999年被新闻界对外披露。 西南大学博士学位论文司开始制定了股权激励方案，但对于上市公司股权激励方案，各方反应不一。有的认为，股权激励是高管更加注重公司长期价值，促进了公司发展，有的认为，对高管的股权激励并没有有效的激励高管，由于董事会受高管控制，股权激励成为了高管的一种福利。针对股权激励出现一些问题，为了进一步规范股权激励，2008年陆续推出了3个股权激励有关事项备忘录。2008年6月，国资委对国有企业股权激励实施颁布了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》，对股权激励中的有关激励条件、授予价格、激励期限限及草案批准程序做了补充规定。其中，对于激励条件建议使用多指标体系，鼓励同时使用财务指标与非财务指标，规定其业绩指标应不低于前3年业绩平均及同行业平均水平。通过格力电器案例来说明国有控股上市公司股权激励中可能存在的一些问题。格力电器2006年度开始实施股权激励方案，集团公司以2006年12月31日公司每股净资产(3．87元)的价格授予1069．5万股给高管作为股权激励，其中董事长与执行总裁占股权激励总数的46．76％，以2008年12月31日，限售股解禁之日计算(每股价格19．44元)，其股权激励价值高达3892．5万元∞。获取股份价格仅为公司净资产价值，并且公司董事长与总裁获得将近50％的激励份额，这很难让人相信股权激励不存在福利效应，公司高管高激励份额也不得不怀疑是高管利用自身权力的自利行为。从该案例来看，股权激励方案问题主要表现为：(1)激励门槛较低，激励股份成本仅为公司净资产，在行业发展看好的情况下，公司股份价格远高于其所含净资产价值，并且没有考虑公司的成长性；(2)激励期限较短，从授予激励股份到解禁流通仅2年；(3)授予公司高管份额比例过高，公司董事长与总裁两人就占激励股份46．78％。从我国实际情况出发，外部环境与内部治理均对股权激励实施形成了一定的制约。从外部的制度环境来看，不完善的资本市场可能导致市场非理性波动，很多时候股价并不与公司业绩匹配，这样会使股权激励的收益与高管的努力以及才能不相适宜，进而削弱了股权激励促使高管努力工作以提高公司业绩的作用。从内部公司治理安排来看，国有控股上市公司一股独大，作为大股东代言人的高管权力较大，高管通过控制董事会影响股权激励方案的制定，导致激励对象、授予数量、行权条件、激励期限等变量设置的激励效果不足，可能使股权激励成为高管谋取私利的手段，产生非激励性的股权激励方案。6．1．4股权激励方案分析在股权激励方案的激励效应主要受其变量设置的影响，股权激励方案的主要变量为授予价格、激励对象、授予数量、业绩条件和激励期限。然而国有控股上。资料来源：2009．2．25日，经济观察报。102 第6章高管权力对股权激励的影响市股权激励还处于起步阶段，并且考虑到国有资产流失以及公平等问题，对股权激励具有较多的限制，能够为公司高管所利用的最要变量为激励期限与业绩条件。首先对于授予价格，证监会对于股权激励的《管理办法》规定：“行权价格不得低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价及前30个交易日内的公司标的股票的平均收盘价”，证监会虽然只规定了行权价格下限，由于该条件本身比较严格，因此大部分上市公司均以下限作为授予价格，公司高管对授予价格的影响空间很小。授予数量与激励对象虽然由公司自己确定，针对于股权激励的《管理办法》规定：“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。没有经过股东大会特别批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过股本总额的1％”；对于国有控股上市公司规定更为严格，“在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平的30％以内”。