乐视网财务报表分析.pdf

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繁荣与危机----基于乐视网的财务预警分析作者:上海财经大学09注会邓小强2009118238 繁荣与危机------------基于乐视网的财务预警分析一、乐视网简介乐视网信息技术(北京)股份有限公司是一家专注于互联网视频及手机电视等网络视频技术的研究、开发和应用的公司。公司主要从事为互联网用户提供网络高清视频服务、网络标清视频服务、个人TV服务、企业TV服务、网络超清播放服务，为手机用户提供手机电视服务，为广告主提供视频平台广告发布服务，为合作方提供网络版权分销服务，为具有相关用户群体的网站提供视频平台用户分流服务。乐视网于2010年8月在深证证券交易所上市，以上市首日收盘价计算，截至12年6月15日收盘，其股价已经上涨126%，而支撑其股价的是迅速成长的互联网视频产业以及企业不断的扩张。但是在其欣欣向荣的背后却是越来越难支撑的高昂的运营费用和资金上的捉襟见肘。二、行业竞争状况和主要竞争对手。目前国内主要的视频网站运营商的信息概况以及2011年各企业核心财务指标如下图表：基本信息比较乐视网土豆优酷酷六2011，纳斯达上市年份2010年，深交所2011，纳斯达克2010，纳斯达克克网络高清视频服务、网络视频版权分销、网络视频平台广告发视频平台广告主营要收入来源超清播放服务；视频平布、手机视频业发布、网络视视频平台广告发布台广告发布、视频平台务频版权分销用户分流。用户视频、电视用户视频、电主要资源电视剧、电影用户视频、电影剧视剧、电影1,000.00897.05百万800.00598.56600.00511.87400.00收入200.00130.88120.91净利润0.00乐视网优酷土豆酷六-200.00(171.99)-400.00(310.37)-600.00(510.84)2 各个视频网站2011年的收入构成比例分流收入高清视频广告0.00%20.25%19.12%高清视频超清视频版权分销1.12%超清视频广告乐视网分流收入版权分销59.50%版权分手机视其他,销,频业务,2.15%5.20%11.28%广告收入广告收入手机视频业务版权分销其他广告收广告收优酷入,土豆入,94.80%86.57%从上表可以看出，目前优酷网占据了最大的市场份额，其主要收入来自于广告业务，土豆网和酷六的收入结构和优酷相似，但是规模相对较小。乐视网的最主要的收入不是广告，反而是版权分销——通过获得独家版权再分销给其他视频网站来获得利润。乐视网是唯一一家连续盈利的网站，那么我们有必要去探究，是会计方法处理导致了盈利的差异，还是版权分销业务本身能够创造更多的价值；乐视网的盈利质量怎样；该业务能够给企业带来持续的竞争力么。三、乐视网财务数据的分析。1.在2010年上市的时候做了较大幅度的盈余管理，通过应计项目提前确认了利润。350.00%300.00%250.00%200.00%营业收入同比变动150.00%应收账款同比变动100.00%资产减值损失同比变动50.00%0.00%200920102011-50.00%-100.00%3 由财务报表附注得知，乐视网的资产减值损失均来自坏账的计提，无形资产和固定资产在以上年度没有发生资产减值。在09年企业通过大量提前计提坏账准备，为10年创造较高利润铺路；在2010年通过确认大量的应收账款，应收账款占销售收入的比例公09年的14%陡然升到30%，数量上也比09年增长242%，而同期收入只同比增长63.5%。而在11年三者的变动比例则开始趋向于一致。由此可见，乐视网通过在2010年高估应收账款和提前和延后确认坏账，集中高估了2010年的经营业绩。2.销售规模不断扩大，但是盈利能力却逐渐下降。180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%毛利率80.00%销售净利率60.00%收入同比增长率40.00%20.00%0.00%20082009201020112012Q1企业处于高速成长期，但是面临来自竞争者的压力以及版税的不断提高，企业的运营成本不断增加，毛利不断下降。乐视网没有给出具体的成本变动数据，但是优酷网年报显示，从09年到10年，每部影片(或者每集连续剧)平均版税上涨90%，从10到11年平均上涨100%。究其原因，大量的版权购买导致无形资产的摊销逐年增加，版权摊销增加的数量和速度大于收入的增加。2011年，在收入增长151%的情况下，无形资产摊销却由于2010年大量购买的版权而增加了300%。版权购买成本的控制已经成了企业未来盈利的核心因素。