资本开支和折旧的黄金比例.docx

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1、目录经济转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架6板块轮动效应趋弱，传统策略行业比较框架有效性减弱6需求侧弱化原因：投资回报率下行、融资成本高企，投资意愿低迷8实体投资收益率收敛，投资意愿低迷，加速产业内部结构分化8在手现金增速未见明显抬升，进一步压制企业再投资意愿和能力9供给侧权重提升：当前基于生命周期理论的行业比较框架更加适用10历史回溯验证：“出清末期”传统龙头盈利能力提升的持续性较强12通过Capex/DA指标，刻画行业供给端边际变化14传统行业的产能出清节奏中，或已酝酿下一轮投资机遇14资本开支/折旧摊销&绝对景气：中枢变化趋势基本一致15资本开支/折旧摊销&相对景气：盛极必

2、衰，悲观后修复17基于Capex/DA指标，探寻供给侧行业投资线索19基于生命周期框架，重点关注处出清末期&进阶期行业19左侧筛选：出清末期+洗牌期，指标跌入底部关键区间19右侧跟踪：出清末期+进阶期，指标处中位且拐头向上20附录21图表目录图1：2015年后，板块轮动效应显著弱化，细分领域的差异化逐步显现7图2：近年工业企业口径国企、民企总资产回报率较2011年高点下滑9图3：上市公司口径国企、民企净资产收益率2018年回升后再次下行9图4：非金融上市企业口径来看，近年ROIC中枢下台阶，与企业贷款利率间轧差再度回落9图5：自2010年开始，实际上融资环境的切实改善是每一轮企业盈利

3、见底及投资兴起的必要条件10图6：近年部分传统行业龙头公司已逐步越过“出清期”迈入“进阶期”11图7：从产业生命周期阶段而言，多数传统行业当前处于洗牌期或者出清期，企业增速低迷、投资意愿受压制11图8：近年部分传统行业龙头公司越过“出清期”迈入“进阶期”，Alpha机会愈发突显12图9：以水泥行业为例，“出清末期”龙头公司利润率提升率先贡献ROE增长，之后周转率加快进一步贡献13图10：以水泥行业为例，“出清末期”行业估值往往受到压制，伴随龙头盈利能力的改善后续实现“戴维斯”双击14图11：一轮典型的传统行业产能周期三个阶段15图12：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与业绩增速大致呈

4、反向变动16图13：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与盈利能力对应关系变化16图14：动物保健行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动16图15：船舶制造行业资本开支/折旧摊销与盈利能力变化趋势基本一致16图16：钢铁行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动16图17：饮料制造行业资本开支/折旧摊销略滞后于盈利能力趋势变化16图18：以水泥行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律17图19：以工程机械行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律17图20

5、：以轮胎行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律18图21：以造纸行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律18图22：以重卡行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律18图23：基于产业生命周期框架和“资本开支/折旧摊销”指标寻找行业投资机会19表1：2015年以前，A股市场的板块轮动效应显著，需求侧因子驱动逻辑强劲有效8表2：按照左侧线索筛选资本开支/折旧摊销TTM指标等条件得到的24个三级行业20表

6、3：按照右侧线索筛选资本开支/折旧摊销TTM指标等条件得到的24个三级行业21表4：当前处“行业洗牌期”和“成长向洗牌过渡期”的细分行业21表5：当前处“龙头进阶期”及“出清末期”的重点行业梳理22本篇报告作为供给侧产业生命周期系列第三篇专题报告，从财报视角分析，我们试图对近年由“市场出清”向“龙头进阶”期实现跃进的传统行业进行拆解回溯，并基于资本开支的周期视角，挖掘中期维度传统行业或具备哪些投资机会。本篇报告主要结论如下：1、经济结构转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架更具适用性。从投资层面来看，近年板块轮动的效应趋弱，对应策略自上而下的传统行业比较框架有效性也开始减弱：1）20

7、15年以前，需求侧因子驱动的行业比较框架占据主流地位，行业比较基本遵循“先选赛道、后选公司”的逻辑框架。2）2015年之后，总量需求增长疲弱，过往依靠产业链因子驱动行业整体景气改善的逻辑失效，对于行业竞争格局及供给侧变化的关注和分析权重逐渐提高。从供给侧构建产业生命周期行业比较框架，传统行业已逐步迈入“第二表现阶段”。伴随产业供给端的逐步出清和竞争格局的持续优化，部分传统行业龙头凭借规模优势、成本优势，盈利能力明显提升且具备持续性，获取明显领先的超额收益。