另一方面，授予数量与激励方案为激励性质还是福利性质不存在明确的相关性，虽然较多的股票期权可以使高管按股东利益行事的边际收益更大，但作为福利的股权激励，高管同样希望获取尽可能多的股权。激励条件是衡量激励对象能否可以行权的标准。薪酬激励理论认为，激励相容的薪酬合约应满足管理者行为与可证实的、或可观察公司业绩正相关，一方面要求业绩的可证实性与可观察性，另一方面就是业绩要能反映高管的工作努力程度。股票期权激励把股价与高管收益联系在一起，满足了“可证实或可观察”的要求，但是否正相关高管行为却值得商榷。如果激励条件仅仅是股价，那么公司高管就存在操纵股价获得超额收益的动机。在行权之前设置具有竞争性的行权条件，增加激励对象行权的难度，则可以提升股权激励的激励效果，从而避免股权激励变成高管的福利(吕长江等，2009)。因此，激励条件的设置目的在于克服期权激励的股价与业绩可能不相关的缺陷，对公司高管操纵股价的动机与能力加以约束。行权条件越严格，激励对象的行权难度越大，股权激励的激励效果就越明显，反之，行权条件设置的相对容易，针对高管的股权激励可能演变为高管的福利，背离股权激励的初衷。我国上市公司股权激励方案中，多数公司采用净资产收益率、净利润增长率等财务指标作为行权条件，虽然克服了股价市场波动的弱点，却并不能真正起到门槛性作用，反而诱使高管进行盈余管理。激励期限是激励计划的时间长度。股权激励的长期性是区别于其他激励方式的重要特征。高管薪酬激励有基本薪资、年度奖金、福利、股权激励等形式，不同的激励方式具有不同的作用。基本薪资主要是保障其基本生活，福利是解决高管的后顾之忧，年度奖金主要是对当前业绩的直接报酬，而股权激励要将公司高103 西南大学博士学位论文管利益与企业长远发展相联系，是对高管的长期激励。激励期限是激励计划所涉及的有效时间长度，为股权激励长期性的重要体现，一般由公司在规定内自主确定。Zattoni(2009)对股票期权方案的特点及其激励效果研究发现，激励期限对股权激励实施效果具有显著的影响，他认为延长激励期限能提高激励对象的门槛，由于业绩目标在短期内容易被操纵，但长期来看，业绩指标的操纵终会暴露，延长激励期限就降低了高管操纵行权指标的能力，并且在较长期限内的分期行权可以降低每期行权的数量，进而可以显著降低高管通过操纵股价来集中获取高额收益的能力与机会。鉴于以上的分析，本文从激励条件与激励期限两个变量来考察上市公司股权激励计划的是否具有激励性。6．2理论分析与研究假设最优契约理论认为，为了解决高管行为的短期化，使高管行为与股东利益一致，降低高管与股东之间的代理成本，认为给予高管股权激励是一种有效的方法(Jensen&Mecking，1976；Core&Guay，1999)。但随着安然事件、世通等公司丑闻的曝光，以及经验研究不能很好证明股权激励的有效性，基于最优契约理论下的股权激励也受到了质疑。Yermack(1995)研究认为代理理论和财务契约理论并不能对CEO高额股票期权收入作出合理的解释。此外，Carpenter和Bemmers(2001)发现，高管可以利用其掌握的公司内幕消息使股票期权获利，股权激励成为了高管自利行为的一种手段。Bebchuk，Fried&Walker(2002，2004)更是提出管理权力理论，指出公司高管有能力通过对董事会的影响来控制针对自己的薪酬安排，指出股权激励方案大多受到公司高管特别是CEO的影响，高管权力越大，股权激励越有利于高管。Murphy(1999)分析美国公司高管薪酬设计流程时指出，尽管公司薪酬委员会通常包括2—3名外部董事，但该委员会并不直接参与各项高管薪酬的最初提案，这些最初的提案大多由公司人事部门提出，并首先送至公司高管进行审核与修改，然后送往薪酬委员会。可见在此过程中，公司高管有能力影响对自己的股权激励方案。对于我国国有控股上市公司，公司高管有能力影响针对其自身的股权激励计划么?股权激励对高管有两方面的影响，控制权与货币收入。国有控股上市公司股权激励持股比例较小，股权激励并不能提升高管对公司的控制权，更多的是一种经济利益。