对赌案例分析1.ppt

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1、PEVC投资条款里的对赌（案例）对外经济贸易大学金融学院郭敏教授永乐VS.摩根士丹利的对赌案例对赌协议的概述永乐与摩根士丹利对赌案例经过反思——永乐自身的角度反思——摩根士丹利的角度启示对赌局所谓“对赌协议”，英文名称为“ValuationAdjustmentMechanism（VAM）”，直译过来是“估值调整协议”，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，所以投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。对赌双方利害关系投资方:投资方关心的是如何在控制风险的前提下，实现自身投资收益的最大化。对赌局筹资

2、方:筹资方需要按照对赌协议的规定努力实现约定利润，否则将会失去对企业的控股权。对赌协议的本质对赌协议的本质不是对立，而是谋求一致，即投资人与管理层在上市融资前就未来的成长路径和发展战略达成一致判断，然后通过合约的方式固定下来，以约束或激励管理层上市后的行为。从这个意义上说，对赌协议及对赌下的资金融通，本身就是带着战略来的。接受了这一协议，也就意味着接受了协议框架下的战略。永乐电器创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。有“低价先锋、服务专家”之

3、誉的永乐人，始终坚持“珍视消费、尊重权益”的企业经营理念。通过规模经营、买断经营、统购分销、集中配送等先进经营方式所获得的巨大成本优势，转化为实实在在的低价、不折不扣的让利，最大限度地为消费者争取并提供利益。中国永乐2005年10月14日在香港主板成功上市，并将致力于发展成为以家电连锁、家居连锁等为主业的大型集团公司。在永乐第一个三年规划中顺利实现公司战略目标五步走的前两步“雄踞中国经济桥头堡--垄断上海绝对份额、占据长三角--稳固华东地区”的基础上，永乐人正一步一步实现着第二个三年规划以达到第三步与第四步战略目标“挺进珠三角--拓展华南地

4、区、环围鄂楚巴蜀--深入华中与西南地区”。公司入选2004、2005中国企业500强。永乐的绝对控制权2005年10月上市前，摩根士丹利和鼎晖以总代价5000万美元分别认购永乐3.63亿股和5913.97万股，折合入市价每股0.92港元，比今次招股价2.25港元折让约59.1%。上市后，永乐管理层等人持有永乐53.43%股份，摩根士丹利和鼎晖分别持有21.38%及3.48%永乐股份，其他公众投资者持有余下的25.19%股份。永乐另外授出的两项购股权。其一授予60名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，20年内合共购入股份，相当于

5、公司已发行总股本的6.4%。此外，永乐纳入麾下企业河南通利也获得永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%。这两项购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其盟友控制的股份超过55％，不仅如此，永乐坚持在上市前加上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股份超过永乐股份的5%，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该等股份。对赌协议中净利润区间管理层向投资人割让4697万股6亿6.75亿7.5亿不需进行估值调整投资人向管理层割让4697万股管理层割让股份9395万股，约占总股本4.1%。协议中还指出了另外一种变通的方

6、式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。永乐与大摩的对赌协议投资人大摩目标回报：最低回报率为260%。对赌协议筹资方永乐永乐若要保证自己的控股权，2007至少要实现净利润6.75亿人民币。对

7、赌中谁赢当摩根斯坦利赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当摩根斯坦利赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%也就是说无论摩根斯坦利赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算）。通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上摩根斯坦利稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本

8、的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。永乐与摩根士丹利对赌过程对赌过程的阶段划分辅导永乐上市大摩投资部与永乐签订协议目标价位4.20元声