另外,企业预付账款的爆发式增长(10年同比增长477%,11年同比增长456%)则说明了在版权争夺方面企业面临较弱的议价能力和激烈的市场竞争.3.盈利的质量。从08年至2011年，乐视网的销售收入和利润都呈现了比较快速的增长势头，土豆网、优酷、酷六也同样地经历了这样一个快速成长的阶段，这和行业的发展是4 一致的。700.00160.00%增长600.00140.00%率120.00%500.00金额（百万）营业收入100.00%EBIT400.0080.00%净利润300.00营业收入60.00%EBIT200.0040.00%净利润100.0020.00%0.000.00%2008200920102011企业销售的增长是建立在授信扩大的基础上的,下图阐释了2009-2011年企业销售收入和经营现金流流入的关系.年份2009201020112012Q1科目营业收入145,731,415.40238,258,165.65598,555,886.31275,808,462.04应收账款20378780.2669797443.26177323658.6234719457.9应收账款/营业收入13.98%29.29%29.63%85.10%销售商品收到的现金151211920.3184126602.5381821132.9159788004.5销售收到现金/营业收入103.76%77.28%63.79%57.93%从上表我们可以明显看出,企业应收账款占营业收入的比例不断上升，2012年一季度占比较高的原因是年初的大量授信，同时去年的应收账款没能及时收回。同时，销售收到的现金占营业收入的比例不断下降，因此我们认为该企业在扩大销售的同时，没有能够及时管理好应收账款，导致应收账款不能及时收回，可能存在较高的坏账风险。另外，下图所示应收账款周转率的变化也佐证了这一点。应收账款周转率106.3655.284.8402009201020115 4.偿债能力。乐视网的资产负债率不断攀升，财务杠杆明显扩大。100.00%3.71%9.01%90.00%20.93%80.00%40.42%45.04%70.00%负债60.00%50.00%所有者权益40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20082009201020112012Q1会计年度2009-12-312010-12-312011-12-312012-3-15财务费用509,841.193,712,978.861,390,063.247,211,392.78从历年支付的利息费用来看，近期财务费用由于贷款增加而明显增加。特别是今年一季度，财务费用为7211392.78元，比前三年支付的总和还多，同比2011年一季度增长11倍之多。同时，乐视网近期获得4亿元债券的发行额度，我们预计未来企业的资产负债率和财务费用会继续上升，资产负债率在发债之后可能达到55%-65%。企业现金流量结构分析表如下：年份20082009201020112012Q1经营活动产生的现金流量净额16,494,533.3683,403,123.8565,485,087.00146,904,755.9897,492,162.61投资活动产生的现金流量净额-31,885,885.00-128,176,988.85-263,481,351.34-864,172,939.25-161,412,496.67筹资活动产生的现金流量净额52,800,000.0039,255,055.89707,788,345.90307,313,359.6732,637,421.79货币资金年初余额1,656,390.7239,065,039.0833,546,229.97543,338,311.53133,383,487.93本年净变化37,408,648.36-5,518,809.11509,792,081.56-409,954,823.60-31,282,912.27年末余额39,065,039.0833,546,229.97543,338,311.53133,383,487.93102,100,575.66经营活动产生的现金流量远远不能够满足企业的投资需求，因此乐视网综合通过股权融资和债务融资来支撑其运营。即使账面上货币资金的不断减少，但是企业的投资活动（主要是购买电视剧和电影的版权）似乎很难停下来，在激烈的竞争条件下，为了争取更多的用6 户和保持用户粘性（这是广告收入和付费视频收入的根基），只有不断更新购买新剧，才能保持经营的持续性。再加上视频电视剧等版税成本急剧上升，因此对视频网站来说，这是一条不归之路。乐视网必须启动新一轮的融资，才能解决它的资本之渴。