国有控股上市公司股权激励的方案往往是主管部门推动，由公司人事部门制定方案，经公司高管报公司董事会，最后由股东大会决议讨论。国有控股上市公司中，“一股独大”是其重要特征，并且由于政企不分，所以股权激励最后大多演化为政府作为政绩工程而推动实施。然而如前面所论述，由于国有所有权104 第6章高管权力对股权激励的影响缺位问题，以及高管与国有资本管理者或控股股东长期合作形成的关系，通过股权激励方案往往是福利成分多于激励成分。徐宁、谭安杰(2003)认为，目前我国管理层持股多数是高管实现其控制权收益，促使控制权收益“资本化”的一种方式。吴育辉、吴世龙(2009)通过对我国82家公布股权激励草案分析，探讨了股权激励草案中隐藏的高管自利行为，认为尽管拟实施股权激励公司的盈利能力和成长性都较好，但这些公司在股权激励草案设计的指标上都较宽松，体现了高管自利行为。同时从公司治理的角度考察，不同的公司治理对高管自利行为存在一定影响。吕长江(2010)对上市公司股权激励草案分析，认为即存在激励效应也存在福利效应，两者的差异主要由于公司治理结构安排的不同。基于上述分析，本文认为国有控股上市公司高管有能力通过股权激励进行寻租，但是高管权力的不同可能会导致股权激励的差异。提出如下假设：假设：高管能利用自身权力在股权激励中获取利益，高管权力越大，对其的股权激励越可能具有福利性。6．3研究设计6．3．1研究样本与数据本文收集2006年1月1日至2010年12月31日公布的股权激励方案的国有控股上市公司为样本。按以下标准进行筛选：(1)剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司受国家管制较多，其会计制度与其他公司也有所差异。(2)剔除同时发行B股与H股的上市公司；因为B股与H股上市公司在公司治理及会计准则上与A股上市公司存在一定差异：(3)剔除ST、PT类上市公司；(4)剔除了审计师出具拒绝和否定意见的公司；(5)剔除数据奇异的公司。有效样本为48家公司。数据来源国泰安数据库(CS眦)、中国上市公司资讯网(www．enlist．corn)和巨潮资讯网(www．eninfo．corn．en)。数据处理使用Excel2003、SPSSl6．0和E—views6．0等软件。6．3．2研究变量(1)激励期限(TH)激励期限为股权激励方案中激励期限的年数，2008年国资委针对国有控股上市公司股权激励期限规定为不低于5年，而2008年后公司大多数激励期限为5年，显然是一种自利行为。而对于来源于大股东限售股作为股权激励的公司，大多有效年限就是限售股的解禁年限，本文取激励年限大于5年为激励型股权激励计划，TH取值为1，小于等于5年为福利型股权激励计划，TH取值为0。(2)业绩条件(PC)业绩条件为股权激励方案中行权的公司业绩条件，其中5家公司业绩条件为 西南大学博士学位论文公司自身发展财务指标，3家公司明确业绩指标为企业与行业财务指标结合，9家公司明确为企业财务与公司股价指标结合，其他公司股价作为行权条件以及未明确的财务指标。选择2个以上维度，财务指标要求大于25％为激励型，以及2007年以股价作为行权条件方案作为激励型方案，其他为福利型方案。若为激励型方案，PC取值为1，其他取值为0。(3)高管权力(power)由于股权激励主要是授予公司高管团队，根据第4章的分析，取股权集中度(ownership)、董事会规模(broadsize)、两职兼任(dual)三个指标来反映高管权力。(4)控制变量参考相关文献，选取公司规模(size)、资产负债率(1ev)、实际控制人性质(cg)、公司所在地区(region)、行业(INDi)作为控制变量。变量的定义如表6．1。裹6_1变■定义裹变量代码定义与说明TH激励期限PC业绩条件ownership第一大股东持股比例(first)高管dual两职兼任情况，董事长兼任总经理取1，否则取O．权力broadsize董事会人数SlZe公司规模．取总资产的自然对数In(asset)1ev公司资产负债比控制cg实际控制人性质，若是中央政府取值为1，地方政府取0。