国债基差交易（下），两个细化的国债基差交易.docx

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1、内容目录做空CTD券的基差4基于收益率曲线预期的基差交易9国信证券投资评级12分析师承诺12风险提示12证券投资咨询业务的说明12图表目录图1：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1312-TF1412）5图2：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1503-TF1512）5图3：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1603-TF1612）5图4：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1703-TF1712）6图5：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1803-TF1812）6图6：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1903-T

2、F2003）6图7：十年期国债期货CTD券的基差变化（T1509-T1612）7图8：十年期国债期货CTD券的基差变化（TF1703-TF1712）7图9：十年期国债期货CTD券的基差变化（T1803-T1812）8图10：十年期国债期货CTD券的基差变化（T1903-T2003）8图11：两年期国债期货CTD券的基差变化（TS1812-TS2003）9图12：债券收益率在2020年3-4月份快速下行10图13：债券收益率曲线呈现牛陡变化时的债券基差走势图（2020.03-04）10在前两篇报告中，我们对国债期货基差交易的理论进行了梳理，

3、对国债基差的历史变化进行了总结。在本篇报告中，我们在前两篇内容的基础上，进一步细化国债期货的基差交易，包括两个内容：（1）做空CTD券的基差；（2）基于收益率曲线预期的基差交易。做空CTD券的基差在《国债基差交易（中）：国债期货基差变化的历史回顾-20200515》中，我们发现CTD券基差存在这样一个特征，即CTD券基差在临近交割月时存在收敛现象，这里面的主要原因来自于国债期货实物交割的规则，如果CTD券基差最终并未收敛，投资者则可以通过参与期货与现券之间的对冲策略来获利。那么，在实际投资中，CTD券基差收敛的情况到底如何呢？我们对此进行

4、了总结：（1）在五年期合约方面，总结TF1312-TF2003合约的历史基差数据，可以发现，在交割月之前的最后五个交易日中，五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元。（2）在十年期合约方面，总结T1509-T2003合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。（3）在两年期合约方面，总结TS1812-TS2003合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元。落实到具体操作上，如果CTD券的净基差水平高于0.2元+借券成

5、本，那么投资者参与做空CTD券基差是划算的。投资者可能会注意到，做空基差收益是净基差的跌幅减去借券成本，而我们在本节中计算的0.2元是十年期国债期货CTD券的平均基差。在这里，我们采用了近似处理的方法，因为不同投资者的资金成本不一样，所以计算的净基差可能会有所区别，而且交割月之前的最后五个交易日距第二缴款日较近，基差与净基差的区别不会太大。另外，与此相似，如果CTD券的净基差水平明显低于0.2元，那么投资者参与做多CTD券基差是划算的。在总结完上述经验，可能投资者还是想知道历史上每次CTD基差收敛的具体情况如何，是否存在最终不收敛的情况，

6、我们分别从TF、T和TS三个合约的角度来进行描述。（1）在TF1312-TF2003这26个合约中，五年期国债期货CTD券基差的收敛情况较好，仅TF1403、TF1506和TF1906三个合约的CTD券基差没有出现明显的收敛情况。TF1403的CTD券基差没有收敛是因为现券利率跟随远月合约下行较多；TF1506的CTD券基差没有收敛是因为期货价格下跌幅度过大；TF1906的CTD券基差没有收敛是因为市场情绪在2019年5月下旬整体偏谨慎，国债期货也在震荡调整时表现比现券更为弱势。图1：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1312-TF1

7、412）TF1312TF1403TF1406TF1409TF14120.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80605040302010数据来源：WIND、整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数图2：五年期国债期货CTD券的基差变化（TF1503-TF1512）TF1503TF1506TF1509TF15121.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80605040302010数据来源：WIND、整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数图3：五年期国债期货

8、CTD券的基差变化（TF1603-TF1612）TF1603TF1606TF1609TF16121.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20605