债市启明系列：猪价会是全面通胀的“燎原之火”吗？-20191111-中信证券.pdf

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1、证券猪价会是全面通胀的“燎原之火”吗？债市启明系列｜2019.11.11▍▍中信证券研究部核心观点由于我国居民工资较为刚性，食品价格走高并不一定会引发全面通胀，猪价的上行可能挤出居民对非食品的消费需求，非食品项的价格反而有下行压力。对于工业企业来说，食品价格上涨或将导致食品制造业的成本上行并压缩食品制造业的利润空间，一定程度上制约了食品制造业的补库动力，而非食品价格走弱也将制约PPI的反弹力度，因此我们认为全面通胀很难出现。明明首席FICC分析师▍再回首：“食品”与“非食品”的分合。海外经验：纵观俄罗斯、韩国、日本的几S1010517100001轮猪通胀，猪肉价格的

2、持续上涨并不总是能够带动非食品价格的上行，猪价的高点和非食品价格的高点在时间上也并不对应，在一定程度上说明猪肉价格对非食品项价格的拉动作用并不明显。中国经验：食品价格与非食品价格的走势并不总是一致变动。2015年之前，居民收入的提高一般会带动食品与非食品价格一致走高；进入2015年之后，房地产对居民消费的挤出效应显现、城镇居民收入增速中枢也开始回落，一定程度上导致了食品价格和非食品价格走势的背离。章立聪▍通胀外溢？还要看需求。由于我国居民的工资相对刚性，一般不会随着物价水平的固定收益分析师波动而变化，“物价-工资的双螺旋”传导受阻；而从需求端来看，猪肉价格上涨或S1

3、010514110002将带动食品项价格普涨，但也将挤出非食品项的消费需求，通胀外溢的可能性并不高。▍“飞天”的猪价：“全面通胀”的导火索？对于食品制造业而言，食品价格上涨或将导致食品制造业的成本上行并压缩食品制造业的利润空间，一定程度上制约了食品制造业的补库动力。非食品制造业方面，考虑到居民工资较为刚性，食品价格上余经纬涨难以推高企业成本，反而会挤出对非食品项的消费，并制约PPI的反弹力度。固定收益分析师▍结合理论和历史分析，猪通胀引发的食品价格上涨料难以扩散到非食品价格和工业S1010517070005产品价格，在总需求仍未逆转的当下，全面通胀很难出现，这也是货

4、币政策降价的根基。下一阶段，四季度基本面将是判断未来政策走势的锚，也可能“配合”当前的局部通胀对债市预期形成扰动，但我们认为全面通胀难以实现，经历调整后当前债市长期配置点性价比已明显提高，“防守反击”的策略仍然占优。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款23248123/43348/2019111113:46债市启明系列｜2019.11.11目录再回首：“食品”与“非食品”的分合............................................................................1海外经验：“猪周期”的往事....

5、.......................................................................................1中国经验：从价格联动到“跷跷板”现象.........................................................................3通胀外溢？还要看需求................................................................................................

6、......4“飞天”的猪价：“全面通胀”的导火索？.....................................................................5市场回顾及观点.................................................................................................................8可转债市场回顾..............................................................

7、...................................................8可转债市场周观点.............................................................................................................8股票市场..............................................................................................................