国债期货基差变化的历史回顾.docx

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1、内容目录国债期货基差变化的历史回顾4不同久期债券的基差变化特征9国信证券投资评级15分析师承诺15风险提示15证券投资咨询业务的说明15图表目录图1：国债期货主力合约基差变化（2013.09-2020.04）4图2：五年期国债期货主力合约基差变化（2013.09-2015.03）5图3：5年期国债期货主力合约前20（10）大持仓净空单量（2013.09-2015.03）5图4：5年期国债期货主力合约IRR水平与R007走势图（2013.09-2015.03）6图5：十年期国债期货主力合约基差变化（2015.04-2017.05）7图6：十年期国债期货

2、主力合约基差变化（2017.06-2020.04）8图7：高中低久期国债的便宜程度与期货价格（2020.2.10）9图8：买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权（2020.2.10）10图9：买入低久期国债基差就类似于持有一个国债的看跌期权（2020.2.10）10图10：买入中久期国债基差就类似于持有一个国债的跨式期权（2020.2.10）11图11：不同久期债券的基差变化特征11图12：高中低久期国债的便宜程度与期货价格（假设曲线斜率变化，2020.2.10）12图13：买入高久期国债基差就类似于持有一个看平收益率曲线的期权（2020.

3、2.10）..................................................................................................................................12图14：买入低久期国债基差就类似于持有一个看陡收益率曲线的期权（2020.2.10）...................................................................................................

4、...............................13图15：买入中久期国债基差就类似于持有一个国债收益率曲线的跨式期权（2020.2.10）..................................................................................................................................13图16：不同久期债券的基差变化特征（假设曲线斜率变化时）14表1：T2003合约及其部分可交割券的信息（2020.1.10）9在本篇报告中

5、，我们回顾国债期货基差的历史变化，从基差的历史变化中提取影响基差走势的主要因素。另外，在《国债基差交易（上）：基差交易的几个概念-20200117》中，我们对不同久期债券的基差变化特征进行了梳理，在本篇报告中，我们回顾这一特征并尝试完善其结论。国债期货基差变化的历史回顾想要对国债期货基差变化有一个直观的理解和判断方法，就需要对国债期货基差在历史上的表现进行梳理。分析国债期货基差，本质上就是分析国债期货和现券价格的相对变化。一般来说，国债期货的流动性较好，投机性相对现券较强，在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超涨的概率较高，基差容易出现下行的情况；而

6、在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超跌的概率较高，基差容易出现上行的情况。实际情况是否如此呢？我们对国债期货基差在2013.09-2020.04期间的变化进行了梳理，具体见下文所述。在分析国债期货基差时，因为三个合约的基差走势基本一致，又由于十年期期货和现券的流动性均相对更好一些，故在回顾国债期货基差变化时，我们主要分析十年期主力合约的基差变化；不过，因为十年期合约在2015年3月才推出，因此我们在2013.09-2015.03期间的基差分析对象是五年期合约。图1展示了国债期货主力合约在2013.09-2020.04期间的基差变化。图1：国债期货主

7、力合约基差变化（2013.09-2020.04）二债主连基差五债主连基差十债主连基差3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502013-09-062014-09-062015-09-062016-09-062017-09-062018-09-062019-09-06数据来源：WIND、整理按照国债期货基差的变化特征，我们将历史上国债期货基差的变化划分为三个时期，分别是2013.09-2015.03、2015.04-2017.05和2017.06-2020.04。（1）2013.09-2015.03：

8、五年期国债期货基差窄幅波动，国债期货相对现券升水首先，回顾一下五年期合约在2013.09-2015.03期间