变量地区，west表示两部，central为中部，若公司总部处于西部，west取为1，若为总部处region于中部，central取为1，其他取值为0。ind行业高科技行业取l，其他取0．6．3．2研究模型根据激励期限(TH)与业绩条件(PC)把把公司激励草案分为激励型与福利型，分别以激励期限(TH)与业绩条件(PC)为被解释变量，利用BinaryLogistic模型来考察高管权力对激励草案的影响。糙型．TH(PC)=鼠+属+first+fll‘broadsize+f12。dual+f13‘log(asset)。～+84·lev+8s·cg+§6·region+p1·B吣Di+￡写成logistic模型形式为： 第6章高管权力对股权激励的影响一，logit(p)=In(彳一r')=风+Po·first+届·broadsize+厦·dual+屈·log(a墨set)、，’r+p4-Iev+8s·cg+】B6·region+p，·INDi+￡预期第一大股东持股比例负的影响，而董事会规模与两职兼任具有正的影响。6．4实证分析6．4．1描述统计从样本公司股权激励方案发布的年份来看(见表6—2)，主要集中在2006年与2008年，这与政策变动相关，2005年实施股权分置改革，2006年证监会颁布了上市公司股权激励管理办法，为股权激励提供了契机，同样，2008年国资委对国有控股上市公司股权激励草案进行补充规定，为国有控股上市公司推出股权激励提供一些政策依据，有股权激励需求的公司乘机实施股权激励方案。并且，国有控股上市公司股权激励的实施，总体上还处于初步阶段，实施股权激励公司比例较少。从股权激励发布时间看，国有控股上市公司股权激励受政策影响较大。表6．2股权激励方案发布年份分布年份2006芷2007焦2008年2009年2010年合计公司数1552l3448比率(％)31．2510．4243．756．258．33100此外，实施股权激励公司地区分布来看，东部地区30家，中部地区ll家，西部地区仅为7家，东部地区占据了大多数，这符合我国改革一般从东部发达地区向内部推动的规律。激励期限与业绩条件是判断股权激励方案是否具有激励作用的两个重要变量。从表6—3分析股权激励方案的激励期限，国有控股上市公司激励期限较短，其均值为6．09年，远低于发达国家股权激励期限，由于国资委规定国有控股上市公司激励期限不得低于5年，23家公司激励期限刚好5年，而取上限10年的仅仅6家。此外，部分以大股东限售股作为股权激励标的的公司，未明确激励期限，限售股解禁之日就是其兑现之日。这里可以看出，国有控股公司股权激励方案更多体现是一种福利性质而不是激励作用。表6-3以激励期限划分股权激励方案激励期限小于5年5正6年一8年10年合计公司数10239648比率(％)20．8347．9218．7512．50100公司数331548比率(％)68．7531．25100业绩条件是判断股权激励方案是否具有激励作用的另一个重要变量。从表6—4 西南大学博士学位论文看出，作为行权条件的业绩指标，大多公司采用单一指标，股价或者单一财务指标，有的公司虽然同时采用了股价与财务指标，但是标准均不高。从财务指标上看，净利润增长要求超过25％的公司仅2家，净资产收益率超过20％也仅有2家，甚至有公司对净资产收益率指标要求仅为2％，低于同期银行存款利率。从以股价作为行权条件的公司看，此时大多模糊要求财务指标，如按集团公司要求考核或根据具体情况确定，未明确标准，并且以股价作为行权条件的方案大多于2008年发布，而2008年正处于金融危机，其行权价格参考公布前30日股价，大大降低了行权的难度。当然，2007年公布股权激励方案几家公司也采用了股价指标，由于2008年金融危机到来，公司股价大幅下滑，4家公司中有3家取消了原股权激励方案。由此，可以认为，国有控股股权激励方案的行权条件的门槛较低，大多为公司高管谋取福利，而非激励高管。