杠杆企业的估价与资本预算

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1、第18章杠杆企业的估价与资本预算本章概要§18.1调整净现值法§18.2权益现金流量法§18.3加权平均资本成本法§18.4APV法、FTE法和WACC法的比较§18.5需要估算折现率的资本预算§18.6APV法举例§18.7贝塔系数与财务杠杆§18.1调整净现值法调整净现值（APV)法可用下面的式子描述：APV＝NPV+NPVF即，一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业项目净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。这种效应一般包括四个方面的影响：１、债务的节税效应。２、新债

2、券的发行成本。３、财务困境成本。４、债务融资的利息补贴。§18.1调整净现值法例：我们来看P.B.Singer公司的一个投资项目，已知条件有：现金流入：每年500000美元，永续年金；付现成本：销售收入的72%;初始投资：475000美元；TC=34%；r0=20%，其中：r0是全权益企业的项目资本成本。§18.1调整净现值法如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益融资，则项目的现金流量是：§18.1调整净现值法若折现率为20%，项目的现值是：92400美元0.20＝462000美元项目的净现值（NP

3、V），即项目为全权益企业创造的价值是：462000美元－475000美元＝－13000美元有杠杆情况下项目的“净”现值，即我们所说的APV，是：APV=NPV+TC×B29918美元＝－13000美元＋0.34×126229.50美元§18.2权益现金流量法权益现金流量（FTE）法是资本预算的另一种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本rs。对于一项永续性的现金流入，计算公式为：有杠杆企业项目的权益现金流量rs§18.2权益现金流量法的三个步骤第一

4、步：计算有杠杆现金流假设贷款利率是10％，在我们的例子中，永续性的权益现金流量为：权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利息支付。用代数式表达就是：UCF－LCF=rBB－TCrBB＝(1－TC）rBB有杠杆权益现金流量（LCF）是92400美元－8331.15美元＝84068.85美元§18.2权益现金流量法的三个步骤第二步：计算rs计算rs的公式：我们已经假设无杠杆的权益折现率r0为0.2，目标负债－价值比为1/4，即目标负债－权益比为1/3，所有在本例中，有：§18

5、.2权益现金流量法的三个步骤第三步：估价有杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值是：NPV等于：§18.3加权平均资本成本(WACC)法加权平均资本rWACC的计算公式是：项目的净现值的计算公式是：§18.3加权平均资本成本(WACC)法加权平均资本成本是：项目的现值为：项目的NPV为：§18.4APV法、FTE法和WACC法的比较负债因其节税效应而增加企业价值，同时又因其增大破产的可能性和与之相关的成本而降低企业的价值。因此杠杆企业的资本预算方法要考虑这些负债的影响。若企业的目标负债－权益比适用于项

6、目的整个寿命期，用WACC法或FTE法。若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法§18.4有杠杆情况下的三种资本预算方法1、调整净现值法（APV）法2、权益现金流量（FTE）法UCFt=无杠杆企业项目第t期流向权益所有者的现金流量ro=无杠杆企业项目的资本成本3、加权平均资本成本（WACC)法rWACC=加权平均资本成本LCFt=杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量rs=杠杆企业项目的资本成本§18.5需要估算折现率的资本预算例：WWE公司准备进入装饰品行业，为此该项目计划按负债—价值比为2

7、5％（即负债—权益比为1/3）融资。目前装饰品行业有一家企业AW公司，它的资本结构40％负债，60％权益，其权益的β值为1.5。AW的借款利息为12％，而WWE为其装饰品项目筹资时借款利息可望为10％，公司的所得税税率均为40％，市场风险溢价为8.5％，无风险利率为8％。那么，WWE用于其装饰品业务投资项目的折现率应是多少呢？§18.5需要估算折现率的资本预算1、确定AW的权益资本成本。2、计算AW全权益融资时的资本成本。求出r0=0.1825§18.5需要估算折现率的资本预算3、确定WWE投资项目的

8、rs。2、确定WWE投资项目的rWACC。§18.6APV法举例例：Bicksler公司正在考虑一个投资额为1000万美元的投资项目，项目生命周期为5年，按直线法提取折旧，每年折旧额200万美元。每年现金收入减去现金支出为3500000美元。公司的所得税税率为34％。无风险利率为10％，全权益资本成本为20％。项目每年的现金流量预测如下：§18.6APV法举例－全权益价值全权益价值假设项目融资全部来自权益，其价值为：§18.6APV法举例－债务融资的连带