当前大类资产配置建议和潜在的风险：中美经济的错配，和双方潜在的监管思路.docx

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1、内容目录1.中美经济周期的错配依然非常明显31.1中国经济周期相对领先，无论经济指标抑或是波动率指标都是如此。31.2美国经济周期相对落后，同时1996-2000年偿付性危机的魅影犹存。52.回首看人民银行的危机应对思路72.1宽货币-宽信用的传导有时候是一个“受迫”的过程72.2货币投放与实际GDP的差距可能已经越过了峰值83.联储的两难103.1昔日夭折的缩表尝试和今日的YCC设想104.投资建议及风险104.1长期看好低市净率股票的修复，中短期看好资源股的修复10图表目录图1：中国经济周期图3图2：中国先行指标，同步指标图4图3：地产销售数据与M1的高相关度，在2016

2、年之后被打破4图4：国债期货的上行趋势从2018年2月开始5图5：美国经济周期更类似末期而非初期5图6：当前的情况与1996-1998年的情况有类似之处6图7：美国价值股和成长股的比价关系也更类似2000年之前的情形6图8：M1在2019年的上行迟缓7图9：工业企业利润在2016年的反弹8图10：M2与GDP的差值8图11：债市的调整9图12：M2数据近两个月的走平9图13：联储资产负债表规模10图14：中国对于M2的控制尝试10图16：格林斯潘的预言和纳斯达克的修复111.中美经济周期的错配依然非常明显1.1中国经济周期相对领先，无论经济指标抑或是波动率指标都是如此。从20

3、18年开始，中国经济周期与美国经济周期开始了背离，这种背离除了在经济指标，波动率指标，市场情绪指标上有所体现之外。它背后的逻辑是中美两国货币政策和监管思路的背离。如果说2016年秋季-2017年秋季人民银行还在和联储一起实行较为紧缩的货币政策，在2018年春季贸易战影响逐渐扩大之后，中国人民银行的思路和联储开始出现分歧，人民银行在2018年春季开始宽松货币政策，尝试开启从宽货币向宽信用的传导，而联储在2018年冬天才开始宽松货币政策。图1：中国经济周期图2020年至今20142013年四季度201720162019201520180.650.600.550.50期限利差0.4

4、50.400.350.300.250.2060.0065.0070.0075.0080.0085.00信用利差资料来源：Wind，从波动率周期看，当前中国经济周期正处在较为早期的位置。而如果从经济指标来看，我们也可以得出类似的结论。图2：中国先行指标，同步指标图10.80.60.40.201999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01先行指标同步指标资料来源：Wind，国元证券研究所如此我们并不难理解人民银行当前的态度，宽货币向宽信用的转变从历史上看往往有8-10个月的

5、时滞，可以说2018年春天的货币市场宽松在2018年12月成功转化成了M1的见底反弹。但随之而来的2019年全年M1孱弱的走势意味着“房住不炒”政策削弱了历史上M1与地产销售的高相关度。图3：地产销售数据与M1的高相关度，在2016年之后被打破604550404035303020251020015-1010-205-3002005-052007-052009-052011-052013-052015-052017-052019-05商品房销售面积:累计同比月M1:同比月资料来源：Wind，国元证券研究所此时人民银行的难题在于，2018年春季开始的货币政策宽松已经延续了超过24

6、个月，但信用市场的宽松在失去了地产的助力下依然乏力。如何更有效地将流动性驱逐到信用市场成为了当前的宏观看点。图4：国债期货的上行趋势从2018年2月开始资料来源：Wind，国元证券研究所1.1美国经济周期相对落后，同时1996-2000年偿付性危机的魅影犹存。与中国形成鲜明对比的是，即便NBER（NationalBureauofEconomicResearch）在六月将年初定义为萧条，美国的经济周期也更类似末期而非初期。图5：美国经济周期更类似末期而非初期美国2011201020122015201420172013201620182008年下半年20092019美国此时在这

7、里3.002.50期限利差2.001.501.000.500.00101520253035VIX资料来源：Wind，国元证券研究所而这与1996-2000年的情况更为类似。图6：当前的情况与1996-1998年的情况有类似之处199319942003199520021992199619971998科网泡沫101214161820222426282.52.01.5期限利差1.00.50.0(0.5)VIX资料来源：Wind，国元证券研究所值得注意的是，当前美国价值股与成长股的背离也更类似1996-20