现金分红与转股价调整对可转债定价的影响.pdf

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1、2013年第9期青聊完总第355期第32卷现金分红与转股价调整对可转债定价的影响冰周正怡吴冲锋摘要：本丈研究现金分红下转股价调整条款对可转债定价的影响。研究显示，避税效应及更优惠的转股条件使可转债投资者获得正价值。基于蒙特卡洛的模拟分析表明，该条款的价值平均占可转债理论价值的2．64％，实证检验进一步验证了该条款对可转债投资者的价值，并寻找影响其价值的关键因素。我国既往十年可转债收益状况优异、远超过正股，该条款的实质在于把老股东的利益转移给可转债投资者，而当今市场对此内涵尚未充分认知。关键词：可转债；现金股利；转股价调整；蒙特卡洛法定价J

2、EL分类号：G12，G14，Gll一己l吉、I口可转债在美国是一种对投资者和融资人有吸引力的金融工具，常被中等规模且有发展潜力的公司运用。Zeidler(2012)的研究显示，在2007—2008年全球金融危机中，美国公司通过发行可转债筹集了1044亿美元，超过了通过增发筹集的920亿美元。目前，中国可转债市场的规模和成熟度尚难以与发达国家相比。为适应国情，我国可转债会附加一些条款以保护可转债投资者，其中包括现金分红调整转股价条款，亦即当正股送红股、转增股本、增发新股或配股、派息之时，转股价格随之下调。上世纪中叶，James(1958)、

3、Kaplan(1965)等研究者即探讨过可转换债券的反稀释策略设计问题。Kah—an和Marcel(1995)考虑了可转换证券持有者权益被稀释的常见情况，提出投资者进行自我保护的建议。Woronof和Jonathan(2005)比较了不同的反稀释策略的作用和可行性。我国学者康朝锋、郑振龙(2005)指作者简介周正怡：上海交通大学上海高级金融学院博士研究生，研究方向为资产定价，金融市场；吴冲锋：上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博导，上海交通大学金融工程研究中心主任、安泰经济与管理学院教授委员会主任，研究方向为金融工程、金融复杂性、金融理

4、论。感谢匿名审稿专家的意见，文责自负。现金分红与转股价调整对可转债定价的影响出，中国可转债发行过程中转股价调整策略对现金红利、增发和配股的处理办法基本符合红利保护原则，但当现金红利数额较大、增发和配股比例比较高，须依据更审慎科学的方法调整转股价。上述研究显示了现金分红情形下的转股价调整条款对投资者的正面价值。但关于该条款价值的量化研究与实证研究目前仍十分鲜见。本文即聚焦该方面开展研究。二、现金分红情形下的转股价调整的价值内涵现金分红情形下的转股价调整条款(以下简称：分红调整转股价条款)包括派送股票股利或转增股本(简称情况1)、增发新股或配

5、股(简称情况2)、情况1和情况2并用(简称情况3)，派送现金股利(简称情况4)，情况1、情况2和情况4并用(简称情况5)。在此，情况1表示为P1=PO／(1+n)，情况2表示为PI=(P0+Axk)／(1+k)，情况3表示为P1=(P0+A×k)／(1+n+k)，情况4表示为P1=P0一D，情况5表示为P1=(P0-D+Axk)／(1+n+k)。上述中，P0是调整前的转股价，P1为调整后的转股价，n为派送股票股利或转增股本数量，A为增发新股或配股价格，k为增发的新股或配股数量，D为每股现金红利的税前额度。分析上述诸式发现，分红调整转股价条

6、款保护了可转债投资者的权益免受稀释。当正股产生分红、每股净资产下降时，若转股价不调整，则可转债投资者手中的转股权贬值。运用该条款使得可转债投资者权益在正股分红时免受侵蚀，与股东同享利益。若转股价低于股票市价的可转债(称为实值转债)，下调转股价比发放等额红利更有利。设股票市价为S，转股价为K(s>K)，正股现金分红D(K>D)，暂不计红利税，如果若(1)式成立，则对实值转债(亦即正股价格高于转股价的可转债)下调转股价比发放等额红利更有利。而100-[s一(K—D)]>K—D～K．～，)(1)改写(1式成为：D。+(S—K)·K>0(2)上式

7、左侧为正项，(2)式显然成立。分红调整转股价条款具有一定的避税作用。现金红利需要纳税，但是投资者在转股价格下调后转股套现所得的收益属于资本利得，属于免税范畴，这也构成了该条款的价值来源。三、基于蒙特卡洛模拟法的定价(一)模型选择Poensgen和Otto(1965)提出一个可转债定价模型。Ingersoll(1977)首次将Black—Scholes模型应用于可转债定价问题，给出可转债价格的解析解。Brennan和Schwartz(1977)从无套利假设出发，以公司价值为标的，建立了偏微分方程(PDE)，并运用数值方法获得数值解。然而，这

8、些可转债定价方法仍存不足。例如，为简化模型而设定较多假设，导致不同程度地偏离实际，或引起计算耗时随状态随机变量的增加呈幂数快速增长，或标的变量随机过程设定不灵活而偏于僵硬等。Tilley(19