钢铁行业“热点剖析”系列之四：钢铁与水泥行业对比研究，相同周期的行业为何存在盈利水平的鸿沟？-20190823-中信证券.pdf

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1、钢铁与水泥行业对比研究：相同周期的行业为何存在盈利水平的鸿沟？钢铁行业“热点剖析”系列之四｜2019.8.23中信证券研究部核心观点由于天然禀赋的因素，钢铁与水泥行业的盈利能力存在天然性的鸿沟。两个核心原因在于：1）水泥的产业链利润分配比例远大于钢铁；2）水泥的自主供给调控能力明显优于钢铁。虽然盈利能力存在差距，水泥仍然是钢铁未来发展的对标性行业。行业未来发展的两条主线在于集中度和成本控制力的提升。▍钢铁和水泥行业周期一致，但盈利水平存在鸿沟。不管是股价周期还是利润周唐川林期，钢铁和水泥行业都具有高度一致性，核心原因在于二者拥有高度重叠的下游首席钢铁分析师需求。建筑领域分别在钢铁和水泥的下游需

2、求中占据了55%左右的比例，地产S1010519060002的景气周期直接引领了钢铁和水泥的盈利周期。虽然二者具有相同的周期，但水泥行业的股票投资回报和盈利水平在长周期内明显强于钢铁行业。从15年的长周期来看，水泥行业的股价涨幅是848%，毛利率中枢是27%，钢铁行业的股价涨幅是90%，毛利率中枢是10%。▍什么导致了二者盈利水平的鸿沟？核心原因在于不同的产业链利润分配和不同的区域与集中度特征。我们认为除了行业格局发展以外，天然性的禀赋差异是导致盈利分化的更主要原因。无论钢铁行业本身的格局如何优化，其盈利水平也难以达到水泥企业的水平。我们将从产业链利润分配、区域性与集中度差异这两个角度探究二者

3、盈利水平差距的内在原因。▍核心因素之一：水泥的产业链利润分配比例远大于钢铁。钢铁的原材料成本占比显著高于水泥，铁矿、焦炭、废钢三项合计占钢铁成本的70%；算上煤炭在内，水泥的原材料占比为50%。钢铁行业的利润被原料端挤压的幅度明显大于水泥行业，核心在于钢铁对寡头垄断格局的海外铁矿具有极高的依赖度。中国对海外铁矿石的依赖度在80%以上，而寡头垄断格局的四大矿山在产业链中拥有极强的议价能力，其毛利率长期在50%-70%，大量挤占了钢铁行业的利润。从2019年来看，钢铁企业在产业链中的利润分配比例仅为31%，而水泥的利润分配比例则高达70%。▍核心因素之二：水泥的自主供给调控能力明显优于钢铁。水泥的

4、区域性特征使其不需要在全国拥有较高的集中度便能达到自主供给调控的成效，而钢铁不具备区域性特征，需要达成较高的全国集中度才能实现较好的自主供给调控效果。在较低的全国集中度下，钢铁行业供给端自主调控的能力较弱，钢厂处于囚徒困境，普遍追求高产量以实现利润最大化。钢铁行业不仅不具备水泥的区域性优势，其全国集中度亦小于水泥，钢铁在全国的CR10与水泥的CR3相当。在周期下行阶段，钢铁的产能过剩压力更为显著，价格和利润下滑幅度大于水泥。▍风险因素：产业集中度提升的推进不达预期、原料端大幅涨价挤压行业利润。▍投资策略：提升集中度与不断降低成本是未来的两条主线。虽然钢铁与水泥具有天然性的盈利差距，水泥仍然是钢

5、铁未来发展的对标性行业。预计行业未来发展的两条主线在于集中度和成本控制力的提升。理想状况是通过集中度的大幅提升，行业打破囚徒困境，实现供给端的自主调节，而不是等到发生亏损时才被动停产。成本控制力的提升则是实现超越周期的手段，关键在于市场化的激励措施和严格的管理体系。建议长期关注具备成本控制提升潜力与受益集中度提升的钢铁企业，如三钢闽光、方大特钢、重庆钢铁。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款22178388/36139/2019082317:01钢铁行业“热点剖析”系列之四｜2019.8.23目录钢铁和水泥行业周期一致，盈利水平存在鸿沟...........................

6、......................................1水泥的产业链利润分配比例远大于钢铁............................................................................3成本构成差异：钢铁的原材料成本占比显著高于水泥.......................................................3钢铁行业利润被原料端挤压的幅度远大于水泥..................................................................5原

7、料端对利润侵蚀的结果：钢铁在产业链中的利润分配比例远小于水泥..........................6水泥的自主供给调控能力明显优于钢铁............................................................................8区域性特征使得水泥比钢铁更容易实现自主供给调控..........................