表6-4以业绩条件划分股权激励方案公司单一财务公司财务指标与行财务指标与股价业绩条件股价指标合计指标业标杆指标公司数7230948比率(％)14。584．1762．5018．75100表6—5为主要变量描述统计，可以看出第一大股东持股比例均值为36．50％，与整个国有控股上市公司相比，第一大股东持股比例较低，其管理权力相对较大，说明高管可能利用其影响力去获取有利于自己的股权激励方案。从董事会规模与两职兼任看，没有发现实施股权激励方案的公司高管权力更大，这可能与制度设计有关，比如证监会认为两职分离是一种好的公司治理形式，样本公司中，大部分公司均是两职分离状态。从公司规模与财务杠杆看，实施股权激励公司总资产均值为94．87亿元，负债率均值为47％，主要为中等规模企业，并且财务状况相对良好。表6．5其他主要指标的描述统计综上所述，国有控股上市公司的股权激励，受到政府政策的影响与政府管制，其试行的企业也以中等规模优质企业为主，股权激励方案总体上看福利效应强于 第6章高管权力对股权激励的影响激励效应，此外，对于高管是否利用管理权力，从股权激励方案中为自己谋取利益，并没有充分的证据。6．4．2实证结果分析(1)高管权力对激励期限的影响分析表6—6是以激励期限为被解释变量logisticN归分析结果。以激励期限为被解释变量的回归模型，由于初始回归模型不显著，在逐步去掉行业变量(ind)，实际控制人性质(cg)和地区(region)变量后，模型P值为0．0354，小于0．05，为显著。从对激励期限影响看，第一大股东持股比例(first)具有正的影响，在5％的水平下影响显著；两职兼任(dual)具有负的影响，在10％的水平下影响显著；董事会规模(broadsize)影响为正，但不显著。第一大股东持股比例越大，高管权力越小；同时两职合一时，高管具有更大的权力；可以看出高管权力越大，公司越有可能通过激励期限较短的股权激励方案，说明高管可能利用自身权力干预公司股权激励方案为自己谋利。表6_6激励期限因素Logistic回归分析结果模型coefficientStd．errorZLRP值Nc6．1148．1720．748first0．0490．0331．466bmadsizc0．1330．1920．692dual．2．10l1．433一1．466In(asset)．0．525‘0．440一I．193初步回归leV2．4653．3410．737cg0．7921．0120．782west．0．0410．975—0．042central一0．4361．0ll一0．43lind0．8650．8351．061C4．4387．7270．574first0．062‘40．0282．159broadsize0．1220．1660．731逐步回归后结果dual．2．28441．233．1．85lIn(asset)一0．4720．425·1．110lev2．940+3，2631．900注：·¨、．．、’分别表示在1％、5％和10％水平下显著。行业变量影响结果没有纳入。(2)高管权力对业绩条件的影响分析表6—7是以业绩条件为被解释变量logistic回归分析结果。以业绩条件为被解释变量的模型，其模型P值为0．0341，为显著。从对业绩条件影响看，第一大股东持 西南大学博士学位论文股比例(first)具有正的影响，在5％的水平下影响显著；董事会规模(broadsize)的影响为负，在10％的水平下影响显著；虽然两职兼任(dual)也是具有负的影响，但不显著。第一大股东持股比例越大，高管权力越小，董事会规模越大，高管权力越大，故可以认为高管权力越大更可能通过福利型的股权激励方案。表6．7业绩条件因素LogisUc回归分析结果变量coefficientStd．errorzLRP值N注：·一、”、·分别表示在1％、5％和10％水平下显著。行业变量影响结果没有纳入。(3)其他结论从回归结果看，公司规模对业绩条件正的影响，显著水平为10％；而债务水平具有负的影响，显著水平为10％。