因此，从现金流的特点来说，乐视网还只是一家创业企业，收入的根基还不牢固，需要不断的投资来维持其运营，目前其主营业务高速增长但是风险也较高，企业的经营杠杆和财务杠杆的不断提高是债务人应该关注的重点。四、揭开乐视网的盈利之谜。首先我们来查看四家视频网站迥异的资产结构，特别是无形资产的比重如下：各网站无形资产占总资产比例200920102011乐视网37.42%20.78%49.94%优酷0.33%2.63%4.53%土豆0.00%4.84%8.72%酷六2.30%31.35%27.16%从上表我们可以看到，乐视网的无形资产比重明显较其他网站更大。而结合之前提到的他们收入结构的差异，乐视网主要的收入来源是版权的分销，因此可以认为乐视网购买了大量的版权，无形资产增长比较迅速。乐视网优酷土豆酷六营业收入145731415895628480511053840120714160营业成本占比34.00%77.69%83.53%160.65%销售、管理和财务费用占比33.46%40.73%115.34%189.62%息税前利润占比32.54%-18.41%-98.87%-250.27%但是从上面的表格我们可以看到，乐视网和几家视频网站的营业成本差异巨大,其他费用则相对接近一些。视频网站的营业成本主要由三部分组成，带宽租赁费用、版权摊销的成本、以及固定资产的折旧费用。带宽租赁费用由电信运营商决定，各个网站费用差异不大；固定资产折旧年限和折旧率差别也不大，都与税法比较接近；而折旧政策中最有争议差别也最大的就是无形资产的摊销，各个视频网站摊销的年限差距较大，从而对利润影响明显。从财务报表中，我们得知了这些公司的摊销政策如下：网站无形资产摊销政策乐视网按照购入版权的授权期限摊销；若版权的授权期限为永久期限的，其摊7 销年限为10年。优酷网版权平均期限是2.15年，但电视剧是分4年摊销，分别是50%，25%，15%和10%，电影是分3年进行摊销，分别为70%，20%和10%。土豆网、酷六网大部分1-3年1从报表中提取并计算的具体的无形资产的摊销和减值准备金额比例如下：网站项目200920102011摊销比例15.84%12.57%12.55%乐视网减值准备比例0.00%0.00%0.00%合计15.84%12.57%12.55%摊销比例75.81%43.66%44.02%优酷减值准备比例0.00%0.00%0.00%合计75.81%43.66%44.02%摊销比例80.79%35.25%39.81%土豆减值准备比例19.21%15.60%0.00%合计100.00%50.85%39.81%摊销比例_18.64%7.91%酷六减值准备比例_17.92%5.46%合计_36.57%13.37%从上表可以看出，各公司上市地点不同，美国会计准则和中国会计准则的规定不同，各企业采取的摊销年限大不相同，这是导致了他们利润的差距的重要原因。从上表可以估算，乐视网大部分无形资产的摊销年限选择了10年摊销，并且没有计提资产减值损失，而另外三家摊销年限大部分在1—3年，并且计提资产减值准备。在其他条件不变的情况下，利润对摊销和减值准备的比例变得极为敏感，如下表：摊销的敏感性分析摊销比例营业利润（EBIT）目前(12.55%)16136177015%13649079620%8583314325%3517548928.50%-284,868.2730%-15,482,164.3235%-66,139,817.821该比例的计算公式为：当年减值额或摊销额/(期末无形资产净值+当年摊销额+当年减值额)8 综上，我们认为乐视网无形资产的摊销时间过长，与其真实的寿命不相符合，从而导致无形资产占总资产的比例不断提高，并且高估了企业利润。企业应当根据无形资产账面值和可变现净值的孰低计提资产减值准备，对于已经分销出去的版权，对于视频用户而言，就会有更多的渠道获得相关视频，因此企业应当对这部分已经分销的版权加速折旧或者计提减值准备。另外，非独家版权的影片电视剧等，其可出售价值为0，当预计不能带来经济利益时，应该完全冲销。五、财务疑惑—未披露的资产置换？我们对2011年乐视网的直接法下的现金流量报表进行了重编，发现2011年由销售收入带来的现金流的披露值和预期值较大，计算公式如下：销售商品提供劳务收到的现金=“主营业务收入”＋“应交税金——应交增值税（销项税额）”增加净额－“应收帐款”、“应收票据”、“其他应收款（租金）”增加净额（依账面余额）＋“预收帐款”增加净额＋本期收回的已核销的坏帐－“财务费用”中的“票据贴现”－以非现金资产清偿债务而减少的“应收帐款”和“应收票据”＋“应付销售退回款”的增加净额。