给杠杆企业作估值与资本预算.pdf

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1、重庆大学本科学生毕业设计（论文）附件附件C：译文给杠杆企业作估值与资本预算17.1调整现值法调整现值法的计算公式如下：调整现值(APV)=无杠杆作用项目价值(NPV)+项目融资价值(NPVF)详细描述为，一个有杠杆企业项目的价值等于一个无杠杆企业项目的价值加上项目的融资价值的净现值。人们普遍认为融资有四个副作用：1.负债的税收抵免。这一点在15章中讨论过了，在15章中我们指出永久负债的税收抵免价值是公司税率乘以负债的价值。15章中考虑企业税收的情况下材料的计价实际上就是调整现值法的一个应用。2.发行新证券的成本。正如我们将在第20章中进行的详细讨论,

2、投资银行家们参与公司债券的公开发行。这些银行家们的时间和精力必须能够得到补偿，这种成本就相应地降低了项目的价值。3.财务困境的成本。财务困境特别是破产的可能性，时常伴随着负债融资发生。如前面的章节所述，财务困境强加了成本，进而降低了项目的价值。4.负债融资的补贴。州和地方政府发行的负债产生的利息是可免税的。正因为如此，免税负债的收益通常大幅低于非免税负债。通常，公司能够以免税利率从当局融资因为当局可以以这样的利率借出。就像其他类型的补贴一样，这能增加项目的价值。尽管前述四个副作用都是重要的，但是在实践中对负债的税收减免几乎享有最高的价值。正是因为这个

3、原因，下面的例子中考虑了税收补贴的作用，但没有其他三个副作用。考虑具有如下特征的P.B.歌手公司的一个项目：现金流入：未来无限期50万美元/年现金成本：收入的72%初始投入：475000万美元公司税率：=34%无杠杆企业项目资本成本：如果这个项目和这个公司都是只有股权融资，则项目的现金流如下：现金流入$500000现金成本-360000营业收入140000公司税收（0.34税率）-47600无杠杆现金流量$92400C1重庆大学本科学生毕业设计（论文）附件附件C：译文第四章中现值和净现值的区别在这个例子中是很重要的。正如第四章中指出的，项目的现值是零

4、时的初始投资被减掉前的值。初始投资被减掉后的值是净现值。已知一个20%的折现率，项目的现值为：项目的净现值(NPV)，即全股权融资公司的这个项目的价值为：因为这个项目的净现值是负的，所以这个项目会被全股权融资的企业拒绝。现在假设企业的这个项目正好有1229.50美元的负债融资，这样剩下的348,770.50美元即为股权融资。则有杠杆下的净现值，也称为调整现值(APV)，为：也就是说，有财务杠杆下的项目的价值等于无财务杠杆下项目的价值加上负债融资带来的税收收益。因为结果是正的，则项目是可接受的。也许你会奇怪，为什么我们取了这样一个精确的负债数量。实际上

5、，我们取了这样的一个数据后，负债的数额和有杠杆下项目的价值的比例是0.25。在这个例子中，负债是项目现值固定的比例，而不是初始投资475000美元的固定比例。这个与我们在现实世界中发现的负债市场价值比率的目标一致。例如,商业银行通常借给房地产开发商的数额为项目市场价值的一个固定百分比,而不是最初投资的一个固定百分比。17.2权益现金流量法权益现金流量法一种可供选择的资本预算方法。这种计算方法仅仅需要将项目的现金流中属于有杠杆企业股东的部分以权益资本成本（rS）折现。若为永续年金，公式就变为：权益现金流量法有三个步骤。第一步：计算有杠杆下的现金流假设利

6、息率为10%，前述例子中属于股东的永续现金流是：现金流入$500000.00现金成本-360000.00利息（）-12622.95C2重庆大学本科学生毕业设计（论文）附件附件C：译文息后收入127377.05公司税收（0.34的税率）-43308.20有杠杆现金流量$84068.85另外，我们也可以直接从无杠杆现金流(UCF)中计算有杠杆现金流(LCF)。关键在于，股东从无杠杆企业获得的现金流与从有杠杆企业获得的现金流的区别是税后利息的支付。（在这个例子中并没有出现本金的偿还，因为负债是永久性的。）用代数方法表示为：这个表达的右边部分表示税后利息的支

7、付。因此，因为无杠杆现金流（UCF）是，税后利息支付是，则有杠杆企业现金流（LCF）为：这个结果正好与我们前面计算的结果相符。第二步：计算权益资本成本（）下一步是计算折现率。既然我们假设无杠杆下权益的折现率（）为0.20。正如15章中所述，计算的公式为：注意我们的目标是1/4的资产负债比，这意味着1/3的产权比率。利用上述公式可以得到：第三步：计算项目的有杠杆现金流(LCF)的现值为：因为初始投资是475000美元，其中126299.50美元是负债投资，公司必须从其现金储备中拿出348770.50美元以投资该项目。那项目的净现值就是项目的有杠杆现金流

8、(LCF)的现值与自有的厨师投资的差。因此，项目的净现值就是：这个结果与调整现值法的计算结果相同。17.3加