说明公司规模越大，更可能通过更为严格的行权条件，而债务水平越高其行权条件可能会更低，这与前面的结论不一致，可能的原因是较高公司债务水平加大公司经营难度，为了能够行权，从而降低行权条件，这从另一方面说明股权激励很大程度上对国有控股公司高管是一种福利。综上所述，从激励期限与业绩条件的描述分析看，多数公司激励期限仅取政策规定的下限，激励期限不长，而业绩条件较单一，且门槛较低，故国有控股上市公司股权激励整体上的福利性高于激励性。高管权力对激励期限与业绩条件影响看，虽然董事会规模对激励期限影响不显著，两职合一对业绩条件影响不显著，但总体上看，仍可判断高管权力越大，股权激励的期限趋向于短期，且业绩条件更为宽松，可以认为高管通过自身的权力通过股权激励为自己谋福利。此外，从其他控制变量看，公司规模对激励期限无显著影响，而规模越大越可能通过更严格的业绩条件，可能是公司规模大，实力越强，其业绩条件理应更高。公司债务水平越高趋向于较低的业绩条件与较长的激励期限，可能是公司对股权激励在激励期限与业绩条件两方面的权衡，因为具有较高债务公司难以达到高的业绩条件，通过较低的业绩条件而较长的激励期限，使高管容易达到行权条件但需要更长期与公司利益捆绑。110 第6章高管权力对股权激励的影响6．5小结．股票期权激励是为了规避高管行为短期化，对高管进行长期激励的一种重要方式。对国有控股上市公司股权激励方案考察，发现总体上股权激励表现为福利性。高管权力对股权激励方案的影响分析看，高管权力越大，越可能通过有利于自己的股权激励方案，说明股权激励在很大程度上沦为了高管为自己牟取私利的手段，侵害了公司股东的利益。 西南大学博士学位论文112 第7章研究结论与政策建议7．1研究结论高管薪酬一直是理论研究关注的焦点，尤其是近十年，高管薪酬迅速上涨，薪酬与业绩相关度的降低，学者意识到高管薪酬已成解决代理问题的工具变成了代理问题的一部分。在国内，随着市场经济的建立以及国企改革的深入，逐步建立起激励性的高管薪酬契约。在国有控股公司中，国有股权的“一股独大”、所有者缺位、公司治理不完善以及市场约束缺乏的情况下，公司高管利用权力自定薪酬，从而造成近年国企高管薪酬急剧膨胀、“天价薪酬”、薪酬与业绩不匹配等薪酬乱象屡屡出现，使得国企高管薪酬成为理论界与实践界热议的话题。本文首先就高管薪酬的最优契约理论和管理权力理论进行了回顾，并对国内相关研究给予了归纳总结，在此基础上分析了国有企业高管薪酬激励制度背景与薪酬契约特征，并就高管利用自身权力影响薪酬给出了理论预期。然后，以中国沪深两市2006年～2009年国有控股上市公司为样本，对高管权力对其薪酬契约的影响，分别从货币薪酬、在职消费以及股权激励几个方面予以经验检验。基于上面的分析，本文的主要结论如下：(1)现行的制度环境赋予国有控股公司高管较大的权力。我国国有企业改革的过程，实际上就是控制权不断下放给企业高管的一个过程。由于国有控股上市公司存在“一股独大”的现象，作为股东代言人的公司高管具有极大的权力，而控股股东的国家为虚拟人，导致真正的“所有者缺位”，加之信息不对称，使得对公司高管的监督形同虚设。另一方面，上市公司治理结构不合理、资本市场的不完善等因素，均赋予了国有控股公司高管极大的权力。国有控股公司高管虽然面临薪酬管制，在高管权力不断膨胀与不受约束的条件下，薪酬管制表现出了更多的激励不相容性，公司高管利用其权力不仅追求高额的货币收益、还追求过度的在职消费以及福利性质的股权激励。(2)高管权力对货币薪酬的影响。构建测度高管权力的指标体系，经验检验高管权力对高管货币薪酬的影响。实证研究发现，高管权力与高管薪酬正相关，权力越大其货币薪酬越高：高管会利用管理权力降低薪酬业绩的相关性，权力大的高管薪酬业绩不敏感；高管权力大的企业，高管薪酬对盈利业绩的敏感性高于对亏损业绩的敏感性；权力大的高管薪酬对上升业绩的敏感度高于对下降业绩的敏感度。这些都表明国有控股公司的高管会利用权力自定薪酬，通过对不同权力企业的业绩比较发现，并不能证明权力大的企业具有更好的业绩，说明高管通过权力影响其货币薪酬，薪酬不仅没能成为解决代理问题的一个工具，反而成为了 西南大学博士学位论文代理问题的一部分。