当前股市的核心问题是股价严重扭曲

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1、当前股市的核心问题是股价严重扭曲财经网：www.95cjw.com　　随着股市的不断下跌，很多问题和困惑被投资者提出来，如：中国经济增长全球最快，为什么中国股市却“熊”冠全球？中国股市为什么不是经济的晴雨表？再如：是否能够让养老金进入股市？中国股市有没有投资价值？再如，每当股价下跌，呼吁政府救市的声音不断出现，政府究竟是否应该救市？　　还有一个有意思的现象是，二级市场投资者已经哀鸿遍野，而一级市场却有700多家公司在排队上市，可谓“一半是海水，一般是火焰”。　　这些问题的核心都涉及股票价格。正因为股价的扭曲才导致了中国股市诸多的不正常现象。　　

2、一、合理的股价应该是多少？　　一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报（以长期国债收益率3.5%替代）加上风险溢价。无疑，无风险收益率是一个相对固定的数字，但风险溢价是一个不断变化的参数，当市场预期好转，人气旺盛时，投资的风险偏好上升，风险溢价就下降，但风险溢价再低也不会小于零。也就是说，即使忽略风险溢价，投资者的合理回报应该大于或等于3.5%。　　根据国际市场的经验，新兴市场因为监管及公司治理水平都比较差，总体的风险溢价都应该高于发达国家的成熟资本市场，美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%。我们假设中国的风险溢价和美

3、国接近，也是3%，则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是3.5%+3%=6.5%。折换成市盈率是15倍，即中国股市合理的价格应该是15倍的市盈率水平。　　需要注意的是，这里假设上市公司把所有的利润都分给了投资者，这显然不符合现实，实际情况是，上市公司的分红大约为其净利润的40%左右。考虑到这样的事实情况，只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5%的投资回报。　　简言之，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。　　二、我国股价严重扭曲　　按照上述合理股价的标准，中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位。即使是2005年1

4、000点和2008年的1600多点，股价也没有达到“合理”的水平，我国的股价一直处在“泡沫化”状态。　　股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在2000年前后，很多公司的A股价格是H股价格的5倍，2001年以后A股价格不断下跌，出现四年大熊市，而H股价格不断上涨，至2005年时，有些公司的A股价格开始接近H股价格，但总体而言，A股价格还是比H股价格贵。2007年以后，随着商业银行及保险公司股票在A股市场和H股市场同时上市，这两个市场的价差在缩小，而且股价出现了明显的分化：很多金融类公司的H股价格高于A股价格，但其

5、他股本小、业绩差的公司A股价格还是比H股价格高很多。到目前为止，除金融类股票以外，A股价格大约比H股价格高50%以上。　　上述分析的结论是A股价格总体偏高，但总体状况往往掩盖了很多结构性的问题。将A股价格与H股及国际市场其他国家进行比较可知，A股股价结构严重扭曲。如果按照股本大小将上市公司分为大盘蓝筹股和小盘股的话，大盘蓝筹股因为抗风险的能力强，公司经营模式和管理能力经受过较长时间的考验，在股票市场定价上应该比小公司股票享有更低的风险溢价。相对而言，小盘股的经营时间较短，公司的业务模式和管理能力还有待时间的检验，这样的公司不确定性大，其股价的估

6、值水平相对于大盘蓝筹股必须有一定的折价。简言之，大盘蓝筹股的估值水平应该高于小盘股的估值水平。考察香港市场及国外其他市场的情况，大致情况符合上述理论推导。在香港市场上，大盘蓝筹股的估值水平大约在市盈率15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些创业板的股票估值不到5倍市盈率。　　反观国内A股，股票的估值水平与流通股本的大小呈高度的反相关关系，大盘蓝筹股的估值很低，银行股股价已经有一半跌破净资产值，流通股数量在50亿股以上的上市公司平均估值已经跌破10倍市盈率，而流通股本在1亿股以下的股票的估值仍然在30倍以上。　　总之，我国股价严重

7、扭曲，大盘蓝筹股股价相对合理，中小板和创业板及主板市场的很多绩差股、小盘股股价十分不合理。在这样的背景下，让养老金进入股市是有较大风险的，让养老金入市的动议遭到非议就不难理解了。　　三、股价扭曲的不良后果　　价格是市场的最重要信号，价格偏高或偏低都会导致资源的错配，降低市场的效率。股价严重扭曲，不仅扭曲了资本市场各参与主体的行为，而且恶化了宏观经济结构。　　1、股价扭曲对投资者行为和企业行为的影响　　从微观看，不正常的价格一定导致不正常的投资者行为和不正常的企业行为。　　从投资者行为看，股价过高，长期持有股票显然不可能获得合理的回报，于是，投机

8、或操纵股价就是必然的选择。为了克服投机气氛过重的问题，1998年后，监管部门提出发展证券投资基金的方式来发展机构投资者，希望通过发展机构投资者来倡导理