日元对美元汇率的实证分析及对人民币汇率的思考.pdf

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1、日元对美元汇率的实证分析及对人民币汇率的思考谢远涛【摘要】：作为世界上最大的债权国进入美元世界，日本却要在经济危机的厄运中苦苦挣扎，而汇率是分析问题的突破口。本文先阐述汇率决定的理论，在验证长期PPP成立的假设具有现实性后，进一步分别从货币主义模型和资产组合平衡模型的角度对日元汇率决定的资产市场理论进行实证分析。指出日本问题的根源在于对美元这一事实上的世界货币的过分依赖，最后从日元经历中得出警示：如果人民币不能迅速挣脱美元，不断高速积累的外汇储备可能把中国带到日本相同的境地。【关键词】：日元；汇率；利率平价；购买力平价；PPP一、引言1973年布雷顿森林体系的解体宣告了固定汇率制

2、时代的终结，世界货币体系进入以浮动汇率制为主的时期。同年，日本开始实施浮动汇率制。进入二十世纪八十年代，经过英国“维多利亚时代”到美国再到日本的流转，日本已经作为世界上最大的债权国进入美元世界。十年的热涨，十年的冷缩。而带有强烈讽刺意味的是，在经济危机的厄运中苦苦挣扎的日本偏偏又是世界头号的债权国；明明是债权国，却只能目瞪口呆地看着世界最大的债务国——美国的经济令人炫目地更上一层楼。据某咨询机构的测算，从1989年到1992年，日本股票时价总额减少420万亿日元，土地等的评估额减少380万亿，金融资产的损失相当于国家财力的11.3％，而二战期间日本的物质损失为14％，尽管两者不可

3、相提并论，但是从地产和股市的动态来看，足见其对经济的影响。经济泡沫的破灭，带来人们对日元的反省，强烈的反差也引起世界范围内对汇率的深思。二、汇率决定的计量经济学模型在自由浮动汇率制下，汇率随行就市，汇率变化是一个错综复杂的过程,受到经济、政治、市场和心理等因素的影响。经典理论认为相对价格对汇率起决定性的作用，认为汇率的本质是两国货币的比价，汇率取决于相对购买力。在下面展开的模型中，无论是柔性价格货币模型、粘性价格货币模型还是建立在其上的扩展模型，都要求长期购买力平价(PurchasingPowerParity,PPP)成立，因此，在正式讨论这些模型之前，有必要先对长期购买力平价进

4、行检验。2.1PPP检验常用均值复归来验证PPP（Cassel,1918）。在验证购买力平价之前，先利用生产者价格指数计算实际汇率，然后进行不带趋势项，滞后为1的单位根检验：ADF=-2.3425>-2.9705（5％的临界值），不能拒绝单位根，认为汇率数据一阶单整。然而，FrootandRogoff(1995)认为关于实际汇率检验的主要问题是缺乏拒绝随机游走假设的势。若按照AR(1)来计算，实际汇率sˆ=4.8384，离差化后建立t1AR(1)模型,估计系数为：fˆ=0.7788759，以此计算的半衰期为2.77年，按照临界值ADF=-2.9705（5％的显著性水平）和-3.6

5、852（1％的显著性水平）计算，要拒绝单位根假设，分别至少需要70.99年和109.25年的数据，而这里只是采用了29年数据，显然缺乏拒绝随机游走的势。这里，采用Kwiatkowski等(1992)年采用的KPSS检验法，用真实汇率作常数项回归得到残差，然后代入下面基于似然比的统计量（l为回归误差自相关的最高阶数，这里取3）：Tt-22Tåå(eˆj)()t==11jKPSSl==7.1203<7.8147TlT-12-1l-j+12(Tåeˆt+2Tååeˆteˆt-j)t=1j=+11l+1t=j不能拒绝原假设，认为实际汇率已经是平稳序列。日元自1973年实行浮动汇率制后，在

6、过渡期间尽管汇率出现波动，而且波幅较大，甚至较大地偏离了购①买力平价，但汇率还是向购买力平价呈均值复归，可以认为，长期购买力平价成立。2.2传统模型的验证柔性价格货币模型（Flexible-PriceMonetaryModel,FLPM）是由Frenkle(1976)、Mussa(1976,1979)、Bilson(1978)提出的。FLPM模型在PPP成立的基础上，进一步假定有稳定的货币需求函数，建立计量经济学模型，回归结果见表1(FLPM列，本文中所有加“﹡”表示美国)：货币供给对数差的系数并不为1，而是一个很显著的负数，违背了货币需求函数（卡甘方程）。遗憾的是，货币供给对数

7、差的系数并不为1，而是一个很显著的负数，违背了货币需求函数（卡甘方程）。该模型假定资产完全替代，事实上总存在资本控制和风险报酬。同时假定PPP长短期都成立，货币需求函数稳定，系数稳定，这些假定都过强。Dornbush(1976)年假定长期PPP成立，引入无抵补利率平价，允许名义汇率短期超调（overshooting）于长期PPP，提出了粘性价格货币模型（Stick-PriceMonetaryModel,SPM）。**sˆ=1.3705+0.6913*s-0.2130*(m--m)