从货币乘数变化看下半年降准空间.docx

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1、目录一.从央行资产负债表看数量型货币政策工具调控3（一）央行通过调节基础货币和货币乘数来实施数量型货币政策3（二）数量型货币政策工具通过影响超储率影响信用创造3（三）2014年之前外汇占款激增被动投放流动性，央行通过央票和升准来对冲4（四）2014年之后外占下降被动吸收流动性，央行通过公开市场操作和降准来对冲5（五）为什么相比海外，央行对存款准备金率这一货币政策工具动用频率更高？6（六）流动性分层是央行不倾向于过度使用公开市场操作的原因6（七）相比公开市场操场和再贷款再贴现，降准不会造成流动性分层且最大化降低银行成本7二.下半年基础货币预计维持稳定8（一）今年央行通

2、过再贷款、再贴现大量投放基础货币8（二）预计下半年基础货币余额保持稳定8三.为什么我们认为下半年需要降准两次10（一）下半年M2增速有望维持在11%以上10（二）在基础货币和超储率保持稳定的基础上，下半年需降准两次才能满足货币供应量增长需求10风险提示12一.从央行资产负债表看数量型货币政策工具调控（一）央行通过调节基础货币和货币乘数来实施数量型货币政策央行资产端的“对其他存款性公司的债权”对应着公开市场操作、再贷款、再贴现以及MLF,SLF,PSL,SLO等；这是央行投放基础货币的主要方式之一；负债端的“其他存款性公司存款”对应着银行的存款准备金，这与法定存款准备

3、金率有关，“发行债券”对应着发行央行票据，在过去用于吸收多余流动性。图1：数量型货币政策工具直接对应央行资产负债表资料来源：wind，（二）数量型货币政策工具通过影响超储率影响信用创造超额准备金是金融机构流动性最强的资产，金融机构的超储率越高，通常信用扩张的动力越强：当央行进行逆回购/MLF等投放流动性时，基础货币增加，超储增加，货币供应量增加；当央行降准时，虽然基础货币未变，但超储增加，同时货币乘数的上限也增加，货币供应量增加；央行购汇和政府存款下降也会增加基础货币，增加超储。其中央行购汇有一定的自主性，取决于央行的汇率干预目标；政府存款的变动则完全外生。图2：数

4、量型货币政策工具通过影响超储率影响信用创造资料来源：wind，（三）2014年之前外汇占款激增被动投放流动性，央行通过央票和升准来对冲我国自2001年加入世贸后，贸易顺差激增，积累了大量外汇占款，央行被动购买这部分外汇占款，导致基础货币被大量投放。为了对冲外占的快速增长，央行在收缩再贷款的基础上，开启了正回购+发行央票，以此来降低基础货币余额。另一方面，央行还通过提高存款准备金率来降低货币乘数，避免信贷过度扩张。图3：2014年之前央行通过发行央票和升准来对冲外汇占款激增亿元外汇占款央行票据净发行×-1%中小机构存款准备金率：右轴大机构存款准备金率：右轴400000

5、350000300000250000200000150000100000500000-50000-10000022.017.012.07.02.0-3.0资料来源：Wind，（四）2014年之后外占下降被动吸收流动性，央行通过公开市场操作和降准来对冲2014年起，由于人民币汇率由升值预期转变为贬值预期，外汇占款负增长，被动吸收流动性，对基础货币造成压力。为了对冲外汇占款的下降，央行创设MLF、SLF等新兴货币政策工具，以此来投放基础货币。另一方面，央行也通过降准来提高货币乘数，盘活存量基础货币，保障货币供应量稳步增长。图4：2014年之后央行通过公开市场投放和降准

6、来对冲外汇占款收缩再贷款+再贴现余额公开市场投放余额亿元央行对其他存款性公司债权货币当局:基础货币外汇占款大机构存款准备金率：右轴350000300000250000200000150000100000500000资料来源：wind，%25.020.015.010.05.00.0（五）为什么相比海外，央行对存款准备金率这一货币政策工具动用频率更高？相比中国，美联储更多通过调节基础货币来控制信贷增速，因为美国的存款准备金率接近0，对银行信贷几乎没有限制。而美国的银行更多是贷款立行，商业银行的信贷需求更多由企业信贷需求和借贷风险决定，具有顺周期行为。因此美联储更多通过

7、调节基础货币来实施货币政策，比如08年金融危机爆发后美联储大量向商业银行购买国债和MBS，以此来增加商业银行超储率，向市场投放流动性。但中国的银行更多是存款立行，一般不愁没有贷款项目，因此更容易产生揽储大战。而制约商业银行信贷行为的更多是法定准备金率，升准时，商业银行派生存款的能力下降，信贷扩张受到制约；降准时，商业银行派生存款能力提高，信贷扩张能力也随之提高。图5：美联储通过调节基础货币来实施货币政策万亿美元7.06.05.04.03.02.01.00.0美联储持有美国国债美联储持有MBS美国:基础货币：未季调美国:货币乘数：右轴倍14.012.010.0