(3)高管权力对在职消费的影响。在薪酬管制情况下，高管可能过度的占用在职消费。以扣除高管薪酬以及相关项目的管理费与主营业务收入比衡量在职消费，实证研究发现，高管权力越大，在职消费越高；没有发现在职消费与货币薪酬之间的替代作用。进一步研究，在职消费与企业业绩负相关，说明在职消费对高管不是一种控制权的补偿激励，而成为高管利用权力侵害股东利益的一种手段。(4)高管权力对股权激励的影响。股权激励是高管长期激励的一种重要方式，通过我国国有控股上市公司2006．2010年通过股权激励方案的研究发现，股权激励方案总体上看，作为国有控股公司给予高管的福利性强于激励性；由于高管在薪酬自定中的影响力，权力大的高管更容易让公司通过一个福利性的股权激励方案，说明高管利用自身权力通过股权激励为自己谋取私利。(5)高管权力影响下，高管薪酬契约不仅没有有效的解决代理问题，反而成为代理问题的一部分。实证结果表明高管权力越大，其货币薪酬与在职消费越高，更易获得福利性的股权激励，薪酬对业绩越不敏感，说明高管利用权力为自己谋取私利并扭曲了薪酬激励效果。另一方面，虽然业绩与薪酬具有正相关性，但在职消费与业绩负相关，且没有发现高管权力大的企业具有更好的业绩，说明高管薪酬没能有效的解决代理问题，反而成为了代理问题的一部分。综上所述，国有控股公司中高管具有较大的权力，并且利用其权力影响自身的薪酬契约，使薪酬契约不仅没能很好的解决代理问题，反而成为代理问题的一部分，管理权力理论在国有控股公司这个实验室得到了经验证实。7．2政策建议国有控股公司中，由于高管权力极大，自利的本性使高管通过对薪酬企业的影响谋求私利，从而使薪酬激励可能成为代理问题的一部分。政策建议就是完善公司治理、健全市场约束机制，构建对高管激励相容的薪酬激励机制，具体建议如下：(1)完善国有企业公司治理制度。公司治理机制是为了使高管能够为股东利益服务的基本制度安排。我国国有控股上市公司中，公司治理的不完善，给高管侵占提供了条件。国有控股公司由于“一股独大”，导致其他股东参与程度较低，并且由于公司高管与控股股东良好关系，从而形成几乎不受约束的权力。如可以尝试累积投票制度，健全代理投票制度，以提高中小投资者对股东大会的参与程度。董事会设置上看，建立健全董事会制度，确保董事会信托责任与独立性。为了减少公司高管对董事会影响，董事会独立性是重要的内容，需要减少高管兼任董事，打破董事和高管可能存在的“利益共同体”现象，建立有效的外部董事制度，形成多114 第7章研究结论与政策建议元化的权力体系，以对高管权力实现有效制衡。现在独立董事不独立的现象较为严重，较少大股东对独立董事提名的干预，把独立董事的提名或选取权让渡给小股东，从而形成有效的制衡。董事会应该设置薪酬委员会，并且薪酬委员会应主要有独立董事构成，尽量避免公司高管为薪酬委员会成员，以强化薪酬委员会的独立性，发挥薪酬委员会独立专家的作用。政府有关部门减少对公司高管人选的干预，现行政府对高管任命方式，使高管为大股东的代言人，很多时候使董事长权力极大，对高管的招聘更多的实行市场化招聘，以解决公司治理中所有者缺位问题。(2)完善国有控股公司高管业绩考核体系。明确界定高管经营业绩考核内容，健全企业的业绩考核体系。高管经营业绩考核应包括年度经营业绩考核与任期经营业绩考核，短期考核和长期考核相结合：确定科学的评价指标及其体系，业绩考核指标不仅包括净资产收益率、资产收益率、净利润等财务指标，也应包括相应的市场指标，如每股收益、市盈率、股价等。这样才能真正实现高管薪酬与企业真实业绩相联系，才能有效规避上市公司高管薪酬与业绩倒挂的现象，避免公司高管利用权力去获取非正常的私有利益；对业绩考核指标的确定，不能由公司上报，部门审批的形式，因为研究发现，这种企业自报，主管部门审批的方式是薪酬自定的主要影响因素，应由薪酬委员会独立做出业绩考核指标，减少高管的参与干预。(3)完善信息披露。