从宏观利润分配角度看周期边界.pptx

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1、CONTENTS目录产能利用率见顶疫后复工复产最快PPI-CPI剪刀差走低4-8月，周期股只能涨，不能赢库存周期向上超额利润开始兑现8月到年底：周期股现在开始有了赢的基本面。赢到什么时候？明年一季度。赢到什么空间？小赢上游利润占比下滑没有获得超额利润指标：M1逐步回升指标：利润率差值见底、PPI-CPI剪刀差触底开启回升趋势全球经济弱复苏格局连续两年上游投资高增政策微调格局8月之前8月之后资料来源：华创证券CONTENTS目录1、先说说经济，“看不见”的服务消费在沉沦2、工业利润，八月之前的分配格局是什么样？3、回答周期股的时空边界问题（方向、时间以及空间）先说说

2、经济，“看不见”的服务消费在沉沦SECTION1总量：弱复苏仍然是主基调，四季度接近6%，但预计很难过6%与此前预测，主要的调整包括：上修部分：上修出口（好于预期）、小幅上修四季度制造业投资（信贷结构继续朝制造业倾斜、出口与汽车好于预期）、上修地产销售增速（热度在三季度延续）、小幅上修四季度工业增加值增速（四季度基建、出口、制造业投资、社零继续上行，地产在高位）；小幅上修CPI（降雨冲击，短期猪价上行）；下修部分：下修基建投资（受降雨扰动，6月、7月连续两个月会偏低）。下修社零增速（6月大幅低于预期，修复依然偏慢）；下修M2增速。资料来源：Wind，华创证券结构：

3、二产强，三产弱。各行业1季度、2季度增速以及3季度、4季度的预测如下(四季度取预测中值）值得关注的是：二产方面：建筑业在2季度增速大幅上行至7.8%后，三季度、四季度仍大概率会继续上行（建筑业主要受地产投资、基建投资的影响），工业继续上行；三产方面：房地产业得益于销售的热度延续，3季度预计会大幅上行。但住宿餐饮业、批发零售、租赁和商务服务业、其他行业（代表文体娱乐、景区管理、居民修理）可能偏弱。金融业尽管有让利的影响，但从2季度7.2%的增速看，可能影响不大。资料来源：Wind，华创证券消费：“看不见”的服务消费在沉沦看的见的服务消费（汽车、家电有高频可以跟踪）—

4、—限额以上5月已经基本修复完毕，对于高收入人群来说：疫情来了，跟没来过一样。看不见的服务消费（餐饮和低端零散消费无法跟踪）——限额以下消费是全部宏观数据中最弱，对于低收入人群来说：疫情结束跟没结束似的。限额以上社零7月同比为3%，去年3-12月度同比增速均值为3.8%；限额以下社零7月同比为-3%，去年3-12月月度同比增速均值为10.3%。很明显，目前限额以下消费明显弱于限额以上。若进一步，限额以上去掉石油（受油价影响较大），则7月限额以上同比增速为6.2%，去年3-12月月度同比均值为4.3%，限额以上去掉石油甚至大幅超过了2019年的增速。对于限额以下，即使

5、去掉餐饮，7月同比增速也仅为-1.4%，去年3-12月月度同比均值为10.5%。社零的分类问题限额以上与限额以下%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券限额以下消费为什么沉沦？第一个注定：收支双向承压的负循环中。从就业结构看，这种恢复是会较为缓慢。根据第四次经济普查结果，中国个体经营户从业人员1.5亿人，其中批发零售业6443万人，住宿餐饮业2235万人，两大行业合计8678万人。对于低收入人群，特别是从事餐饮住宿行业的从业人员（80%都是规模以下，同时工资收入较低），进入了收入受损→限额以下消费修复乏力→所处行业营收恢复缓慢→进一步收入修复承压

6、的循环中，低端消费反而进一步承压，对应物价中的生活物价和低端必选产品价格回落（衣食住行类），居住属性的房租租金价格持续承压。第二个注定：对利率不敏感、对财政不敏感、只对收入敏感。各行业工资收入就业结构%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券何时才能看到低端消费复苏加快？可能要到今年四季度末期或者明年一季度，两个角度1、第一个角度，收入与消费倾向。疫情冲击下，消费弱有两个约束。一是收入增速下行。二是消费倾向下行。在今年四季度随着GDP增速基本恢复至6%，居民收入增速能够基本恢复正常，但消费倾向是否也能够恢复正常，存在不确定性。最快可能今年四季度才会

7、看到低端消费复苏加快。2、第二个角度，餐饮零售从业者1季度的利润得到补偿。我们计算过，以餐饮为例，1季度没有收入，在房租刚性支出下，需要3个季度的时间才能弥补1季度的亏损。餐饮零售的利润得到补偿后，其从业者的收入甚至收入预期可能才会恢复正常。而限额以下的消费的主力，也基本来自餐饮零售从业者。（中国1.5亿个体工商户中，从事餐饮零售的有8000多万）住宿餐饮需要3个季度才能修复1季度的利润损失消费倾向：大幅下行资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券工业利润，8月之前的利润分配格局是什么样的？SECTION2工业利润目前的分配格局：中下游分走更多的利

8、润份额第一