由于乐视网缴纳的增值税较少，我们在计算时暂时忽略增值税，以非现金资产清偿债务而减少的应收账款未有相关披露，也暂时忽略。09年至11年计算结果和差异分列如下：会计年度200920102011计算值151487941.4189034013.4499255289.1披露值151211920.3184126602.5381821132.9差异276021.154907410.96117434156.1差异比例0.18%2.67%30.76%从上面的计算结果来看，09，,10的差异都很小，说明11年的差额不是由于增值税引起的，那么导致这个巨大差异的一种可能是企业进行了以非货币性资产置换应该收回的应收账款的交易。由于年报里披露，该年度企业没有进行任何债务重组、非货币性资产交换等交易，所以极有可能是隐瞒了类似的交易行为。一种大胆的猜测是：乐视网和其他公司进行了版权互换交易，并且确认了收入，从而导致版权分销收入在11年爆发式增长，但是该部分（约1亿，占总的分销收入的1/3）是没有现金流入的。六、财务预测。我们将使用蒙特卡洛模拟对未来的销售收入和净利润做出预测。我们预计企业营业收入将以行业预期的增长速度增长，并且由于版权费用的上升毛利不断下降，不考虑营9 业外收支对企业利润的影响。通过历史数据的分析选取了以下相对比较稳定一点的指标，假设所有的指标均符合正态分布，假设归纳如下：201220132014均值标准差均值标准差均值标准差毛利率50%10%40%10%38%5%收入100%20%80%20%70%10%营业利润/收入25%5%23%5%22%5%资产减值损失2%1%2%1%2%1%所得税综合税18%5%18%5%20%5%率通过在ＥＸＣＥＬ中模拟运算，结果如下：蒙特卡洛模拟运算结果201220132014最大4.087.3813.86最小0.510.621.59均值2.253.685.７标准差0.550.981.822012年净利润模拟概率分布图20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%单位：亿元0.00%0.71.90.460.941.181.421.662.142.382.612.853.093.333.573.814.054.294.5310 201３年净利润模拟概率分布图20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%单位：亿元2.00%0.00%3.78.30.130.641.151.662.172.683.194.214.725.235.746.266.777.287.798.81201４年净利润模拟概率分布图25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%单位：亿元0.00%2.51.021.763.253.994.735.476.216.957.698.439.179.9211.410.6612.1412.8813.62通过比较预测结果与市场预测结果，衡量预测的有效性。分析师的预测对比如下：预测年报净机构名称研究员报告日期利润（亿元）2012预测2013预测2014预测中信证券皮舜2.423.435.062012-5-21民生证券李锋2.23.39-2012-5-14中信证券皮舜2.423.435.062012-5-14上海财大XX2.253.685.72012-6-18(附:以上预测的基础是乐视网在之前披露的财务数据是客观公允的,如果真的存在隐藏资产置换的行为,那么未来收入的增长则要大折扣)七、总结。11 我们首先分析了行业面临的挑战：版税急剧上升，企业毛利下降，很多视频网站长期亏损，市场竞争加剧。横向比较了乐视网与其他网站利润差别的原因，重点分析了摊销年限的不同对利润的影响。其次，我们纵向比较了乐视网各个年度的财务数据，揭示出它所面临的一些问题：收入迅速扩张，单毛利急剧下降；应收账款增加，收入带来的现金流同比减少；企业债务膨胀，杠杆比率不断上升，能否持续融资是其继续经营的关键；资产虚拟化，无形资产占比过大。其中我们还探讨了可能存在的资产置换应收账款的问题，做出了合理的猜测。最后，我们通过蒙特卡洛模拟的方法，对企业未来３年的财务表现做出预测，结果与各分析师预测的结果比较相近。对企业的建议：控制版税的成本，调节收入的结构。加强网站硬件和软件建设，提高用户体验，增加广告收入。我们认为，在版税不断提高的情况下，也许其他视频网站会更愿意跳过中间商直接向生产方采购，因此版权分销未来的盈利能力可能下降。对投资者的建议：密切关注企业的财务状况，虽然企业增速较快，但是正因为如此，可能会面临财务困境的风险。我们认为目前股票价格已将近高估。12