中国证券监管部门已经要求披露个人薪酬，但对高管薪酬的构成披露没有详细要求，如对基本薪酬、奖金、福利以及在职消费披露无过多要求：没有要求披露高管薪酬方案的具体内容，如薪酬制定程序、业绩考核过程与结果以及支付标准等：对薪酬委员会的讨论、执行情况，以及执行董事自身参与程度的信息披露无要求；没有要求披露兼职取酬等细节，尤其是具有两栖身份高管考评和薪酬领取、集团领薪高管情况等；没有要求披露当年离职高管薪酬以及离职后相关福利计划等。此外，现有高管信息披露较为分散，没有统一披露规范要求，投资者无法准确了解高管的持股变动情况、违规情况等，由于缺乏相应的技能与时问，普通投资者更是无从获取相关信息。因此，应进一步完善高管信息披露制度，建立统一标准与规范的高管信息披露制度，应包括持股变动、高管尽职尽责情况、违规受罚情况、任职情况、离职后薪酬福利以及与大股东关系等。(4)强化新闻媒体、市场中介机构、学者等对国有控股公司高管薪酬体系的外部监督。高强度的外部监管可以提升高管操纵薪酬的社会愤怒成本，进而可以诱使公司提高高管薪酬信息披露的透明度，从而加大高管操纵其薪酬的难度，压缩薪酬操纵的空间。 西南大学博士学位论文7．3研究展望高管薪酬为近年研究的热点问题，论文基于管理权力理论，对国有控股公司高管权力对薪酬的影响进行了经验研究，并根据研究提出了相应的政策建议，但论文仍有诸多不足之处：(1)由于中国国有控股公司制度环境的复杂性，对其高管权力分析可能还不够全面深入，如高管与控股股东的关系、高管自身专业学历背景以及企业文化可能都会影响高管权力。(2)无法将高管权力对其他影响收益纳入考虑，高管利用权力除了影响自身薪酬(货币薪酬、在职消费、股权激励)，还可能影响投融资决策，并且可能会通过投融资决策来谋求私利。(3)某些变量的选择和研究设计上有待斟酌与改进，如业绩的衡量以及回归模型中对内生性的考虑。(4)由于信息披露的问题，关于董事长与总经理个人信息披露信息有限，无法更广泛与深入研究个人特征的影响，并且造成了数据的缺失，从而可能给研究结论的稳定性带来一定的考验。 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致谢掩卷时分，已夜阑人静，深秋的山城之夜透着丝丝的凉意。望着桌面上散乱的资料，长舒了一口气，博士论文即将封笔了。回想博士阶段艰辛而又快乐的历程伴，回想我的成长与进步，感激之情不禁油然而生。首先要深深的感谢我的博士导师彭珏教授，承蒙恩师不弃，将我收列于门墙，并将我引入浩瀚的学术殿堂。导师以其谦逊朴实的人格、慎思明辨、诲人不倦的学术精神以及渊博的学识深深影响着我，使我终身受益。论文写作过程中，从论文选题、提纲讨论、数据处理、以及修改定稿，均离不开恩师的悉心指导。不仅在学业上给我指导与启迪，生活中，彭老师与白老师也给予我关心与帮助，在此，向彭老师及家人表示最衷心的感谢与最美好的祝愿!感谢经管院给予我教诲、帮助与指导的老师们。感谢戴思锐教授、王钊教授、谢家智教授、段豫川教授在博士阶段的教诲，他们开阔了我的理论视野，让我接触了理论的前沿，感受了学术的博大精深。感谢李容教授、温涛教授在博士论文写作过程中的点拨与指导。感谢张孝友教授、张集琼副教授以及其他老师的帮助与关心。学习与博士论文写作过程中，同仁们的交流探讨使我获益不浅，与大家的相处也令我快乐与难忘。感谢王佳师兄、王矩博士、郭晓博士、唐建博士、张淑慧博士、辛素园博士、赵辛博士、沈田华博士、李玉胜博士等同门，以及同事邓宗兵博士、杨宇博士、杨丹博士、吴芳博士、高静博士等，我们之间的鼓励与相互学习，促进了我的进步与成长。感谢老同学现又为同事的贺红权博士、黄俊博士、刘桃的关怀与帮助。最后，我要感谢自己的家人。感谢父母对我求学的支持与付出，是他们对家务的承担与小孩照顾，给我解除了后顾之忧。感谢妻子的理解与宽容，她让我的人生不再寂寞，并给我们添了个可爱的女儿，女儿的到来给家庭带来了更多的欢乐，也给我增加了无穷的动力。再次感谢关心与帮助过我的老师、同学、朋友和家人，祝愿你们幸福平安! 西南大学博士学位论文124
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