利率高位助推险企高估值.doc

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1、利率高位助推险企高估值　　利率维持在高位，险企不但仍可享受较高的投资收益，而且，利率止升削弱险企持有的债券和权益投资净值带来的负面影响。综合考虑，利率在高位维稳是险企最理想的投资环境。　　利率与保险的关系休戚相关。2017年以来，保险股的持续上涨跟利率上行趋势密不可分。从业务层面看，利率影响保费增速的高低，同时影响险资投资收益率及保险准备金的计提。　　利率对保险公司基本面的影响，主要体现在三个方面：首先，保险准备金的计提直接影响会计报表的利润起伏;其次，利率的变化会直接影响资产价格的波动，无论固定收益类资产，还是权益类资产;最后，通过“调整后净资产”传导至内含价值的变化，另外

2、，利率的短期变化对有效业务价值和新业务价值无影响，但长期来看将影响精算假设的可信度。　　利率变动的影响　　保监会在《关于保险业做好《企业会计准则解释第2号》实施工作的通知》指出，中央国债登记结算有限责任公司编制的750个工作日国债收益率曲线的移动平均可以作为计算准备金需用到的折现率的基准，可以加上一定限度的溢价。在加息期时，虽有一定程度的滞后，但国债收益率的上升会直接引起贴现率的上升，保险公司准备金相应释放，在会计报表上显示利润增厚。在降息期时，贴现率的下降使得会计准则内准备金计提的要求进一步提高，从而挤压保险公司的利润空间。　　2012年上半年，10年期国债750日均线一路

3、上行，并在7月上旬到达高点，此番上行的背后逻辑是险企计提准备金的下降。在中国险企利润仍由利差驱动的背景下，对其利差益起到了显著的推动作用，并在6月底和7月初触发了保险行业相对估值的提升。　　2016年，四家保险公司因为750日均线下行导致精算假设变动而新增加的保险准备金计提进一步增长，规模为62.45亿-289.09亿元，比2015年的44.89亿-231.75亿元明显提升。新增保险准备金计提增加主要因为前期利率走低导致对应折现率假设下调。　　随着利率的不断上行，计提保险责任准备金依据的折现率将触底回升，届时，前期补提的准备金将得到释放，增厚当期会计利润。　　除了利率变动与准

4、备金计提的关系外，利率与资产价格的变动也值得关注。在加息期，保险资金在浮动利率债券方面的收益可以得到提高，且当期新增债券利息收入也将有所上升。　　关注在2012年发生的两次保险行业取得相对估值提升的时间段，结合保险公司在这一时间段的净投资收益率，可以看出，在第二季度和第四季度，保险公司的净投资收益率都处于上升的阶段，而债券类利息收益的增加，无疑在此阶段投资收益率的上升中扮演了强有力的助推器角色。　　在2016年年底加息带来的保险行业相对估值提升的时间里，各家保险公司的净投资率也都站上了相对高点，中国人寿和中国太保在第四季度的净投资收益率相较于第三季度分别上升了10BP和50B

5、P。从债券利息的角度来看，加息期会给所有持有浮动利率债券的公司带来增加的利息收益，但是与其他行业相比，保险行业资产配置端的特性决定了行业内公司因加息而享受到的利息增加是更加显著的，有利于保险行业在加息期相对估值的提升。　　值得注意的是，尽管在加息期债券的利息收益可以上升，但按公允价值计量且变动计入损益的金融资产和可供出售金融资产中的债券价格将出现下降。广发证券基于四家上市保险公司2016年财务数据对利率进行了敏感性分析。利率波动时，持有至到期投资的占比越低、债券平均久期越长，资产价格的波动就越大。　　不同于利润体现保险公司当期的存量价值，内含价值更加偏向保险公司长期的基本面，

6、正因为如此，在内含价值的评估过程中会计提更高的准备金，也会执行更高的贴现率。因此，短期利率的上升或下降难以对公司的有效业务价值和新业务价值造成直接的影响，潜在的间接影响途径是通过国债收益率的上升来提高其评估的可信度。　　2016年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家保险公司加权承担的风险比例分别为0.51、0.60、0.55和0.69。　　关于加权风险承担比例的计算，根据财报披露的险种占比，按照传统险承担100%风险的比例，分红险承担30%风险的比例，万能险承担50%风险的比例，加权计算得到。　　升息有利保险相对估值提升　　我们选择了美国、日本、英国、中国台湾地区的历

7、史数据，观察利率周期与保险股价的变化。数据显示，保险板块在出现相对大盘的估值提升时，其往往伴随利率提升的背景，反之亦然。　　以美国为例，美国2003年5月进入升息周期后，美亚和大都��等个股累计回报率强势反弹，2007年8月步入降息周期后，保险个股跑输标普500指数。在日本市场上，利率处于长周期的降息周期，保险板块表现不及日经225指数。而在台湾市场上，国泰、新光、富邦等保险集团在低利率阶段整体上难有相对估值的提升，利率阶段性回升时偶尔有相对估值提升。　　不过，英国是一个反例，在高利率阶段，保险股与富时