控股股东代问题.doc

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1、3控股股东控制与公司多元化经营的理论分析自Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）的研究后，现代公司所有权与控制权分离的研究范式主导了过去几十年的公司治理研究领域，然而，一些研究开始质疑这种模式的实证效度。继Demsetz和Lehn（1985）、Shleifer和Vishny（1986）及Morck,Shleifer和Vishny（1988）发现美国公司（即使是最大的公司）存在适度的股权集中，Holderness和Sheehan（1988）发现美国有几百家上市公司存在持股比例超过51%的大股东。LaPorta等（1

2、999）则对全球范围的27个高收入国家的所有权结构进行了调查研究，以20%的现金流权作为确认标准，通过追溯最终控股股东，他们发现除了那些对股东权益有很好保护的国家（如美国）外，所有权分散的模式并不是现代公司所有权结构的主导形式，企业主要控制在家族和政府手中，金融机构控股相当稀少。另外，控股股东的出现与投资者法律保护强度有关，投资者法律保护薄弱的国家，控股股东的出现较为普遍；控股股东对公司的控制权远远超过其现金流权，主要是通过金字塔控制结构及参与公司管理实现的。Claessens，Djankov和Lang（2000）以及Facco和Lang（2000）分

3、别分析了东亚和欧洲国家公司的最终所有权和控制权，发现控股股东控制是公司治理的典型形式，家族利用多重股份、金字塔和交叉持股的方式来获取控制权。国内经验证据亦表明，无论是国有上市公司还是非国有上市公司的控制人均普遍采用金字塔控制结构来实现对上市公司的超额控制（刘芍佳等，2003；赖建清和吴世农，2005；邓建平和曾勇，2005），控股股东的存在及其通过金字塔控制结构等形式实现的控制权与现金流权的分离在公司治理中发挥着越来越重要的作用。本章从集中的所有权结构出发，分析了控股股权结构对代理成本的影响，进而探讨控股股东攫取私人收益对公司多元化经营的可能影响。3.

4、1控股股东、控制权以及控制权私人收益3.1.1关于控股股东的基本理论股份公司将资产划分为等额股份，每个股东按照出资比例享有相应的剩余收益索取权与剩余控制权，因此，股东在公司中的主导能力与其持股比例相关。所谓控股，是指股东所持股份比例达到能够左右股东大会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的程度，包括所持股份在51%以上的绝对控股和持股比例低于51%的相对控股。同时，控股股东对上市公司形成的控制性地位可以采取直接控制或间接控制两种形式。直接控制是指控股股东直接持有上市公司的股票达到控股地位，这种控股形式下，控股股东对公司的投票权与现金流权是一致的。间接控

5、制是指通过间接持有上市公司的股票而形成控股地位，比如，B公司控股了C公司，A公司通过控股B公司间接达到控股C公司的目的。对于C公司来说，其直接控股股东是B公司，其间接控股股东（终极控股股东）是A公司。这种金字塔式的多层级控股形式，一方面使得控股股提高了对上市公司的控股程度，巩固了其控制地位，更为重要的是控股股东对公司的投票权与现金流权发生了分离，剩余索取权与控制权的不一致产生了更为严重的代理问题。自从LaPorta等（1999）开创性地研究终极控股股东的治理问题以来，这种追溯至终极控股股东的研究范式已经成为公司治理研究的重要方法。3.1.2控制权与控制

6、权私人收益在Berle和Means（1932）的研究范式下，控股股东的出现是对薄弱的投资者法律保护环境的反应，因为集中持股提供了监督管理层代理行为的权利保证。而在LLSV研究范式下，学者认为控股股东宁愿承担因投资组合低分散化导致的成本而集中持有股票的目的是为了获取公司的控制权。对于控制权有多种角度的理解，基于经理主义研究范式下的控制权是相对于所有权而言的，从实用主义角度出发，Berle和Means（1932）将控制权定义为通过施加影响选择董事会成员的权力。基于不完全契约理论，Grossman和Hart（1986）按能否在契约中明确指定对财产的控制权力，

7、将控制权分为特定控制权和剩余控制权，在契约中未指定的权力都可归于剩余控制权。进一步，Hart（1995）认为如果利润不能证实的话，那么剩余收益如何分配则不能清晰。因此，他们将剩余控制权直接定义为企业所有权。Loss（1988）、张维迎（1996）、杨瑞龙和周业安（1997）则将控制权定义为对企业事务的重要决策权，包括契约中没有规定的事项的决策权（张维迎，1996）。控股股东宁愿承担投资组合低分散化导致的成本而获取控制权的意图何在呢？其意图在于控制权是有价值的，能够给股东带来收益。Shleifer和Vishny（1986b）、Holderness（199

8、1，1992）均证明了控股股东的存在因克服了“搭便车”问题而部分地缓解了“两权分离”所带来的代